紡織服裝2024策略：把握出口筑底、品牌結構性投資機會(Textileand

Apparel2024Strategy:

CapitalizingonExport

Recovery

andStructuralBrandInvestmentOpportunities)12

Dec2023社零復蘇，出口階段性承壓圖：服裝社零及網上穿類（累計值）增速服裝鞋帽、針、紡織品類零售額yoy（%，左軸）全國網上穿類商品零售額yoy（%，左軸）社零：服裝社零于疫情后顯著回暖，今年1-10月，服裝社零/線上穿類同比分別增長10.2%/7.6%；服裝社零較19年/21年同期分別增長4.7%/2.4%，線上穿類較19/21年同期分別增長13.3%/36.5%80%60%40%20%0%出口：國內紡服出口承壓，我們認為與海外品牌庫存清理相關。今年1-10月，我國紡織紗線/服裝出口分別同比下滑9.8%/8.3%，較19年同期分別增長13.3%/6.1%,較21年同期分別下滑4.4%/4.1%。對比：今年1-10月越-20%南鞋/服出口分別同比下滑17.0%/13.1%，較19年同期

-40%分

別

增

長

9.9%/1.4%

，

較

21

年

同

期

分

別

增

長-60%14.2%/6.0%。圖：國內紡服出口增速圖：越南鞋服出口增速越南鞋類出口同比yoy（%，左軸）越南服裝出口同比yoy（%，左軸）紡織紗線、織物及制品出口額yoy（%，左軸）服裝及衣著附件出口額yoy（%，左軸）200%150%100%50%350%300%250%200%150%100%50%0%0%-50%-100%-50%-100%：Wind，HTI2資料美國零售-今年以來服裝表現好于整體零售今年以來，美國服裝零售保持較高景氣度，同比增速在多數月份均高于整體零售、且始終保持正增長。Q3服裝零售在各子行業中增速位居第一，其次為日用品商場和食品飲料。圖：美國23年各品類零售同比增速情況（%）月份零售總計2023-015.852023-024.239.813.681.126.100.865.816.892023-030.932023-04-1.420.322023-052.412023-060.412023-070.912023-082.392023-092.782023-101.95服裝店11.348.911.911.672.574.667.734.06-鞋店-2.44-0.342.20-3.310.15-2.522.610.072.311.47-0.90-0.38-6.53-4.601.96--運動商品店辦公用品、文具和禮品店4.50-2.92-0.08-2.081.360.880.9016.725.80-0.87-11.143.03-2.45-4.563.40-0.18-6.071.25-10.42-4.712.60-家具、家用裝飾、電子和家用電器店-3.664.99-6.660.160.76食品和飲料店日用品商場4.566.603.142.051.591.381.683.312.93：Wind，HTI3資料市場表現：SW紡服板塊漲幅居全行業第9圖：各行業漲跌幅紡服板塊年初至11月14日上漲0.9%，位居30個行業板塊的第9位，是同期漲幅前十板塊中唯一中小市值板塊。截至23Q3低配0.27%，低配百2021漲跌幅紡織服飾20212022漲跌幅2023至今漲跌幅60%紡織服飾2022紡織服飾2023至今50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%分比逐季縮小。我們認為紡服板塊的良好表現與估值整體偏低、業績持續兌現等因素相關。圖：23Q1-3各行業基金持倉占比（%）圖：各行業市值（十億元）（23/11/14）80007000600050004000300020001000023Q1

23Q2

23Q3

紡織服飾23Q1

紡織服飾23Q2

紡織服飾23Q316%14%12%10%8%6%4%2%0%4資料：Wind，HTI4A股：品牌H1領漲，制造H2企穩23年截至11月14日，板塊整體跑贏大盤。?

品牌服飾上半年普遍領跑市場表現，下半年出現分化，部分品牌漲幅有所回撤，我們認為與三季報兌現度及估值抬升動力缺乏有關。?

制造板塊整體股價仍相對承壓，部分在訂單、運營、研發等方面具備優勢的企業市場表現領先板塊。表：A股重點個股市場表現所屬行業細分行業紗線公司名稱2023年初至2023/6/302023年初至2023/11/14新澳股份華孚時尚富春染織百隆東方偉星股份安利股份53.5%3.0%8.0%6.8%-3.7%-3.4%41.2%27.9%8.9%上游2.4%服裝輔料皮革3.6%39.4%興業科技19.5%20.7%紡織制造健盛集團魯泰A5.3%-5.9%-17.1%10.0%-12.4%-10.6%-20.4%2.8%20.5%-7.4%-21.8%22.1%-10.5%-28.8%-31.1%-2.3%48.9%29.1%44.0%16.7%-11.1%36.9%11.2%-1.0%-3.5%27.4%16.4%15.4%-7.4%0.9%棉紡成品制造下游盛泰集團臺華新材華利集團浙江自然牧高笛化纖紡織成品制造鞋類成品制造戶外箱包開潤股份報喜鳥38.6%39.6%38.5%22.5%37.5%69.4%44.3%13.2%0.9%運動時尚/中高端男裝比音勒芬之家大眾服飾森馬服飾太平鳥錦泓集團歌力思品牌服飾中高端女裝欣賀股份地素時尚富安娜27.5%12.8%10.6%8.2%水星家紡眾望布藝羅萊生活SW紡服指數上證指數滬深300家紡3.3%參考指數3.7%-1.1%-7.5%-0.8%資料HTI：Wind，截止日期2023年11月14日，5港臺市場：箱包女裝市場表現佳，渠道供應鏈分化Beta動力有限，個股alpha，包括業績修復、庫存清理、客戶結構變化等為市場表現主要動力。表：港臺重點個股市場表現所屬行業細分行業公司名稱2023年初至2023/11/14漲跌幅江南布衣新秀麗19.2%18.7%9.6%361度品牌波司登-8.7%-13.8%-36.6%-64.1%2.8%安踏體育特步國際李寧奢侈品渠道商Prada滔搏8.7%港臺寶勝國際聚陽實業九興控股儒鴻-6.8%73.1%48.5%21.1%-1.0%-3.6%-11.8%-17.3%-37.0%19.6%-12.1%豐泰企業申洲國際裕元集團天虹國際集團維珍妮供應鏈臺灣加權指數恒生指數（港臺）參考指數資料HTI：Wind，截止日期2023年11月14日，6海外市場：高端專業運動、休閑服表現突出高端、專業運動（Asics、Deckers、On

