正文目錄行情回顧 3供需格局未變，債牛行情擴散發展 5季初理財規模大幅增長 8業績表現：偏債混合產品凈值增幅收窄 8理財規模持續增長，4月累計增1.8萬億元 9風險端，理財產品破凈率及業績不達標率轉降 10機構行為：基金、理財買入量增加，農商行配置情緒減弱 13基金：買入力度回升，配置偏好回到利率債 13農商行：利率債買入量回落 14理財：買入力度持續回升，大幅增持存單 14保險：著重買入利率債，重新參與超長端 16杠桿率：銀行間先降后升，交易所波動下降 16利率債基久期分化 20供給端：4月地方債發行節奏緩慢 22風險提示 24圖表目錄圖1：10年期國債活躍券收益率（） 3圖2：各期限活躍利率品種收益率及變化情況（） 4圖3：各期限活躍利率品種收益率及變化情況（） 6圖4：7年左右國債存量券分布（億元） 7圖5：7年左右政金債存量券分布（億元） 7圖6：從換手率的維度進行觀察，7年國債及政金債均非活躍品種 7圖7：偏債混合類產品凈值回升（單位為9圖8：理財規模持續增長，4月累計增1.8萬億元 10圖9：全部理財產品破凈率回落 11圖10：理財子整體業績不達標轉降 11圖11：近1周理財產品業績負收益率占比 12圖12：近3月理財產品業績負收益率占比 12圖13：基金：買入力度回升，配置偏好再度落至利率債 13圖14：農商行：配置情緒減弱，主要是利率債買入量回落 14圖15：銀行理財：季初買入力度持續回升，大幅增持存單 15圖16：其他資管產品：各類券種均在增持，且配置相對均衡 15圖17：保險：著重買入利率債，重新參與超長端 16圖18：銀行間質押式回購成交總量與R001成交量占比（更新至2024年4月12日） 17圖19：銀行類機構凈融出（億元，更新至2024年4月12日） 1720：基金、銀行理財、保險機構、其他資管產品及券商自營凈融入需求（2024412）18圖21：基金類機構正回購總余額為2.26萬億元（更新至2024年4月12日） 18圖22：銀行間債券市場杠桿率（更新至2024年4月12日） 19圖23：交易所債券市場杠桿率（更新至2024年4月12日） 19圖24：利率債基：剔除攤余及定開后的久期中位數拉長至3.12年（更新至2024年4月12日） 20圖25：信用債基：剔除攤余及定開后的久期中位數縮短至1.77年（更新至2024年4月12日） 21圖26：剔除定開基金的中長債基金久期中位數轉為縮短，降至2.10年（更新至2024年4月12日） 21圖27：短債基金及中短債基金久期中位數分別為0.68、1.04年（更新至2024年4月12日） 22圖28：2020年以來國債逐月凈發行規模（億元） 23圖29：2020年以來地方債逐月凈發行規模（億元） 24圖30：2020年以來政金債逐月凈發行規模（億元） 24行情回顧48-12日，長端利率呈現“倒V”型震蕩走勢。10年國債新券下行至2.28（-1bp；30年國債活躍券23023）由.46上行至2.48（本周主要影響事件及因素：政府債供給尚未上量，資金面整體偏松；市場交易、小幅低于預期；3月出口及社融數據受基數影響，不及市場預期。圖1：10年期國債活躍券收益率（）2.32

4月第2周10年國債活躍券走勢回顧4月10日早盤債市繼續交易4月10日早盤債市繼續交易“央行與政策行座談”的新聞，長端利率小幅上行盤中萬科新聞帶動市場避險情緒提升，長端利率小幅回落；午后債市開始交易“農商行賣債”預期，長端利率重回上行4月9日資金面持穩，供給尚未上量，早盤債市維持下行趨勢；尾盤受“央行與三家政策行討論長期限利率債市場”信息影響，長端利率轉為大幅上行4月8日央行OMO操作維持20億規模，資金面維持穩定；股市行情偏弱，股債蹺蹺板效應推動債市下行，但主要行情集中在短端，長端利率小幅下行

