汽配行業整體快速增長，上市公司業績繼續分化

要點：·受汽車產業景氣拉動，2003年零部件產銷和出口均大幅增長，1～9月份同比增長超過30%。但汽車整車降價和原材料漲價擠壓零部件企業利潤空間，企業毛利率持續下降。·就產業周期來看，全球零部件行業跨國巨頭正加速將生產中心向中國轉移，使得該行業在2004年繼續吸引產業資本流入和持續增長勢頭。·2004年汽車零部件行業產銷有望保持25%的增長，但成本控制、產品規模和技術開發導致上市公司業績的兩極分化，我們給予該行業“中性”評級。·通過國際比較，我們認為，國內汽配件企業目前定價有所高估，但部分成長性好、動態P/E低的零部件公司也有上升空間。·我們重點推薦威孚高科、曙光股份。圖3-362003年汽配行業指數與上證指數的對比一2003年汽車配件行業運行特點回顧1.受汽車產業景氣拉動，產銷大幅增長1～9月份，中國汽車整車產銷量分別達到320萬和307萬輛，同比增長39%和30%，而轎車產銷同比增長超過85%。這有力拉動零部件的配套需求，1～9月零部件收入超過千億元，同比增長30%。2.進出口貿易快速增長，外資流入加快2003年1～8月，出口增速30%以上，主要為勞動密集型零部件，如座椅、玻璃、萬向節等。而進口超過65億美元，集中在自動變速箱、轎車用轉向系統等。博世、電裝、德爾福等巨頭加快合資步伐，合資企業達800余家。形成240億美元的汽車零部件生產能力。圖3-37近幾年汽車零部件行業出口所占比重及增長情況（單位：億美元）3.汽車整車降價和原材料漲價擠壓零部件企業利潤空間1～9月整車價格戰激烈，尤其轎車降幅15%左右，同時鋼材等原材料漲價，使得零部件公司凈利潤受到兩方面擠壓，與2002年同期基本持平。一些鋼材密集型企業如發動機類公司毛利率持續下降，為重卡配套車輪的一汽四環三季報甚至虧損。圖3-38東安動力毛利率和營業利潤率增長情況4.三家獨立零部件供應商處于轉型期，加快技術的模塊化、系統化發展威孚高科、萬向錢潮和曙光股份正致力于零部件總成供應商轉變，優化與整車廠商合作關系，增長潛力巨大。如圖3-39，曙光股份通過發展車橋總成，毛利率下降勢頭已趨緩。圖3-39曙光車橋業務收入與毛利率增長情況二2004年汽配件行業增長形勢展望總體看來，2004年汽車零部件行業產銷有望保持25%的增長。根據產業規劃，今后要形成5～10家具有較強開發能力、能適應系統配套、模塊供貨和參與國際分工的零部件企業集團。因此，成本控制、產品規模和技術開發導致上市公司業績的兩極分化，我們給予該行業“中性”評級。1.柴油車排放標準對發動機類公司的影響國家環保總局等聯合發布了柴油車排放污染防治技術政策：柴油車2004年前后達到歐Ⅱ標準，到2008年達到歐Ⅲ標準。這對于發動機類公司影響不一。表3-38汽車排放政策對發動機及配件類公司的影響2.新汽車產業政策將出臺，為零部件行業整合和發展提供良好環境新政策對散件組裝的生產進行限制，鼓勵自主開發，有利于國產零部件升級換代。新政策推動汽車產業結構調整和重組，將促進零部件行業整合。3.通脹增加成本壓力2003年鋼材價格上漲使得行業平均毛利率有所下滑，2004年生產資料和生活資料價格上漲，而整車降價封殺零部件價格空間，因而會增加企業成本壓力。4.人民幣升值預期對出口構成沖擊人民幣升值部分抵消勞動力成本優勢，增加出口難度，同時刺激關鍵零部件進口。三汽配件行業發展與定價的中外比較1.全球汽配件行業：專業化、集團化，獨立于整車發展·在整車企業兼并重組的推動下，零部件企業通過兼并收購聯合等多種方式，向專業化、集團化發展。·零部件技術向模塊化、系統化發展，要求零部件企業不斷培育自主研發能力和系統供貨能力。·整車企業與零部件企業的關系發生新的變化，零部件企業開始分擔更多的新產品。·跨國汽配公司紛紛加快了在中國投資擴張的步伐。如最近德爾福獨資企業得爾福上海動力推進系統公司，引進先進的噴油嘴生產線。日本普利司通獨家投資9900萬美元在無錫興建子午線小客車輪胎廠，博世公司總投資6億歐元的威孚·博世噴射系統的全球性基地年內將在無錫新區崛起。2.中外上市公司定價的國際比較就產業周期來看，全球零部件行業正加速向中國轉移，使得該行業在國內成為新興的高成長行業。通過比較，除了規模、贏利能力差別外，國外零配件行業巨頭平均P/E為13倍左右，而國內為18倍左右。因此，國內汽配件類公司目前定價有所高估，但部分成長性好、動態P/E低的零部件公司也有上升空間。我