running、lululemon）、休閑服、經營拐點體現（Adidas）的公司股價表現居前；奢侈品由于Q3業績放緩，市場表現較弱。表：海外重點個股市場表現所屬行業細分行業公司名稱Asics2023年初至2023/11/14漲跌幅75.6%Adidas44.7%SkechersPuma21.3%-3.2%大眾運動Nike-8.8%CrocsDeckers-21.5%57.9%OnRunningLululemonColumbiaVF集團49.5%34.3%-10.7%-41.1%199.8%49.3%戶外和高端運動Abercrombie&FitchUrban

OutfitterH&M海外44.2%Inditex40.6%休閑服American

Eagle優衣庫36.4%32.7%Gap29.5%Ralph

LaurenPVH16.2%15.4%Dicks

Sporting

GoodsFootlockerLVMH-3.1%-41.9%6.2%渠道商奢侈品HermesKeringMoncler-3.9%-27.1%-29.0%-39.9%34.7%Canada

Goose納斯達克指數日經22525.3%參考指數標普50017.1%法國CAC4011.0%資料HTI：Wind，截止日期2023年11月14日，72023-2027運動行業鞋與服增長動力均衡運動鞋規模于2015年超越運動服裝，2013-2022年運動鞋規模復合增速為14%，顯著高于運動服的8.7%。2023-2027年，預計運動鞋、運動服規模復合增速為8.1%、8.4%，增長動力均衡。表：中國運動鞋服市場規模及增速13-22CAGR23-27CAGR20131347-3%7282014148310%7672015166913%8142016190414%8882017221516%10052018269121%11762019319919%139420203123-2%2021354914%152015%202913%202236272%2023E401311%2024E439910%187910%25209%2025E47759%2026E51478%2027E55147%運動鞋服（億元）11.6%8.3%8.4%8.1%Yoy運動服裝（億元）132415431%171111%230310%20439%22058%23657%8.7%Yoy-3%6195%6%9%13%

17%

19%

-5%運動鞋（億元）716855101612101515180517990%20843%27328%29428%31487%14.4%yoy-3%

16%

19%

19%

19%

25%

19%2023/12/128資料：Euromonitor，HTI82023-2027年，戶外鞋服、專業鞋為主要增長動力表：中國運動鞋服分支市場規模及增速23-27CAGR20132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027ESports

Apparel專業服裝（億元）

2302446%1278%3964%2638%1367%4145%29211%14910%4478%33515%17040019%196478466-3%18252613%2225280%5728%6168%6587%6996%7396%6.6%13.3%7.6%Yoy-14%20%2107%戶外服裝（億元）

11726519%750-3%31920%8209%36715%8969%41814%9678%47113%10357%52612%11006%Yoy29%380-4%14%50015%580-13%67622%772運動時尚服裝（億元）70622%Yoy12%16%-4%14%Sports

Footwear專業鞋（億元）Yoy199-11%4923418%5728220%6533820%7341122%8452127%9563823%1016%6421%74917%1047794%88013%13998112%158108210%17811829%12828%9.9%12.0%6.4%戶外鞋（億元）Yoy8711915%19821924%370-1%15%42515%14%50920%13%60619%15%71618%14%89926%-14%19%17%12848%14%13818%12%14737%11%15626%10%16486%運動時尚鞋（億元）1067

1070

1177

118619%

0%

10%

1%yoy2023/12/129資料：Euromonitor，HTI9運動賽道保持韌性，國際品牌大中華區增速反彈23年前三季度，國產品牌在前幾年積累的高基數基礎上，流水表現仍有韌性。同期國際品牌大中華區收入增速有所反彈、趨勢向好，前三季度收入增速表現較22年顯著好轉。表：港股及海外主要品牌大中華區增速23年前三季度時間2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3同比較19同期

較21同期中單位數負

中單位數正

高單位數的

中單位數的

高單位數的

高單位數的高單位數正安踏主品牌40-45%35-40%10-20%10-20%10-20%30%-40%

10%-15%增長增長負增長正增長正增長10%-20%高段的正增長正增長增長中單位數正

高單位正增

中單位數正

高單位數負增長10-20%負

高單位數的10-20%低段的正增長FILA75-80%30-35%10-20%10%-15%

70%-80%

15%-20%增長長增長增長正增長Descente、Kolon等70%-75%

45-50%的350%-400%120%-130%115-120%

70-75%35-40%40-50%30-35%30-40%20-25%40-45%20-30%30-35%20-25%40-45%40-50%20-25%10-20%75-80%65%-70%的正增長正增長高單位數負增長10-20%負

