互聯網消費金融資產證券化研究—以螞蟻花唄為例內容提要互聯網消費金融依靠越來越完善的互聯網技術得到了大量的發展機會，但是其自身的經濟實力無法提供有效的發展支持，又因為互聯網消費金融行業屬于新興行業，自身信用較低，所以融資較為困難。資產證券化的出現不僅解決了融資難的問題，還促進了互聯網消費金融行業的健康發展。本文以螞蟻花唄資產證券化支持專項計劃為例，對互聯網消費金融資產證券化的運作流程、動因以及財務效果進行了分析，發現其存在基礎資產的透明度低、信用評級體系不完善、信用增級措施過于單一及信息披露制度不健全問題，并建議引入區塊鏈技術、完善信用評級體系、拓展信用增級措施及完善信息披露機制來促進互聯網消費金融資產證券化的發展。關鍵詞：螞蟻花唄資產證券化互聯網消費金融目錄TOC\o"1-3"\h\u28525目錄 我國2005年才開始開展資產證券化的相關業務，2011年才開始步入正常化發展，2014年開始在消費金融公司進行試點，不僅增強了經濟發展動力，還促進了經濟結構轉型。近幾年由于網絡支付的發展熱度越來越高，占總消費的份額越來越大，使得我國出現了互聯網消費金融這一新的金融模式。互聯網消費金融行業的市場信用較低，資產證券化有效的解決了這一不足，不僅可以有效提高融資渠道，還可以幫助相關企業擴大經營規模。但由于互聯網消費者金融資產的證券化期短，產品設計和系統中仍然存在許多缺陷。在這種情況下，分析互聯網消費者金融資產的證券化并提出相關措施和建議對我國金融市場和經濟發展非常重要。在眾多消費金融平臺中支付寶、螞蟻花唄等受到消費者的強烈歡迎。2015年京東集團在我國發起首個互聯網消費金融資產證券化項目——京東白條，并在深圳證券交易所上市。螞蟻花唄資產支持專項計劃于2016年在上海證券交易所發行。螞蟻花唄在資產支持專項計劃的支持下，不僅提高了支付寶的支付成功率，還促進了消費金融市場的發展。到目前為止，螞蟻花唄的資產支持專項計劃是基礎資產最分散、信用最好、范圍最廣、風險最小的項目。因此本文以螞蟻花唄資產支持專項計劃為案例對互聯網消費金融資產證券化的發展進行研究。一、相關理論概述（一）互聯網消費金融概述互聯網消費金融是將互聯網引入消費金融的一種金融創新模式。它借助互聯網為消費者提供支付、存儲和理財等服務，使消費金融活動不再依賴實體店，而是向網絡化、電子化、信息化轉變。具有以下特點：一，信息透明化。互聯網可以將金融企業和客戶的信息充分共享化，不僅可以使客戶足夠了解金融相關知識和金融企業有關的信息，還可以讓金融企業對客戶的信息有充分的了解，使其雙方在信息對稱的前提下展開相關的金融業務；二，交易低成本。互聯網消費金融直接通過網絡即可進行交易，減少了線下交易時空間以及時間上的束縛，有效降低了交易成本；三，資源渠道更為廣泛。互聯網將信息聯合在一起，無論是金融企業還是客戶，都可以通過網絡獲得自己想要的信息。（二）資產證券化1.資產證券化定義我國資產證券化起步較晚，2005年國家才開展相關的金融業務，2011年才步入正常發展。資產證券化是一種將具有穩定未來現金流但缺乏流動性的基礎資產通過信用増級和結構重組發行為可讓資本市場投資的證券的融資方式。歐洲和美國的金融市場根據基礎資產的不同可以分為資產支持證券化，抵押資產證券化和有擔保債務憑證。在我國，資產證券化可以根據監管者和監管范圍的不同分為三類。第一種是在中國銀行業監督管理委員會和中央人民銀行的監督下進行的信貸資產證券化。