請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明1/20 宏觀深度報告l四因素框架：試論地產需求政策的有效性邊界傳統地產框架為何從2022年以來因子失效，并引入邊界條件：地產改善幅度=政策力度+流動性+房價預期，有效性邊界為“居民償債利率、收入分配等變量。復盤海外國家金融風險/地產出清的時點，其共性為居民償債比率收斂于11%-13%的水平，美國、日本、英國、西班牙、加拿大分別l美日地產出清和資產負債表修復：三階段范式與啟示市場通常關注美日地產出清的時間和幅度而遺漏了“居民資產負債表修復”的本質，我們嘗試辨析美日的異同點，并從償債比率三因子做進一步分析。1、美國和日本在房地產泡沫出清的過程中表現出一定的相似性，均可分為3個階段。階段1：泡沫破裂，地產“量”先于“價”下行；階段2：地產B浪反彈，量回升帶動價格降幅放緩；階段3：該階段美日出現分化，美國“量”的回升具有延續性而日本沒有，最終表現為美國量價均向上，日本量價均向下。《美聯儲對降息時點的確定仍缺乏信《豬肉價格或進入上行周期—宏觀經濟點評》-2024.6.12《二手房成交延續高位，豬肉價格大2、階段3的美日分化，或源于居民資產負債表修復的因子貢獻不同，美國先低利率后收入，日本僅受益于低利率。出清十年期間，美國居民償債比率下降了4.6個百分點，收入改善貢獻-3.0個百分點，債務先出清再擴張、貢獻0.3個百分點，利率下行貢獻-2.0個百分點，貢獻率分別為66%、-7%、44%；日本居民償債比率下降了4.9個百分點至8.3%，其中收入改善貢獻《美聯儲對降息時點的確定仍缺乏信《豬肉價格或進入上行周期—宏觀經濟點評》-2024.6.12《二手房成交延續高位，豬肉價格大3、美國居民收入改善是“階段3”量價齊升的核心因素。次貸危機后，美國居民可支配收入占GDP比重從2007年的72%提升至2012年的76%。從分項來看，貢獻可總結為四條線索：加大財政支出和轉移支付力度、推行減稅法案、流動性寬松推動金融資產上漲、租房市場擴張提高居民租金收入。4、啟示在于，僅靠低利率、“等待式”杠桿出清是低效的，缺乏收入政策的協同配合，即使地產回暖可能僅是曇花一現的B浪反彈。相對而言，我國需加快出臺居民收入政策以及實質性進展，從而推動居民資產負債表的修復。l政府收儲：理論測算與地方效果評估1、理論測算：收儲面積7.2億平、收儲資金規模約8.3-9.5萬億元。2024年4月全國住宅可售面積（期房+現房）約21.3億平、去化周期約27.2個月。相較于18個月的合意水平則需收儲面積7.2億平，考慮7折、8折收儲則資金約8.3、9.5萬億元。2、效果評估：地方推進收儲或存在兩大結構性問題。一則回報率難以覆蓋收儲資金成本，2024年4月百城住宅租金收益率2.22%，實際租金回報率=2.22%除以7折收儲=3.1%，僅略高于3.0%的資金成本；二則保障房建設需求和庫存去化結構不均衡，收儲后需要用作配售型或配租型保障房，而保障房建設主要集中于人口凈流入的大城市，但庫存去化壓力主要在于三四線乃至四五線。截至2024年5月，一、二、三四線城市的庫銷比分別為15.1、19.9、28.8個月。3、地方收儲測算：62個有數據城市中，需收儲面積合計約1.1億平，其中實際租金收益率覆蓋資金利率的可收儲面積合計0.5億平、對應收儲資金7800億元，即央行3000億再貸款（拉動5000億商業銀行貸款）的額度具有合理性。4、收儲與房價推演：62城庫銷比與70城二手房價增速亦高度吻合，相關性為-0.87，可用y=-0.8486*x+13.333來描述。截至5月，62城市需收儲面積1.1億平、可收儲面積0.5億平，則對應62城庫銷比從23.4改善至17.6、21.0個月，70城二手房價同比從-6.8%收窄至-1.6%、-4.5%。l風險提示：政策力度不及預期，美國經濟超預期衰退。 宏觀深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明2/201、四因素框架：試論地產需求政策的有效性邊界 41.1、2022年以前，傳統地產框架有效 41.2、2022年以來地產框架失效，或因不滿足有效性邊界 62、美日地產出清和資產負債表修復：三階段范式與啟示 82.1、從償債比率的因子貢獻理解美日差異 92.2、次貸危機后美國居民收入改善的四條線索 3、政府收儲的理論測算與地方效果評估 3.1、理論測算：收儲面積7.2億平、收儲資金規模約8.3-9.5萬億元 3.2、效果評估：地方推進收儲或存在兩大結構性問題 3.3、收儲與房價曲線推演 4、結論：地產傳統框架因子失效，未來核心或在于收入政策 5、風險提示 圖1：2008、2015年兩輪強地產周期，需求政策放松力度較大 4圖2：2022年以前，地產周期和居民流動性顯著負相關 5圖3：定金與按揭比值亦可表征房價預期 5圖4：2007、2012、2021年房價預期和外資流入共振，2016年房價預期領先于外資流入 5圖5：地產上行周期及其宏觀環境組合 6圖6：對地產上行周期拆解因子貢獻 6圖7：海外國家發生金融地產風險/去杠桿時點，普遍對應居民償債比率在11%-13% 7圖8：2022年以來我國居民償債比率仍未修復至臨界水平（11%）以下 7圖9：美國地產“量”具有韌性，房價止跌回升 8圖10：日本地產“量”不具有延續性，房價未能止跌 8圖11：日本住房新開工與公寓成交量趨勢相似，時間序列更長，可作為替代指標 