中單位數增

10-20%低

中單位數增高單位數正

100%-李寧特步80-90%90-100%30-35%20%-30%增長高單位數同比下降長段增長長增長高雙位數增

高雙位數增高雙位數正110%中雙位數增長中雙位數增長約55%20%80%-90%

45%-50%25%-35%

30%-35%長長增長高雙位數增長低雙位數增

高雙位數增

高雙位數增

中雙位數增

中雙位數增長低雙位數正

低雙位數正增長

增長低雙位數正增長361度15%-20%大致持平15%長長長長AdidasSkechersVF集團Nike151%174%81%-16%51%19%17%--11%-19%-28%-35%-28%-50%-24%-7%-3%--9%16.4%5.7%18%14%12%--5%13%18%3%-34%--49%1%10%9%9%-6%9%-13%-5%--20%-33%-19%30%-51%-15%-16%70%3%10%1%18.6%31%25%61%36%57%12%--7%51%11%-20%-11%109%-26%2年復合增速90%2年復合增

2年復合增速70%LululemonPuma79%約4%-速60%40%-4%-16%-27%-37%-43%-26%1%8.6%16%-22%資料：安踏體育21Q1-23Q3運營公告，李寧21Q1-23Q3運營公告，特步國際21Q1-23Q3運營公告，Adidas21Q1-23Q3季度報告，Skechers21Q1-23Q3季度報告，VF集團FY21Q4-FY23Q3季度報告，NikeFY21Q3-FY23Q3季度報告，Lululemon21Q1-23Q3業績報告，Puma21Q1-23Q3季度報告，HTI注：除Nike23年前三季度同比及較19、21同期增速、Adidas及Skechers同比及較21年同期增速外，其它品牌

23年前三季度同比及較19、21年同期增速為估算值

。102024體育賽事催化多元2024年，除四年一度的巴黎奧運會、足球亞洲杯、歐洲杯及美洲杯外，中國將舉辦包括花滑、斯諾克、F1、羽毛球湯尤杯等在內的多項重大國際賽事。作為疫情后的首個體育大年，我們看好重大國際賽事對于體育消費的促進作用。表：2024年國際大型體育賽事類別名稱奧運會開幕時間7.261.126.146.201.147.1閉幕時間8.112.107.147.141.287.142.4地點巴黎綜合賽事亞洲杯卡塔爾德國足球歐洲杯美洲杯美國澳網墨爾本倫敦網球溫網冰雪項目斯諾克賽車四大洲花樣滑冰錦標賽斯諾克世界公開賽F1中國大獎賽湯尤杯1.293.114.194.286.29上海3.174.215.5玉山上海羽毛球自行車成都環法自行車賽7.21法國：各賽事官網，HTI11資料品牌服裝賽道：男裝表現佳，女裝修復空間大前三季度，多數品牌公司收入端已超19年、部分超21年，利潤端表現仍分化較大。版塊亮點：·

中高端男裝表現最佳，收入、利潤均顯著超越19、21年水平，且利潤端表現更優。·

中高端女裝部分收入已顯著恢復，我們判斷基于開店布局進入收獲期、經營杠桿等的影響，女裝相對修復空間最大

。·

家紡，收入端：較21年普遍仍有修復空間，利潤端：富安娜已較21、19年全面回正。表：品牌公司23年收入及凈利潤情況收入增速23Q2歸母凈利潤增速23Q2前三季度收入增幅前三季度利潤增幅所屬行業細分行業標的23Q133.1%11.5%-9.3%-15.8%9.0%23Q322.0%14.8%1.1%23Q141.4%24.2%48.8%14.2%11.1%149.3%0.4%23Q322.8%23.3%89.4%-314.3%63.1%30.5%-14.4%-13.5%-30.1%-91.0%118.3%-22.2%9.2%較2019111.3%69.1%-32.9%4.4%較202142.0%23.4%-11.2%-29.5%10.0%9.8%較2019143.5%239.9%-36.4%1.4%較202165.1%51.2%-11.8%-62.2%19.7%35.5%-44.0%-25.5%-52.4%-74.5%13.8%-15.3%9.1%比音勒芬報喜鳥20.3%40.8%9.7%40.2%運動時尚/中高端男裝157.5%295.8%158.9%58.5%森馬服飾太平鳥大眾服飾中高端女裝家紡-11.9%28.2%23.2%30.2%26.5%13.5%46.2%22.1%11.0%-1.9%-20.0%5.1%之家6.0%-6.3%錦泓集團歌力思8.1%14.5%20.6%-3.3%-1.6%-23.4%4.8%835.6%1785.9%40.3%64.1%9.6%531.8%-50.5%-13.8%-32.8%-89.1%-68.1%16.1%40.9%品牌服飾6.0%23.5%-8.8%-13.9%-19.3%-4.4%-6.1%-3.3%地素時尚欣賀股份安正時尚夢潔股份羅萊生活富安娜2.3%9.3%8.3%-10.5%4.8%-21.2%-34.3%218.3%11.1%5.3%26.5%-4.6%-0.4%-13.3%10.6%14.8%127.3%130.3%69.3%-10.1%-3.6%-7.6%-2.8%0.9%2.3%資料：Wind，HTI12優質品牌凈開店延續，直營渠道貢獻業績潛力疫情擾動開店節奏，但多家品牌仍呈凈開店趨勢，我們認為，這體現了較強實力與提前布局的魄力，在市場低迷時期開店可獲得更優的開店成本，隨零售環境逐步恢復將進入收獲期。我們判斷短期零售環境仍具一定不確定性，來自訂貨、經銷的收入增速均受一定制約，因此線下直營占比較高的公司具備較高潛力。23Q3/H1較22年末仍繼續拓展門店的公司：比音，歌力思，欣賀，羅萊，店數均已顯著超越，欣賀、羅萊仍有部分空間。之家（主品牌），其中較19年，比音、歌力思、之家（主品牌）門表：A股主要品牌近年門店數（家）及線下占比（%）門店數比音勒芬報喜鳥森馬服飾太平鳥之家2019H1798201989416789556449672542020H19091589883443007241139355320209792021H110071615873347607446130154120211100167685675214765214295502022H111251659836849217718147257120221191168481404671821914306132023H11193167081364174821213476312023Q3---16199404442777401392577163387254616738113555504057688421322658錦泓集團歌力思1459600(585)1地素時尚欣賀股份安正時尚夢潔股份羅萊生活富安娜105057493911045701055-近2700-11085502466-11545241157506119949612054911123506---5117682453206522361254202071%41%13%43%10%72%58%45%73%36%39%7%23671878227415332021H179%47%10%48%11%-2235160924811525202170%39%9%42%12%63%65%45%70%26%33%6%21041557251815162022H179%37%8%37%15%58%64%35%58%11%38%6%1973171826621470202262%34%9%40%15%58%82%43%66%23%35%6%759----1570269214642023H174%42%12%48%21%58%80%-近28001350多近2600-線下直營占比比音勒芬報喜鳥森馬服飾太平鳥之家2019H1201965%41%15%42%4%81%51%44%76%30%-2020H12023Q3-----49%24%71%42%25%72%-----45%20%-80%--21%-----錦泓集團歌力思-地素時尚欣賀股份安正時尚夢潔股份羅萊生活富安娜45%72%14%39%7%-68%16%32%8%16%12%------約28%27%約27%24%25%24%25%24%25%24%資料：各公司2019-2022年報/半年報，2023半年報、三季報，HTI注：1、歌力思2019年年報期末店鋪數量為600家，2020年報期初為585家，為20年報剔除了VIVIENNETAM和JeanPaulKnott兩個品牌所致；13之家品牌23Q3較22年凈增104家，2、之家23Q3門店凈減主因“男生女生”期末出表，單較19年底凈增448家。23Q3品牌公司盈利能力整體強勢修復多數品牌公司23Q3已體現較強盈利彈性，我們認為來自：①全渠道折扣的明顯修復，②新渠道拓展（抖音、私域等）與傳統渠道（門店、傳統電商）形成協同效應，③經營杠桿帶來盈利彈性，具備較強品牌力且渠道運營能力強的公司，盈利能力更快修復。表：A股主要品牌毛利率/凈利率毛利率比音勒芬報喜鳥森馬服飾太平鳥之家2019

