2024年國內宏觀經濟展望：循道而為_聚力前行1．全球經濟：蹣跚向前，受高通脹與高利率拖累持續高位的通脹疊加隨之而來的全球快速加息潮自2022年下半年起取代新冠隱情成為拖累全球經濟的主要因素，雖然2023年下半年通脹有所回落，但抗擊仍有韌性的通脹仍然是海外主要央行的短期目標。伴隨著利率的持續高位，全球經濟下行風險增大。雖然從市場預期看，2024年年中主要央行或趨于降息，但利率水平短期仍在高位，對經濟以及流動性的拖累影響或將持續一段時間。1.1通脹雖有回落但保持韌性2022年以來，極度寬松政策后遺癥、俄烏沖突、供應鏈尚未完全修復疊加異常天氣等因素導致全球通脹高企。2023年前10個月，全球通脹水平總體有所回落。從發達國家看，美國CPI同比在6月（3.0%）達到年內最低，較年初高點（6.4%）回落3.4個百分點，7-9月小幅反彈；歐元區HICP同比在10月（2.9%）降至年內最低，較年初高點（9.2%）大幅回落6.3個百分點。從主要新興市場國家看，多數國家通脹回落但反復現象并不少見。短期通脹仍有韌性，中期通脹中樞或較前抬升。首先，2023年通脹同比增速高位回落，但剔除基數因素后的兩年平均增速數據顯示，多數國家通脹仍保持韌性。美國CPI同比兩年平均增速自2022年6月（7.2%）達到本輪通脹高位后趨于回落，但歷經15個月后僅下降1.3個百分點。歐元區通脹峰值較美國稍晚4-5個月，其HICP同比兩年平均增速于2022年11月（7.2%）見頂，但歷經11個月后僅下降0.8個百分點。其次，從世界范圍看，雖然2023年CPI（6.9%）較2022年回落1.8個百分點，但2024年仍高達5.8%（根據IMF預測），超出2010-2019年均值（3.6%）2.2個百分點。此外，核心通脹仍在高位。由于勞動力市場依然緊張，服務業通脹粘性高于預期，核心通脹率下降得要更慢一些，IMF預計2024年核心CPI將從2023年的6.3%降至5.3%。雖然歐美通脹均處于較高水平，但成因卻有差異。共因在于能源價格的上漲以及極度寬松貨幣政策的推動，但美國能源自給率較高、歐洲自給率較低（歐盟統計局數據顯示，2020年歐盟能源自給率僅為42%）的差異對通脹的效應是大不相同的，從這個視角看，歐盟通脹水平下降或更為緩慢一些。從中期看，勞動力短缺、地緣沖突以及逆全球化等因素沖擊供給端，通脹中樞或較前有所上升。1.2主要央行從短期保持緊縮或轉向寬松，但總體效應或有限此前為了應對持續高位的通脹，全球主要央行接連出手。美聯儲在16個月內將利率提高525bp，歐洲央行在14個月內將利率提高450bp。美國方面，由于其就業市場表現尚可、通脹水平持續高于2%，短期或將繼續保持較高利率水平。根據CMEFedwatch數據顯示，截至11月30日市場預期美聯儲將在2024年年中開啟降息通道，全年或下調利率100-125bp。從時間上看，調整大概率是年中左右，提前或延后以及下調幅度則需要視后續通脹、就業、消費等數據而定。短期看，寬松的實際效果相對有限。首先，相對于本輪快速加息，降息速度相對過慢，市場預期較美聯儲點陣圖更為積極，但2024年下調中樞仍在100bp-125bp，而美聯儲9月的點陣圖預測則顯示，2024年將有兩次幅度為25個基點的降息，到2025年底政策利率將降至3.9%。由于10月CPI數據低于預期，預計后續更新的點陣圖將較之前積極，但即便如此降息周期進度也較為緩慢。其次，實際利率趨升對經濟的影響有所加大。仍以美國為例，用CPI測算的實際利率于2023年二季度轉正，預計2024年全年大概率將維持。除了利率調整外，還要關注海外主要央行短期持續縮表對流動性的影響以及未來的調整。截至11月8日，美聯儲總資產較歷史峰值（2022年3月，9.01萬億美元）、2022年末分別減少12.2%、8%。截至11月10日，歐洲央行總資產較歷史峰值（2022年6月，9.01萬億美元）、2022年末分別減少20.8%、12%。1.3全球經濟下行風險尚存持續的高利率尤其是近半年來實際利率轉正并趨于上行增加了經濟下行的可能性，全球風險偏好下降，金融市場的不確定性隨之上升。先行指標趨于回落。從PMI看，今年三季度全球綜合PMI、制造業PMI、服務業PMI均值分別較二季度下降2.8、0.3、3.4個百分點。從OECD先行指標看，G7國家OECD綜合領先指標自2023年1月以來持續回升，但始終在100之下，而且下半年環比改善幅度趨緩。其中截至10月德法分別連續7個月、24個月回落。整體來看，主要新興市場與發展中國家OECD綜合領先指標好于主要發達國家，發達國家中美國韌性則相對較好。消費者信心低位徘徊。美國及歐盟消費者信心2021年年中左右達到疫后峰值后趨于回落，近1年均在2000年以來低位且近期仍在下行中。未來全球經濟增長預計仍然緩慢且不均衡，分化趨勢日益擴大。IMF在2023年10月的《世界經濟展望》報告中用“全球經濟蹣跚向前，缺乏動力”定性2023-2024年經濟復蘇，其預計全球經濟增速將從2022年的3.5%放緩至2023年的3%和2024年的2.9%，遠低于歷史平均水平。同時，全球經濟分化明顯，一些地區的經濟活動遠遠低于IMF在前的預測，而且相比新興市場和發展中經濟體，發達經濟體的經濟增速放緩更為明顯。從中期前景看，全球增長前景疲軟，特別是新興市場和發展中經濟體其追趕發達經濟體生活水平的速度將大幅放緩，伴隨的是財政空間將縮小，債務脆弱性和風險敞口上升，克服和俄烏戰爭帶來的長期創傷效應的機會減少。1.4關注庫存回補對經濟的拉動作用從海外情況看，部分庫存水平偏低、銷售相對較好的國家和地區2024年存在庫存回補的可能性，從而對經濟有一定的拉動作用。以美國為例，2002年以來共經歷了6輪完整的庫存周期，平均時間跨度為37個月左右。上一輪自2020年8月起，至今已有38個月，時間上處于去庫存周期的后期，未來有可能將進入新一輪庫存周期。從其庫存的同比增速來看，目前無論是名義庫存還是實際庫存同比增速處于零值附近。同時，從歷史上看，美國制造商、批發商銷售額同比增速變化會領先于企業庫存的變化，前者自今年3月-7月同比增速降至負值區間，8月-9月反彈轉正。美國三季度私人存貨增加806億美元，對GDP環比增速的拉動由此前的0上升至1.3%，是其私人投資改善的主要原因。如果這種趨勢得以持續，則為其2024年其經濟軟著陸增大可能性。2.國內經濟：循道而為，聚力前行今年年初以來的經濟復蘇呈現波浪式修復走勢。