東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分食品飲料行業深度報告·行業深度報告·食品飲料食品飲料行業深度報告·行業深度報告·食品飲料白酒中報總結：分化加劇，高端堅挺，行業經營最差時點已過增持（維持）

2022年09月03日投資要點行業端：疫情擾動增速放緩，綜合表現顯韌性。22Q2白酒行業營業收入同比+11%，歸母凈利潤同比+13%，均保持雙位數穩定增長；合同負白酒板塊經營性現金流凈額同比-52%2022Q2銷售毛利率同比+2pct至利率同比+1pct37%。營收、利潤穩定增長，凈利率保持穩中有升。Q2高端酒營收同比

證券分析師 湯軍證券分析師 湯angj@證券分析師 ??穎潔wangyj@23%18%13%8%3%-2%-7%-12%-17%-22%

食品飲料 滬深300Q2全國化次高端酒營收同比-1%，歸母凈利潤同比-9%；Q2銷售收現同比-5%；經營性現金流凈額同比-61%；銷售費用率同比+1.04pct，管理費用率同比-0.09pct，銷售毛利率利潤率有所下滑，現金流表現分化明顯。22Q2區域化酒企營收同比0.5pc1.8pc511pc。個股分析：Q2經營有壓力，酒企表現分化加劇。1）收入拆解：量價干。高端酒消費場景相對更加剛性，Q2韌性足；次高端價位段直接受損于宴席場景的消失和疫情封控下的物流影響，Q2收入端承壓明顯；2）受疫情影響，招商進度整體有所放緩，更有實力的經銷商更具備有抗風H1100-200家的經銷商數量增加；單個經銷商的體量也均有不同幅度的提升。5）利潤拆解：由直銷占比Q2這樣的市場環境下實屬不易；季度間稅金率的波動影響當期利潤率，Q2線下費用投表現：受疫情影響酒企現金流波動較大，表現較好的是茅臺、??糧液、凈現金流凈額波動性較大。白酒當前觀點：中秋備貨有序推進，旺季行情有望向前演繹。全年我們維持堅守高端酒+高端酒推薦順序貴州茅臺、瀘州老窖、??糧液；彈性次高端推薦順序為山西汾酒、舍得酒業、洋河股份宏觀環境不及預期、疫情反復影響、食品安全問題。

相關研究2022H1總結：高端2022-09-01推進》2022-08-281/17行業深度報告行業深度報告請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所內容目錄行業表現：疫情擾動增速放緩，綜合表現顯韌性 5分價格帶：高端酒奠定行業綜合表現，次高端承壓明顯 7個股指標進一步簡析：Q2經營有壓力，酒企表現分化加劇 12白酒觀點：中秋備貨有序推進，旺季行情有望向前演繹 16風險提示 162/17東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：16Q2-22Q2行業營收及同比 5圖2：16Q2-22Q2行業歸母凈利潤及同比 5圖3：16Q2-22Q2營收+?合同負債+?應收賬款票據及同比 5圖4：16Q2-22Q2行業扣非歸母凈利潤及同比 5圖5：16H1-22H1行業合同負債及同比表現 5圖6：17H1-22H1行業應收賬款及票據及同比表現 5圖7：16Q2-22Q2行業經營活動現金流凈額及同比 6圖8：16Q2-22Q2行業銷售收現及同比 69：2016Q2-2022Q2行業期間費用率 6圖10：2016Q2-2022Q2行業稅金率 6行業銷售毛利率及銷售凈利率 7圖12：17Q2-22Q2高端酒營收及同比 7圖13：17Q2-22Q2高端酒歸母凈利潤及同比 7圖14：17H1-22H1高端酒合同負債及同比 7圖15：17Q2-22Q2高端營收+?合同負債+?應收票據 7圖16：17Q2-22Q2高端酒銷售收現及同比 8圖17：17Q2-22Q2高端酒經營性現金流凈額及同比 8圖18：17Q2-22Q2高端酒銷售費用率及管理費用率 8圖19：17Q2-22Q2高端酒銷售毛利率及凈利率 8圖20：17Q2-22Q2次高端營收及同比 9圖21：17Q2-22Q2次高端歸母凈利潤及同比 9圖22：17H1-22H1次高端合同負債及同比 9圖23：17Q2-22Q2次高端營收+?合同負債+?應收票據 9圖24：17Q2-22Q2次高端銷售收現及同比 9圖25：17Q2-22Q2次高端經營性現金流凈額及同比 9圖26：17Q2-22Q2次高端銷售及管理費用率 10圖27：17Q2-22Q2次高端酒銷售毛利率及凈利率 10圖28：17Q2-22Q2區域酒營收及同比 10圖29：17Q2-22Q2區域酒歸母凈利潤及同比 10及同比 11圖31：17Q2-22Q2區域酒營收+?合同負債+?應收賬款 11及同比 11金流凈額及同比 11理費用率 11率及凈利率 11表1：主要上市酒企業績表現（億元） 123/17東吳證券研究所東吳證券研究所2：主要上市酒企經銷商數量及規模 13表3：主要上市酒企毛利率、稅金率、銷售費用率及凈利率情況 144：Q2酒企現金流表現匯總（單位：億元） 154/17行業表現：疫情擾動增速放緩，綜合表現顯韌性2022Q2702億元，+13%，保持雙位數穩定增長，同比略有放緩。Q2行業營業收入+?合同負債變動+?6425%。圖1：16Q2-22Q2行業營收及同比 圖2：16Q2-22Q2行業歸母凈利潤及同比8007006005004003002001000