1-3Q68.0%62.2%44.4%54.7%41.8%68.7%66.1%75.5%75.4%53.9%40.4%43.4%51.8%2019

1-3Q23.5%7.3%201967.8%61.7%42.5%53.2%39.5%67.7%65.9%75.0%74.7%53.0%41.1%43.9%52.0%20192020

1-3Q71.2%60.7%41.9%51.4%40.1%63.7%65.0%75.4%72.7%40.3%41.3%44.2%54.1%2020

1-3Q22.2%11.5%2.2%202073.9%63.4%40.3%52.5%37.4%67.7%66.2%76.6%72.0%43.3%39.9%43.2%53.9%20202021

1-3Q75.3%65.3%43.2%53.6%43.9%70.5%66.4%76.2%73.1%50.6%42.9%43.2%55.1%2021

1-3Q23.3%12.6%9.4%202176.7%63.9%42.6%52.9%40.6%69.6%67.0%76.6%71.5%47.1%37.8%45.0%52.1%20212022

1-3Q74.8%63.8%40.4%49.9%43.3%69.5%64.1%74.7%70.0%48.3%37.3%42.6%53.1%2022

1-3Q25.8%13.0%2.8%202277.4%62.7%41.3%48.2%42.9%69.2%63.8%75.4%69.4%47.1%33.1%46.0%53.1%20222023

1-3Q76.6%64.6%44.1%56.3%44.8%69.2%66.9%74.8%70.1%46.2%43.0%44.7%54.6%2023

1-3Q27.1%15.8%9.3%錦泓集團歌力思地素時尚欣賀股份安正時尚夢潔股份羅萊生活富安娜凈利率比音勒芬報喜鳥22.3%6.2%7.9%21.7%10.3%5.2%23.0%10.8%9.6%25.2%11.0%4.6%森馬服飾太平鳥9.8%4.0%6.9%5.5%7.5%7.5%6.2%2.4%2.1%4.0%之家17.7%2.4%14.4%4.6%10.5%-52.1%24.9%29.1%9.7%7.3%2.0%11.3%16.2%9.6%14.2%5.0%16.0%27.4%16.3%5.7%2.2%12.3%16.0%11.9%5.2%14.1%23.8%13.7%2.4%-6.4%12.5%17.2%12.4%2.7%6.4%21.8%9.9%2.7%-7.0%10.5%16.5%11.1%1.8%2.3%16.0%7.4%-17.1%-22.0%10.8%17.3%15.6%6.2%8.6%22.4%9.0%1.6%2.1%11.0%18.0%錦泓集團歌力思-19.1%22.4%24.6%9.7%6.7%2.1%16.9%28.1%12.8%16.7%5.6%15.6%26.3%12.3%13.4%3.6%地素時尚欣賀股份安正時尚夢潔股份羅萊生活富安娜10.8%14.7%11.5%18.2%12.1%18.0%：wind，HTI14資料海外—奢侈品Q3整體承壓奢侈品公司23Q3收入增速均環比下滑。頂奢品牌Hermes/LV/Moncler

終結自21Q1起連續10個季度的雙位數以上高增。我們分析，品類而言，高奢成衣增長較大盤更為穩?。环值貐^看，大部分奢侈品牌在日本表現突出，而北美增速承壓。表：海外重點品牌收入及凈利潤增速收入增速Hermes19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q37.3%9.0%4.9%15.5%