其中，一季度快速過峰后，服務消費迅速復蘇拉動經濟快速修復，當季GDP同比增長4.5%，兩年平均增長4.6%，均為2022年二季度以來最高。但在前期需求集中釋放后，二季度工業生產、消費、出口（兩年平均）增速均趨于放緩。三季度前期受異常天氣因素影響，經濟多項指標進一步放緩，在724政治局會議加碼穩增長后有所反彈。總的來看，經濟弱復蘇的格局并未改變，三年對經濟沖擊較大、需求復蘇有限、市場信心不穩是主因。從信心指數看，樣本企業多為大中型企業的PMI生產經營活動預期指數表現尚可，但BCI企業投資前瞻指數、中小企業發展指數等多個指數仍低于疫前水平。此外，PMI受調查企業中反映市場需求不足的比重連續數月在58%之上，凸顯需求不足、市場信心不穩。為了夯實經濟復蘇基礎，三季度以來國家加碼穩增長。7月24日政治局會議提出“加大宏觀政策調控力度”、“加強逆周期調節和政策儲備”，隨后專項債發行加速，央行降準疊加降息，地產政策落地，一攬子化債持續推進，超大特大城市城中村改造提速，增發萬億國債，2024年專項債提前批下達，上述政策陸續出臺有助于穩定市場預期以及夯實經濟復蘇基礎。政策加碼疊加內生動能有所修復推動三季度中后期復蘇邊際加快，三季度GDP同比增長4.9%，好于市場預期（4.5%）。值得一提的是，在前三季度GDP同比增長5.2%，四季度只需增長4.4%（市場預期5.2%）就能實現全年5%左右目標的情況下，國家仍選擇增發萬億國債，表明政策層穩經濟、穩市場、穩信心的積極態度。展望2024年，經濟復蘇進程延續，內需或好于外需。從三駕馬車看，制造業（尤其是高科技制造業）投資韌性較好疊加政策支持下的基建投資溫和反彈，一定程度上對沖房地產投資低迷對投資端的拖累，制造業庫存周期回補以及房地產投資內部城中村改造、保障房投資有望發力；居民資產負債表修復疊加通脹回升有助于居民消費信心回暖；出口上半年在偏高基數與外需衰退的夾擊下趨于回落，但下半年海外主要央行趨于降息或有助于外需邊際反彈。從政策端看，為了夯實復蘇基礎，2023年底增發萬億國債、2024年地方債提前批、一攬子化債方案落地等為2024年復蘇預熱，后期隨著海外壓力減輕仍有降準降息可能，結構性貨幣工具與政策性金融工具將有序加碼，同時2024年財政赤字率有望調至3.5%左右，財政支出力度與節奏較2023年積極，上述舉措均有助于推動2024年經濟復蘇步入正軌。此外，2024年通脹溫和修復，為政策進一步寬松提供可能，預計CPI較2023年回升1個百分點至1.3%，高位或接近2%；PPI或在5月由負轉正，全年增速較2023年回升3.1個百分點至0.2%。隨著物價指數回暖，名義GDP增速有望較2023年提升超過1個百分點，企業盈利增速有望持續改善。短期而言，穩字當先、穩中求進而非大水漫灌是優先選擇，聚力前行才能以時間換空間，為轉型爭取更多機會。中長期來看，延緩潛在增速下滑需要循道而為，將深化改革與加速轉型落實到位。從地產政策調整、大力支持（先進）制造業發展、落實“兩個毫不動搖”鼓勵支持民營經濟和民營企業發展壯大到金融工作會議鮮明提出“加快建設金融強國”的目標并強調推動我國金融高質量發展來看，無一不是體現上述思路，持續“循道而行”才能夠最終實現“功成事遂”。2.12023年復蘇總體呈現波浪式修復走勢今年經濟復蘇有所加快但總體呈現波浪式修復走勢。總的來看，經濟弱復蘇的格局并未根本改變，三年對經濟沖擊較大、需求復蘇有限、市場信心不穩等是主因。從GDP看，基數因素與內生動力修復共同主導其增勢。一季度經濟從底部快速修復，GDP同比增長4.5%，好于市場預期（4%）；兩年平均增長4.6%，均為2022年二季度以來最高；環比增長2.2%，較2022年四季度大幅加速，主因后者偏低基數，若合并2個季度看，2.8%的表現則相對中性。其中，服務業觸底回升貢獻較大。一季度服務業增加值同比增長5.4%，高于2022年四季度3.1個百分點，尤其是前期受影響較大的接觸型聚集型服務業回升明顯。同時，消費貢獻率回升，一季度最終消費支出對經濟增長貢獻率達到66.6%，為2022年四季度的10倍，也是2019年以來的次高。在前期需求集中釋放后，二季度工業生產、消費、出口（兩年平均）增速均趨于放緩。二季度GDP同比增速（6.3%）回升主因2022年同期基數（0.4%）偏低，而環比0.8%弱于一季度（2.2%），低于預期的主因在于房地產投資拖累加大以及5-6月出口增速超預期下行。進入三季度后，前期受異常天氣因素影響，經濟多項指標進一步放緩，在724政治局會議加碼穩增長后則有所反彈。當季GDP同比增長4.9%，兩年平均增長4.4%，后者略低于一季度（4.6%）。值得注意的是，8月調控政策超預期放松后房地產銷售短期表現較好，但時間周期拉長后（10月-11月）又趨于回落。地產交易弱復蘇，基建開工強度有所減弱，四季度資金安排面臨窗口期，疊加北方降溫，行業開工率總體趨于下行，10月PMI亦超預期回落。從經濟潛在增速看，若今年GDP全年增長5.2%則兩年平均增速為4.1%，后者低于中國社科院2023年6月發布的報告《社會主義現代化遠景目標下的經濟增長展望——基于潛在經濟增長率的測算》中所推算的潛在經濟增速（2023年當年為5.27%，兩年平均增速為5.3%）。具體來看，房地產投資持續拖累、資產負債表有待修復、信心不足等原因導致經濟復蘇呈現波浪式修復走勢。第一，房地產投資萎縮持續拖累經濟增長。今年房地產開發投資同比增速從開年前2個月的-5.7%持續下行到前10個月的-9.3%，對應的兩年平均增速亦從前2個月的-1.1%持續下行到前10個月的-9.1%。從工程的進展看，前10個月新開工與施工面積無論是同比還是兩年平均增速均延續了此前的負增長，在保交樓的推動下竣工面積同比增速年初轉正且4月-10月均在20%左右，但兩年平均增速總體上小幅負增長。商品房銷售方面，今年1-10月銷售面積同比下降7.8%，延續了2022年以來的持續萎縮走勢，而2年平均增速自2022年7月以來持續為負。從高頻的30個大中城市商品房成交情況看，8月政策出臺后短期表現較好，但10月后趨于回落，11月前15日成交面積分別相當于2019年、2021年同期的52.5%、55.2%，均較前期進一步回落。從房地產開發資金到位情況看，其同比增速自2022年初起持續為負，2年平均增速自2022年5月起亦持續為負且跌幅持續擴大。今年1-10月房地產開發資金累計同比減少13.8%，其兩年平均增速為-19.4%，分項中國內貸款（-11.0%）、自籌資金（-21.4%）、定金及預收款（-10.4%）、個人按揭貸款（-7.6%）同比累計增速全面萎縮。