第二種是銀行間市場交易商協會監督的資產支持證券。第三種是在中國證券法規的監督下證監會和中國基金業協會對公司資產的證券化。2.資產證券化過程資產證券化在不同領域的應用會有相應的不同的措施，但整體來看，流程大致相同，大致分為以下五個步驟。第一步：原始權益人需按照要求篩選合格基礎資產并重新組合成資產池。資產池的構建應為同質性較高、存續期間運行良好且在未來較為穩定的現金流。第二步：發起人必須將資產池“真實”出售給SPV（特殊目的載體），以達到風險隔離的效果。第三步：SPV將資產池重新組合成標準化證券。第四步：信用増級與評估。信用増級有內部増級和外部増級兩種増級措施，內部増級措施包括優先/次級結構、信用觸發機制及超額利差等方式。外部増級措施包括第三方擔保、收益權質押及差額支付承諾等方式。信用評估則需要專業的評級機構來進行等級評級。第五步：SPV委托承銷商發行證券。SPV需要用發行證券獲得的融資向發起人支付基礎資產的轉讓貸款。SPV需要將資產池產生的現金流收入向證券投資者償付約定的本息。二、螞蟻花被資產證券化分析（一）螞蟻花唄概述螞蟻花唄在2015年開始運行。螞蟻花唄是為了方便消費者在線購物而產生的一種可用于“賒賬”消費的金融業務。只要消費者進行實名制注冊就可以申請開通花唄業務，消費者申請開通后會獲得500-50000元不等的消費貸款額度，可以在指定的消費平臺進行消費。螞蟻花唄要求用戶當月消費，次月10日前還款，所以最長免息期可達到41天。（二）螞蟻花唄資產證券化原因分析螞蟻小額貸款公司對中國消費市場的消費潛力洞悉頗多，因此推出螞蟻花唄，讓用戶在力所能及的范圍內提前消費。如果消費者采用花唄分期付款方式，將會產生服務費，這對螞蟻小額貸款公司來說是一筆巨大的收入。在一定程度上，螞蟻花唄是信用卡的升級版。分期付款利率與信用卡持平，但使用過程比信用卡更方便，因此更受市民歡迎。隨著螞蟻花唄的推廣，螞蟻小額貸款公司的信貸業務量大幅增加，同時產生了大量的應收賬款。正是這些賬戶降低了螞蟻小額貸款公司資產的流動性，在一定程度上限制了螞蟻花唄的發展。由于螞蟻小額貸款公司信用等級較低，外部融資成本較高，貸款規模小、分散，符合資產證券化條件。因此，對這些資產進行資產證券化不僅可以盤活流動性較差的資產，而且可以拓寬螞蟻花唄的融資渠道。另外，螞蟻小額貸款公司可以通過螞蟻花唄資產證券化實現阿里巴巴平臺的信用信息數據。在螞蟻小額貸款公司采用資產證券化融資之前，我國互聯網消費金融的資產證券化規模并不大。主要原因是信用信息系統不完善，尤其是消費者信用信息數據的缺乏。阿里巴巴平臺收集消費者在淘寶、天貓等消費平臺的歷史購物數據，利用大數據技術對消費者的相關信息進行分析，從而得到每個消費者的信用狀況。螞蟻小額貸款公司具有相對較完善的征信系統，在發行螞蟻花唄資產證券化產品上具有一定的優勢，即達到內部增信的效果，從而降低融資成本，同時通過資產證券化實現阿里的征信數據。（三）螞蟻花唄資產證券化基本情況1.螞蟻花唄資產證券化的發行中信證券第三期消費授信融資資產證券于2018年9月在深圳證券交易所上市交易，發行規模為一年期30億。優先級、次優先級、次級證券占比如下表所示。分別為89%、4%、7%。螞蟻花唄中信證券第三期消費融資資產支持專項計劃說明書螞蟻花唄中信證券第三期消費融資資產支持專項計劃說明書表1螞蟻花唄資產證券化項目占比表分級金額（萬元）占比優先級26700089%次級優先120004%次級210007%數據來源：螞蟻花唄中信證券第三期消費授信融資資產支持專項計劃說明書2．