14.7%

18.1%--6.5%

-41.3%

4.2%12.3%

38.4%

119.0%

31.5%

13.3%

32.7%

26.0%

32.5%

25.7%

22.2%

22.4%LVMHMonclerKering15.5%

15.1%

17.0%

11.5%

-15.5%

-37.8%

-10.2%

-6.3%

31.7%

88.6%

29.8%

40.1%

29.0%

27.3%

27.4%

13.3%

16.8%

17.0%14.0%

18.7%

12.1%

15.4%

-18.1%

-51.4%

-14.9%

6.9%

17.8%

174.9%

53.5%

28.7%

61.4%

28.2%

14.9%

13.0%

23.2%

24.9%21.9%

15.8%

14.2%

13.9%

-15.4%

-43.5%

-4.3%

-8.2%

21.4%

91.1%

12.6%

35.1%

27.4%

19.6%

22.7%

-2.3%

2.4%1.1%

-19.8%

-48.4%

-20.7%

-4.3%

23.0%

86.4%

18.3%

5.1%

14.4%

5.4%

14.4%

4.6%

11.6%

16.6%5.4%

-16.4%

-59.3%

-26.0%

-29.3%

-10.5%

128.7%

41.7%

55.3%

55.3%

39.6%

23.6%

18.0%

25.4%

16.9%

10.1%頂奢1.7%

-13.1%3.8%Burberry5.2%4.0%5.7%奢侈品Hugo

Boss

2.2%Prada

2.0%3.4%1.4%0.9%19Q3

19Q411.1%-40.25%20Q1

20Q2-10.33%20Q3

20Q4-60.02%21Q1

21Q225.59%21Q3

21Q426.65%22Q1

22Q223.32%22Q3

22Q421.6%

13.9%23Q1

23Q235.6%3.4%凈利潤增速HermesLVMH19Q119Q223Q36.6%-55.6%-84.0%-145.2%-53.0%35.7%7.1%250.3%913.2%259.5%442.6%21.0%61.4%8.7%39.8%23.5%23.0%34.4%35.8%11.9%9.6%----8.8%13.6%-75.4%16.5%6.6%13.0%-31.2%-9.7%頂奢MonclerKering15.0%8.6%27.6%-9.6%-4.2%Burberry-13.9%-113.8%-67.2%1241.3%193.9%1225.0%

-505.6%

-425.0%

132.0%

9.4%56.35%

93.81%

40.61%-23.1%33.2%18.3%-1.2%

45.8%

30.0%62.2%-3.1%奢侈品Hugo

Boss

-26.0%

-3.7%

-15.2%

-9.3%

-148.6%

-457.7%

-92.9%

-129.9%

55.6%-5.0%-Prada

2.0%

2.0%

-216.13%

24.75%

-153.89%資料：Bloomberg，wind，HTI注：時間標注為自然季度，如財季不能完全匹配自然季度，則取最接近值。15海外—高端專業品牌表現優23年以來，高端、專業、戶外運動品牌表現更優；潮流運動則明顯分化：Vans自22Q2起已連續6個季度下跌、23年以來跌幅加劇，23Q3

UGG則實現了28%的增長，環比顯著改善。我們分析，相關品牌亮點有：?

Hoka、On

作為強調舒適、專業、定位高端人群的跑鞋品牌，近年始終保持較高增速；?

Lululemon

專注瑜伽運動領域，在產品、品牌等方面具備較高壁壘，20H2至今增長穩?。?

The

north

face聚焦戶外運動，增速整體超越傳統大眾運動品牌；?

UGG23Q3高增來自于秋季新品的良好銷售，其Sneaker鞋款“Lowmel”

成功契合消費者相關需求；?

Adidas復古系列近期Samba熱度高、供不應求，帶動品牌生活方式品類重回增長。表：運動品牌收入增速對比19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3HokaOn33.2%

