證券研究報(bào)告分析師分析師梁鳳潔liangfengjie書(shū)編號(hào)S12305201000011、禁止手工補(bǔ)息政策目前進(jìn)展如何？(1)銀行執(zhí)行態(tài)度較為堅(jiān)決。銀行嚴(yán)格按照監(jiān)管要求執(zhí)行，在4月底前已停止對(duì)所有違規(guī)補(bǔ)息產(chǎn)品付息。(2)針對(duì)保險(xiǎn)資管和理財(cái)子存款雙方仍在博弈。由于涉及產(chǎn)品凈值波動(dòng)，保險(xiǎn)資管和理財(cái)子仍在向銀行追討補(bǔ)息。2、政策如何影響各板塊金融市場(chǎng)？(1)從存款市場(chǎng)來(lái)看，活期存款流失在4月數(shù)據(jù)中集中體現(xiàn)。我們測(cè)算整體涉及補(bǔ)息存款規(guī)模約15萬(wàn)億，其中大部分為企業(yè)活期。從信貸收支表和M1/M2數(shù)據(jù)來(lái)看，活期存款流失在4月集中體現(xiàn)，定期存款流失預(yù)計(jì)后續(xù)逐月顯現(xiàn)。整體看，國(guó)有行影響大于中小行，存款或向中小行轉(zhuǎn)移?？紤]到大型央國(guó)企的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低、合作準(zhǔn)入門(mén)檻高，存款從全國(guó)性銀行脫媒的程度可能好于預(yù)期。(2)從貨幣市場(chǎng)來(lái)看，資金面影響高峰已過(guò)。4月國(guó)有行依靠降低融出規(guī)模來(lái)緩解流動(dòng)性沖擊，5月手工補(bǔ)息對(duì)資金面影響減弱。面考核，預(yù)計(jì)銀行將增發(fā)存單來(lái)緩解指標(biāo)壓力。(4)從理財(cái)產(chǎn)品來(lái)看，價(jià)格優(yōu)勢(shì)有限，存款“搬家”現(xiàn)象可能好于預(yù)期。存款利率中樞下移帶動(dòng)理財(cái)收益率水平下移，禁止手工補(bǔ)息政策對(duì)理財(cái)產(chǎn)品收益影響幅度或在25bp。目前現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品收益水平已回歸合理區(qū)間。(5)從債券市場(chǎng)來(lái)看，債券收益率曲線趨于陡峭化。由于理財(cái)和銀行資金配置期限不同，長(zhǎng)債配置需求減弱，短債配置需求增加，收益率曲線出現(xiàn)陡峭化傾向。后續(xù)伴隨存款脫媒減緩，預(yù)計(jì)曲線可能再度趨于平坦。量的角度，重點(diǎn)觀測(cè)同業(yè)存單一級(jí)市場(chǎng)凈融資規(guī)模。如果存單融資規(guī)?；芈洌馕吨止ぱa(bǔ)息影響消退。價(jià)的角度，重點(diǎn)觀測(cè)R和DR價(jià)差和存單利率。如果R和DR價(jià)差走闊，或說(shuō)明手工補(bǔ)息影響消退。4、投資建議銀行高股息行情不是下半場(chǎng)，而是一輪長(zhǎng)周期的開(kāi)始。推薦“大+小”啞鈴組合。(1)大：選高股息大行，六大國(guó)有行、興業(yè)。(2)小：①高股息中小行，南京、江蘇、成都、浙商、渝農(nóng)；②高成長(zhǎng)中小行，寧波、蘇農(nóng)、常熟。綜合來(lái)看，當(dāng)前位置重點(diǎn)推薦：興業(yè)、交行、南京、浙商、渝農(nóng)。3一般存款受自律機(jī)制管控單位存款居民存款居民活期居民定期單位活期單位定期一般存款受自律機(jī)制管控單位存款居民存款居民活期居民定期單位活期單位定期事件：4月8日市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制發(fā)布《關(guān)于禁止通過(guò)手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)維護(hù)存款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序的倡議》，倡議書(shū)明確嚴(yán)禁銀行通過(guò)手工補(bǔ)息高息攬儲(chǔ)。即日起，銀行不得以任何形式向客戶(hù)承諾或支付突破存款利率授權(quán)上限的補(bǔ)息。此前違規(guī)的補(bǔ)息承諾,一律不得支付。銀行應(yīng)立即開(kāi)展自查，并于2024年4月底前完成整改。銀行普遍嚴(yán)格執(zhí)行監(jiān)管要求，在4月底前已停止對(duì)所有違規(guī)補(bǔ)息產(chǎn)品付息。涉及客戶(hù)包括公司、個(gè)人、部分保險(xiǎn)資管和理財(cái)子。不確定性仍存：理財(cái)子此前通過(guò)保險(xiǎn)資管計(jì)劃配置協(xié)議存款和一般存款，一般存款部分將受到影響。