交易結構與流程交易結構如下圖所示：圖1中信證券消費授信融資資產證券專項計劃交易結構圖專項計劃運作流程如下：中信證券作為計劃管理人設立、管理并推廣資產支持證券。投資人與計劃管理人即中信證券簽署《認購協議》后獲取認購資金相應的資產支持證券，成為證券持有人；計劃管理人即中信證券與原始權益人即螞蟻微貸簽署《資產買賣協議》后用專項計劃資金購買符合標準的基礎資產構成資產池，且負責管理；托管人即中國民生銀行根據《托管協定》執行管理人的相關指令，負責辦理計劃資金往來等業務；監管人即浙江網商銀行負責對資金的監管，且托管銀行需要根據監管人通過相關文件發出的分配指令對資金進行相應處理，將相應的資金劃撥至用于支付證券本金和預期收益的指定賬戶。3.交易各參與方信息如下表所示：表2參與方信息擔任角色名稱原始權益人/資產服務機構重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司管理人/推廣機構中信證券股份有限公司托管銀行中國民生銀行股份有限公司杭州分行監管銀行浙江網商銀行股份有限公司信用評級機構上海新世紀資信評估投資服務有限公司法律顧問上海市方達（北京）律師事務所數據來源：螞蟻花唄中信證券第三期消費授信融資資產證券化計劃說明書（四）資產證券化財務效果分析圖2速動比率與流動比率數據來源：中國資產證券化分析網由上圖可知，無論是流動比率還是速動比率，都有很明顯的大幅度上升趨勢。這說明螞蟻花唄ABS資產證券短期償債能力較強。圖3資產負債率與總資產數據來源：中國資產證券化分析網資產負債率即財務杠桿比率。由上圖可看出螞蟻花唄ABS的總資產與資產負債率都在不斷的上升。這說明其資產證券的發行，提升了螞蟻花唄的融資能力，發展前景較好。圖4投資總回報數據來源：中國資產證券化分析網螞蟻花唄融資能力的提升使得螞蟻花唄能夠更好的變現流量，這使得螞蟻花唄業務的投資總回報即收入不斷上漲。在2016年到2020年間，由100指數上升到125指數，中國資產證券化分析網其收入規模不斷擴大。說明資產證券化促進了螞蟻花唄的收入增長。一方面，因為資產證券化給螞蟻花唄提供了更多的資金支持使其擴大了業務規模。另一方面，因為資產證券化使企業不用等貸款人還款才能展開新的業務而是直接通過出售基礎資產盤活企業資產，這使得企業的資產運營效率得到了有效提高。中國資產證券化分析網（五）資產證券化風險分析1.與基礎資產相關的風險（1）信用風險原始權益人受利益最大化的影響下將存在瑕疵的基礎資產進行轉讓。在對投資者和參與機構披露資產信息時故意瞞報或者提供虛假信息。（2）現金流預測風險在預測基礎資產未來現金流時，主要影響因素有資產實際收益率、基礎資產違約率和違約回收率，這些因素存在不確定性，會導致未來現金流的預測出現偏差，使資產支持證券持有人面臨投資風險。2．與資產支持證券相關的風險（1）評級風險評級機構是對資產支持證券本金償還和預期收益的能力做出判斷。評級機構可能會根據未來具體情況撤銷或降低資產支持證券的評級，所以資產支持證券的評級具有不穩定性，且會給其價值帶來一定的負面影響。（2）利率風險宏觀經濟的變化會導致市場利率產生相應的變化，從而影響資產支持證券持有人的收益。本文中的螞蟻花唄資產支持專項計劃采用固定利率的結構，優先級及次優先級資產支持證券的相對收益水平會隨著市場利率的上升而降低。