69.2%

49.9%

63.6%

51.8%

37.1%

83.2%

52.1%

74.2%

95.5%

47.0%

30.3%

59.7%

54.9%

54.9%

90.8%

90.8%

27.4%

27.3%高端/專業---68.0%

53.7%

67.9%

66.6%

50.4%

91.9%

78.3%

52.3%

46.5%lululemon

17.0%

18.1%

18.4%

16.5%

-16.7%

2.2%

22.0%

23.8%

88.1%

60.7%

29.8%

23.1%

31.6%

28.8%

28.0%

30.2%

24.0%

18.2%-戶外

thenorth8.0%

9.0%

8.0%

8.0%

-14.0%

-45.0%

-25.0%

0.0%

28.0%

93.0%

31.0%

28.0%

23.9%

31.4%

8.0%

7.0%

12.0%

12.0%

19.0%運動faceugg-7.2%

1.5%

2.2%

2.6%

-17.9%

-10.0%

2.5%

12.3%

53.1%

70.8%

8.0%

7.9%

24.7%

2.4%

2.4%

-1.6%

-1.6%

-6.0%

28.1%14.0%

20.0%

14.0%

12.0%

-7.0%

-52.0%

-10.0%

-6.0%

13.0%

110.0%

8.0%

8.0%

0.1%

-7.1%

-13.0%

-13.0%

-14.0%

-22.0%

-21.0%7.0%

4.0%

7.2%

10.2%

5.1%

-38.0%

-0.6%

8.9%

2.5%

95.5%

15.6%

1.0%

5.0%

-0.9%

3.6%

17.0%

14.0%

4.8%

2.0%潮流運動VansNike大眾運動Adidas

6.10%

4.7%

9.1%

11.5%

-25.5%

-39.2%

-13.2%

-12.0%

20.2%

51.5%

3.4%

-0.1%

0.6%

10.2%

11.4%

-89.9%

-0.5%

-4.5%

-6.4%資料：Bloomberg，wind，Adidas，Deckers23Q3季報，UGG、Adidas官網，HTI16注：時間標注為自然季度海外品牌全年業績指引梳理多家運動品牌上調全年收入及盈利指引，分別為高端專業運動Deckers、lululemon，以及經營拐點已現的Adidas。渠道商預期仍整體低于品牌，但Dick’s已現環比好轉，基于Q3的強勁表現上調全年預期。我們分析，海外整體零售環境仍具部分不確定性，但品牌表現分化，高端、專業運動品牌具備良好增長預期。表：運動品牌最新指引梳理公司Nike最新下一財年收入指引中單位數增長低單位數下降高單位數增長+11%變動維持上調維持上調下調上調下調上調凈利潤或EPS指引變動2023/6/1-2024/5/312023/1/1-2023/12/312023/1/1-2023/12/312023/4/1-2024/3/312023/1/1-2023/12/312023/2/1-2024/1/312023/2/1-2024/1/31Adidas運營虧損1億歐元EBIT-7.9%~+4.6%EPS+18.2%~+20.0%EPS+39.9%~+49.1%EPS+79.9%~82.2%EPS-58.1%~-63.7%EPS+6.2%~+11.8%上調維持上調上調上調下調上調PumaDeckersSkechersLululemonFootLockers+6.8%~8.1%+17%~+18%-8.0%~-9.0%同店0.5%~2.0%Dick‘s

Sporting

Goods

2023/2/1-2024/1/31資料：Nike24Q1，Adidas/Puma/Skechers/lululemon/Footlocker/Dick’s

23Q3，Deckers

24Q2財報，HTI17全球旅行持續復蘇與19年同期相比，booking于22Q1起、攜程于23Q1起訂單增速轉正。據TSA和RPK兩個口徑統計的美國旅客人數約于23年4-8月起，穩定超過19年同期；RPK國際旅客人數波動持續修復中，23年8月低于19年同期11.5%。圖：對比2019年同期訂單增速圖：對比2019年同期旅客人數增速bookingexpedia攜程TSA旅客人數RPK-美國RPK-國際80%60%20%0%40%-20%-40%-60%-80%-100%-120%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%資料，HTI：Bloomberg,

TSA官網，IATA

官網，攜程官網18行業表現—制造端今年以來，紗線庫存天數上升，但較22年中的高點已明顯回落；坯布庫存天數Q3起回落。今年以來，產成品庫存增速趨勢走低，服裝3月起同比增速已轉負，紡織品庫存同比增速8月起小幅抬升。行業固定資產投資完成額今年起同比增速轉負。美國服裝零售庫銷比Q3環比上個季度改善。圖：坯布及紗線庫存天數（天）圖：紡織業及服裝業產成品存貨同比增速（%）坯布庫存天數紗線庫存天數紡織業產成品存貨同比增速5045403530252015105紡織服裝及服飾業產成品存貨同比增速20%15%10%5%00%-5%圖：紡織業及服裝業固定資產投資完成額累計同比增速（%）表：美國服裝類零售庫存銷售比紡織業固定資產投資完成額紡織業累計同比增速紡織服裝及服飾業固定資產投資完成額累計同比增速時間2017201820192020202120222023Q1Q2Q3Q42.452.452.473.132.112.202.352.452.402.439.071.872.302.392.452.412.412.441.902.382.372.442.422.382.292.012.3760%40%20%0%-20%-40%-60%資料：Wind，HTI19短期壓制訂單能見度的主要原因-經銷增速恢復慢于DT渠道方面，23Q3除VF外，DTC增速均好于批發，除Puma外，批發渠道同比增速環比均顯著改善。我們分析庫存清理的促銷活動仍有影響，但趨勢已現向好拐點。表：海外運動品牌歷史單季度分渠道收入增速2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1

2021Q2

2021Q3

2021Q4

2022Q1

2022Q2

2022Q3

2022Q4

2023Q1

2023Q2

2023Q3Nike5.0%2.3%4.0%8.0%2.0%-48.1.0%

-7.0%-2.0%-8.0%20.0%113.1%73.0%9.0%-5.0%-1.0%15.0%-6.6%7.0%1.0%8.0%30.0%18.0%22.0%-16.4%1.5%0.0%6.1%WholesaleDTC14.0%11.0%14.0%15.0%11.0%-16.9%12.0%32.0%28.0%9.0%25.0%Adidas年度年度年度年度-20.2%-26.2%4.5%12.5%-2.4%8.5%3.0%1.0%3.0%-10.0%-2.0%WholesaleDTC18.0%34.0%24.1%51.0%4.1%31.0%43.0%-15.6%8.0%-0.8%4.0%6.6%2.0%13.2%13.0%6.0%8.0%2.0%4.0%-7.0%16.0%14.0%5.0%1.0%E-Com

