：yangchao_yj@資本市場高質(zhì)量發(fā)展必經(jīng)之路：如何培育耐長期投資面臨的兩大難題：難定量分析長期投資的真實預(yù)期收益；難找到能實現(xiàn)預(yù)期收益的基金管理人衡量機構(gòu)業(yè)績方式的局限性：?資金流出和流入的比例：忽略了資金的時間價值，沒有區(qū)分現(xiàn)金流的時間點，不反映風(fēng)險與回報的關(guān)系，不包括稅收和通貨膨脹等非貨幣因素，且無法比較不同規(guī)模的投資?內(nèi)部收益率（IRR）：本質(zhì)是衡量基金管理人讓錢生錢的速度有多快，而忽略資金具體增長的金額，這種計算方式使人們傾向于在短時間內(nèi)取得很高的收益富達(dá)基金投資理念：注重自上而下的投資策略，富達(dá)基金投資理念：注重自上而下的投資策略，善于發(fā)掘股價被低估或者股價落后于市場漲幅，且具有長期投資潛力的公司，十分依賴于投資經(jīng)理的作用富達(dá)基金一直將明星基金經(jīng)理作為公司的核心競爭力，例如蔡志勇和彼得林奇均在富達(dá)基金大放光彩金融報國?客戶至上2發(fā)展耐心資本采用長期業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)引導(dǎo)長期投資價值導(dǎo)向關(guān)注數(shù)量有限的評估指標(biāo)定期對投資組合進(jìn)行全面審視使用高效投資組合，投資理念基于做其認(rèn)為適合客戶的事情：關(guān)注長期業(yè)績員的薪酬受到一年、三年、五年和八年期間投資結(jié)果的影響。每個連續(xù)的測量周期都會增加在薪酬權(quán)重中的比例，以鼓勵采用長期投資方法資料來源：中國銀河證券研究院?據(jù)證監(jiān)會數(shù)據(jù)，截至2023年底，社保基金、公募基金、保險資金、年金基金等各類專業(yè)機構(gòu)投資者合計持股占比為23%?對比來看，A股市場機構(gòu)投資者占比仍大幅低于美股市場A股市場各類投資者持股比例資料來源：證監(jiān)會，wind，中國銀河證券研究院注：按A股流通市值測算美股市場投資者結(jié)構(gòu)金融報國?金融報國?客戶至上3巴特菲投資的典型風(fēng)格：長期持有其看好的企業(yè)多數(shù)具備護城河特征：規(guī)模大、持續(xù)盈利、ROE高且負(fù)債少、業(yè)務(wù)簡單可口可樂：1988年，巴菲特開始購買可口可樂的股票。在接下希爾·哈撒韋累計投資約10億美元，購買了可口可樂約7%的股份0（美元）1988年巴菲特開始買入1988年巴菲特開始買入資料來源：wind，中國銀河證券研究院2008年9月，巴菲特買入比亞迪股份2.25億股。買入之后很快漲了很多倍，但五六年又跌回原形。但巴菲特一直沒賣過，并持有至今0資料來源：wind，中國銀河證券研究院.2008年9月巴菲特開始買入（港元）比亞迪股份比亞迪股份金融報國金融報國?客戶至上4巴菲特日本股市“耐心”投資歷程2020年8月至2023年6月:伯克希爾2020年8月至2023年6月:伯克希爾·哈撒韋持續(xù)增持日本五大商社的股份2024年2月巴菲特發(fā)布致股東信，表明現(xiàn)持有五大商社約9%的股份。三菱商事股價再創(chuàng)歷史新高。此前該公司宣布，計劃斥資至多5000億日元回2024年2月巴菲特發(fā)布致股東信，表明現(xiàn)持有五大商社約9%的股份。三菱商事股價再創(chuàng)歷史新高。此前該公司宣布，計劃斥資至多5000億日元回購至多10%的股份，并發(fā)布了好于預(yù)期的季度業(yè)績，截至12月底的財季凈利潤飆升近兩倍2019年7月伯克希爾·哈撒韋開始購買日本股票2020年8月伯克希爾·哈撒韋首次宣布買入日本五大商社(三菱商事、三井物產(chǎn)、伊藤忠商事、住友、丸紅)超過5%的股份，認(rèn)為它們是被市場低估的偉大公司2023年4月伯克希爾·哈撒韋把對五大商社的持股比例提升到7.4%以上，成為在美國之外最大的投資2023年6月伯克希爾·哈撒韋披露數(shù)據(jù)顯2023年6月伯克希爾·哈撒韋披露數(shù)據(jù)顯示，對五家商社的平均持股比例已經(jīng)達(dá)到8.5%。公司表示打算長期持有其在日本的投資，但不會超過9.9%的持股比例，除非得到被投資方董事會的具體批準(zhǔn)金融報國金融報國?客戶至上5?投資理念：社保基金會堅持并不斷豐富發(fā)展“長期投資、價值投資、責(zé)任投資”的投資理念，審慎開展投資運營管理，確保基金安全，實現(xiàn)保值增值?