8圖12：美國居民資產負債表的修復來自低利率+擴收入 9圖13：日本居民資產負債表的修復主要由低利率貢獻 9圖14：美國居民資產負債表修復，更多源于擴收入 圖15：美國居民收入改善主要來自于租金、股息、社保醫保、減稅 圖16：美國金融資產價格上漲貢獻股息收入 圖17：美國住房自有率降、出租率升，租金收入增加 圖18：房地產5大庫存指標及鉤稽關系 圖19：廣義庫存和可售面積軋差收窄或與保交樓有關 圖20：2021年以來期房銷售占比下滑 圖21：實際租金收益率難以覆蓋收儲資金成本 圖22：部分試點城市租金收益率偏低制約保障房推進 圖23：保障房規劃集中于人口凈流入城市 圖24：三四線商品住宅去庫壓力較大 圖25：鄭州、贛州等城市的收儲空間較大 圖26：庫銷比和住宅租金回報率較高的城市，可能加快推進收儲 圖27：東南沿海地區收儲回報率或難覆蓋資金成本 圖28：十城商品住宅庫銷比領先于二手房價增速 宏觀深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/20圖29：62城商品住宅庫銷比與二手房價增速同步 圖30：十城商品房庫銷比好于18個月的合意水平 圖31：2024年5月，62城庫銷比為23.4個月 圖32：收儲收益率、庫銷比與二手房價關系 宏觀深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/20通知》、《關于下調個人住房公積金貸款利率的通知》，以及與金融監管總局聯合陸續優化信貸政策，市場較為關注后續地產回暖幅度和經濟改善預期。在給出答案），比例、調整住房認定標準、各類稅費減免等，非常規操作包括貨幣化提供購買力以(2)流動性分為居民流動性和外資流動性。居民流動性以“加權平均房貸利率”表征，為政策利率、準備金率、房貸利率下限、動態調整機制等綜合作用的結果。2022年以前居民流動性與地產周期與顯著負相關，需要流動性表觀上僅有小幅改善，但彼時大量貸款借由低利率的經營貸、消費貸違規流入樓市，實際金融條件偏松。與居民流動性相對的“外資流動性”，可粗略以人民 宏觀深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/20具有密切關聯。一方面體現為外資增持商業地產、投資房地產項目等，另一方面會0%%2008-122014-012019-02商品房銷售面積累計同比住房貸款加權平均利率(右軸,逆序)數據來源：Wind、開源證券研究所；注：2021年商品房銷售“定金/按揭”上行則表明居民增大了自有資金購房比例，可能表明居民對收入預期2007年、2012年，外資流入和房價預期提供了較好的補充性注腳。%02007-022012-112018-082007-022012-112018-08——中間價:人民幣匯率(右軸,逆序) 宏觀深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/20地產底部地產頂部需求政策國內流動性外資流動性房價預期償債空間地產回暖銷售面積增速變動pct房價增速變動pct2007-022007-10××√√√√+30.8+4.72008-122009-11√√√×√√+72.7+7.02012-022013-02×√√√√√+63.5+1.72015-022016-04√√××√√+52.8+10.12020-022021-02×√√√√√+50.9-1.82022年至今√√××××0%2008-200920122015-20162020房價預期銷售面積增速改善酬、分紅、轉移支付，發達國家通常較高，且在經濟下行階段會選擇“特殊分紅”（如美歐日大規模財政補貼、新加坡全民分居民償債比率的邊界水平是多少？我們對海外國家金融風險/地產出清的時點進行復盤，發現其共性為居民償債比率收斂于11%-13%的水平，美國（ 宏觀深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/20日本（1990Q4）、英國（2007Q3）、西班牙（2008Q3）、加拿大（2007Q4）分別居民償債比率T-3YT-2Y——美國(T=2007Q2)——中國(T=2021Q4)——中國:考慮公積金(T=2021Q4)——日本(T=1990Q4)英國(T=2007Q3)西班牙(T=2008Q3) 加拿大(T=2007Q4)債比率）；降低政策利率有效但需要大幅降低；收儲有效，既優化供需結構又改善 宏觀深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/20升具有延續性而日本沒有，最終表現為美國量價均向上，日本量價均向下。階段3發生背離實則是需要重點探討的問題，我們從償債比率三因子角度作進一步解釋。 2005-112011-1——美國:新房+成屋銷量:ttm——美國:標準普爾/CS房價指數:季調(右軸)——日本:景氣動向指數:領先指數:住房新開工總面積——OECD實際房價指數:季調:日本(右軸)數據來源：Wind、開源證券研究所；注：此處使050——日本:景氣動向指數:領先指數:住房新開工總面積 宏觀深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/208.1%，前半程利率貢獻大于收入、后半程收入貢獻大于利率。