40.0%Puma37.0%14.0%35.0%93.0%53.0%-14.0%-23.0%13.8%21.5%14.5%21.3%15.0%22.0%-17.5%-8.5%12.3%16.7%4.0%6.4%24.3%31.3%114.2%54.7%22.6%13.3%35.0%22.8%23.3%7.1%22.6%5.5%19.9%6.5%28.2%13.1%12.4%22.5%12.4%22.5%3.1%WholesaleDTC17.4%Deckers6.4%10.7%10.0%8.7%5.1%8.9%5.6%-2.9%-7.9%-27.1%74.2%1.8%6.2%41.4%63.0%140.3%14.7%20.7%2.8%7.3%37.6%22.2%24.7%15.4%16.7%15.4%8.0%0.3%-0.9%35.3%19.5%38.7%WholesaleDTC-11.8%74.2%25.7%13.4%18.7%18.7%Skechers24.8%19.4%-9.1%19.7%-54.9%-14.2%-10.9%13.1%-22.9%53.7%6.4%149.9%101.5%12.1%33.1%25.9%22.8%32.7%15.7%18.3%4.3%26.2%11.9%15.7%10.8%3.5%-5.9%29.1%-1.4%23.9%WholesaleDTC14.4%13.3%35.9%24.5%VF集團5.0%8.0%2.0%3.0%3.0%7.0%-11.0%-11.0%-55.0%-37.0%-19.0%-17.0%-10.0%-2.0%14.0%36.0%111.0%97.0%17.0%32.0%14.0%30.0%16.0%1.1%12.6%-6.9%-4.0%-4.0%-3.0%-2.2%-4.6%-0.7%-11.9%-2.6%-1.0%-3.0%WholesaleDTC14.0%11.0%Lululemon直營門店DTC14.5%24.8%16.7%23.1%17.7%23.2%12.2%25.8%-48.7%67.8%-50.8%154.7%-11.7%93.9%-27.8%

106.4%

142.0%94.0%

54.8%

7.8%38.2%22.6%47.1%16.6%36.3%32.3%29.9%29.8%27.7%30.8%24.6%33.5%31.0%15.8%21.5%15.2%--資料：各家公司2019Q1-2023Q3財報，HTI20短期壓制訂單能見度的主要原因-23Q3渠道庫存同比顯著回落但仍處相對高位2023Q3各家公司庫存已有顯著改善，雖仍處歷史相當高位但拐點明確；渠道商Dick’s

23H1庫存同比增速亦轉負?？傮w來看，各公司仍處在庫存清理階段。表：海外運動品牌歷史庫存情況20162017H120172018H120182019H120192020H120202021H120212022H120222023H12023Q3Nike庫存額(億美元）

50.350.653.352.653.956.262.073.760.968.565.184.293.384.587.0增速4.6%6.0%4.0%1.1%6.9%15.1%31.0%-1.8%-7.0%6.8%22.8%43.3%0.4%-10.0%Adidas庫存額(億歐元）

37.636.436.934.334.435.840.952.144.040.540.154.859.75548增速3.7%-2.0%-6.0%-6.7%4.5%18.6%45.7%7.6%-22.2%-8.8%35.2%49.0%0.3%-23.2%Puma庫存額(億歐元）

7.28.57.88.99.210.611.112.911.413.914.919.822.521.518.7增速10.8%8.3%4.7%17.6%19.4%21.3%21.2%2.5%7.7%31.1%42.9%50.4%8.1%-20.3%Deckers庫存額(億美元）

3.74.44.04.43.44.73.74.33.14.65.58.47.27.47.3增速-5.9%6.1%-1.4%-13.7%8.7%7.0%-8.1%-16.6%5.2%80.4%83.4%31.3%-11.8%-21.5%Skechers庫存額(億美元）

7.06.78.78.28.68.610.710.310.210.614.715.618.214.913.8增速13.4%24.6%22.8%-1.1%4.0%23.9%20.1%-5.0%2.9%44.7%47.9%23.6%-5.0%-24.0%VF庫存額(億美元）

14.216.617.119.914.013.815.614.010.812.212.923.425.927.924.8增速-0.3%19.7%19.9%-17.8%-30.7%11.7%1.5%-31.2%-13.3%19.6%92.4%101.4%19.0%-9.8%Lululemon庫存額(億美元）

3.0增速3.23.33.94.04.95.26.76.57.99.714.614.516.6--14.1%10.4%24.1%22.8%20.6%21.9%36.1%24.8%17.4%49.3%85.1%49.8%13.6%Dick’s

Sporting

Goods庫存額(億美元）增速19.217.118.018.221.422.018.819.520.123.030.028.328.5---6.4%6.6%19.0%20.7%-12.2%-11.3%7.2%17.6%49.0%23.2%-4.8%FootLocker庫存額(億美元）

13.1增速12.912.812.512.69-0.9%12.312.111.99.210.812.716.416.418.3---3.7%-2.3%-3.1%-1.6%-4.6%-3.3%-24.0%-9.2%38.0%51.9%29.1%11.4%資料：bloomberg，各家公司2016-2022年年報及半年報21，23半年報，23三季報，HTI利好龍頭企業因素-逆勢擴產，提前布局過去3年，雖受外因擾動，訂單、生產、物流等均受影響，優質制造企業仍逆勢擴產，我們認為，在市場低迷時期提前做好產能布局，體現了決策魄力、經營決心、行業地位及資金實力。表：紡織制造重點企業產能、產量情況20192020202120222023H1鈕扣

101

億粒拉鏈

5.3億米鈕扣

101

億粒拉鏈

6.5

億米紐扣116億粒拉鏈8.5億米紐扣116億粒拉鏈8.5億米鈕扣

58

億粒拉鏈

4.3

億米產能偉星股份產能利用率產能80%66%66%63%57%189萬錠189萬錠206萬錠206萬錠206萬錠華孚時尚百隆東方產能利用率91%71%93%80%88%-產能（越南百?。?0萬錠100萬錠110萬錠118萬錠產能產能利用率產量19480萬雙18040萬雙91%21857萬雙96%23843萬雙91%10392萬雙華利集團申洲國際95%-86%-4.4億4.9億5.0億主要產品20192020202120222023H1毛精紡紗線羊毛毛條9560542696454492140425120144846470--改性處