投資業(yè)績：社保基金自成立以來的年均投資收益率7.66%，累計投資收益額16,575.54億元，業(yè)績較為穩(wěn)健，對標(biāo)滬深300及股票型基金，社保基金具有穩(wěn)健、相對收益高等特性引導(dǎo)投資管理機構(gòu)通過深挖優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的并長期持有，力爭超越市場平均水平，也向資本市場輸出并傳遞正確的投資理念，為機構(gòu)投資者的規(guī)范運營起到了較好的示范作用在實現(xiàn)基金安全和保值增值的同時，積極關(guān)注環(huán)境、社會、治理等多重責(zé)任，積極服務(wù)國家重大戰(zhàn)略實施、促進(jìn)實體經(jīng)濟健康發(fā)展、助力資本市場穩(wěn)定有序運行，為促進(jìn)全社會可持續(xù)發(fā)展提供重要支持（%）（%）全國社保基金:權(quán)益投資:投資收益率（%）全國社保基金:權(quán)益投資:已實現(xiàn)收益率（%）---全國社保基金:年均投資收益率股票型基金:平均收益率（右軸）注：滬深300和股票型基金負(fù)收益率波動較大，參考右軸資料來源：注：滬深300和股票型基金負(fù)收益率波動較大，參考右軸金融報國金融報國?客戶至上6《關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》《關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》展和社會長期穩(wěn)定、支持科技創(chuàng)新等方面發(fā)揮入貫徹中央金融工作會議精神，要進(jìn)一步推動展穩(wěn)健高效、開放包容的多層次資本市場體系金融報國?金融報國?客戶至上7五個五個“必須”階段目標(biāo)階段目標(biāo)資料來源：中國政府網(wǎng)，中國銀河證券研究院金融報國金融報國?客戶至上8嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)?進(jìn)一步完善發(fā)行上市制度?強化發(fā)行上市全鏈條責(zé)任?加大發(fā)行承銷監(jiān)管力度嚴(yán)格上市公司持續(xù)監(jiān)管?加強信息披露和公司治理監(jiān)管?全面完善減持規(guī)則體系?強化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管?推動上市公司提升投資價值加大退市監(jiān)管力度?深化退市制度改革，加快形成應(yīng)退盡退、及時出清的常態(tài)化退市格局資料來源：中國政府網(wǎng)，中國銀河證券研究院加強證券基金機構(gòu)監(jiān)管，推動行業(yè)回歸本源、做優(yōu)做強?推動證券基金機構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展?積極培育良好的行業(yè)文化和投資文化加強交易監(jiān)管，增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性?促進(jìn)市場平穩(wěn)運行?加強交易監(jiān)管?健全預(yù)期管理機制持續(xù)壯大長期投資力量?建立培育長期投資的市場生態(tài)，完善適配長期投資的基礎(chǔ)制度，構(gòu)建支持“長錢長投”的政策體系?優(yōu)化保險資金權(quán)益投資政策環(huán)境，落實并完善國有保險公司績效評價辦法，更好鼓勵開展長期權(quán)益投資進(jìn)一步全面深化改革開放，更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展?著力做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融五篇大文章?完善多層次資本市場體系?堅持統(tǒng)籌資本市場高水平制度型開放和安全推動形成促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的合力?推動加強資本市場法治建設(shè)，大幅提升違法違規(guī)成本?加大對證券期貨違法犯罪的聯(lián)合打擊力度?深化央地、部際協(xié)調(diào)聯(lián)動?打造政治過硬、能力過硬、作風(fēng)過硬的監(jiān)管鐵軍金融報國金融報國?