根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，部分資管及理財(cái)已贖回短期限的活期和通知存款，轉(zhuǎn)配其他資產(chǎn)，并在4月根據(jù)整改后的存款利率調(diào)整計(jì)息方式，同時(shí)進(jìn)行利息沖回。部分機(jī)構(gòu)考慮讓渡部分托管費(fèi)來(lái)安撫客戶(hù)情緒，降低凈值波動(dòng)。目前資管和銀行仍處博弈階段，等待監(jiān)管細(xì)則落地。協(xié)議存款部分保險(xiǎn)公司和理財(cái)子資金存在協(xié)議存款，存期5年，不受自律機(jī)協(xié)議存款同業(yè)存款5保險(xiǎn)資管及理財(cái)子資金正常應(yīng)放入同業(yè)負(fù)債項(xiàng)下，不受自律機(jī)制管控。但部分銀行為優(yōu)化流動(dòng)性指標(biāo)，將保同業(yè)存款54月單月沖擊較大的產(chǎn)品為活期存款，定期存款影響后續(xù)逐月釋放。?4月單月受治理補(bǔ)息影響的存款或達(dá)3.4萬(wàn)億。假設(shè)歷史五年平均4月月度環(huán)比降幅為季節(jié)性因素，推測(cè)今年較歷史同期多減規(guī)模是受手工補(bǔ)息影響。2024年4月M2余額月度環(huán)比下降3.6萬(wàn)億，歷史五年平均4月月度環(huán)比下降0.2萬(wàn)億，今年多降3.4萬(wàn)億。?最早受影響存款以活期為主，4月多減1.8萬(wàn)億。由于定期存款提前支取需按照活期存款利率付息，提前支取將遭受利息損失?；钇诖婵羁呻S時(shí)支取，不受利息損失的影響。2024年4月M1余額月度環(huán)比下降2.6萬(wàn)億，歷史五年平均4月月度環(huán)比下降0.8萬(wàn)億，同比多降低1.8萬(wàn)億。這部分客戶(hù)對(duì)利率較為敏感，或存在存高貸低的現(xiàn)象。?后續(xù)月份影響可能逐步釋放，但沖擊程度減弱?；钇诜矫妫紤]補(bǔ)息存款整改需要時(shí)間、存款客戶(hù)贖回存款存在一定時(shí)滯，預(yù)計(jì)5月、6月仍有滯后性影響，但高峰已過(guò)；定期方面，提前支取會(huì)損失利息，因864207.387.38M2環(huán)比余額增量 6420M1環(huán)比余額增量0.120.46 -推測(cè)國(guó)有銀行補(bǔ)息存款規(guī)模較大，其次為股份行，全國(guó)性銀行受治理補(bǔ)息影響較大；中小型銀行相對(duì)受益。?4月信貸收支表顯示大行和股份行補(bǔ)息規(guī)模較大。4月國(guó)有行各項(xiàng)存款規(guī)模環(huán)比下降4.1萬(wàn)億，較歷史同期多降2.9萬(wàn)億；中小銀行各項(xiàng)存款規(guī)模環(huán)比下降0.3萬(wàn)億，較歷史同期多降1萬(wàn)億。假設(shè)各家行補(bǔ)息存款結(jié)構(gòu)類(lèi)似，按4月比例推算，工農(nóng)中建四家大型銀行補(bǔ)息存款可能占全部補(bǔ)息存款74%，其他全國(guó)性銀行占26%。?中小銀行有望受益于治理補(bǔ)息后的存款回流。隨著大行和股份行補(bǔ)息治理持續(xù)推進(jìn)，利率敏感型的存款客戶(hù)會(huì)回流向理財(cái)或者存款收益率較高的中小行。4月信貸收支表顯示其他非全國(guó)性存款機(jī)構(gòu)較歷史同期存款多增，顯示受影響不大，甚至受益于存4月信貸收支表存款項(xiàng)變動(dòng)ΔΔΔΔΔ-164-131-129我們測(cè)算整體涉及補(bǔ)息存款規(guī)模約15萬(wàn)億，其中大部分為企業(yè)活期。?我們預(yù)計(jì)企業(yè)活期手工補(bǔ)息規(guī)模約8.7萬(wàn)億。我們作出如下假設(shè)：①金融機(jī)構(gòu)分布，假設(shè)四大國(guó)有行補(bǔ)息規(guī)模占行業(yè)的74%，主要參考信貸收支表中四家大型銀行4月各項(xiàng)存款較歷史同期多減規(guī)模（29339億）與存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)多減規(guī)模（39705億）的比重。②企業(yè)活期結(jié)構(gòu)，假設(shè)普通存款和協(xié)定存款的比例在1：1。③平均補(bǔ)息幅度，假設(shè)企業(yè)活期平均補(bǔ)息幅度為95bp。假設(shè)四大行從協(xié)定存款自律上限1.05%補(bǔ)息至2.00%，補(bǔ)息后貼近余額寶的年化收益率水平。?假設(shè)補(bǔ)息的定期活期比例1：2，則整體涉及補(bǔ)息規(guī)模15萬(wàn)億。