理、染整及羊絨加工新澳股份產量（噸）2186357029352713-羊絨紗線其他--3521092234-5078691314518557121918353285194171112161871781654116738------成衣（萬件）針織面料（噸）梭織面料（萬米）紗線（噸）3452-60227114盛泰集團產量資料：各公司2019-2022年報，23H1中報，招股說明書，HTI22利好龍頭企業因素-盈利穩健，靜待復蘇多數優質制造企業在外因不利的時期仍能維持基本穩健的盈利能力，體現經營韌性，其中新澳股份毛利率及凈利率趨勢逆勢增長。我們認為，隨下游庫存清理逐步完成，訂單好轉，細分行業龍頭通過前期布局，將有機會取得更多優質訂單、獲取更大的市場份額、進一步提升盈利水平。表：紡織制造重點企業毛利率、凈利率情況毛利率2019

1-3Q20192020

1-3Q20202021

1-3Q20212022

1-3Q20222023

1-3Q偉星股份華孚時尚百隆東方新澳股份盛泰集團華利集團38.7%7.0%16.8%14.6%-37.6%7.4%38.2%2.0%9.7%13.9%-38.3%1.2%40.0%7.9%37.4%9.3%39.9%7.0%38.5%4.8%41.0%4.6%15.2%14.0%19.6%23.5%10.5%14.6%19.5%24.8%21.8%18.9%16.0%27.9%25.8%18.7%15.4%27.2%27.7%18.9%19.4%25.9%26.5%18.5%18.0%25.8%10.4%19.1%14.8%25.3%-24.0%申洲國際九興控股--30.3%19.0%--31.2%17.8%--24.3%20.6%--22.1%21.6%--凈利率2019

1-3Q20192020

1-3Q20202021

1-3Q20212022

1-3Q20222023

1-3Q偉星股份華孚時尚百隆東方新澳股份盛泰集團華利集團申洲國際九興控股13.9%10.5%2.6%4.8%5.3%5.0%12.0%21.9%6.1%19.1%-2.9%4.3%6.3%-16.0%-3.3%6.0%16.9%3.7%14.3%10.1%6.7%15.8%-13.4%3.7%18.6%2.3%18.2%11.3%7.4%15.9%-13.5%-2.5%22.5%10.4%6.5%18.5%0.8%10.9%10.7%3.5%16.0%-3.8%6.5%17.7%9.1%6.5%7.1%----6.4%5.9%12.8%-13.5%22.0%0.1%15.8%14.1%5.9%15.7%16.4%7.2%----：wind，HTI23資料投資建議

整體行業：①海外品牌補庫趨勢下，我們認為制造板塊業績確定性相較強于品牌，且板塊pe估值相較19年仍有折價，②我們認為市場對業績確定性的偏好高于業績成長性，低估值+高股息仍是主線之一，③品牌端聚焦于行業競爭格局變化、自身業績修復、開店帶來的結構性機會。

品牌：①判斷運動行業競爭格局逐步變化，頭部國際品牌回暖，戶外賽道保持較強需求，②直營占比高、電商占比低的渠道模式對終端把控更強，③持續看好全球旅游回暖趨勢，尤其是國際航班恢復對于亞太地區的提振，④判斷大眾和細分領域高端定位的品牌消費將更具韌性。

制造：海外品牌庫存清理先行，判斷年末渠道商庫存亦將企穩，NikeFY24Q1財報預計FY24H2經銷商訂貨將增加，我們認為訂單能見度或將逐步明朗，看好具備規模優勢和品牌訂單份額提升潛力的優質制造企業。

建議關注①優質品牌：新秀麗、滔搏、安踏體育、報喜鳥、之家、歌力思、比音勒芬，②優質制造：申洲國際、華利集團、九興控股、偉星股份、新澳股份。24風險提示

全球零售環境疲軟

數字化渠道整合不及預期

消費偏好變化25APPENDIX

2重要信息披露本研究報告由(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，國際分銷，國際是由國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong

Securities

India

Private

Limited

(HSIPL)，Haitong

International

Japan

K.K.

(HTIJKK)和國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。國際證券有限公司IMPORTANT

DISCLOSURESThis

research

report

is

distributed

by

Haitong

International,

a

global

brand

name

for

the

equity

research

teams

of

Haitong

International

Research

Limited

(“HTIRL”),

Haitong

Securities

India

Private

Limited(“HSIPL”),

Haitong

International

Japan

K.K.

(“HTIJKK”),

Haitong

International

Securities

Company

Limited

(“HTISCL”),

and

any

other

members

within

the

Haitong

International

Securities

Group

of

Companies(“HTISG”),

each

authorized

to

engage

in

securities

activities

in

its

respective

jurisdiction.HTIRL分析師認證Analyst

Certification:我，

盛開，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。我和我的家屬（我已經告知他們）將不會在本研究報告發布后的3個工作日內交易此研究報告所討論目標公司的證券。I,

Kai

Sheng,

certify

that

(i)

the

views

expressed

in

this

research

report

accurately

reflect

my

personal

views

about

any

or

all

of

the

subjectcompanies

or

issuers

referred

to

in

this

research

and

(ii)

no

part

of

my

compensation

was,

is

or

will

be

directly

or

indirectly

related

to

the

specific

recommendations

or

views

expressed

in

this

researchreport;

and

that

I

(including

members

of

my

household)

have

no

financial

interest

in

the

security

or

securities

of

the

subject

companies

discussed.

I

and

my

household,

whom

I

have

already

notified

of

this,will

not

deal

in

or

trade

any