松原股份：規模成長加速，出海突破開啟新成長曲線2024年6月26日投資建議

核心觀點：1）長期專注被動安全領域，產品及客戶不斷拓展支撐長期成長。公司早期業務以商用車客戶為主，包括宇通客車、北汽福田等；客戶逐漸擴大到奇瑞、吉利、長城、長安、通用五菱等主流自主品牌，比亞迪、理想等主流新能源主機廠的供應商體系；逐步開拓海外業務，2024年新增S客戶。2）安全業務格局好+壁壘高，潛力巨大。根據2023年度董事會工作報告，松原股份是汽車被動安全國內自主品牌中唯一一家上市的大背景下，市場占有率有望進一步提升。公司，具有完善的客戶結構和產品矩陣，同時具有較為出色的產品口碑和價格優勢，在3）零部件出海正當時，海外客戶實現從0到1的突破。2022年，公司后排卷收器產品通過德國大眾總部試驗認可；2024年4月10日，獲歐洲S客戶的F平臺全球整車安全帶項目定點；2024年5月27日，公司公告擬設立馬來西亞全資子公司并投資建設生產基地，“出海戰略”實施進入新階段。

投資建議：公司安全帶總成業務量價齊升，方向盤&安全氣囊業務貢獻增量，出海業務開啟新成長曲線。我們預計2024-2026年營收為17.44、24.14、32.11億元，歸母凈利潤為3.02、4.19、5.58億元，EPS為1.34、1.85、2.47元；2024年6月20日收盤價為29.05元，對應2024-2026年PE為21.85、15.75、11.83倍；首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：乘用車行業銷量不及預期，競爭加劇超預期，原材料價格波動，客戶出貨量不及預期等；公司曾因實際投入募集資金金額超出原計劃投入金額，以及存在多次無人接聽投資者服務電話的情形而收到監管函。1目錄1：成長邏輯長期專注被動安全領域，產品+客戶不斷拓展支撐長期成長2：行業格局3：出海突破4：盈利預測安全業務格局好+壁壘高，潛力巨大零部件出海正當時，海外客戶實現從0到1的突破盈利預測與估值風險提示5：風險提示2長期專注被動安全領域，產品及客戶不斷拓展支撐長期成長131.1專注被動安全領域二十余年，致力成為細分賽道佼佼者

松原股份前身為余姚市博一汽車配件有限公司，成立于2001年，2016年7月更名為浙江松原汽車安全系統有限公司，公司自成立以來一直專注于被動安全系統領域，不斷完善與拓展自身能力邊界，致力于成為被動安全領域的破局者與頭部企業。

公司早期聚焦于安全帶業務，2018年成立安全氣囊及方向盤事業部，順利實現產品拓展，開始向被動安全系統級供應商轉型。

2020年9月24日在深交所上市，上市之后公司的客戶與產品拓展均迎來新的發展階段，并于2024年開始重點發力拓展海外業務，在海外訂單獲取與投資方面均有新的進展與突破。圖

1：松原股份專注被動安全二十余年，抓住各類機遇不斷發展海外取得新突破，首獲海外客戶全球化訂單，成立電機預緊安全帶時控團隊進入國內自主品牌主流車車企擬在馬來西亞投資首個海外基地成立安全氣囊及方向盤事業部公司成立2020年2021年2023年2001年2006年2009年2013年2018年2024年安徽年產1330萬套安全系統項目開工進入國際市場通過歐盟E-MARK認證自主研發雙邊預緊安全帶公司上市41.2

公司股權結構簡單清晰，產業集中于長三角地區

公司屬于典型的民營企業，股權結構簡單，公司實際控制人為胡鏟明、沈燕燕和胡凱納。

截止2023年末，胡鏟明和沈燕燕分別持股46.75%、20.04%。其中，胡鏟明、沈燕燕為夫妻關系，胡凱納系胡鏟明及沈燕燕之子。股權結構簡單穩定，決策體系較為靈活。圖

2：松原股份公司股權清晰，股權結構簡單集中實際控制人夫妻父子沈燕燕胡鏟明胡凱納81.67%3.33%南京明凱股權投資合伙企業（有限合伙）其他24.8%20.04%46.75%8.01%浙江松原汽車安全系統股份有限公司100%合肥市松原汽車科技有限公司100%100%100%松原（安徽）汽車安全系統有限公司上海松垣汽車科技有限公司寧波奧維薩汽車部件有限公司51.3