4月12日早盤3月通脹數據公布，長債交易受到隱性約束，2.312.302.292.28

CPI、PPI小幅低于預期，帶動債市收益率走低，不過隨后關于“商行賣債”預期再起，長端利率再度上行；午后債市情緒回暖，長端利率轉為下行

市場轉戰7年及以下期限品種，反而帶動長端利率下行；午后債市略微調整，隨后進出口數據出爐，小幅不及預期、社融數據高于預期但同比明顯下滑，長端利率呈震蕩走勢2024/4/2024/4/2024/4/2024/4/2024/4/89101112資料來源：WIND，研究所本周六個工作日中（4月7調休日20412日，逆回購存量余額僅為120億元。盡管央行短期投放維持低位，資金價格依然保持緩慢下降趨勢，414日，0011.80（422.6bp，0071.89（439bp3日月1-12日區間平均每日凈融出規模為65852-3734億元，且在部分時點股份行仍需328544919億元。二是非銀機構杠桿也在同步下降。4月以來，隨著跨季壓力的結束，基金、理財、保險、券商自營、其他資管產品等重要非銀機構的累計凈融入規模也由5.97萬億元（41日）5.30萬億元（412日銀行間資金傳導效率的改善以及非銀的主動降杠桿，或是近期資金面保持自發平衡狀態的重要支撐。業存單方面1年期存單收益率下行10bp2.08%，表現優于同期限利率債，3M6M5bp、國債方面，57110年收益率變化不大，302bp。國開債方面，7年9bp2.26%，356bp、8bp信用債方面，城投債曲線略走陡，1年期、3年期、511bp、13bp、9bp；AAA-二級資本債中，1313bp、5年期則下行10bp。圖2：各期限躍利品種益率變化況（）2.92.9利率降幅（bp，右軸）2.72.52.3131314112.19101053011.9-2 -01.7201814121086420-2-43M6M同業存單1Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y30Y 1Y3Y 5Y國開債7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y國債隱含AA+城投AAA-二級資本債5568989資料來源：WIND，研究所注：上述同業存單類型為AAA商業銀行同業存單下周（4月15-19日）債市關注點：MLF續作情況以及央行相關表述變化（415日）3月經濟數據（416日）370大中城市房價報告（416日）4月稅期資金面變化（418-22日）供需格局未變，債牛行情擴散發展目前兩個主線邏輯，依然支撐債牛延續。一方面，四月的政府債供給仍未能放（415-19日2001顯著；另一方面，4支線當中，基本面對于當前債市定價的影響力依然有限，央行態度的重要性不斷提升。3“關注長期收益率變化”是目前左右債市交易情緒的重要變量。412國債市場部分參與機構更加關注投資長久期資產可能存在的利率風險，堅持審慎理性的行情也很難逆轉，只是從超長端轉向中間期限段，繼續極致化發展。表1：主線未變，行情較難逆轉邏邏輯 因素 近期變化 債市影響政府債供給 下周4月15-19日，國債凈發行200億，地方債凈發行1億 ↘主線資金面 資金面定力依然較強，價格幾乎沒有波動 —支線央行貨幣態度↑目前市場對于央行貨幣態度的預期偏空，需關注MLF續作情況及表述調整↗外部環境市場預期年內美聯儲降息次數僅為1-2次，歐央行釋放更明確降息信號↗機構行為“限制農商行配置超長債”預期有所升溫，但是農商行逆勢買債？基本面通脹：3月CPI及PPI數據均不及預期↘出口：高基數擾動下，3月數據不及預期—社融：數據強于預期，但是同比仍在下降↘經濟：？資料來源：WIND，研究所注：綠色箭頭向下，說明對債市利好，是帶動收益率下行的因素；紅色則相反從機構行為的角度來觀察，48-121035、-2、-24、、74年的“長久期”債券接力成為交易的目標品種。受限于發行因素，72019-2023年期間，7億元區間，與其他關鍵期限幾乎沒有差異。然而，在政金債市場中，75年里，7年期政金債年均發行規模僅為39255年期、109972、15875億元，供給的落差也使得7年成為政金債中相對冷門的品種。圖3：各期限躍利品種益率變化況（）0

國債關鍵期限的一級供給情況（億元）2Y3Y5Y7Y10Y11475721979748593932702Y3Y5Y7Y10Y11475721979748593932700

政金債關鍵期限的年度一級供給情況（億元）1Y2Y3Y5Y7Y10Y5203839450443881Y2Y3Y5Y7Y10Y52038394504438834253468資料來源：WIND，研究所從存量債的角度來看，41268767%的存量規模均來自于早年發行的102010年期政金債發行規模較大，在剩余期限為6至8年的政金債中，僅有5%的規模來自7的規模由10年期及超長期老券所貢獻，而實際角度來看，這部分老券往往早已進入7年期品種的交易興趣。圖4：7年左右國債存量券分布（億元） 圖5：7年左右政金債存量券分布（億元）1,28811,10622,171 資料來源：WIND，研究所