“-4.6個百分點”拆0.0%貢獻:收入——美國:居民償債率:較2007年變動2.00.02.00.0%貢獻:利率貢獻:債務貢獻:收入——日本:居民償債率:較1990年變動請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/20如前述，美日居民資產負債表修復的區別在支配收入占GDP比重從2007年的72%提升至2012年的76%。從分項來租金收入、加大財政支出和轉移支付力度、推行減稅法案、流動性寬松推動金融資產價格上漲，第一條并非收入性政策，后三條對我國有一定參考意義。1993-12——美國:個人可支配收入/美國:GDP:現價2.0%1.0%0.0%2007200820092010——雇員報酬——經營者收入——租金收入——個人利息收入——個人股息收入——社保+醫保——個人所得稅數據來源：Wind、開源證券研究所；注：個人所得一則加大財政支出和轉移支付力度。2009年2月美國國會通過了奧巴馬政府7870億美元的《美國復蘇和再投資法案》，旨納入醫療補助的范圍、為低收入群體購買保險提供補貼等。多項法案推進落地后， 宏觀深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/20 數輪量化寬松，疊加上市公司大量借債回購，以美股為代表的金融資產價格大幅提四則次貸危機伴隨一系列停供斷供和房產處置，美國住房自有率大幅下降、租房率上升，租房市場擴張增加了部分居民的租金收入。但這一條并非政策舉措，對%0%2009-032014-032019-03的政策出臺和實質性進展仍待推進，從而加快居民資 宏觀深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/20企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。央行儲主體會否從地方上升至中央、資金體量會否擴(1)收儲面積與房地產庫存指標辨析：首先，鄭州城發人士指出“商辦性3000億再貸款的收儲對象大概率指“商品住宅”而非“商品房”；其次小到大依次為待售面積、可售面積、廣義庫存、更廣義庫存，下圖給出了相應鉤稽因此，測算收儲面積可采用“可售面積”或“廣義庫存”，兩者均包含了期房庫存，廣義庫存=可售面積+在建未預售面積，由于廣義庫存需要估計在售率、可能帶來一定的測算誤差。一個有趣的現象在于，2021年以來可售面積和缺口明顯收窄，或隱含了保交樓問題趨于顯現，居民減購期房而傾向于二手房和現房。我們認為可售面積庫銷比可能較有代表性。1/s/zNqRjA 宏觀深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/20月02012-042015-042018-04——全國:狹義庫銷比——全國:廣義庫銷比——住宅:期房銷售面積/現房銷售面積）， 宏觀深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/20%數據來源：Wind、開源證券研究所；注：區間上限為百城住宅租租金/7折收儲0321——住宅租金收益率數據來源：證券時報、Wind、開源證券研究所；注：重慶租賃住二則保障房建設需求和庫存去化結構不均衡。收儲后需要用作配售型或配租型保障房，而保障房建設主要集中于人口凈流入的大城市，各城“十四五”保障房規劃目標和其流動人口具有明顯的正相關關系；但庫存去化壓力主要在于三四線乃至 0各地“十四五”保障房規劃目標(萬套)50月月——一線城市——二線城市三四線城市鄭州、贛州等城市收儲空間較大。1.1億平遠小于全國層面的7.2億平，一方面在于 宏觀深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/2000庫銷比——需收儲面積(右軸)力推進收儲。收儲回報率=住宅租金回報率÷7折收儲*95%出租率*90%（保障房租）， 行3000億再貸款（拉動5000億商業銀行貸款）的額度具有合理性。 宏觀深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/20從收儲的地域分布來看，東南沿海等地區房價較高，住宅租金收益率低于資金利率。由此，我們不難理解近期多地選擇二手房收儲、二手房以舊換新，根源在于新房較難覆蓋資金成本。對于地方政策路徑，我們推測租金回報率高的城市可能選收儲對供需結構的優化效應如何映射至房價？歷史數據顯示，十城商品住宅庫(15)2011-042017-1170城二手房價格:同比50%052011-032017-1070城二手房價格:同比62城:商品住宅庫銷比(逆序,右軸) 宏觀深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/20如前述，由于四五線城市的保障房需求有限，應將收儲框定在城范圍，我們發現，數據可得的62城庫銷比886420R2=0.7766886420R2=0.7518收儲收益率上升→收儲面積擴大→庫銷比改善→房價改善如何收窄收儲收益率與資金利率的軋差？主要包括新房價格下跌、央地提供財政補貼、利率下行等，我們認為放開新房限跌管制或是可行思路。當前“新房量跌價穩、二手房以價換量”的結構分化，除保交樓問題制約居民信心以外，地方政府 宏觀深度報告請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/20對新房價格或顯性或隱性的限跌管制是重要因素，新房無法回歸市場合理水平，二手房具有相對性