三、螞蟻花唄資產證券化存在的問題（一）資產透明度較低企業在擁有良好基礎資產的前提下才會選擇采取資產證券化的方式進行融資。投資者參與投資意愿的大小取決于基礎資產透明度的高低。螞蟻花唄為了擴大貸款規模會降低用戶的標準。資質較差的用戶隨著花唄用戶規模的不斷擴大可能會通過別的手段來獲得貸款。螞蟻花唄中信證券消費授信融資資產支持專項計劃雖然對基礎資產有嚴格的入池標準，但由于基礎資產規模較大且水平參差不齊，且采用動態循環的購買方式，進一步提高了不良基礎資產入池的風險水平。資產服務機構和計劃管理人很可能不向證券投資者披露不良資產入池的真實資產池的相關情況。且評級機構對始終保持動態平衡的基礎資產很難進行客觀的評級。所以證券投資者無法及時準確的了解基礎資產的真實情況。證券發行方和投資方在基礎資產透明度較低時會出現信息不對稱的情況。會使得證券投資者因對基礎資產情況了解的不夠明確而會降低對資產支持證券的投資。總而言之，基礎資產的透明度低不僅會導致資產支持證券對投資者的吸引力大大降低，還會增加企業的融資成本，對于互聯網消費金融這一新領域的發展有不利影響。（二）信用評級體系不完善表3國內外信用評級對比國際三大評級機構我國評級機構評級步驟第一評估信用風險；第二分析參與主體及交易結構和相關風險第一信用質量分析；第二分析交易結構風險；第三對未來現金流進行測試評級方法蒙特卡洛模擬法、對數正態法等國際三大評級機構對資產支持證券進行信用評級分為兩步進行，而我國評級機構對于資產支持證券的信用評級則分為三步進行，但其評級方法和核心內容大致相同。我國互聯網消費金融資產證券化信用評級體系存在的問題有：第一，評級機構難獨立。在互聯網消費金融資產證券化過程中需要委托專門的評級機構對資產支持證券進行信用評級，本案例的螞蟻花唄專項計劃就是委托上海新世紀評級公司對資產支持證券進行評估。但該評級機構可能會受自身利益的影響而給資產支持證券較高的評級，這可能會導致投資者被誤導，從而造成損失。第二，評級方法不透明。由于我國的信用評級機構只給出評級結果，評級過程和方法不對外公開，使得投資者對于評級機構給出的評級報告較為懷疑。（三）信息披露制度不完善中國公司資產的證券化在信息披露方面仍然存在以下問題：第一，監管水平相對較低。中國現行的公司資產證券化法律是在行業層面上的。信息披露系統和相關法律在沖突時很可能會損害投資者的利益；第二，基本資產級別的信息披露要求過于籠統和差異化。信息公開的內容只是一個概括性的原則，沒有對信息公開義務人的信息公開標準作出明確規定，信息公開的格式、內容和質量較差。第三，監管部門和投資者因信息披露透明化程度不高而無法及時準確了解市場相關情況；不僅會降低投資者的投資積極性還不利于資產支持證券今后的發行。（四）信用増級方式有限表4各ABS產品増級方式產品名稱發起機構內部増級外部増級花唄ABS螞蟻小貸優先/次級、超額現金流覆蓋無京東白條ABS京東優先/次級、信用觸發機制無小米ABS小米小貸優先/次級、信用觸發機制、超額利差無有錢花ABS百度優先/次級、現金儲備賬戶、信用觸發機制無分期樂ABS分期樂優先/次級、現金儲備賬戶、信用觸發機制第三方擔保數據來源：wind數據庫由上表可知，在互聯網消費金融資產證券化發展領域中發行人采用的增級措施過于單一，不利于互聯網消費金融資產證券化市場的發展。在互聯網消費金融資產證券化過程中，成本主要考慮在專項資產支持計劃中，沒有外部增級。