營業收入(億元） yoy（%）16Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q2

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

300250200150100500

歸母凈利潤（億元） yoy（%）22Q2

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所圖3：16Q2-22Q2營收+?合同負債+?應收賬款票據及同比 圖4：16Q2-22Q2行業扣非歸母凈利潤及同比8007006005004003002001000

營收+合同負債及預收賬款+應收票據及賬款（億元）yoy（%）16Q2 17Q2 18Q2 19Q2 20Q2 21Q2 22Q2

60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%

300250200150100500

扣非歸母凈利潤（億元） yoy（%）16Q2 17Q2 18Q2 19Q2 20Q2 21Q2

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所合同負債同比增速小幅提升，應收賬款及票據保持雙位數增長。2022Q2白酒上市億元，同比+4.75%279億元，同比+26.45%。圖5：16H1-22H1行業合同負債及同比表現圖6：17H1-22H1行業應收賬款及票據及同比表現5/17東吳證券研究所400350300250200150100500

預收賬款及合同負債 yoy（%）16H117H118H119H120H121H122H1

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

250200150100500

高端 次高端 區域2017H12018H12019H12020H12021H12022H1數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所銷售收現提升，經營性現金流凈額下降。2022Q2829億元，同比+8.4%；152億元，同比-52%。圖7：16Q2-22Q2行業經營活動現金流凈額及同比 圖8：16Q2-22Q2行業銷售收現及同比350300250200150100500

經營活動產生的現金流量凈額（億元）yoy（%）16Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q2

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%

9008007006005004003002001000

銷售商品、提供勞務收到的現金（億元）yoy(%)16Q217Q218Q219Q220Q221Q222Q2

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所+1pct37%。圖9：2016Q2-2022Q2行業期間費用率 圖10：2016Q2-2022Q2行業稅金率30%25%20%15%10%5%0%

銷售費用/營業總收入 管理費用/營業總收入期間費用率（%）16Q2 17Q2 18Q2 19Q2 20Q2 21Q2

120100806040200

稅金及附加（億元） 稅金及附加率(%)22Q2

16%14%12%10%8%6%4%2%0%6/17東吳證券研究所數據來源：Wind、東吳證券研究所數據來源：Wind、東吳證券研究所圖11：2016Q2-2022Q2行業銷售毛利率及銷售凈利率90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

銷售毛利率（%） 銷售凈利率（%)16Q2 17Q2 18Q2 19Q2 20Q2 21Q2 22Q2數據來源：Wind、東吳證券研究所分價格帶：高端酒奠定行業綜合表現，次高端承壓明顯-4%；Q2550151億元，同比-46%，預計主要系茅臺控股子+1.24pct43.02%，同比+0.8pct，保持穩中有升。圖12：17Q2-22Q2高端酒營收及同比 圖13：17Q2-22Q2高端酒歸母凈利潤及同比500450400350300250200150100500

營業總收入（億元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

250200150100500

歸母凈利潤（億元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所圖14：17H1-22H1高端酒合同負債及同比圖15：17Q2-22Q2高端營收+?合同負債+?應收票據7/17東吳證券研究所300250200150100500

預收賬款及合同負債（億元） yoy2017H12018H12019H12020H12021H12022H1

30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

500450400350300250200150100500

營收+合同負債變動+應收賬款變動（億元）yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

50%40%30%20%10%0%-10%數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所圖16：17Q2-22Q2高端酒銷售收現及同比 圖17：17Q2-22Q2高端酒經營性現金流凈額及同比6005004003002001000