客戶至上9強監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展相輔相成的有機整體若干配套制度規(guī)則強監(jiān)管、防風(fēng)險、促高質(zhì)量發(fā)展相輔相成的有機整體若干配套制度規(guī)則新“國九條”新“國九條”若干配套若干配套制度規(guī)則涵蓋嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)、加強上市公司監(jiān)管、加強證券公司和公募基金監(jiān)管，以資料來源：中國政府網(wǎng)，中國銀河證券研究院金融報國資料來源：中國政府網(wǎng)，中國銀河證券研究院金融報國?客戶至上10《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》《關(guān)于嚴(yán)把發(fā)行上市準(zhǔn)入關(guān)從源頭上提高上市公司質(zhì)量的意見（試行）》3月15日，證監(jiān)會集中發(fā)布四項政策文件3月15日，證監(jiān)會集中發(fā)布四項政策文件《關(guān)子加強上市公司監(jiān)管的意見（試行)》《關(guān)于加強證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機構(gòu)的意見（試行)》《關(guān)于加強證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機構(gòu)的意見（試行)》《關(guān)于落實政治過硬能力過硬作風(fēng)過硬標(biāo)準(zhǔn)全面加強證監(jiān)會系統(tǒng)自身建設(shè)的意見》《關(guān)于落實政治過硬能力過硬作風(fēng)過硬標(biāo)準(zhǔn)全面加強證監(jiān)會系統(tǒng)自身建設(shè)的意見》4月12日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格執(zhí)行退市制度的意見》修訂《中國證監(jiān)會隨機抽查事項清單》發(fā)行監(jiān)管方面修訂《中國證監(jiān)會隨機抽查事項清單》發(fā)行監(jiān)管方面制定《上市公司股東減持股份管理辦法》 制定《上市公司股東減持股份管理辦法》 上市公司監(jiān)管方面{4月12日，證監(jiān)會就6項制度規(guī)則4月12日，證監(jiān)會就6項制度規(guī)則向社會公開征求意見修訂《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其修訂《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》系統(tǒng)性監(jiān)管新規(guī)修訂《關(guān)于加強上市證券公司監(jiān)管的規(guī)定》證券公司監(jiān)管方面系統(tǒng)性監(jiān)管新規(guī)修訂《關(guān)于加強上市證券公司監(jiān)管的規(guī)定》證券公司監(jiān)管方面資料來源：證監(jiān)會網(wǎng)站，中國銀河證券研究院金融報國資料來源：證監(jiān)會網(wǎng)站，中國銀河證券研究院金融報國?客戶至上11金融報國?客戶至上12金融報國?客戶至上12頒布機構(gòu)審核規(guī)則（征求意見稿）》資產(chǎn)重組申核規(guī)則（征求意見稿）》會和并購重組申核委員會管理辦法（征求意見稿）》（征求意見稿）》市規(guī)則（征求意見稿）》司自律監(jiān)管指引第4號一詢價轉(zhuǎn)讓和配售（征求上交所4-《上海投資者公開發(fā)行股票并上市審核規(guī)則（征求意見稿）》（試行）（征求意見稿）》資產(chǎn)重組申核規(guī)則（征求意見稿）》并購重組委員會管理細(xì)則（征求意見稿）》資料來源：交易所網(wǎng)站，中國銀河證券研究院?對于科創(chuàng)板，證監(jiān)會在科創(chuàng)屬性評價指引中調(diào)整對支持和鼓勵科創(chuàng)板申報企業(yè)的指標(biāo)條件，有助于真正篩選出“硬科技”企業(yè)主板主板或者營業(yè)收入累計不低于10億元15億元最近一年營業(yè)收入不低于8億元10億元資料來源：證監(jiān)會，交易所，中國銀河證券研究院創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板新增“最近一年凈利潤不低于6,000萬元”第二套上市標(biāo)準(zhǔn)科創(chuàng)板科創(chuàng)板金融報國金融報國?