合東興證券

紡織服裝行業年投資策略：復蘇與分化并存，運動戶外景氣持續P5

DONCX1NGSECURTTIES2023

1.年度回顧：基本面和市場表現整體低迷

1.1市場表現，A+H均較為低迷

回顧年初至今市場表現：根據申萬行業劃分，A股紡織服裝今年整體股價表現較為疲軟，截止11月18日板

塊下跌16.32%,但仍跑贏滬深300指數。分板塊看，服裝家紡、紡織制造、飾品板塊分別下跌17.67%、

14.02%、16.24%,紡織制造表現相對較好一點。港股方面，非必需消費品板塊整體下跌幅度較大，且跌幅

超過恒生指數。

圖1：年初至今A股紡織服裝行業指數（SW）表現圖2；年初至今港股非必需消費指數（港交所分類）表現

------滬深300-------------紡織服裝

,東興運春砥丸所,東興i￡舞臂甕所

估值方面，港股估值回落明顯。雖然股價有所下跌，但是A股紡織服裝的整體估值仍然處在較為穩定的水平，

截止11月18日，紡織服裝的PE（TTM）為30.36倍，其中服裝家紡PE為39.56,由于業績受到線下消費

疲軟的影響估值被動抬升，紡織制造PE為19.84倍，估值較年初有所消化。港股方面，由于基本面和流動

性的雙重壓力，服裝服飾業標的估值均明顯回落，以李寧、安踏體育為例，截止11月18日動態市盈率分別

為29.67倍及26.65倍，回落至2020年疫情爆發后的低點位置。

圖3：李寧PEBand（港元，倍）圖4：安踏體育PEBand（港元，倍）

200.00

180.00

160.00

140.00

120.00

100.00

80.00

60.00

40.00

20.00

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------收盤價------------44.08X-----------37.76X

-----------31.44X------------25.12X-----------18.80X

.東興證森耍究所.東興證*研究斷

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1.2基本面回顧：品牌動銷低迷，制造較為景氣但現階段面臨高庫存

品牌服裝家紡：疫情反復，消費恢復速度緩慢。國家統計局數據，1-10月社零總額/服裝針紡類/珠寶類零售

額累計值同比分別+0.6%/-4.40%/+1.70%,整體表現較為疲軟。分月度來看：3-5月份因為局部地區疫情反

復以及去年同期基數升高同比下滑明顯。6-9月份增速轉正，消費有所恢復但是恢復的速度較慢。至10月份，

壓力有所增大，增速再次轉負。

上市公司業績方面：前三季度SW服裝家紡（經調整后）收入1142億元，同比下滑5%;凈利潤41億元，

同比下滑48%受疫情影響，部分線下門店無法正常營業、零售客流減少成為影響業績的主要原因。同時，

原材料、物流、門店運營成本高企也侵蝕了公司利潤。

圖5：社會零售總額增速及服裝類增速（單位：%）

，東興■證券研究所

紡織制造：上半年紡織出口景氣度較高，下半年回落明顯。中國紡織品服裝出口按美元計：2022年1-10月，

紡織服裝累計出口2732.5億美元，增長6.5%,其中紡織品出口1256.6億美元，增長6.8%,服裝出口1475.9

億美元，增長6.2%。分月度看，上半年出口增速較高，至8月份增速開始明顯回落，10月中國紡織服裝出

口250.2億美元，下降13.6%,環比下降10.8%?