銷售收現（億元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

300250200150100500

經營性活動現金流凈額（億元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

250%200%150%100%50%0%-50%-100%數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所圖18：17Q2-22Q2高端酒銷售費用率及管理費用率 圖19：17Q2-22Q2高端酒銷售毛利率及凈利率銷售費用率 管理費用率 銷售毛利率 凈利率12%10%8%6%4%2%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所次高端收入業績受疫情影響最為明顯，凈利率下滑。2022Q2全國化次高端上市酒75億元，同比-1%18億元，同比-9%；22Q2營收+?合同負債+?8/17東吳證券研究所用率0+1.pc700pc70.41pc，圖20：17Q2-22Q2次高端營收及同比 圖21：17Q2-22Q2次高端歸母凈利潤及同比營業總收入（億元） yoy807060504030201002017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

80%60%40%20%0%-20%

歸母凈利潤（億元） yoy25201510502017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

350%300%250%200%150%100%50%0%-50%數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所圖22：17H1-22H1次高端合同負債及同比 圖23：17Q2-22Q2次高端營收+?合同負債+?應收票據預收賬款及合同負債（億元） yoy807060504030201002017H12018H12019H12020H12021H12022H1

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

營收+合同負債變動+應收賬款變動（億元）yoy90807060504030201002017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所圖24：17Q2-22Q2次高端銷售收現及同比圖25：17Q2-22Q2次高端經營性現金流凈額及同比9/17東吳證券研究所行業深度報告行業深度報告請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分1009080706050403020100

銷售收現（億元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

80%60%40%20%0%-20%

302520151050-5-10

經營性活動現金流凈額（億元）

2017Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2300%200%100%0%-100%-200%-300%數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所圖26：17Q2-22Q2次高端銷售及管理費用率 圖27：17Q2-22Q2次高端酒銷售毛利率及凈利率銷售費用率 管理費用率 銷售毛利率 凈利率30%25%20%15%10%5%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所39億元，同比+11%，保持穩定增長態勢；22Q2營收+?合同負債及預收款+?112億元，同比-17%。Q2銷-171%，其中古井貢酒14億元，表現突出，洋河股份現金流為-14億元，主要系上年,以及本期支付的各項稅費、支付給職工以及為職工支付的現金等增加，致使經營活動現金流出增加所致，17%，同比-1.05pct；管。圖28：17Q2-22Q2區域酒營收及同比圖29：17Q2-22Q2區域酒歸母凈利潤及同比10/17東吳證券研究所180160140120100806040200

營業總收入（億元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

歸母凈利潤（億元） yoy4540353025201510502017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

50%40%30%20%10%0%-10%數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所圖30：17H1-22H1區域酒合同負債及同比 圖31：17Q2-22Q2區域酒營收+?合同負債+?應收賬款180160140120100806040200

預收賬款及合同負債（億元） yoy2017H12018H12019H12020H12021H12022H1

80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%

160140120100806040200

營收+合同負債變動+應收賬款變動（億元）yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所圖32：17Q2-22Q2區域酒銷售收現及同比 圖33：17Q2-22Q2區域酒經營性現金流凈額及同比180160140120100806040200