公司產品產品拓展路徑由部件到系統不斷拓展

公司產品主要包括汽車安全帶總成及零部件、安全氣囊、方向盤等被動安全產品，以及特殊座椅安全裝置，目前主要供貨產品為安全帶總成及零部件。

被動安全系統總成包括安全氣囊及方向盤總成為近年來公司戰略儲備產品，目前已獲得部分客戶的量產訂單。圖

3：松原股份產品拓展路徑由部件到系統不斷拓展零部件安全帶系統總成被動安全系統總成產品布局拓展61.4客戶結構不斷升級拓展，立足國內并向海外拓展

公司早期業務以商用車客戶為主，包括宇通客車、北汽福田等。

公司客戶逐漸擴大到奇瑞、吉利、長城、長安、通用五菱等主流自主品牌，哪吒、威馬等新勢力。

積極響應新能源汽車潮流，目前已經進入比亞迪、理想等主流新能源主機廠的供應商體系。

2022年起公司在拓展外資客戶方面取得重大突破，公司預緊卷收器獲得德國大眾認可；逐步開拓海外業務，2024年新增歐洲知名汽車制造S客戶。圖

4：客戶結構不斷升級拓展，立足國內并向海外拓展奇瑞汽車、海馬汽車、長城汽車長安汽車、一汽轎車、吉利汽車2020

--2023年年比亞迪、理想汽車

歐洲知名汽車制造商新增造車新勢力客戶并進入大眾供應體系早期商用車客戶為主S客戶2009年以前海外品牌有所突破五菱、福田、柳汽拓展自主品牌客戶合眾汽車、大眾集團進入主流新能源車企供應商體系宇通客車2009年--2020年2024年71.5

公司營收營收高速增長，盈利能力穩步提高

公司營收規模整體保持高速增長，從2017年的4.2億元，持續提升至2023年的12.8億元，是2017年規模的三倍。

公司歸母凈利潤整體呈現穩定增長的趨勢，從2017年的0.50億元增長至2023年的1.978億元，主要系公司營業收入規模持續提升所致。單位（億元）2017201820192020202120222023營業收入凈利潤4.2070.5074.2620.6354.655.3597.4511.1039.9191.11812.801.9780.80590.9003松原股份2017-2023營業收入高速增長松原股份2017-2023盈利能力穩步提升141210845%40%35%30%25%20%15%10%5%2.5290%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1.51640.50200%20172018201920202021202220232017201820192020202120222023凈利潤（億元）利潤增長率營業收入（億元）年增長率表1、圖

5、6：松原股份營收高速增長，盈利能力穩步提高81.6毛利率和凈利率總體保持穩定，在行業內具有競爭優勢

近6年來，公司銷售毛利率和銷售凈利率總體較為穩定，毛利率始終維持在28%-40%，凈利率在10%-20%范圍內波動。

與全球安全系統行業龍頭企業（均勝電子、奧托立夫）進行對比，公司毛利率、凈利率水平較高，凈利率每年高于其他兩家公司10%上下，具有一定的競爭優勢。圖7、圖8：毛利率和凈利率總體保持穩定，在行業內具有競爭優勢松原股份、均勝電子、奧托立夫毛利率對比松原股份、均勝電子、奧托立夫凈利率對比40%35%30%25%20%15%10%5%20%15%10%5%0%2017201820192020202120222023-5%-10%-15%0%201720182019松原股份2020202120222023均勝電子奧托立夫松原股份均勝電子奧托立夫91.7公司產品收入

持續多元化，海外市場逐漸回暖

公司產品收入從早期的以安全帶零部件為主，逐步增加至安全帶系統總成和特殊座椅安全裝置總成產品，并進一步橫向擴展，開始涉及安全氣囊、方向盤業務，產品收入不斷多元化。

2019-2023年間，公司的國內業務大幅增長，五年間翻了三倍有余。受疫情的影響，公司海外市場業務出現了小幅度下滑，但隨著政策的全面放開，2023年公司的海外業務收入已經超過了疫情前（2019年），未來有望再創新高。圖

9：松原股份產品收入不斷多元化（單位：萬元）圖

10：松原股份海外業務迅速恢復，再創新高（單位：萬元）松原股份2019-2023分產品收入情況松原股份2019-2023海內外市場收入情況140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.0014000012000010000080000600004000020000020192020202120222023汽車方向盤201920202021海外市場20222023汽車安全帶總成特殊座椅安全裝

置汽車安全氣囊境內市場10被動安全業務格局穩定，高壁壘下蘊含巨大機遇2112.1被動安全行業市場頭部集中度較高，競爭對手相對較少

外資憑借在汽車被動行業具有先進技術、較大的規模以及在管理上的優勢，行業呈現外資寡頭壟斷的市場結構，包括奧托立夫和采埃孚。

根據36氪，2016年公司先是以9.2億美元收購了美國公司KSS，成功切入汽車安全領域。KSS主要業務涵蓋主動安全、被動安全和特殊產品三大類別，其汽車安全業務全球市場占有率7%，位列全球第四位；同年，又以1.8億歐元的價格收購了TS