銷售不佳、資金回籠周轉能力弱影響土地市場熱度，從而拖累政府收入。從土地購置費看，2021年及2022年全年均為負增長，2023年前10個月累計增速（-4.8%）仍為負，100個大中城市成交土地溢價率月均值（4.6%）雖然好于2022年同期（3.5%）但低于2020年（13.7%）與2021年（12.5%）。此外，商品房銷售增速負增長拖累地產后周期商品消費增速，其中1-10月建筑及裝潢材料類銷售同比下降7.5%（兩年平均增速為-6.4%），家具類銷售累計同比增長2.9%（兩年平均增速為-2.8%），均遠低于同期社會消費品零售總額增速6.9%（兩年平均增速為3.7%%）。考慮到房地產業增加值占GDP的比重自1990年起持續在10%之上，房地產投資持續負增長拖累經濟復蘇斜率，2022年房地產業拖累GDP累計同比0.3個百分點，今年前三季度繼續拖累0.1個百分點。第二，在三年沖擊下居民收入增速放緩，導致居民預防動機與謹慎動機偏高。2015年-2019年，我國居民人均可支配收入名義、實際年均增速分別為8.8%、6.7%，2020年-2022年則分別降至6.3%、4.4%，雖然今年前三季度兩者累計增速回升至6.3%、5.9%但仍低于之前平均水平。從居民收入（暫且忽略人口變化因素）與GDP的關系看，2014年-2019年居民人均可支配收入實際增速與GDP之差的均值為0.06%，但受沖擊下的2020年-2022年降至-0.19%，名義增速之差則從2014年-2019年的0.13%降至-0.88%，受影響居民收入增速總體低于GDP增速。雖然今年前三季度兩者之差轉正至0.7%，但要修復接近前水平仍需時日。同時，三年導致居民對就業與收入預期的信心不足，回暖至前水平仍需要通過經濟增速回歸常態、資產負債表的持續修復來推動。根據央行發布的城鎮儲戶的問卷調查系列報告，2022年居民就業與收入信心指數處于近年來的底部，今年一季度快速反彈后二季度有所回落，后者各項指數低于2021年平均水平及前水平。在這種情況下，居民的儲蓄意愿增強，消費意愿則難以較快上升。城鎮儲戶的問卷調查系列報告顯示，2014Q1-2019Q4傾向于“更多儲蓄”的居民占比均值為43.8%，2020年后趨于上升，2020Q1-2022Q4均值為53.5%，2023年上半年雖然較2022Q4（61.8%）這一歷史高位回落3.8個百分點但仍然高達58%。預防動機與謹慎動機偏高導致居民存款較快增長。2014年-2019年居民存款年均新增5.87萬億元，2020年-2022年上升至12.0萬億元，今年前三季度繼續升至14.4萬億元。第三，從外部看，凈出口對經濟增長的作用從此前的正向拉動轉為拖累。2019年2022年，貨物和服務凈出口對GDP的作用均為正向拉動（年均拉動0.92個百分點），尤其是2020年-2021年，受益于生產替代效應、出口替代效應、防疫物資需求增加、價格上漲等因素，年均拉動GDP1.21個百分點。但受外需衰減、價格回落等多重因素擾動，2022Q4-2023Q3連續4個季度貨物和服務凈出口對GDP的作用轉為拖累（季均0.8個百分點），今年5月至10月連續6個月出口同比負增長。第四，綜合因素導致市場信心不足。從信心指數看，樣本企業多為大中型企業的PMI生產經營活動預期指數表現尚可，但BCI企業投資前瞻指數、中小企業信心及發展指數等多個指數仍低于疫前水平。同時，根據中國物流與采購聯合會（CFLP）的數據，制造業PMI受調查企業中反映市場需求不足的比重連續6個月在58%之上，凸顯需求不足、市場信心不穩。此外，從實體部門杠桿率走勢看，防控平穩轉段后私人部門加杠桿意愿有限。根據國家金融與發展實驗室（NIFD）發布的數據看，今年前三個季度實體部門杠桿率累計上升13.5個百分點，一方面實體經濟債務存量增速下降，另一方面名義GDP增速受平減指數低位影響放緩相對更多，從而導致宏觀杠桿率被動上升。私人部門加杠桿意愿有限凸顯信心仍有待提振。根據NIFD的數據，今年前三個季度宏觀杠桿率累計上升13.5個百分點，其中，非金融企業部門上升了8.1個百分點，政府部門上升了3.5個百分點，居民部門上升了1.9個百分點。但根據NIFD的估算，三季度末實體經濟債務存量（357.8萬億元）同比增長了9.3%，債務增速處于歷史上較低的水平。其中，居民、企業和政府的債務同比增速分別為6.9%、9.2%和12.5%。居民債務同比增速在去年低基數的基礎上仍然較低，企業債務增速在經過年初的高點后有所下滑，政府債務增長遠高于其他部門，是拉動總債務增長的主要原因。目前私人部門主動加杠桿的意愿有限。宏觀杠桿率雖然上升，但主要是受名義增速下滑（前三季度累計名義GDP增速僅為4.4%）影響從而一定程度上形成了被動加杠桿的局面。一是企業部門主動加杠桿意愿偏弱。根據NIFD的數據，今年前三季度非金融企業部門杠桿率累計上升8.1個百分點，其中一季度（6.1個百分點）漲幅較大，二季度（0.8個百分點）、三季度（1.2個百分點）漲幅放緩。三季度末企業部門債務增速為9.2%，但同期固定資產投資增速僅為3.1%，寬松的貨幣政策環境并沒有有效傳導至企業的投資端，企業部門杠桿率也在被動上升。二是居民主動借債意愿不足，導致近幾年居民部門杠桿率較為穩定。根據NIFD的數據，2020年四季度至2022年四季度，居民部門杠桿率僅上升0.1個百分點。今年前三季度居民杠桿率累計上升1.9個百分點，三個季度分別上行0.4、0.2、0.3個百分點。不過，今年前三個季度居民住房貸款余額同比增速分別為0.3%、-0.8%、-1.2%，住房貸款已經連續兩個季度負增長，同時居民經營性貸款和居民消費性貸款（除住房外）的增速也有所下降。根據NIFD的數據，經營性貸款成為近年來居民加杠桿的主要方式，在居民全部貸款中的占比已經由2019年末的20.5%上升至2023年三季度的27.5%。綜合而言，居民杠桿率的小幅提升主要受經濟增速偏低的影響。2.2當前經濟復蘇的積極因素累積增多從近期看，在政策呵護及內生動力逐步修復的推動下，經濟復蘇的經濟因素累積增多。展望2024年，經濟復蘇進程延續，內需或好于外需。從三駕馬車看，制造業（尤其是高科技制造業）投資韌性較好疊加政策支持下的基建投資溫和反彈，一定程度上對沖房地產投資低迷對投資端的拖累，制造業庫存周期回補以及房地產投資內部城中村改造、保障房投資有望發力；居民資產負債表修復疊加通脹回升有助于居民消費信心回暖；出口上半年在偏高基數與外需衰退的夾擊下趨于回落，但下半年海外主要央行趨于降息或有助于外需邊際反彈。