我們作出如下假設(shè)：①定期活期比例，假設(shè)受影響定期活期比例為1：23，主要參考信貸收支表中四家大型銀行4月企業(yè)活期較歷史同期多減規(guī)模（10380億）與企業(yè)定期及其他多減規(guī)模（5107億）的比例。②非銀存款影響規(guī)模，根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，繞道保險(xiǎn)資管受手工補(bǔ)息影響的非銀存款預(yù)計(jì)在2-3萬(wàn)億。?綜合考慮4月金融數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為政策沖擊高峰已過(guò)。我們測(cè)算企業(yè)活期受影響規(guī)模約為8.7萬(wàn)億，其中2.1萬(wàn)億企業(yè)活期已在4月完成資金轉(zhuǎn)移。考慮提前支取犧牲利息，定期存款可能隨到期緩慢轉(zhuǎn)移。受手工補(bǔ)息政策影響存款規(guī)模測(cè)算%農(nóng)業(yè)銀行建設(shè)銀行44,35141%43,4559額和付息率。注2：2023年的平均自律上限參考2023年12月自律機(jī)制調(diào)整前的平均水平。注3：國(guó)有行企業(yè)定期及其他存款較歷史同期同比多減，中小銀行及整體存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)均為同比多增，反映定期存款在銀行之間轉(zhuǎn)移流動(dòng)，中小行定期活期受影響比例可能低于1：2。同時(shí)考慮到到期因素，實(shí)際全行業(yè)定期活期受影響比例也可能高于1：2。我們?cè)跍y(cè)算中暫時(shí)假定全行業(yè)按照國(guó)有行定期活期受影響比例進(jìn)行測(cè)算。9資金面影響高峰已過(guò)，5月手工補(bǔ)息對(duì)資金面影響減弱。受信貸投放季節(jié)性影響，6月資金利率可能小幅抬升。?銀行：前期國(guó)有行依靠降低融出規(guī)模來(lái)緩解手工補(bǔ)息帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊，資金面沖擊高峰已過(guò)。4月國(guó)有行質(zhì)押式回購(gòu)規(guī)模大幅下降，股份行和城農(nóng)商行回購(gòu)規(guī)模變動(dòng)不大，市場(chǎng)資金面收斂。資金面情況與信貸收支情況表現(xiàn)一致，說(shuō)明國(guó)有行受禁止手工補(bǔ)息影響最為顯著。5月回購(gòu)規(guī)模變動(dòng)較小，與5月信貸格局偏弱相關(guān)，資金面壓力較小。6月為傳統(tǒng)信貸投放大月，疊加手工補(bǔ)息帶來(lái)的負(fù)債端壓力，不排除資金利率抬升的可能。?非銀：非銀短期內(nèi)流動(dòng)性充裕。4月以來(lái)R007與DR007價(jià)差逐漸收斂，體現(xiàn)出存款“搬家”后，非銀負(fù)債端資金充裕。質(zhì)押式回購(gòu)月末余額R007與DR007價(jià)格0國(guó)有行股份行城商行農(nóng)商行33212024-01-022024-02-022024-03-022024-04-02受手工補(bǔ)息政策影響，5月同業(yè)存單市場(chǎng)出現(xiàn)“供需兩旺”。6月預(yù)計(jì)存單供給放量，存單利率有上行壓力。?銀行：5月國(guó)有行股份行增發(fā)同業(yè)存單補(bǔ)充流動(dòng)性，6月季末月存單供給有望繼續(xù)放量。5月國(guó)有行存單凈融資規(guī)模5650億，較去年同期同比多增約6300億；股份行凈融資規(guī)模約1900億，較去年同期多增約2000億。通過(guò)存單發(fā)行情況也可以看出，國(guó)有行受本次手工補(bǔ)息影響最大，股份行其次，中小銀行有望受益于政策，存單發(fā)行規(guī)模有所下降?？紤]到6月為季末月，銀行將面臨LCR等流動(dòng)性指標(biāo)和信貸投放等方面考核，預(yù)計(jì)銀行將增發(fā)長(zhǎng)期限存單來(lái)緩解指標(biāo)壓力。?非銀：在理財(cái)季末回表效應(yīng)影響下，資產(chǎn)配置需求減弱。伴隨存款“搬家”，非銀資產(chǎn)配置需求5月存單利率維持震蕩?？紤]到6月銀行存款組織壓力較大，可能加大對(duì)于理財(cái)回表的引導(dǎo)力度。預(yù)計(jì)6月現(xiàn)金管理類(lèi)發(fā)行規(guī)模的下降幅度將大于歷史季末月情況，存單配置需求可能有所減弱。同業(yè)存單凈融資規(guī)模存款利率中樞下移帶動(dòng)理財(cái)收益率水平下移，目前現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格優(yōu)勢(shì)有限，預(yù)計(jì)后續(xù)存款“搬家”現(xiàn)象將有所緩解。?