道恩，把業務版圖進一步拓展至車載信息系統；2018年成功收購日本高田資產。憑借日漸清晰完善的業務版圖，均勝電子也成功升級為汽車電子和汽車安全系統領域的龍頭企業。

根據公告，松原股份市占率相對較小，但客戶自主品牌占大多數，且客戶關系較為牢固。從競爭格局上來看，松原股份客戶向外拓展合資、外資客戶是實現

的一大關鍵。圖

11：汽車被動安全行業市場集中度較高2022年國內汽車被動安全市場競爭情況2023年全球汽車被動安全市場競爭情況奧托立夫均勝電子采埃孚松原股份其他奧托立夫采埃孚均勝電子松原股份其他1%10%3%13%37%45%23%20%22%27%122.2被動安全業務主要競爭對手

汽車被動安全行業主要的參與者包括外資的行業龍頭以及部分內資企業

從全球市場來看，主要的汽車被動安全企業包括奧托立夫、采埃孚。

國內的企業主要包括均勝電子（先后收購KSS和高田）、松原股份、重慶光大和錦州錦恒。表

3：被動安全業務主要競爭對手情況公司名稱公司簡介2023年公司收入104.8億美元國外企業成立于1956年，總部設于瑞典，專注于汽車被動安全，目前是全世界最大的“汽車乘員保護系統”生產商奧托立夫1915年在德國成立，是全球著名的汽車零部件生產商，致力于為企業提供從軟件到硬件的全面系統性解決方案47億歐元（被動安全業務）采埃孚國內企業均勝電子2004年成立于寧波，主要致力于智能座艙、智能網聯、智能駕駛、新能源管理和汽車安全系統等的研發、制造與服務。385.28億元人民幣（汽車安全系統業務）1998年成立于重慶，業務以汽車零部件為主，主要產品包括非上市公司，暫無數據重慶光大錦州錦恒汽車安全帶總成、汽車發動機飛輪總成等百余類產品1997年成立于錦州，以設計、生產、銷售汽車安全氣囊、安全帶、方向盤為主營業務的汽車零部件生產企業非上市公司，暫無數據132.3被動安全業務壁壘高，對供應商要求嚴格

汽車被動安全行業的壁壘較高，對供應商的技術、研發、產能規模和資金等方面的要求較高，且存在著嚴格的認證體系。

安全帶的設計和制造涉及到多個技術難點，包括材料強度和耐久性、緊急鎖定機制、伸展性和吸能特性、人體工程學設計、系統整合；同時還要經歷測試和認證，包括模擬碰撞測試、材料強度測試、耐久性測試等，以確保其在實際使用中的性能符合安全標準。

安全氣囊的技術壁壘主要包括爆破控制技術、感測與診斷技術、材料科學和系統集成，需要與車輛的多個子系統（如安全帶預緊器、座椅、車輛結構等）無縫集成，確保在事故發生時協同工作，發揮最大保護效果。同時，也需要經過嚴格的測試與認證。圖

12：安全帶結構示意圖圖

13：安全氣囊結構示意圖142.4被動安全系統產品逐步升級，單車價值量不斷提升

安全帶產品開始升級：公司產品按功能大致可劃分為簡易安全帶、普通緊急鎖止安全帶，以及高性能安全帶。其中，高性能安全帶具有預張緊等功能，產品價格更高。長期來看，隨著市場對整車安全性能提出更高要求，我們預計公司未來高性能安全帶將逐步取代簡易安全帶及后排普通緊急鎖止安全帶份額。

車輛安全氣囊的數量正在逐步增加：目前，汽車普遍標配六個安全氣囊。隨著汽車安全性能標準的不斷提高，未來還可能增加膝部氣囊等其他類型的安全氣囊。因此，隨著每輛車配備氣囊數量的增多，安全氣囊的單車價值也將持續提高。圖

14：松原股份被動安全系統產品逐步升級，單車價值量不斷提升單車價值量從200元左右，部分車型提升至500-800元，進一步向單車1000-1500元以上提升152.5被動安全系統市場空間有望穩定增長

被動安全市場空間大，全球市場空間超千億元以上。根據中國工業汽車協會，2023年全國汽車銷量超過3000萬輛，穩居全球第一。全球汽車銷量恢復增長趨勢，我們預計2025年汽車銷量能恢復至1億輛左右。