從政策端看，為了夯實復蘇基礎，2023年底增發萬億國債、2024年地方債提前批、一攬子化債方案落地等為2024年復蘇預熱，后期隨著海外壓力減輕仍有降準降息可能，結構性貨幣工具與政策性金融工具將有序加碼，同時2024年財政赤字率有望調至3.5%左右，財政支出力度與節奏較2023年積極，上述舉措均有助于推動2024年經濟復蘇步入正軌。此外，2024年通脹溫和修復，為政策進一步寬松提供可能，預計CPI較2023年回升1個百分點至1.3%，高位或接近2%；PPI或在5月由負轉正，全年增速較2023年回升3.1個百分點至0.2%。隨著物價指數回暖，名義GDP增速有望較2023年超過1個百分點，企業盈利增速有望持續改善。（1）制造業保持較高韌性，部分對沖了房地產投資的拖累2023年制造業投資保持韌性，部分對沖房地產投資對整體固定資產投資進而對GDP的拖累。前10個月制造業投資同比增長6.2%，兩年平均增長7.9%，均好于整體固定資產投資增速（2.9%、4.3%）；若按四年平均增速看，前10個月增長5.9%，為2019年以來最高。高技術制造業投資的引領效應明顯，1-10月高技術產業投資同比增長11.1%，其中高技術制造業和高技術服務業投資分別增長11.3%、10.5%。高技術制造業中，航空、航天器及設備制造業，醫療儀器設備及儀器儀表制造業投資分別增長19.0%、16.7%；高技術服務業中，科技成果轉化服務業、專業技術服務業投資分別增長37.3%、29.1%。制造業投資保持較好韌性，主要有幾個方面因素的影響。第一，高技術制造業的拉動效應明顯，其投資同比增速自2015年以來多數時間（受擾動2020年前9個月累計增長9.3%）保持兩位數增長，今年前10個月同比增長11.3%，兩年平均增長17.3%。在高技術制造業的引領下，技改投資（占全部制造業投資比重接近40%）增速趨于回升，前三季度制造業技改投資同比增長3.7%，增速比1-8月加快0.8個百分點。第二，非高技術制造業的投資增速趨于回升，根據我們的測算，今年前10個月其同比增長4.5%，為今年3月以來新高。第三，企業利潤與PPI同比觸底反彈，有助于制造業投資意愿回暖。今年前10個月，規模以上工業企業利潤同比下降7.8%，降幅自2月（累計下降22.9%）以來持續收窄；兩年平均增速為-5.4%，連續5個月降幅收窄。其中，8月-10月連續3個月當月利潤同比增速轉正（8月、9月當月利潤兩年平均增速亦為正）。前10個月PPI先降后升，10月（同比-2.6%）較全年最低的6月（-5.4%）回升2.8個百分點，考慮到PPI的基數效應以及國內投資端可能的回升，未來PPI向上修復趨勢不變。第四，雖然今年5-10月出口同比持續負增長，但出口交貨值兩年平均增速保持正增長，同時前10個月社消同比增長6.9%，需求邊際復蘇助推制造業投資增長。第五，工業產能利用率連續2個季度回升，今年三季度（75.6%）強于2015-2019年均值（75.4%），其滯后效應對制造業投資修復形成一定支撐。第六，金融支持制造業的力度加大。根據央行的數據，今年9月末制造業中長期貸款余額同比增長38.2%，比各項貸款增速高27.3個百分點。此外，值得關注的是，根據工業企業產成品庫存指標及PMI庫存指標，2024年可能存在企業補庫存周期機會，有利于制造業投資保持穩定回升。（2）基建投資有望穩步向上2023年基建投資溫和發力。1-10月廣義、狹義基建投資同比分別增長8.3%、5.9%，較年初回落3.9、3.1個百分點；兩年平均增速分別為9.8%、7.3%，較年初回落0.6、1.3個百分點。從當月看，上半年基本保持10%左右的較高增長，下半年增速隨著2022年基數的提高則回落至6%左右。從中觀數據看，相對應的石油瀝青裝置開工率三季度后有所上升但總體仍低于2021年；1-10月挖掘機累計銷量同比下降26%，其中國內同比下降43%。基建投資溫和發力的原因可能有幾點：一是防控平穩轉段后，消費尤其是服務類存內生修復可能；二是可能對供求關系發生重大變化的新形勢背景下政策放松提振房地產相對樂觀；三是地方政府債務風險壓力較大；四是在次貸危機至今幾輪擴大基建投資后具有良好回報率、中低風險的項目減少；五是在今年全年大概率實現5%左右增長目標的情況下，基建年內發力可能性降低，而更可能選擇在外需回落的2024年發力對沖。政策層面支持基建在2024年繼續發力，中央政府杠桿率存有加杠桿的必要性和可能性。從橫向看，2023年三季度我國中央政府杠桿率（23%，數據來自NIFD，若疊加地方政府杠桿率合計為54%）低于美國（數據來自BIS，2023年二季度為110%，下同）、歐元區（92%）、日本（229%）、新興市場政府杠桿率均值（66%）。從縱向看，相較于2019年四季度，2023年三季度國內實體部門杠桿率累計上升40個百分點，而中央政府杠桿率僅提升5.6個百分點（同期地方政府杠桿率提升9.6個百分點）。考慮到地方政府債務風險和實際償付能力，中央政府加杠桿穩增長具有必要性。從實踐中看，在2023年全年5%左右增長目標大概率能實現的情況下，10月末選擇增發萬億國債，赤字率從3%上升到3.8%，其中2023年擬安排使用5000億元，結轉2024年使用5000億元。值得注意的是，未來中央政府與地方政府債務結構有望優化調整。2023年11月，中央金融工作會議指出，“建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制，優化中央和地方政府債務結構”。關注新基建、萬億國債項目、能源電力投資、平急兩用與大項目（計劃總投資億元及以上項目）投資建設進展。第一，新型基礎設施是現代化基礎設施體系的重要組成部分，雖然當前總占比不高，但是其快速增長對傳統基建投資形成有益補充。根據國家統計局的數據，今年上半年，新型基礎設施建設投資同比增長16.2%，其中5G、數據中心等信息類新型基礎設施建設投資增長13.1%，工業互聯網、智慧交通等融合類新型基礎設施建設投資增長34.1%。7月發布的《中共中央國務院關于促進民營經濟發展壯大的意見》提出，支持民營企業加強基礎性前沿性研究和成果轉化，參與全面加強基礎設施建設，其中著重提到“鼓勵民營企業開展數字化共性技術研發，參與數據中心、工業互聯網等新型基礎設施投資建設和應用創新”，為民營企業公平參與新基建市場競爭開辟更多的空間。