禁止手工補(bǔ)息政策對(duì)理財(cái)產(chǎn)品收益影響幅度或在25bp。根據(jù)2023年中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告，理財(cái)產(chǎn)品投向現(xiàn)金及銀行存款的比例為26.7%。假設(shè)保險(xiǎn)資管和理財(cái)子手工補(bǔ)息幅度為95bp，手工補(bǔ)息整改預(yù)計(jì)帶來(lái)理財(cái)收益下行25bp。?理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格吸引力下降，存款“搬家”現(xiàn)象有望緩解。考慮客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)偏好，存款和現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品可能存在較強(qiáng)的替代效應(yīng)。截止2024年5月27日，現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品近7日年化收益率為1.87%，低于1年定期存款自律上限。根據(jù)2023年末理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置占比情況和目前1年期債券、存單等底層資產(chǎn)定價(jià)情況，我們推算理財(cái)產(chǎn)品的收益水平在1.88%左右。目前現(xiàn)金管理類(lèi)收益水平已回歸合理區(qū)間。由于存款類(lèi)資產(chǎn)收益回歸，理財(cái)已增配存單利率債等資產(chǎn)增厚收益，對(duì)沖存款產(chǎn)品的收益現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率測(cè)算現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)收益變動(dòng)情況債券145.30%存款及理財(cái)產(chǎn)品收益率比較小銀行1年期定期存款自律上限。注3：采用股份行一年期存單發(fā)行利率。注4：采用國(guó)股行線下同業(yè)存款報(bào)價(jià)。注5：資產(chǎn)配置占比采用銀行理財(cái)?shù)怯浿行陌l(fā)布的2023年中國(guó)銀行國(guó)債收益率曲線變動(dòng)情況國(guó)債收益率曲線變動(dòng)情況由于理財(cái)和銀行資金配置期限不同，國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)陡峭化傾向。后續(xù)伴隨存款脫媒減緩，預(yù)計(jì)曲線可能再度趨于平坦。?短債利率：后續(xù)持續(xù)下行空間有限。一般來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品配置1Y以?xún)?nèi)短債，而銀行配置盤(pán)傾向中長(zhǎng)期債券。由于存款從銀行向非銀轉(zhuǎn)移，長(zhǎng)債配置需求減弱，短債配置需求增加。4-5月伴隨基金和理財(cái)加大對(duì)短債的配置，短債收益率持續(xù)下行。后續(xù)若補(bǔ)息帶來(lái)的存款“搬家”現(xiàn)象緩解，非銀資產(chǎn)配置需求減弱，后續(xù)短債利率下行空間有限。?中長(zhǎng)債利率：中長(zhǎng)期利率可能震蕩向下。①監(jiān)管層面，近期央行多次強(qiáng)調(diào)長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期國(guó)債收益率需反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。根據(jù)人民銀行主管的中國(guó)金融時(shí)報(bào)頭版頭條文章《長(zhǎng)期國(guó)債收益率反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，債券市場(chǎng)供求有望回歸均衡》，市場(chǎng)人士稱(chēng)2.5%至3%可能是長(zhǎng)期國(guó)債收益率的合理區(qū)間。央行已多次釋放在二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)展國(guó)債買(mǎi)賣(mài)操作的信號(hào)。央行買(mǎi)賣(mài)國(guó)債或與政府債券發(fā)行節(jié)奏配合，削峰填谷，保持超長(zhǎng)債利率在合意區(qū)間。②機(jī)構(gòu)層面，資產(chǎn)荒壓力仍存，后續(xù)隨著存款向中小金融機(jī)構(gòu)回流，中小銀行債券買(mǎi)盤(pán)比較充足。