國內車企銷量品牌結構亦在發生變化。近年來隨著國產品牌不斷崛起以及新能源車加速滲透的趨勢，自主品牌在國內市場的市占率不斷恢復上升跡象明顯。自主品牌的市占率不斷提升將為國產被動安全供應商的配套提供新的歷史機遇。

單車被動安全價值量不斷攀升。依據奧托立夫等上市公司公布數據，同時結合國內外車型在被動安全方面的配置情況，我們預計2022年-2025年，全球汽車被動安全產品單車價值量從285美元提升至355美元，國內汽車被動安全產品單車價值量從240美元上升到320美元。圖

15：全球被動安全市場空間持續擴大國內市場空間（萬美元）國內市場增長率全球市場空間（萬美元）全球市場增長率140000012000001000000800000600000400000200000025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%4000000350000030000002500000200000015000001000000500000025.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%0.00%2018201920202021202220232024E

2025E2018201920202021202220232024E

2025E162.6被動安全潛力大，松原股份迎來新機遇

現有客戶以自主品牌為主，市占率不斷提高。松原股份的現有客戶包括長城、長安、吉利和奇瑞等國產龍頭企業，隨著中國乘用車銷量節節攀升，新能源車滲透率不斷提高，自主品牌將占據更大的市場，這為松原股份帶來更大的市場空間。

被動安全系統國內唯一上市公司，在大背景下迎來新機遇。根據2023年度董事會工作報告，松原股份是汽車被動安全國內自主品牌中唯一一的大背景下，市場占有率有望進一步提升。家上市公司，具有完善的客戶結構和產品矩陣，同時具有較為出色的產品口碑和價格優勢，在圖

16：松原股份客戶以自主品牌為主圖

17：中國品牌汽車市占率不斷提升17零部件企業揚帆出海正逢其時，松原股份開拓海外成長新領域3183.1中國汽車出口銷量增長迅速，總量躍居全球出口第一

海關總署數據顯示，2023年我國汽車出口量522.1萬輛，同比增加57.4%，首次超過日本，成為全球第一大汽車出口國。

2021年、2022年，我國汽車出口量連續邁上了200萬輛、300萬輛臺階。2023年更是跨越了兩個百萬級臺階，達到了500萬級，保持著超高速增長。圖

18、19：中國汽車出口銷量增長迅速，總量躍居全球第一中國近五年汽車出口情況2023年全球汽車出口情況6005004003002001000100%

60090%500400300200100080%70%60%50%40%30%20%10%0%20192020202120222023出口汽車總量（萬輛）增長率中國日本德國墨西哥韓國美國意大利西班牙193.2國內零部件公司紛紛布局海外，零部件出海恰逢其時

國內零部件公司紛紛布局海外。隨著國內零部件企業客戶結構的不斷拓展，海外客戶對零部件企業的重要性不斷提升，國內汽車零部件企業紛紛開始布局海外，通過海外建廠減輕關稅與地域政治波動帶來的潛在風險，部分企業也積累了成功經驗，汽車零部件企業出海恰逢其時。表

4：中國汽車零部件公司紛紛布局海外公司名稱公告內容2022年9月30日，拓普集團表示擬在墨西哥新設全資子公司“拓普集團墨西哥有限公司”并投資建廠，主要生產輕量化底盤、內飾系統、熱管理系統及機器人執行器等產品，預計總投資額不超過2億美元；拓普集團2023年4月27日，愛柯迪表示公司擬通過成立子公司的方式最終投資建設墨西哥生產基地，本次項目預計累計總投資額不超過

1.8

億美元。愛柯迪2024年5月15日，旭升集團在業績說明會上表示，公司于2023年啟動墨西哥生產基地項目，目前已進入廠房建設階段，旨在未來輻射北美、歐洲地區的客戶。截至目前，墨西哥項目總體進展順利。旭升集團新泉股份2023年10

月12

日發布公告，擬通過全資子公司新加坡新泉在斯洛伐克投資建立新泉（斯洛伐克）汽車零部件有限公司，投資總額2000萬歐元，其中注冊資本10

萬歐元，主要經營汽車零部件研發、設計、制造和銷售。新泉股份2023年7月6日，雙環傳動稱根據發展戰略規劃需求，為進一步落實公司國際化戰略，公司擬在匈牙利設立子公司，新設的匈牙利公司將負責新能源汽車齒輪傳動部件生產基地項目建設，該項目計劃投資總金額不1超.2過億歐元。雙環傳動嶸泰股份2023年8月11日，嶸泰股份稱公司墨西哥業務加速增長，萊昂嶸泰二期已完成廠房建設，新增14臺800T-4500T