第二，四季度增發1萬億元國債，其中今年使用5000億元，2024年使用5000億元，增發的國債全部給地方，國家集中力量支持災后恢復重建和提升防災減災救災能力。第三，關注能源綠色轉型相關投資。根據統計局的數據，今年上半年清潔電力投資同比增長40.5%，占全部電力供應投資的比重為86.1%，比2022年同期提高1.1個百分點。其中，太陽能發電投資增長84.4%，風力發電投資增長16.0%。第四，關注“平急兩用”項目（部分和房地產投資相關）的推進。根據長江日報報道，10月武漢推動“平急兩用”公共基礎設施項目建設，首批推介項目23個總投資162.5億元。根據新華社11月報道，杭州發布“平急兩用”四大類項目清單，116個項目總投資770.35億元；大連啟動“平急兩用”項目7個，總投資24.4億元。上述三地項目總投資為957億元，單個項目平均投資分別為7.1、6.6、3.5億元。若考慮到項目多數可能在2年內（如大連市甘井子區應急物資儲備庫建設項目EPC總承包有效工期285天，天府綜保區一期8個月建成并達到封關驗收標準）建成，有助于一定程度上穩定2024年-2025年投資。第五，關注大項目投資帶動作用。加快實施“十四五”規劃102項重大工程及其他經濟社會重大項目建設的帶動作用逐步增強，2023上半年計劃大項目投資同比增長10.9%，分別高出同期全部投資、狹義基建投資7.1、3.7個百分點。（3）房地產投資有望觸底企穩，關注需求端變化經過幾年的政策調控，地產調控新格局已經形成，其中房企端有“三道紅線”限制，銀行端有“兩個上限”，居民端有四限，近年來對預售資金監管的加強，疊加沖擊下的銷售持續走弱等對房企的綜合影響較大。針對上述影響，7月政治局會議提出“要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類閑置房產。”隨后，多地進一步放松房地產調控（調整首付/二套比例、首套房認定、限購、限售等），金融端調整優化存量房貸利率，8月下旬至9月商品房銷售有所起色。未來，需關注保交樓推進、融資端支持、三大工程建設加快對房地產投資下滑的對沖影響，房地產銷售與投資均有望在2024年觸底企穩。一要關注保交樓推進。2022年8月，住房和城鄉建設部、財政部、人民銀行等有關部門出臺措施，完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。為次央行配合推出兩批共3500億元“保交樓”專項借款，設立2000億元“保交樓”貸款支持計劃，引導商業銀行積極提供配套融資，有力推動各地項目復工建設。根據住房和城鄉建設部今年8月披露的數據，“保交樓”專項借款項目總體復工率已接近100%，累計完成住房交付超過165萬套，首批專項借款項目住房交付率超過60%。為了進一步鞏固“保交樓”成果，近期加快落實“保交樓”不斷被提及。11月17日，中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會聯合召開金融機構座談會，研究了近期房地產金融等重點工作，其中提出要加大保交樓金融支持。從近1年商品房竣工面積看，保交樓的確發揮了重要的作用。央行在今年三季度貨幣政策執行報告中也提出，繼續用好2000億元保交樓貸款支持計劃（央行明確將期限延長至2024年5月底）、1000億元租賃住房貸款支持計劃、800億元房企紓困專項再貸款等結構性貨幣政策工具。未來若有增量政策與資金，則有助于推進保交樓、穩定房地產投資。二要關注融資端支持進展。今年7月10日，中國人民銀行、國家金融監督管理總局發布通知稱，《中國人民銀行中國銀行保險監督管理委員會關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》有關政策有適用期限的，將適用期限統一延長至2024年12月31日。11月17日的金融機構座談會還提出，保持信貸、債券、股權等重點融資渠道穩定：一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求，對正常經營的房地產企業不惜貸、抽貸、斷貸；繼續用好“第二支箭”支持民營房地產企業發債融資；支持房地產企業通過資本市場合理股權融資等。此外，根據多家媒體報道（證券時報網轉引21世紀經濟報道、央廣網轉引第一財經等），相關部門正在制定50家房企白名單并提出了“三個不低于”的信貸要求。不管上述報道的內容最終以何種形式落地，近期及未來一段時間政策出發點之一就是優化房地產行業融資端，促進金融與房地產良性循環，發揮好金融的支持作用。三要關注保障房、城中村改造、“平急兩用”（部分計在基建投資中）三大工程加快推進對房地產投資下滑的對沖影響。首先，保障房投資有望在2024年加快。加快保障房建設是長期制度層面的頂層設計和重大變革，短期對投資有一定托舉作用，但彈性或許不宜預期過高，其大概率是一個循序漸進的過程。從政策層面看，今年8月25日國常會提出“推進保障性住房建設，有利于保障和改善民生，有利于擴大有效投資，是促進房地產市場平穩健康發展、推動建立房地產業發展新模式的重要舉措”，會議審議通過了《關于規劃建設保障性住房的指導意見》，對保障房建設具有積極影響，未來建設和供應規模有望明顯增加，有利于更好地發揮保障房的住房保障功能。9月4日，規劃建設保障性住房工作部署電視電話會議召開，何立峰副總理明確指出，各地要加強領導力量，抓好組織實施，強化項目建設全鏈條監管，確保保障性住房建設取得預期成效。在頂層設計下，近期配套措施緊鑼密鼓：8月4日，央行在新聞發布會上提出“穩步推進租賃住房貸款支持計劃在試點城市落地”；8月18日，證監會有關負責人答記者問表示將“加快推動REITs常態化發行和高質量擴容”；9月28日，財政部、稅務總局、住房城鄉建設部明確“對保障性住房項目建設用地免征城鎮土地使用稅。對保障性住房經營管理單位與保障性住房相關的印花稅，以及保障性住房購買人涉及的印花稅予以免征。”從保障房進度及投資看，住房城鄉建設部9月披露的數據顯示，近兩年來各地已籌集建設保障性租賃住房508萬套（間），完成投資超過5200億元，而“十四五”時期全國計劃建設籌集保障性租賃住房（保租房）近900萬套（間），假設剩余的300余萬套（間）左右在2024年完成50%以上，則至少完成2000-3000億元的投資，超過2021年-2023年均值。從項目建設資金的來源看，除了傳統的開發貸外，專項債及其配套融資等將成為保障房建設的重要資金來源。