7年品種其他品種

資料來源：WIND，研究所

7年品種其他品種注：樣本選擇為剩余期限在6-8年的個券，時間截至4月12日 注：樣本選擇為剩余期限在6-8年的個券，時間截至4月12日從換手率的維度進行觀察，77年期國債的108.4%3年期品種的9.35%；國開債方面，20197107.0%，為國開債中交易熱度最低的期限。圖6：從換手率的維度進行觀察，7年國債及政金債均非活躍品種各期限國債換手率：滾動10日累計換手率3Y5Y3Y5Y7Y10Y超長70%60%50%40%30%20%10%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024各期限國開債換手率：滾動10日累計換手率3Y5Y7Y10Y3Y5Y7Y10Y160%140%120%100%80%60%40%20%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024資料來源：WIND，研究所不過，較低的換手率也為6-7年期點位提供了豐厚的流動性補償，這也是騎乘效年附近的重要原因。6年附近的騎乘空間，并將其作為中期策略（1-2年左右）的配置選擇，待其成為“57年國債相類似，7若是要介入，還是要優先選擇高流動性個券。最后，結合期限利差的分位數（2016年以來口徑）觀察，57年10Y-7Y10Y-5Y10Y-5Y77%、47%10Y-7Y10Y-5Y88%、73%1030年或并非受限品種，若后續利率中端行情能夠延續，或將帶10年期個券繼續下行。表2：主線未變，行情較難逆轉國債期限利差分段1Y-R0011Y-R0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y10Y-5Y5Y-1Y10Y-1Y期限利差(bp)：2023-11-2751-64111011011262132期限利差(bp)：2024-04-12-10-193012153172042592023-11-272024-04-1263%6%9%16%14%47%17%3% 9%10%10%31%60%26%33%77%47%2%46%45%國開債期限利差分段1Y-R0011Y-R0073Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-7Y10Y-5Y5Y-1Y10Y-1Y期限利差(bp)：2023-11-2766-497716-610251424期限利差(bp)：2024-04-122-728818523233658利差分位數：2023-11-2758%5%1%8%32%38%23%22%2%3%利差分位數：2024-04-128%24%15%9%42%88%73%18%10%21%資料來源：WIND，研究所注：分位數統計階段為2016年至今季初理財規模大幅增長，截至4月1070.06%純債類代表產品凈值表現分化，中長債代表產品短債代表產品0.01pct0.07%。3030凈值偏債混合中長債短債1.0801.0701.0601.0501.0401.0301.0201.0101.000資料來源：普益標準，研究所（1）100（2）432024410理財規模持續增長，42022年以來披露數據對比，其規模覆蓋97%，因而我們以此外推估算全市場的銀行理財產品存量規模（包括銀行理財子及沒有成立理財子的銀行資管產品。拓展數據源之后，理財規模更新頻率普遍在月頻或周頻，滯后問題大幅改善。季初理財規模大幅增長，據普益標準最新披露，431.60179028.81190324.92萬億元。4規模累計增1.79萬億元。圖8：理財規模持續增長，4月累計增1.8萬億元銀行理財業登記中心-銀行理財業登記中心-存續規模（萬億元）銀行理財業登記中心-估算理財子存續規模（萬億元）323028262422142021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-032024-04資料來源：銀行業理財登記中心，普益標準，研究所注：2024年3月為周度存量數據，2024年3月及之前為月末存續數據。分投資方向看，固收+類產品保持較高的規模增幅。具體而言，固收+類產品增幅穩居前二，其中不可投股票固收+類產品增幅最大，環比增877億元至7.0萬億元；其次為可投股票固收+，存續規模較前一周增697億元至7.7萬億元。現管類產品規2148.6萬億元（4925460的規模增量固收類產品2084.0萬億元；權益及偏股混合型產品51243億元。分運作模式看，短端產品仍然是主要增量，最小持有期型產品增幅最大，較前12095.3萬億元；日開型產品1057定開型產品2575.2封閉型產品較前一周增133億元至5.7萬億元。本周理財產品破凈率回落，4120.8pct。之外，其余機構破凈率均在下降，城農商行、股份行以及國有行理財子破凈率分別降至1.9%、2.2%、3.6%1.2pct、0.9pct、0.2pct。理財業績不達標率同樣轉降，全部理財產品業績不達標率為18.9%，較前一周下降0.3pct。拆分各機構來看，城農商行理財子環比增1.0pct至16.4%，其余機構業績不達標率均在下降，合資行、國有行、股份行分別降至44.4%、26.4%、14.0%，環比降幅分別為8.4pct、1.3pct、0.2pct。圖9：全部理財產品破凈率回落25%