壓鑄機陸續開始安裝。資料：相關公司公告

，華西證券研究所203.3

新能源賽道、換道超車，國產零部件獲全球認可

成本優勢：中國汽車零部件制造業因規模經濟和成熟的供應鏈體系而具有顯著的成本優勢。這得益于中國龐大的國內市場和高度集中的產業集群，使得生產成本得以降低。例如，單車被動安全價值量層面，以2021年的數據，中國要低于世界平均水平44美元，具有價格優勢。

整車出口量增加，中國制造受到認可：近年來，中國整車出口量顯著增加，這體現了國際市場對中國制造質量的認可。隨著整車出口的增加，作為整車配套的零部件也隨之出海，這進一步推動了中國汽車零部件在全球市場的普及和認可。

新能源領域的技術優勢：中國企業在電動汽車的關鍵技術，如電池、電機和電控方面取得了重大突破，技術創新為中國汽車零部件在海外市場提供了競爭優勢。在新能源汽車市場快速增長的背景下，中國汽車零部件企業的技術實力和產品優勢，有助于提升其在全球市場的份額。圖

20：中國汽車零部件出口規模逐漸擴大，松原股份迎來出海新機遇圖

21：中國主要出海汽車零部件及出海機遇分析2016-2023中國汽車零部件出口金額主要出海汽車零部件出海機遇分析出口金額（萬美元）1、成本優勢：電池空氣懸架10000000900000080000007000000規模優勢、成熟的供應鏈；電池結構件熱管理玻璃座椅2、中國制造獲認可：汽車出口量增加，中國制造獲國際市場認可；6000000500000040000003000000200000010000000出海汽車零部件3、新能源技術優勢：電動車關鍵技術，中國取得突破。被動安全車身件20162017201820192020202120222023213.4

松原股份海外業務實現突破，出海將打開新的成長空間

海外收入逐步恢復。自疫情結束以來，公司的海外收入迅速恢復，2023年已經超過疫情前水平。

海外整車客戶逐步豐富。2022

年，公司后排卷收器產品已經通過德國大眾總部試驗認可，客戶范圍開始向全球級別品牌拓展。2024

年

4月10日，公司公告獲得歐洲S客戶的F平臺全球整車安全帶項目定點，客戶預測項目從2027年量產、銷售額約4156

萬歐元，海外客戶項目拓展取得實質性突破。

海外投資邁出實質性進展。2024年5月27日，公司公告擬設立馬來西亞全資子公司并投資建設生產基地，這是公司首個海外生產基地，標志著松原股份“出海戰略”的實施進入新的階段。圖

22：松原股份海外收入實現突破，超過疫情前水平圖

23：松原股份首次投資建設海外生產基地，“出海戰略”進入新階段2019-2023年松原股份海外收入情況國內生產出口海外客戶包含全球整車企業120001000080006000400020000“出海新階段”(2024年以后）投資設立海外生產基地海外客戶不含全球化整車企業20192020202120222023海外收入（萬元）22盈利預測與風險提示4234.1核心假設與收入拆解

核心假設：公司安全帶總成業務量價齊升，安全氣囊&方向盤業務貢獻增量，預計2024/2025/2026年營收分別為17.44/24.14/32.11億元；公司業務規模不斷擴大，但安全氣囊&方向盤業務處規模爬坡階段，占比增多會小幅拉低毛利率，預計2024/2025/2026年毛利率分別為31.88%/31.63%/31.55%。圖

24：收入拆解2023A9.172024E11.652025E14.672026E18.20營收（億元）占比安全帶總成及零部件安全氣囊73.4%32.87%1.5066.8%33.55%3.1560.9%33.78%5.6756.9%33.88%8.79毛利率營收（億元）占比12.0%19.65%0.7518.1%24.02%1.4023.5%25.56%2.3827.5%26.76%3.46毛利率營收（億元）占比方向盤6.0%8.0%9.9%10.8%21.45%32.1133.1%31.55%毛利率13.59%12.8029.1%31.87%16.85%17.4436.2%31.88%20.25%24.1438.4%31.63%營收（億元）YOY總計毛利率244.2可比公司估值情況圖

25：可比公司估值情況營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）PEEPS（元）2024年6月20日市值（億元）20232024E2025E2026E212.4420238.062024E2025E2026E18.1420232024E18.572025E14.232026E11.3920231.652024E2025E2026E3.72新泉股份均勝電子伯特利20921923622166105.72136.87173.5311.1314.5230.682.281.031.941.751.342.98557