其次，城中村改造加速推進帶來增量投資。超大特大城市是當前推進城中村改造的主要范圍，根據第七次全國人口普查數據，全國目前有7個超大城市（常住人口1000萬以上）和14個特大城市（常住人口500萬以上1000萬以下）。從政策層面看，今年4月28日召開的中共中央政治局會議提出，在超大特大城市積極穩步推進城中村改造；7月21日，國常會審議通過《關于在超大特大城市積極穩步推進城中村改造的指導意見》；7月24日政治局會議指出，積極推動城中村改造；7月28日，在超大特大城市積極穩步推進城中村改造工作部署電視電話會議召開。根據經濟參考報的報道，北京、上海、廣州、深圳、重慶等多地城中村改造正穩步鋪開，住房城鄉建設部城中村改造信息系統顯示目前我國已入庫城中村改造項目達162個，此外其還提及有數據保守估計我國每年城中村改造投入金額將達8,400億元。（4）出口增速有望回升2023年我國出口表現偏弱，總體不及市場預期，主要受“高基數、低價格、弱外需”三重因素共同影響。對于2024年而言，雖然還要受高利率下外需總體回落的影響，但是積極因素尚存。一是前期高基數效應逐步消退。出口同比在經歷2020年（3.6%）、2021年（29.9%）、2022年（5.6%）較快增長后趨于回落，2023年或在-4%之下，2024年面臨的基數擾動減弱。二是2024年全球貿易活動可能并不太弱。根據世界貿易組織（WTO）10月發布的《全球貿易展望與統計數據》報告，由于自2022年四季度持續低迷，WTO下調了對2023年全球商品貿易增長的預測，其預計2023年將增長0.8%，不及4月預測增速1.7%的一半，同時預計2024年的增速為3.3%，與4月預測值提升0.1個百分點，后者的上調則部分來自偏弱的基數效應。三是我國出口市占率有望保持穩定。2023年我國防控平穩轉段后，供應鏈、產業鏈短時期內較快恢復，出口訂單外流現象有所緩和。上半年我國出口占全球份額14.2%，雖然稍弱于2021年同期峰值水平（14.3%，多重因素累加），但仍高于2020年（13.5）與2022年同期水平（13.8%），顯示出我國出口的較好韌性。其中，開拓“一帶一路”沿線國家市場、RCEP協議全面實施較好地對沖了對歐美國家出口下滑的不利影響。近期外部環境有所緩和，若能持續則不排除對上述國家出口出現企穩反彈。此外，雖然2024年國內PPI回升而海外PPI回落，但內外通脹差尚存導致國內出口產品仍然具有一定的成本優勢。四是外貿新動能帶動作用增強。以新能源為例，其相關產品出口較快增長，成為近年來外貿增長的重要驅動力。中汽協數據顯示，2023年前三季度我國新能源汽車產銷同比分別高達33.8%和37.5%。其中，新能源車出口表現尤為突出。在整體出口下滑的背景下，2023年前三季度電動載人汽車出口金額接近300億美元，同比增速高達106.4%。受此帶動，2023年前三季度，以電動載人汽車、鋰電池和太陽能電池為代表的“新三樣”產品出口額合計同比增長41.7%，占出口總額比重同比提高1.3個百分點至4.5%。（5）就業結構性問題尚存但總體就業穩定，有助于收入及消費修復雖然國內就業結構性問題尚存，但隨著經濟持續復蘇，就業形勢總體穩定，城鎮調查失業率穩中有降。前三季度全國城鎮調查失業率均值為5.3%，比2022年同期下降0.3個百分點。三季度城鎮調查失業率均值為5.2%，比2022年同期下降0.2個百分點。從月度看，7、8、9月份城鎮調查失業率分別為5.3%、5.2%、5.0%，呈現逐月下降趨勢。從制造業PMI從業人員指標看，在今年一季度峰值過去后，4-10月走勢保持平穩，均值（48.2%）弱于2018年同期（48.9%）但好于2019年（47.1%）。就業總體好轉有助于居民收入增速恢復及消費復蘇。積極因素助增多推就業形勢總體穩定。一是前三季度我國經濟持續恢復，經濟體量穩步擴大，5.2%的經濟增速（名義增速為4.4%）對應的名義增量達3.8萬億元，為穩定就業提供較好支撐。二是產業結構優化對就業的吸納作用增強。相比于其他產業，勞動密集度高的服務業在吸納就業方面優勢明顯。年初以來，防控平穩轉段，服務業特別是接觸型聚集型服務業較快恢復，就業帶動作用明顯增強。根據國家統計局的數據，前三季度服務業占GDP比重為55.1%，高于前同期水平，服務業就業人員持續增加，其中住宿餐飲、批發零售、交通運輸等行業就業人員增加較多。三是穩就業政策持續發力。黨中央、國務院高度重視穩就業工作，各地區各部門優化調整穩就業政策措施，延續降低失業、工傷保險費率政策，優化穩崗返還政策，突出抓好重點群體就業，拓展市場化就業空間，效果不斷顯現。根據國家統計局及人社部的數據，前三季度延續實施階段性降低失業和工傷保險費率、穩崗返還、一次性擴崗補助等政策，為企業減少成本1419億元，支出就業補助資金809億元，失業人員再就業396萬人、困難人員就業129萬人，開展補貼性職業技能培訓1300多萬人次，多項數據處于近年同期較高水平。（6）未來物價回升有助于預期改善、增強信心2023年通脹整體偏弱，其中CPI低位徘徊，PPI自年初至年中持續下行后在下半年趨于反彈，CPI與PPI剪刀差在2.4%-5.4%之間波動。物價偏弱甚至是進入通縮狀態，不利于居民消費與投資，企業利潤可能隨之下降，進入螺旋下降通道。從2024年看，總體上的去庫存或暫緩進而補庫存或有所加快，疊加基數效應，CPI、PPI雙雙回升是大概率事件。如果未來物價總水平持續回升，市場預期有望改善，市場信心將進一步增強，經濟持續復蘇的價格基礎將得以夯實。從CPI看，終端消費復蘇溫和主導其2023年走勢，肉類等食品價格弱于預期形成一定擾動。今年前10個月CPI同比上漲0.4%，多數時間在0上下徘徊，這與歷次復蘇期CPI較快回升形成較大差異，三年對居民收入、信心沖擊較大。同時，前10個月核心CPI同比上漲0.7%，有數據以來僅高于2020年下半年至2021年上半年。雖然豬周期并未如市場預期般啟動從而一定程度上拖累CPI同比，但主要是受終端需求復蘇溫和影響。展望2024年，受益于低基數以及穩增長持續發力、豬肉價格反彈、原油價格中樞上移等假設，CPI或逐季上行，預計全年同比上漲1.3%，較2023年（0.3%）回升1個百分點。從PPI看，翹尾拖累減弱、國內經濟復蘇推動其從底部逐步修復。今年前10個月累計下降3.1%，較2022年同期大幅回落8.3個百分點。不過，10月當月同比增速（-2.6%）較年底底部（6月，-5.4%）反彈2.8個百分點。