全部理財子破凈率 國有理財子破凈率 股份行理財子破凈率

2024年以來各機構破凈率走勢（%）20%

城農商行理財子破凈率 合資理財子破凈率5%0%資料來源：WIND，研究所注：圖中破凈率為破凈理財子產品數量占比。圖10：理財子整體業績不達標轉降5%0%

全部理財子業績不達標比國有理財子業績不達標比 資料來源：普益標準，研究所注：圖中比例為業績不達標的理財子產品存續規模占比。滾動近一周理財產品業績負收益率3.3%；拉長期限來看，32.1pct1.9%。圖11：近1周理財產品業績負收益率占比 圖12：近3月理財產品業績負收益率占比 整體 國有行理財子 城農商行理財子 股份制行理財子合資理財子

整體整體 合資理財子 國有行理財子 城農商行理財子 股份制行理財子資料來源：普益標準，研究所 資料來源：普益標準，研究所機構行為：基金、理財買入量增加，農商行配置情緒減弱本周基金配置情緒回升，凈買入1933億元（前一周凈買入684億元，為周度最大買盤。券種方面，配置偏好再度回到利率債，其次主要增配信用債和二永。具體而言，利率債979（2237-101463-53127-10203信用債703（27022，11。二永債334（239存單83（前一周49。圖13：基金：買入力度回升，配置偏好再度落至利率債信用債合計同業存單信用債合計同業存單其他（二永等）129312917719797033027730212033411429979185242239-43-160-27-121-41-142-178-291-429-49-83-12581100

利率債合計

基金公司及產品：滾動9周二級市場每周凈買入（億元）資料來源：WIND，研究所農商行買入規模下降，凈買入1083億元（前一周凈買入1890億元，主要是利率債買入量在減小。具體而言，利率債229（1088。拆分具體券種，利率債36912487-1012710197地方政府債和政金債5981存單755（690。其余券種配置規模相對較小，類利率68（9030（23億元。利率債合計信用債合計同業存單其他（二永等）利率債合計信用債合計同業存單其他（二永等）億元）126710888558756146907551893174424102658644411045455249172101239022930 68-10-13-44-20資料來源：WIND，研究所季初理財規模快速回升，截至4月12日存續規模累計擴容17882億元至28.81925（210。。存單凈買入52054202312信用債195元（96；利率債155（83；類利率債則由前一周的凈賣出24億元轉為凈買入55億元。其他資管產品（包含理財通道）1092506整體配置結構相對均衡39元（144282（5元263（162188（135。理財機構：滾動9周二級市場每周凈買入（億元）理財機構：滾動9周二級市場每周凈買入（億元）利率債合計信用債合計同業存單其他（二永等）520427357297175182855916472671431657018187176183801198396213537195455-2-36-24-13710000資料來源：WIND，研究所圖16：其他資管產品：各類券種均在增持，且配置相對均衡信用債合計同業存單信用債合計同業存單359287其他（二永等） 231 224232180195220150148161193 19021918891767110391548665-94-57-75-428

利率債合計

其他資管產品（包含理財通道）：滾動9周二級市場每周凈買入（億元）資料來源：WIND，研究所本周險資凈買入455億元（前一周凈買入60億元，券種結構上，著重買入利率331（40224進一步拆分發現，77657-10421010（前1859。其余券種方面，險資買入量相對較小，其中信用債58（28；存單9749（1。圖17：保險：著重買入利率債，重新參與超長端信用債合計同業存單信用債合計同業存單其他（二永等）73440233833117798 89 851909617712234494183528440741-49-36-9-9-134-252

利率債合計

保險機構：滾動9周二級市場每周凈買入（億元）0資料來源：WIND，研究所杠桿率：銀行間先降后升，交易所波動下降。4127.496.620.227.14萬億元（萬億87%92%89.3%，前一周受調休70.1%。整體上，10.55萬億元（4310.54萬億元。18：R001（2024412日）銀行間質押式回購成交量（萬億元）R001銀行間質押式回購成交量（萬億元）R001成交量占比（平滑后，MA20，右軸）