上市公司業績方面：前三季度SW紡織制造板塊收入970億元，同比+8%;凈利潤73.8億元，同比下滑3%

板塊整體營收增長穩健，得益外需整體較好，上游制造企業訂單景氣，業績方面由于原材料價格上行及能源

價格高企，導致利潤率有所降低。

圖6：社會零售總額增速及服裝類增速（單位：%）

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DONCX1NGSECURTTIES

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-80.00

出口金額（美元計價）:紡織紗線、織物及其制品:當月同比------出口金額（美元計價上服裝及衣著附件:當月同比

,東興證券研究所

2.展望2023：三條變化主線

總體需求方面，國內疫情的防控是現階段較為重要的影響因素，但是常態化和正常化將是大趨勢。11國務院

聯防聯控機制發布《關于進一步優化新冠肺炎疫情防控措施科學精準做好防控工作的通知》，進一步優化調

整疫情防控措施。密接管理方面，密接管理措施包括隔離天數和風險區域劃分都趨向于寬松化；入境管理方

面，取消入境航班熔斷機制，入境登機前48小時核酸調整為1次，入境人員“7天集中隔離+3天居家健康監

測”調整為“5天集中隔離天居家隔離”；管理側重方面，推進疫苗接種及治療藥物儲備，醫療資源部署更加

強調開放前的準備工作和開放后的治療措施。雖然短期消費仍然承壓，但是國內提升精準防疫，有助于降低

散發疫情對國內經濟活動抑制作用，帶動消費的復蘇。尤其此前被抑制的服務業需求有望逐步釋放；國內擴

內需、穩增長政策措施加快落地，消費支持措施效果繼續釋放，有望帶動國內消費復蘇步伐加快。

需求結構，消費者結構決定了需求結構，不管是國內還是海外，運動仍是年輕人的追求。隨著Z時代年輕消

費者逐漸成為消費主力，以及中產階級的擴大和低線城市對于品質生活的追求等共同作用下，符合核心消費

群體生活方式升級所需的細分賽道將持續成長，運動戶外休閑便是符合當下年輕人審美和追求的一種生活方

式。

基于需求的恢復和消費傾向，以及結合當前的估值水平，我們推薦關注三條主線：

主線一、品牌修復與分化

2023年將是經濟整體修復的一年，消費尤其是線下消費將有效恢復。回看過去兩年，服裝家紡的動銷與疫情

的反復直接相關，雖略有差異但各公司間變動趨勢趨同。從消費結構看，Z世代消費群體個性強，為了嬴得

更多消費者的認知和認可，服裝家紡品牌線上線下及公域+私域的全渠道營銷對于品牌方來說就十分必要。

線上流量雖漸趨飽和，但是平臺多元化發展為品牌發展提供新的機會，線下傳播渠道與觸達方式也出現了新

的形式，品牌對于線下經銷商的賦能變得十分重要。

主線二、制造去庫存與優秀企業崛起

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需求端，外需仍然是紡織制造重要的來源，從出口情況看，下游需求疲軟及高庫存是未來兩個季度最重要的