展望2024年，支撐PPI回升的因素持續發揮效用，一是低基數效應尚存，二是隨著增發萬億國債等政策逐步落地，國內貨幣、財政政策發力一定程度上將拉動通脹端回升，三是下半年大概率降息背景下的大宗商品存有價格反彈可能。綜合來看，預計2024年PPI修復趨勢延續，二季度轉正可能性較大，全年或同比上漲0.2%，較2023年（-3.0%）回升3.2個百分點。（7）外部關系有所緩和雖然我國面臨的外部環境依然復雜嚴峻，中長期看仍存戰略博弈，但近期出現一些邊際緩和的積極跡象，若能持續則有助于為穩增長提供良好的外部環境。中美關系有所緩和。自6月以來，美國國務卿布林肯、財長耶倫、總統氣候問題特使克里、商務部長雷蒙多、參議院多數黨領袖舒默先后訪華，令中美關系有所回暖，此后政治局委員、外交部長王毅回訪美國，根據澎湃新聞報道，雙方在經貿領域成立了3個工作組作為高級別交流和溝通機制，還就外交領域的具體問題開展了四次磋商。9月22日，為落實中美兩國元首巴厘島會晤重要共識，根據國務院副總理、中美經貿中方牽頭人何立峰與美國財長耶倫達成的共識，中美雙方商定，成立經濟領域工作組，包括“經濟工作組”和“金融工作組”。“經濟工作組”由中美兩國財政部副部長級官員牽頭，“金融工作組”由中國人民銀行和美國財政部副部長級官員牽頭。兩個工作組將定期、不定期舉行會議，就經濟、金融領域相關問題加強溝通和交流。10月25日，中美金融工作組舉行第一次會議。此次會議由中國人民銀行和美國財政部副部級官員共同主持，國家金融監管總局、中國證監會以及美聯儲、美國證券交易委員會等相關金融監管部門參會。雙方就兩國貨幣和金融穩定、金融監管、可持續金融、反洗錢和反恐怖融資、全球金融治理等議題以及其他雙方重點關切的問題進行了專業、務實、坦誠和建設性的溝通。根據央視網的報道，這次會晤積極、全面、富有建設性，為改善和發展中美關系指明了方向；兩國元首責成雙方團隊在落實好巴厘島會晤共識基礎上，及時跟進和落實本次會晤達成的新愿景；兩國元首同意繼續保持經常性聯系。11月24日，據外交部消息，為進一步促進中外人員往來，服務高質量發展和高水平對外開放，中方決定試行擴大單方面免簽國家范圍，對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞6個國家持普通護照人員試行單方面免簽政策。11月26日，中日韓外長時隔四年再聚首，共同出席第十次中日韓外長會。三方同意為中日韓領導人會議創造條件，加緊相關籌備工作。這次會談或釋放了三個信號：以多邊促雙邊，三國合作將全面重啟；日韓站在戰略高度重視三邊合作機制；三國合作在努力擺脫域外影響。（9）近期對民營經濟的關注及支持不斷提升民營經濟是推進中國式現代化的生力軍，是高質量發展的重要基礎，是推動我國全面建成社會主義現代化強國、實現第二個百年奮斗目標的重要力量。近年來國家隊對民營經濟的關注度持續增加，對受沖擊較大的民營經濟的支持不斷加碼。今年7月19日，中共中央、國務院出臺了《中共中央國務院關于促進民營經濟發展壯大的意見》，從總體要求、持續優化民營經濟發展環境、加大對民營經濟政策支持力度、強化民營經濟發展法治保障等八方面提出了31條舉措，促進民營經濟發展。在此前后時間，國家發改委、人民銀行、最高法等機構紛紛出臺支持民營經濟高質量發展的政策，凸顯國家對民營經濟合規經營、轉型升級、健康發展的重視。從歷史上看，此前18年中央共出臺過3份民營經濟的頂層文件，包括2005年的《關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見》（36條），2010年的《國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發展若干意見》（新36條），2019年的《中共中央國務院關于營造更好發展環境支持民營企業改革發展的意見》（28條）。政策加碼支持疊加內生動力修復推動民營經濟出現改善。從投資端看，今年前三季度民間固定資產投資同比下降0.6%，如果扣除占比超過1/3的房地產投資則民間投資增長9.1%，好于整體固定資產投資增速6個百分點。從生產端看，民營企業規模以上工業增加值累計同比增速自今年5月（1.6%）觸底后趨于回升，前10個月累計增長2.5%。從外貿數據看，前三季度民營企業進出口同比增長6.1%，在全部進出口總額同比下降0.1%的情況下，民營企業進出口保持增長，而且占全部進出口總額的比重（53.1%）較2022年（51.4%）繼續提升。從利潤端看，民營規模以上工業企業利潤總額累計同比降幅自今年3月觸底（-23.0%）后快速收斂，前10個月累計下滑1.9%且好于國企（同期-9.9%）。值得注意的是，民營工業企業資產負債率自2018年起總體趨于上升，2023年上升幅度較大，疊加需求不足的問題對中小企業的影響尚存，后續仍需要時間與政策加以消化。2.32024年庫存周期或存回補可能若將工業產成品庫存同比數據作為庫存周期的劃分依據，同比上行為補庫存，同比下行為去庫存，則2000年以來共經歷6輪庫存周期，大致可分為三個階段：第一階段（2000-2009年）經歷了3個庫存周期（時間跨度分別為34個月、44個月、40個月，下同），在經濟上行階段，供需兩旺且價格強勢，庫存周期的補庫存階段時間跨度逐漸拉長，峰值逐步上移。第二階段（2009-2019年）經歷3個庫存周期（41個月、40個月、41個月），這一階段前期的特點是產能過剩（產能利用率下降）與需求放緩導致供需失衡，從而價格走弱（2012-2015年大宗商品連續4年熊市）。庫存周期的去庫存階段時間跨度拉長，峰值逐步下移，這一階段后期自2016年四季度開始至2019年底，特點是經歷了供給側改革后，供需平衡有一定的修復，價格較為強勢（鋼鐵、水泥等價格早已翻番），庫存周期的補庫存時間較長，但峰值較低，波動性較前4個周期下降。庫存周期是否啟動，供需兩方面都很重要，需求是最主要的決定因素而且是中長期的關鍵因素，供給與庫存均是相對被動且短期的因素。從歷史規律看，2017-2019年庫存周期底部應該較2014-2016年的底部更低，但是這一進程被爆發所中斷，2020年2月庫存同比增速較2019年末大幅提高6.7個百分點。雖然3月國內得到有效控制，但當月多項經濟指標仍處于負增長區間，社消同比依然大幅下滑15.8%，同時工業增加值同比增速從2月的-25.9%大幅反彈至3月的-1.1%，庫存由此快速上升（最高同比增長14.9%）。