考慮到監(jiān)管對(duì)于長(zhǎng)債利率風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，可能資金邊際偏好7-10Y中等期限債券。05月現(xiàn)券凈買(mǎi)賣(mài)情況國(guó)有行股份行城商行國(guó)有行股份行城商行中長(zhǎng)債配置需求↓,長(zhǎng)債利率↑存款規(guī)?！婕耙?guī)模約15萬(wàn)億，大部分為企業(yè)⑥非銀存款↑②中長(zhǎng)債配置需求↓,長(zhǎng)債利率↑存款規(guī)模↓涉及規(guī)模約15萬(wàn)億，大部分為企業(yè)⑥非銀存款↑②手工補(bǔ)息對(duì)銀行、非銀的影響路徑總結(jié)：① ① ⑤⑤短期債券↑④短債配置需求↑,短債利率↓短期債券↑④理財(cái)產(chǎn)品規(guī)?！邰圪Y料來(lái)源：浙商證券研究所整理。后續(xù)我們認(rèn)為從量?jī)r(jià)關(guān)系來(lái)觀測(cè)存款補(bǔ)息影響。?量的角度，重點(diǎn)觀測(cè)同業(yè)存單一級(jí)市場(chǎng)凈融資規(guī)模。如果同業(yè)存單凈融資規(guī)模維持高位，意味著銀行負(fù)債端壓力猶在。如果存單融資規(guī)?；芈?，意味著手工補(bǔ)息影響消退。4月存款流失帶來(lái)流動(dòng)性缺口主要通過(guò)回購(gòu)市場(chǎng)緩解，5月后銀行加大同業(yè)存單發(fā)行來(lái)緩解下一階段的存款缺口。若后續(xù)存單凈融資規(guī)模出現(xiàn)回落跡象，或說(shuō)明存款流失情況緩解，手工補(bǔ)息影響消退。?價(jià)的角度，重點(diǎn)觀測(cè)R和DR價(jià)差。如果R和DR價(jià)差走闊，或說(shuō)明非銀流動(dòng)性收斂，理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品規(guī)模增長(zhǎng)放緩，手工補(bǔ)息影響消退。非銀負(fù)債端規(guī)模增長(zhǎng)帶來(lái)非銀流動(dòng)性充裕，也帶來(lái)了資產(chǎn)端配置壓力。假設(shè)理財(cái)資產(chǎn)端繼續(xù)配置銀行存款或者同業(yè)存單，那么部分非銀的流動(dòng)性將回流至銀行體系。如果非銀流動(dòng)性收斂，R有階段性走高的可能，R和DR價(jià)差再度走闊。數(shù)據(jù)測(cè)算偏差：本文評(píng)分方法均基于可及數(shù)據(jù)，并存在一定假設(shè)，不排除因假設(shè)與實(shí)際情況存在偏差、最新數(shù)據(jù)與可及數(shù)據(jù)存在偏差等原因，導(dǎo)致最終測(cè)算結(jié)論與實(shí)際發(fā)生情況出現(xiàn)偏差。本文的測(cè)算僅供參考。宏觀經(jīng)濟(jì)失速：銀行作為順周期行業(yè)，基本面表現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)，如宏觀經(jīng)濟(jì)失速，則可能導(dǎo)致銀行整體不良水平出現(xiàn)較大波動(dòng)，對(duì)銀行業(yè)整體基本面造成較大沖擊。D以報(bào)告日后的6個(gè)月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)的漲跌幅為標(biāo)準(zhǔn)，定義如下：1、看好：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)＋10%以上；2、中性：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%10%以上；3、看淡：行業(yè)指數(shù)相對(duì)于滬深300指數(shù)表現(xiàn)－10%以下。 我們?cè)诖颂嵝涯煌C券研究機(jī)構(gòu)采用不同的評(píng)級(jí)術(shù)語(yǔ)及評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)。我們采用的是相對(duì)評(píng)級(jí)體系，表示投資的相對(duì)比重。建議：投資者買(mǎi)入或者賣(mài)出證券的決定取決于個(gè)人的實(shí)際情況，比如當(dāng)前的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)以及其他需要考慮的因素。投資者不應(yīng)僅僅依靠投資評(píng)級(jí)來(lái)推斷結(jié)論D本報(bào)告由浙商證券股份有限公司(已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證