影響因素，因此短期下游的庫存去化將是行業最重要的變化因素。生產端，人工成本的上升和疫情管控，對

于工廠提出了更高的要求，品牌新勢力的崛起也創造著新的機遇。在ESG標準要求更為提升的環境下，國

內紡織企業，加速提升自動化水平，加速清潔能源的替代使用，中國作為全球紡織制造中心的地位不會改變，

優秀制造的崛起將繼續進行。

趨勢三、戶外運動持續景氣

對標歐美，我國戶外參與率提升空間大。歐美等發達國家戶外運動整體發展時間悠久，已形成較強的戶外文

化，美國以及德國、英國等歐洲國家，戶外運動參與率基本都在50%以上。與歐美相比，我國戶外運動起步

較晚，參與率和產業規模仍有較大差距，近兩年我國的運動參與率有著快速的提升，根據《全民健身計劃

(2021—2025年)》，我國經常參加體育鍛煉人數比例達到37.2%,但是與發達國家參與率比仍然有差距。

從戶外產業規模看，根據Statista數據，2019年美國、歐洲僅線上戶外用品零售額就分別達到178億美元、

155億美元，而我國戶外用品產業規模仍然有很大發展空間o消費者的訴求變化，及疫情對出行習慣的改變，

是戶外運動的主要催化，2023年這些催化因素將繼續發揮效應帶動戶外運動的景氣。

3.服裝家紡：短期看恢復，長期有所分化

短期看需求，防控政策變化利于線下消費復蘇，帶動服裝動銷回暖。品牌服裝家紡的銷售仍然以線下為主，

因此過去三年服裝家紡公司的收入隨著疫情的狀態而波動，各公司的變動趨勢大致相同，但增速上有所差異。

主要的品牌服飾方面，收入波動節奏類似，但其中比音勒芬和報喜鳥相對波動幅度要小一些。主要的家紡品

牌方面，由于家紡的模式與服裝略有差別，即期貨占比、經銷占比較服裝要高，因此波動幅度較服裝喀小。

但是整體上，服裝家紡仍然明顯受到疫情狀況影響，未來隨著疫情精準管控和逐步的放開，我們認為線下消

費的正常化也將帶動整個服裝家紡銷售的正常化。

圖7：主要的品牌服飾2019年以來各季度收入增速圖8：主要的家紡品牌2019年以來各季度收入增速

-60.00%

-30.00%

------海潮之家------森馬服飾太平鳥

------報喜鳥------比音勒芬錦泓集團------羅萊生活-------水星家紡-------宓安娜

------地盍時尚------歌力思欣賀股份

,東興證券研究所,東興證券研究所

中期看渠道變遷，線上滲透率接近天花板，線上平臺多元化趨勢確定。星圖數據指出，今年綜合電商交易額

9340億元，同比增長2.9%,考慮退單率較高實際情況應為下滑。綜合電商格局方面，第一波預售期中，天

貓占比61%,京東占比34%,其他傳統電商僅占5%。直播電商平臺情況較好，抖音逆襲成為最大的直播電商，

直播電商紅利和上線貨架電商的防守，帶來了新增量。在今年1到9月，抖音已經占據直播生態的41%,快

手占據32.5%,點淘(淘寶直播平臺)占據27.5%。直播電商的雙十一的格局從去年的點淘〉快手〉抖音，轉

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變為抖音＞點淘》快手。

長期看品牌成長能力，產品是基礎，線上流量獲取與私域運營能力強及線下賦能經銷商是重要條件。在年輕

消費群體當道的現在，產品理念符合年輕人對于潮流、品質的追求是品牌基本能力。渠道方面，社交電商和

直播電商使得線上的格局發生變化，越來越多的品牌更加注重流量的獲取和運營。線上方面：頭部主播對于

品牌招新率較高，也有利于帶來單品銷量的爆發，但是帶來的客戶留存率和回購率卻較低。品牌方因此逐步

完善的自身的店鋪直播體系，從而帶來更好的拉新留存，提升復購。線下方面，品牌方更加注重對線下經銷

商的賦能，注重經銷商020能力的打造。優秀的品牌能夠做到全域營銷，在更廣范圍、更高頻次上觸及消

費者。

投資建議:

短期建議關注存貨周轉天數較為健康，進而恢復更快的公司。2022年前三季度太平鳥/報喜鳥/比音勒芬庫存

周轉天數分別為42/111/159天,均低于或持平于疫情前2019年同期水平。再面臨線下消費不暢的情況下，

以上幾家公司保持著較為健康的庫存狀況，一方面顯示了其運營水平較高，另一方面也預示著待消費復蘇來

臨之際，其業績的向上彈性將較好。

表1：2019年以來主要服裝家紡品牌庫存周轉天數

公司2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3

海瀾之家579.90531.76543.92501.39439.45332.66361.49388.94229.65265.84286.08288.95264.55335.51345.53

森馬服飾1014.661303.401560.69998.34668.65820.42873.221079.781943.842168.67844.81994.20432.69692.84719.42

太平鳥43.1252.0755.2849.2040.7042.2441.2835.0924.3033.3434.9526.5226.5934.0541.55

報喜鳥125.42107.20110.8283.24174.79116.64121.6994.55110.2398.1299.1692.44103.14102.37110.92

比音勒芬146.91168.44174.83160.69230.77197.80191.57171.56131.37142.99153.01147.57148.56147.35159.35

錦泓集團125.12132.72138.48145.98189.87183.56175.05157.03137.55148.85147.74140.03147.16134.99143.23

期姿股份185.26185.19181.32155.21245.16197.39181.68143.81160.17155.99164.06127.05169.33170.45182.16

地京時尚275.99289.72304.50296.76390.96323.68276.53210.65295.08286.21309.81243.49277.95295.66270.41

歌力思218.34237.19236.12179.03236.66213.04206.74165.95168.29185.43199.19167.96191.61207.71213.86