因為使用外部增級措施時需要邀請第三方機構提供相關擔保，且管理人需要向第三方機構支付高額報酬，這將增加原股權持有人的融資成本。本文中的螞蟻花唄資產支持證券專項計劃只采用了內部增級措施中優先/次級和現金流超額覆蓋的增級方式。使用內部增級措施時不需要第三方機構的參與，這使得企業降低了一些方面的融資成本。但特殊目的承運人（SPV）的信用風險不得已分散是使用內部信用增級措施時的一個缺點，而在使用外部信用增級措施時由第三方機構提供擔保可以規避這種風險。此外，如果在資產支持專項計劃中僅采取內部增信，證券化產品投資者的預期收益會因資產池中基礎資產的違約率達到一定程度時受損，投資者的本金甚至無法全額支付。在互聯網消費金融資產證券化發展中嘗試引用外部信用增級措施和加強保護投資者的投資收益，可以在一定程度上提高證券化產品對投資者的吸引力。四、互聯網消費金融資產證券化完善策略前文通過對螞蟻花唄的運作過程、動因和效果化分析，發現螞蟻花唄存在基礎資產透明度低、增信措施單一、信用評級體系不完善及信息披露制度不完善問題，本節對相關問題提出對應策略以促進互聯網消費金融資產證券化的發展。（一）引用區域鏈技術加強對資產的控制區塊鏈技術能將所有基礎資產鏈接到一個特別的證券上，進而完善基礎資產的相關信息。區塊鏈技術具有去信任化、中心化、不易被篡改的特點，能保障數據及時更新。在互聯網消費金融領域中欺詐風險是其最主要的風險，雖然大多數平臺都已采取綜合防控措施（實名認證、定位及交易行為等）對該風險進行防控，但仍然不能從根本上解決風險識別精度較低的問題。互聯網消費金融企業可以在用戶準入環節引入區塊鏈技術，加強欺詐風險防控能力，進而提高基礎資產的質量。（二）加強信用評級監管首先，采取雙評級制度，即邀請兩家評級機構對同一個證券化產品進行評級，該制度可以在一定程度上降低道德風險，使證券化產品的評級等級更趨于真實。其次，建立行業規范，詳細規定信用評級披露的內容，通過提高評級過程的透明度來提升評級機構的公信力，從而吸引更多的投資者。最后，在借鑒國外信用評級體系的同時應該結合我國的具體情況對其進行適當改進，尤其是模型方面，照搬國外模型可能會導致更大的風險。而且，和國外相比，我國信用評級方面的專業人才較為缺乏，需加大對人才培養的投入力度。完善的評級體系少不了強有力的監督，可以采取內外監督相結合的制度，評級機構內部工作人員之間相互監督，同時成立專門的外部監督機構。（三）完善信息披露制度增加信息披露義務主體，將發起機構、發行人、托管人、資產服務機構及管理人均納入到信息披露義務人中，使投資者在能更加全面了解資產證券化產品的相關情況下準確地做出投資決策。建立證券信息電子化查詢系統，統一數據格式要求，提高標準化和透明化程度，讓投資者能在一定程度上進行準確判斷。總而言之，信息披露的目的是為投資者提供與決策相關的信息，包括交易分析信息、數據信息和管理信息等，減少證券化市場信息不對稱，促進我國資產證券化的進一步發展。（四）內外增信手段相結合我國互聯網消費金融資產證券化大多采用內部增信措施，而外部增信措施較少。例如螞蟻花唄資產支持專項計劃僅采用了內部增信措施中優先/次級和現金流超覆蓋的增信方式。外部信用增級措施不僅可以為保薦人保守商業秘密，還可以為資產支持證券提供信用增級，從而增強投資者信心。目前，一些保險公司正在探索公募基金資產證券化的保險信用增強方式。除了可以通過保險為資產證券化提供信用增級。也可