銷售收現（億元） yoy2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

80%60%40%20%0%-20%-40%

20151050-5-10-15

經營性活動現金流凈額（億元）

2017Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2200%100%0%-100%-200%-300%-400%數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所圖34：17Q2-22Q2區域酒銷售及管理費用率圖35：17Q2-22Q2區域酒銷售毛利率及凈利率11/17東吳證券研究所銷售費用率 管理費用率 銷售毛利率 凈利率20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q2數據來源：Wind、東吳證券研究所 數據來源：Wind、東吳證券研究所個股指標進一步簡析：Q2經營有壓力，酒企表現分化加劇Q220%的是老窖、古井、老白干。1）高端酒的消費場景相對更加剛性，Q2i茅臺的上。2）300-800元價位段直接受損于宴席場景的消失和疫情封控下的物流影響，Q2收入端承壓明顯，拆分量價來看，主要是價格受到場景缺失和經濟下Q1的銷售進度相對較前，Q2適當確認合同負債實現快速增長。Q2合同負債拆解：同比、環比大幅增加的是茅臺、老窖、汾酒。合同負債的表現主要是受三方面的影響：去年二季度基數較高、今年一季度動銷較好帶動預收款增加、Q297億元，同比+4億，環比+1323億元，同比+9億，環比+648億元，同比+16億，環比+10億。Q2千元價位段的產品H16.46億元/+24.3%，量2%。次H1古井的年+31%40%以上的增長等。表1：主要上市酒企業績表現（億元）22Q2收入yoy22Q2收入+?合同負債yoy合同負債同比(億元)環比（億元）H1公司主要產品的量價12/17東吳證券研究所行業深度報告行業深度報告請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分東吳證券研究所東吳證券研究所貴州茅臺26316%2774%97413+16%，系列酒同比+25%??糧液13710%88-34%19-45-17??糧液產品系列量+15%，價+2%瀘州老窖5424%5947%2396中高檔系列量+22%，價+3%山西汾酒480%5813%48161020-30%10%+舍得酒業11-16%12-8%410.4中高檔收入同比+28%，低檔酒+31%酒鬼酒85%4-66%6-3-1內參系列量+23%，價+1%；酒鬼系列量+50%水井坊710%730%920水井坊系列收入同比-0.7%，中低檔酒+6%洋河股份5917%36-18%7924-19海之藍收入同比+40%，M6+在20-30%之間今世緣1714%15-7%104-1A+收入同比+20%，特A+27%古井貢酒3730%24-22%3412-13年份原漿系列量+25%，價+6%迎駕貢酒102%9-6%40-1洞藏/金銀星收入同比+34%，低端同比-7%口子窖10-8%10-30%4-10高檔收入同比+2%，中檔同比+1%，低檔同比+4%金種子酒33%34%1-10酒類收入同比-19%老白干酒1125%7-8%174-4老白干釀酒事業部收入同比+7%，武陵事業部+69%，板城事業部+45%，文??事業部+59%金徽酒512%4-11%31-1高檔收入同比+31%，中檔同比+18%，低檔同比+95%伊力特55%4-24%100高檔收入同比+4%，中檔同比+24%，低檔同比+16%順鑫農業26-30%3221%19-10624.13%數據來源：wind、東吳證券研究所H1今年受疫情影響，不同幅度的提升。表2：主要上市酒企經銷商數量及規模22H1環比年初增加（家）同比增加（家）單個經銷商體量（萬元/家）同比貴州茅臺2188-5-12271718%??糧液30153598213679%瀘州老窖1638-293-36971253%山西汾酒36481245014209%舍得酒業24562044121235%酒鬼酒14792234241726%水井坊43-1-3482221%洋河股份7769-373-139424343%今世緣988-63-4347026%古井貢酒40938637322017%13/17東吳證券研究所東吳證券研究所迎駕貢酒1291161919620%口子窖81752102281-10%金種子酒406-20-4214822%老白干酒107783412101920%金徽酒701112177175-6%伊力特6611101717-7%順鑫農業4320-391509-23%數據來源：wind、東吳證券研究所Q2利潤拆解：綜合毛利率和費率表現，利潤端表現出質量最好的是茅臺、汾酒。Q2這樣的市場環境下實屬不易；季度間稅金率的波動影響當期利潤率，Q2線下費用投放受阻，下半年在旺季或將增加部分投入，但近幾年主要的費用投入更多集中在消費者端，做消費者培育，促進動銷，費用投放更加精準。Q2毛利率波動主要系產品結構、渠道、貨折影響。1）直銷占比提升推動：像構提升推動：??糧液在普??放量增長及占比提升和系列酒價增的推動實現Q2毛利率739+1pcQ2毛利率提升12pc，Q277%/1.4pct。今世緣A及以上產品占比小幅提升綜合影響，Q269.2%，同比+3.0%。2Q2來看部分酒企??年來稅金率平15-16%16.3%，同比+3.5pct，費用增加、舍得（職工薪酬及營銷推廣活動增加、洋河（主要系職工相關薪金徽酒、伊力特；5）稅金率增加、凈利率下降：茅臺、汾酒。表3：主要上市酒企毛利率、稅金率、銷售費用率及凈利率情況毛利率稅金率銷售費用率凈利率14/17東吳證券研究所東吳證券研究所22Q2同比22Q2同比22Q2同比22Q2同比貴州茅臺91.8%0.8%16.7%2.9%4%1%51.9%-0.5%??糧液73.9%1.9%13.8%-0.2%16%1%32.8%0.1%瀘州老窖85.3%0.1%7.3%-0.7%10%-2%50.1%1.8%山西汾酒78.4%1.2%22.0%3.7%16%1%27.6%-1.5%舍得酒業73.8%-5.9%13.4%0.0%16%1%27.1%-5.2%酒鬼酒77.8%-3.4%16.6%1.4%27%6%23.2%-6.9%水井坊84.6%1.1%20.7%4.4%43%-9%1.1%8.1%洋河股份66.5%-4.3%10.3%-3.6%11%-3%32.5%-3.3%今世緣69.2%3.0%10.5%-0.3%10%3%37.1%0.7%古井貢酒77.0%1.4%13.8%-0.9%27%-1%22.6%2.4%迎駕貢酒63.2%1.9%14.9%-1.1%12%1%24.2%0.4%口子窖72.1%-0.7%16.6%0.4%15%-2%25.8%0.8%金種子酒31.4%4.3%10.2%-