秋賀股份———152.47一153.68一127.84134.75163.53170.66127.56151.57189.18176.46

資料耒源:公司公告,東興證券/養兔所

長期建議關注有增長空間的公司。當下服裝家紡品牌的增長主要來源于三個維度：1）處于賽道景氣，跟隨

行業規模擴容，主要是運動服飾賽道，代表公司為比音勒芬。2）品牌勢能處于上升期的，其品牌理念和設

計符合年輕消費者偏好，如報喜鳥、嘉曼服飾旗下的哈吉斯、哈吉斯kids?3）品牌矩陣打造較好，有接力

品牌的公司。

4.紡織制造：短期看庫存去化，長期仍看好運動品類制造

紡織制造的出口占比仍高，外需對制造端景氣度影響大，目前較為低迷。統計主要紡織制造企業的出口占比，

雖然近三年來略有下降（2019年-2020年出口占比分別為41.14%、38.46%、38.26%）,但是依然占較高比重。

考慮到很多企業為中間環節，最終目的地還是出口的部分，該比重更高。因此外需的景氣度對紡織制造端的

景氣度極為重要。下表為主要的紡織制造企業出口收入占比，可見外銷對于公司整體業績的影響較大。觀察

紡織及服裝的出口數據，進入到下半年尤其是三季度以來出口情況低迷階段。

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表2：主要紡織制造企業出口收入占比情況

r公司2019年2020年2021年

華利集團99.79%99.72%99.78%

華孚時尚14.87%9.11%13.07%

百隆東方49.69%57.93%60.65%

魯泰A60.07%49.23%50.49%

孚日股份64.98%62.33%62.55%

臺華新材17.14%12.92%14.15%

偉星股份25.41%24.29%27.08%

健盛集團87.77%85.69%86.90%

資料來源:各公司公告,東興i￡舞研算所

短期看庫存去化和原材料價格及人民幣匯率。

1、庫存：2022年外需及內需受到諸多擾動，進入到下半年后下游品牌及渠道端的庫存較高，因此庫存的去

化成為紡織制造端最重要的影響因素。以收入體量最大的Nike、Adidas為例，Nike截至8.31日的期末庫存

同比上升44%：Adidas截至9.30日的期末庫存上升了72%。各品牌的高庫存情況影響了新訂單的下單積極性，

各代工廠今年下半年的訂單增速預計承壓。但隨著各品牌繼續積極調整供應和需求，對于業務表現和庫存管

理的實施預計將在未來1-2個季度有明顯效果，紡織制造端的景氣回升預計在明年一季度后顯現。

表3：主要國際品牌期末庫存同比情況

類型公司名稱2021Q12021022021Q3202104202201^022022022Q3

NIKE15%-7%0%7%15%23%44%

Adidas-9%-22%-22%-9%15%35%72%

Puma8%8%12%31%0%43%72%

運動UnderArmour-9%-26%-21%-9%-3%8%29%

Lululemon17%17%22%49%74%85%

Asics-2%-11%-11%-9%8%18%

Skechers8%3%17%45%36%48%42%

VF(NorthFace)-13%2%20%34%34%92%88%

戶外&休閑Deckers-11%5%31%80%82%83%45%

維密-22%-19%4%37:：46%

Inditex(Zara)5%19%19%31%27%43%

H&Mgroup-1%-10%-12%-2%6%16%28%

快時尚

迅銷（優衣庫）0%-9%-5%0%-1%2%

GAP14%7%2%-1%34%37%

資料來源:彭博、東興證券師先所

2、成本及匯率，壓力仍在、邊際緩解。過去兩年，包括棉花、化纖在內的原材料價格持續上行，遇到需求

不振的時節則價格傳導不暢。自2022年下半年以來，棉花及化纖價格明顯回落，或將環節紡織制造端的原

材料成本壓力。能耗成本方面，動力煤的價格持續在高位，將繼續對能耗較高的紡織企業形成壓力。匯率方

面，由于人民幣對美元自22Q2開始持續貶值，因此Q3、Q4出口企業的匯兌收益明顯，預計明年該因素將消

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DONCX1NGSECURTTIES2023

除。

圖9：棉花及化纖價格近期有所回落圖10:環渤海動力煤綜合平均價格(5500K)仍在較高位置

25,00010,000900

9,000800

20,0008,000

700

7,000

15,0006,000600

5,000500

10,0004,000

400

3,000

5,0002,000300

200

00100

2019/01/012020/01/012021/01/012022/01/01

0

現貨價:棉花現貨價:滌綸POY2019/01/092020/01/092021/01/092022/01/09

,東興證券研究所,東興證券研究所

圖11：中間價:美元兌人民幣

6.0000

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,東興證券砥究所

長期看格局及賽道。

1、全球鞋服供應鏈格局發生著變化。生產端，人工成本的持續上升和疫情管控，對于工廠提出了更高的要

求，品牌新勢力的崛起也創造著新的機遇。在ESG標準要求更為提升的環境下，工廠對于員工、環境保護的

效用也決定了工廠能否可持續的發展。國內紡織企業加速提升自動化水平，加速清潔能源的替代使用。我們

認為，中國作為全球紡織制造中心的地位不會改變，在考臉之間優秀的紡織制造企業與優秀品牌的綁定關系

也將繼續加深。

2、賽道來講，運動鞋服發展前景較好。歐睿數據顯示，運動服飾行業增速仍然有明顯優勢，過去及未來幾

年，運動行業仍保持著雙位數的增長。與發達國家對比，我們運動人群的占比及運動服飾在服裝中的占比仍

低，當前階段是我們運動行業快速發展的階段。三大因素驅動行業發展，運動人群上升和穿著場景拓寬帶來

量的提升，消費升級帶來價的增長，整個運動行業量價齊升，增長動力足。

P12翁東興證券