客戶至上13退市監(jiān)管配套規(guī)則：目標(biāo)是“良幣驅(qū)逐劣幣”，實現(xiàn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展 科學(xué)設(shè)置重大違法強制退市適用范圍 嚴(yán)格規(guī)范類退市情形 科學(xué)設(shè)置重大違法強制退市適用范圍 嚴(yán)格規(guī)范類退市情形以優(yōu)質(zhì)頭部公司為“主力軍” 通過要約收購、股東大會決議等方式主動退市的 通過要約收購、股東大會決議等方式主動退市的市制度的意見》從嚴(yán)打擊“炒殼”背后的市場操縱、內(nèi)幕交易行為 市制度的意見》從嚴(yán)打擊“炒殼”背后的市場操縱、內(nèi)幕交易行為 壓實會計師事務(wù)所責(zé)任堅持對退市公司及其控股股東、實際控制人、董事、高管違法違規(guī)行為“一追到底” 壓實會計師事務(wù)所責(zé)任堅持對退市公司及其控股股東、實際控制人、董事、高管違法違規(guī)行為“一追到底”退市公司及其控股股東、實際控制人、董事、高管違法違規(guī)行為對投資者造成損害的，證券退市公司及其控股股東、實際控制人、董事、高管違法違規(guī)行為對投資者造成損害的，證券保護機構(gòu)要引導(dǎo)投資者積極行權(quán)對于上市公司重大違法退市，應(yīng)當(dāng)推動綜合運用支持訴訟、示范判決等方式，維護投資者合法權(quán)益對于上市公司重大違法退市，應(yīng)當(dāng)推動綜合運用支持訴訟、示范判決等方式，維護投資者合法權(quán)益對重大違法退市負(fù)有責(zé)任的控股股東、實際控制人、董事、高管等，要依法賠償投資者損失對重大違法退市負(fù)有責(zé)任的控股股東、實際控制人、董事、高管等，要依法賠償投資者損失資料來源：證監(jiān)會網(wǎng)站，中國銀河證券研究院金融報國資料來源：證監(jiān)會網(wǎng)站，中國銀河證券研究院金融報國?客戶至上14?近年來，A股退市家數(shù)呈現(xiàn)上漲趨勢，但退市率仍遠(yuǎn)低于海外成熟市場，2023年退市率為0.84%?行業(yè)分布較為集中，傳媒、房地產(chǎn)、計算機等前五大行業(yè)占所有退市家數(shù)的39%。其中，傳媒企業(yè)主要受監(jiān)管政策收緊影響，房地產(chǎn)企業(yè)主要受市場調(diào)控政策影響，計算機企業(yè)主要受行業(yè)高風(fēng)險高收益特性影響?*ST富控（傳媒）、*ST計通（計算機設(shè)備行業(yè)）因持續(xù)虧損，且涉及財務(wù)造假，分別于2021年、2023年退市A股IPO和退市企業(yè)數(shù)量2010年以來A股退市企業(yè)退市原因分布近5年A股退市企業(yè)行業(yè)分布（家）（家）資料來源：wind，中國銀河證券研究院u其它不符合掛牌的情形u股價低于面值u連續(xù)四年虧損u轉(zhuǎn)板上市私有化a連續(xù)三年虧損a暫停上市后未披露定期報告a證券置換資料來源：wind，中國銀河證券研究院金融報國金融報國?客戶至上158.06.04.02.0資料來源：wind，中國銀河證券研究院美股形成常態(tài)化退市機制?2010至2023年，美國資本市場共有5727家公司實現(xiàn)了退市，年均退市數(shù)量為409家，同期年均IPO數(shù)量為328家，年均退市率為9%?據(jù)統(tǒng)計，1995年至2005年十年間，美國三大股市共有9273家公司退市，形成“大進(jìn)大出”的格局。其中，強制退市公司大約為4500家左右，而在強制退市中，約有2000多家是由于“1美元退市標(biāo)準(zhǔn)”美股IPO和退市公司數(shù)量(8.06.04.02.0美股和A股退市率比較美股和A股退市率比較0資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院資料來源：wind，中國銀河證券研究院金融報國金融報國?客戶至上16強制退市后續(xù)制度仍需完善?以美國為代表的發(fā)達(dá)股票市場的強制退市制度的配套制度較為完備，投資者保護機制較為周密有效?在全球范圍內(nèi)，盡管美股市場是上市公司退市規(guī)模最大的市場，但由于退市引起的大規(guī)模投資者利益糾紛事件鮮有發(fā)生公平基金制度公平基金制度授權(quán)SEC利用追繳的違法所得、民事罰款與和解金設(shè)立公平基金制度公平基金制度授權(quán)SEC利用追繳的違法所得、民事罰款與和解金設(shè)立并由法院對其制定的分配計劃進(jìn)行審查，確認(rèn)無誤后便將該項基金分配給受損投資者投資者保護機構(gòu)美國證券交易委員會美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）證券投資者保護公司集團訴訟制度美國在1938年的《聯(lián)邦訴訟規(guī)則》中，正式提出了集團訴訟制度，該制度允許某個相同適格群體只需由個人作為代表便可提起集團訴訟，極大地降低了投資者的訴訟成本資料來源：中國銀河證券研究院金融報國資料來源：中國銀河證券研究院金融報國?