此外，由于企業擔心國際供應鏈受影響，加大了原材料與產成品的備貨，也提升了總體庫存水平。2020年下半年得到有效控制疊加消費復蘇推動庫存水平趨于回落，當年10月產成品存貨同比增速較3月高點回落8個百分點至6.9%。從近2年工業產成品庫存走勢看，同比、兩年平均增速分別于2022年4月（20.0%）、6月（15.0%）見頂后趨于回落，又分別于2023年7月（1.6%）、8月（8.1%）觸底后反彈。截至2023年7月，本輪庫存周期時間跨度已達43個月，從時間上大致匹配進入新一輪庫存周期。雖然總體庫存水平仍高出前三輪庫存下行周期的低點（考慮到近年來供應鏈的不穩定，企業提升合意庫存水平也在情理之中），但部分行業庫存水平處于歷史較低水平。從產成品同比增速看，采礦業(前10個月累計增速為-2.4%，下同）、石油和天然氣開采業（-8.1%）、黑色金屬礦采選業（-18.5%）、有色金屬礦采選業（-3.7%）、造紙及紙制品業（-7.5%）、計算機、通信和其他電子設備制造業（-1.7%）、化學原料及化學制品制造業（-1.4%）、橡膠和塑料制品業（-0.4%）等為負；制造業庫存（2.2%）以及食品制造業（2.9%）等細分行業庫存雖然高于零值但處于近年來的低位；專用設備制造業(13%)、儀器儀表制造業（12.2%）庫存仍然偏高。綜合PMI產成品庫存與工業企業分行業庫存情況看，總體庫存水平同比水平處于近年來的低位水平，未來庫存回補的可能性較大，不過剔除基數因素擾動的工業企業產成品庫存兩年平均、四年平均增速距離近年來的低位水平仍有一定偏離度，顯示當前庫存絕對規模并未下降到足夠低的水平。當前市場對未來開啟庫存周期的預期較為一致，但對開啟時點與反彈高度還存在一些分歧。此外，考慮到PPI一般稍領先庫存周期1個季度左右，自今年年中PPI觸底后總體上持續反彈，2024年其修復上行并在年中轉正可能性較大，綜合來看如果歷史經驗可以延續，稍顯全面的補庫存有望在2024年展開，幅度視需求復蘇強度而定，同時未來走勢更多的會顯現出結構上的分化。此外，值得注意的是，部分行業產成品庫存同比增速接近歷史低位，但主要是因為基數效應引發，其兩年平均增速處在近年來中值附近。如化學原料及化學制品制造業，10月產品庫存同比下降1.4%，但其兩年、四年平均增速分別為9.0%、10.8%，總體仍在高位。2.42024年宏觀政策總體偏寬松且更為精準有力（1）貨幣政策延續穩健，2024年將更加精準有力，加強與財政政策協同2023年貨幣政策總體穩健。今年初快速過峰后，國內經濟從底部快速修復，雖然二季度修復斜率有所放緩，但全年大概率能實現5%左右的既定目標。從穩字當頭、穩中求進的要求出發，穩健的貨幣政策講求精準有力，保持流動性合理充裕，把握好節奏與力度，增強信貸總量增長的穩定性，推動企業綜合融資成本和個人消費信貸成本穩中有降，引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度，助力經濟運行良好開局。從政策思路上，“精準”意味著貨幣政策將更加依賴結構工具為重點領域和薄弱環節提供定向支持，“有力”則意味著現有政策力度不會急于退出，與央行“不大水漫灌、不大收大放”、“貨幣信貸的總量要適度”等表述是一致的，體現了政策的精準性與連續性。進入下半年，受需求復蘇放緩、異常天氣擾動增多等因素影響，經濟修復斜率放緩，7月、8月多項經濟指標低于預期，疊加后續特殊再融資債券發行、國債增發、MLF到期量上升等因素，央行加大公開市場流動性投放，8月與9月分別實施了年內的二次降息與降準。市場流動性總體保持充裕。2023年前三個季度DR007日均值分別為2.02%、1.94%、1.88%，前11個月日均值為1.95%，雖然較2022年的1.78%有所上升但仍低于2021年的2.17%，對實體經濟持續提供較好的金融環境。從信貸層面看，決策層的態度亦較為堅決，今年前10個月共計投放20.5萬億元，較2022年同期增長9.5%。其中，中長期貸款占比59.9%，較2022年全年提升8個百分點。此外，為了更好的支持經濟發展，更好發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，央行逐步構建了適合我國國情的結構性貨幣政策工具體系。結構性貨幣政策工具是央行引導金融機構信貸投向，發揮精準滴灌、杠桿撬動作用的工具，通過提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機構加大對特定領域和行業的信貸投放，降低企業融資成本。截至今年9月末，結構性貨幣政策工具共17種，余額達到70,180億元，較2022年6月增加1.6萬億元（增速為30%）。從央行的態度看，未來結構性貨幣政策工具可能聚焦重點、合理適度、有進有退。不過，雖然信貸較快增長，但貨幣政策乘數效應發揮不夠充分，近半年來關于“資金空轉”的話題屢被提及。8月4日，央行在金融數據發布會中提及“防止資金套利和空轉”引發市場對于資金面收緊的擔憂。10月21日，十四屆全國人大常委會第六次會議審議了中國人民銀行行長潘功勝受國務院委托作的關于金融工作情況的報告。有些出席人員提出，我國金融業增加值占國內生產總值的比重接近8%，高于經濟合作與發展組織成員國平均比重4.8%的水平，也高于歐盟成員國平均比重3.8%的水平，說明金融業向實體經濟讓利的空間還很大。同時，近期我國M2增幅高、M1增幅低，兩者不相匹配，原因之一在于貨幣資金在銀行間空轉，或在銀行與大企業之間輪流轉，面向中小企業的信貸資金渠道不暢。資金空轉的原因，可能在于信心不足、需求偏弱，同時存量債務壓力過大，持續加杠桿的動力不足。從這個角度看，未來（銀行間）流動性的投放總體或偏穩健。央行在今年三季度中國貨幣政策執行報告中提出，穩健的貨幣政策要精準有力，更加注重做好跨周期和逆周期調節，充實貨幣政策工具箱，著力營造良好的貨幣金融環境。準確把握貨幣信貸供需規律和新特點，加強貨幣供應總量和結構雙重調節。綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。展望2024年，海外加息外溢效應減弱進而轉向降息，國內經濟復蘇基礎仍需夯實，通脹總體溫和，為國內貨幣政策寬松提供可能與空間。綜合而言，2024年貨幣政策操作延續穩健略松。量方面要保持流動性合理充裕（無論今年12月MLF投放情況如何，2024年MLF到期量至少不低于5.6萬億元，較2023年增加