95%876 54 321022-01-18

2022-05-18

2022-09-18

2023-01-18

2023-05-18

2023-09-18

2024-01-18

70%資料來源：WIND，研究所48-124.34.8萬億元；周內來看，萬億元水平波動。拆分結構來看，本周大行融出量有所下降，不過仍維持在相對高位，4.13.83.94.3萬億元。彈性供給方面，1.1增至周五的1.2萬億元，基本持平于4月3日水平。貨基凈供給非大行凈供給大行凈供給貨基凈供給非大行凈供給大行凈供給銀行系統凈供給70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000資料來源：WIND，研究所從資金需求端來看4日，基金、券商自營、其他資管（、保險2.04、1.59、1.09、0.49899重點非銀機構整體凈融入量為5.30萬億元，高于前一周的5.13萬億元，不過仍不及月平均水平（5.54萬億元。從總融入角度看，2.26元，較4月3日下降0.03萬億元。其他資管產品保險理財其他資管產品保險理財券商自營基金以上非銀凈融入合計70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000資料來源：WIND，研究所圖21：基金類機構正回購總余額為2.26萬億元（更新至2024年4月12日）基金類機構融入余額27,000基金類機構融入余額25,00023,00021,00019,00017,00015,000資料來源：WIND，研究所銀行間杠桿水平先降后升，周二降至107.80%區間低點，其后持續回升至108.41%，略43。20日平滑后的中樞水平維持在附近。 銀行間債券市場杠桿率 銀行間債券市場杠桿率銀行間債券市場杠桿率（20天移動平均）113%112%111%109%108%107%106%資料來源：WIND，研究所注1：以上是基于報告《債市杠桿率，如何高頻跟蹤》中的初步模型與改進模型綜合測算結果2：3：20244歧，4交易所杠桿率波動下降，周二達周內高點120.38%，周五再度降至120.05%，不及前一周的120.75%交易所債券市場杠桿率交易所債券市場杠桿率（20天移動平均）圖23：交易所債券市場杠桿率（更新至2024年4月12日）交易所債券市場杠桿率交易所債券市場杠桿率（20天移動平均）121%120%119%118%117%資料來源：WIND，研究所注1：以上是基于報告《債市杠桿率，如何高頻跟蹤》中的初步模型與改進模型綜合測算結果2：20244歧，4利率債基久期分化本周中長債基中利率和信用風格類久期分化，其中利率債基久期持續拉伸，中位數由前一周的3.07年增至3.12年；而信用債基久期中位數由前一周的1.82年縮短至1.77年。需要說明的是，久期模型本質上是通過分析一段時間內基金產品的收益序列特點，以此來捕捉不同期限倉位變化的信息，若基金在短期內頻繁調整策略，久期模型所反映的結果存在一定的滯后性。24：3.12（2024412）分歧度：利率型（年，軸） 利率型（年） 利率型(MA10，年10Y國開到期收益率敏感性久期：利率型（）4.0

4.03.5

3.53.02.52.01.5

3.02.52.01.51.01.0資料來源：WIND，研究所

0.525：1.77（2024412）分歧度：信用型（年，右軸）3YAAA分歧度：信用型（年，右軸）3YAAA中短票收益率(%) 信用型（年）敏感性久期：信用型（年）信用型(MA10，年)2020年3月1.97年2020年4月2.05年年月1.94年2023年8月2.061月12日1.49年

5.04.03.53.02.52.01.5

4.54.03.53.02.52.01.51.00.51.0資料來源：WIND，研究所

0.0中長債基方面，基金久期小幅縮短，截至4月12日，久期中位數為2.10年，低于前一周的2.13年。26：2.10（2024412）分歧度：全部（年，右軸）分歧度：全部（年，右軸） 全部（年）全部(MA10，年)2020年3月2.01年2022年8月2.36年2022年10月1.97年年8月2.41年日1.89年

4.04.0 3.53.5 3.03.02.5

2.52.02.0 1.51.5 1.01.0資料來源：WIND，研究所

0.5此外，我們也沿用《一季度純債基金規模“百態”》中短債與中短債基金的劃分名單（口徑下的短債基金包含了中短債基），采用類似的方法對短債、中短債基金進行了久期跟蹤，本周短債基金久期持續拉伸，截至4月12日，中短債基金久期中位數為1.04年，前一周為1.02年；短債基金久期中位數為0.68年，高于前一周的0.51年。1.80短債久期中樞1.80短債久期中樞中短債久期中樞短債：敏感性久期中樞中短債：敏感性久期中樞1.601.401.201.000