客戶至上17調(diào)低“造假金額+造假比例”a.對于1年造假的，當(dāng)年財務(wù)b.連續(xù)2年造假的，造假金額c.三年及以上被認(rèn)定虛假記億（未調(diào)整）標(biāo)為低于3億（未調(diào)整）重大違法類強制退市規(guī)范類強制退市資料來源：交易所網(wǎng)站，中國銀河證券研究院金融報國金融報國?客戶至上18分紅不達(dá)標(biāo)采取強制措施主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板回購注銷金額均納入現(xiàn)金分紅金額計算分紅不達(dá)標(biāo)采取強制措施主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板回購注銷金額均納入現(xiàn)金分紅金額計算創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板積極推動上市公司一年多次分紅積極推動上市公司一年多次分紅資料來源：交易所，中國銀河證券研究院資料來源：交易所，中國銀河證券研究院金融報國金融報國?客戶至上19?紅利支出（分紅+回購）與資本支出是公司財務(wù)決策的兩個重要方面。2010年之后，美國紅利支出持續(xù)高于資本支出，通過紅利派發(fā)來吸引和保留投資者，同時也保持了美國企業(yè)很強的創(chuàng)新能力和較高的資本開支水平?美股上市公司將回購作為與分紅類似的利潤分配方式，且回購規(guī)模已超過分紅規(guī)模。不同于分紅通常被視為公司對股東的長期承諾，回購是一種更為靈活的股利分配方式，為企業(yè)提供了更多操作選擇美股上市公司紅利支出金額遠(yuǎn)超股權(quán)融資金額2000年以來標(biāo)普500回購收益率整體超過股息率——回購收益率——回購收益率——分紅收益率0金融報國金融報國?客戶至上20A股上市公司回購規(guī)模不足?自2018年《公司法》修訂以來，A股上市公司股份回購行為迎來高潮，但回購規(guī)模相對美股市場差距巨大。近年來上市公司回購數(shù)量與金額呈反向變動，上市公司通過回購進(jìn)行市值管理，但可能淪為金額少、影響力低的“面子工程”?與回購相比，A股上市公司更傾向于進(jìn)行現(xiàn)金分紅。但上市公司整體呈現(xiàn)“重融資、輕回報”特征，對資本市場的“輸血”能力不強?與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)分紅力度更強、回購力度更弱，鼓勵國有企業(yè)積極回購股份將是促進(jìn)資本市場高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措A股上市公司股份回購顯著增長但規(guī)模較小上市公司紅利支出金額與股權(quán)融資金額相近國有企業(yè)重分紅、輕回購0億元0——國企回購金額/A股回購金額——國企分紅金額/A股分紅金額——國企市值/A股市值資料來源：wind，中國銀河證券研究院注：上市公司2023年度現(xiàn)金分紅尚未完成資料來源：wind，中國銀河證券研究院金融報國金融報國?客戶至上21回購是實現(xiàn)美股長牛的重要推動力?回購是推動美股上漲的重要動力，回購規(guī)模與市場表現(xiàn)高度相關(guān)?實施股份回購的上市公司更受投資者青睞，S&P500回購指數(shù)市場表現(xiàn)長期優(yōu)于S&P500指數(shù)美股回購規(guī)模與指數(shù)表現(xiàn)高度正相關(guān)回購比率最高的100只個股是推升標(biāo)普500指數(shù)的主要動力0季度回購規(guī)模（十億美元）——標(biāo)普500指數(shù)：季均收盤價（右軸）00 0金融報國金融報國?客戶至上22?美股上市公司頻繁回購股份，自2008年以來流動股數(shù)持續(xù)減少，與此同時股價穩(wěn)健上漲95%90%85%80%75%70%65%5家美國代表性上市公司自2008年以來的流通股變化05家美國代表性上市公司自2008年以來的股價變化（基數(shù)100）蘋果：7451微軟：2590星巴金融報國?金融報國?客戶至上23本