論財務管理目標與資本結構優化摘要:本文通過研究財務管理目標與資本結構理論的關系,對如何優化企業資本結構問題進行了探討。指出財務管理目標應為企業價值最大化,財務杠桿利益是衡量企業資本結構的重要指標,并在分析影響企業資本結構有關因素的基礎上,對如何優化企業資本結構問題提出了建議。隨著我國經濟體制改革的不斷深化,對企業財務管理體制的完善和發展提出了新的要求。如何科學地設置財務管理最優目標,對于研究財務管理理論,確定資本的最優結構,有效地指導財務管理實踐具有一定的現實意義。本文擬從確定財務管理的最優目標出發,分析財務管理最優目標(企業價值最大化)與資本結構的關系,并運用資本結構的計量指標(財務杠桿利益),對我國企業的負債經營狀況進行分析研究。一、財務管理的最優目標———企業價值最大化財務管理目標,是在特定的理財環境中,通過組織財務活動,處理財務關系所要達到的目的。比較具有代表性的財務管理目標主要有以下幾種觀點:企業利潤最大化、股東財富最大化、企業價值最大化、企業經濟效益最大化。根據現代企業財務管理理論和實踐,并通過關于財務管理目標的幾種主要觀點的比較,筆者認為企業價值最大化應作為財務管理的最優目標。企業價值是指企業全部資產的市場價值,它是以一定期間企業所取得的報酬(按凈現金流量表示),按與取得該報酬相適應的風險報酬率作為貼現率計算的現值來表示的。企業價值不同于利潤,利潤只是新創造價值的一部分,而企業價值不僅包含了新創造的價值,還包含了潛在或預期的獲利能力。如果用Ｖ表示企業價值;ｔ表示取得報酬的具體時間;ＮＣＦ表示第ｔ年取得的企業報酬(企業凈現金流量),ｉ表示預計風險報酬率,則企業價值可以通過以下公式計算:Ｖ=ｎｔ=1ＮＣＦｔ1(1+ｉ)ｔ。若假定企業持續經營,即ｎ→∞,且每年的ＮＣＦ相等,則Ｖ=ＮＣＦ/ｉ。由此可見,企業總價值Ｖ與ＮＣＦ成正比,與ｉ成反比。即企業價值與預期報酬成正比,與預期風險成反比。由財務管理的基本原理可知,報酬與風險是呈比例變動的,所獲得的報酬越大,所冒的風險也就越大。而風險的增加又會影響到企業的生存狀況和獲利能力。因此,企業的價值只有在其報酬與風險達到較好的均衡時才能達到最大。以企業價值最大化作為財務管理目標,其理由主要有以下兩點:(一)以企業價值最大化作為財務管理目標彌補了利潤最大化的不足如果以利潤最大化作為財務管理目標,一方面,沒有考慮企業所創造的利潤與投入資本之間的關系,不利于不同資本規模的企業或同一企業不同時期之間的比較;另一方面,它沒有考慮時間價值和風險價值,取得的同一利潤額所用的時間不同,其價值不同,承擔的風險也可能不同。如果以追求企業利潤最大化作為財務管理目標,還可能會忽視產品開發、生產安全、履行社會責任等工作,導致企業短期行為的發生。進行財務管理就是要權衡報酬與風險的得失,實現二者的最佳平衡,使企業價值最大。以企業價值最大化作為財務管理目標,可以將企業取得的報酬按時間價值進行計量,考慮了報酬與風險的關系,使企業的前當收益與未來收益都對企業價值產生影響,有效地避免企業短期行為的發生。(二)以企業價值最大化作為財務管理目標更符合我國國情在我國,有人認為應將企業經濟效益最大化作為財務管理目標,因為經濟效益是指投入與產出的關系,即以一定限度的資源消耗獲得最大限度的收益。這是一個比利潤更廣義的概念,它是三類量化指標的綜合:一是以資本、成本、利潤的絕對數及相對數表示的價值指標;二是以產量、質量、市場份額等表示的實物量指標;三是以勞動生產率、資產利潤率、保值增值率等表示的效率指標。并認為第一類指標反映的是企業現實的盈利水平,第二類、第三類指標反映的是企業潛在的盈利水平或未來的增值能力,因此該指標在利潤中加入了時間因素,可以認為該指標考慮了時間價值和風險價值。筆者認為,由于反映企業盈利水平的利潤指標是按照權責發生制計算的,并沒有考慮時間價值。這種認為潛在的盈利能力或未來增值能力反映了時間價值的觀點在理論上是缺乏依據的,在實踐上也是難以計量的。而以企業價值最大化作為財務管理目標,體現了對經濟效益的深層次認識,不僅考慮了風險與報酬的關系,還將影響企業財務管理活動及各利益關系人的關系協調起來,使企業所有者、債權人、職工和政府都能夠在企業價值的增長中使自己的利益得到滿足,從而使企業財務管理和經濟效益均進入良性循環狀態。因此,企業價值最大化應是財務管理的最優目標。二、資本結構理論與企業價值最大化資本結構理論是西方當代財務理論的主要研究成果之一。企業的資本結構是由于企業采取不同的籌資方式形成的,表現為企業長期資本的構成及其比例關系即企業資產負債表右方的長期負債、優先股、普通股權益的結構。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業的資本結構及其變化。資本結構的變化與企業價值處于怎樣的關系?當企業資本結構處于什么狀態能使企業價值最大?這種關系構成了資本結構理論的焦點。其中,莫迪利安尼和米勒創立的ＭＭ定理,被認為是當代財務管理理論的經典。(一)ＭＭ理論的發展階段1最初的ＭＭ理論(無稅條件下的資本結構理論)最初的ＭＭ理論,即由美國的Ｍｏｄｉｇｌｉａｎｉ和Ｍｉｌｌｅｒ(簡稱ＭＭ)教授于1958年6月份發表于《美國經濟評論》的“資本結構、公司財務與資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認為,在不考慮公司所得稅,且企業經營風險相同而只有資本結構不同時,公司的資本結構與公司的市場價值無關?；蛘哒f,當公司的債務比率由零增加到100%時,企業的資本總成本及總價值不會發生任何變動,即企業價值與企業是否負債無關,不存在最佳資本結構問題。2修正的ＭＭ理論(含稅條件下的資本結構理論)修正的ＭＭ理論,是ＭＭ于1963年共同發表的另一篇與資本結構有關的論文中的基本思想。他們發現,在考慮公司所得稅的情況下,由于負債的利息是免稅支出,可以降低綜合資例越高,則正財務杠桿利益越大。反之,差額為負,負債比例不宜過高,以防普通股股東遭受更大的損失。企業負債比例應以多大為宜,這固然沒有也不應該有統一的標準。在實際工作中除要考慮財務杠桿利益外,還要考慮以下幾個因素:(一)經濟周期因素在市場經濟條件下,任何國家的經濟都既不會較長時間的增長,也不會較長時間的衰退,而是在波動中發展的。這種波動大體上呈現復蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環,即為經濟周期。一般而言,在經濟衰退、蕭條階段,由于整個宏觀經濟不景氣,多數企業經營舉步維艱,財務狀況常常陷入窘境,甚至惡化,經濟效益較差。在此期間,企業應盡可能壓縮負債,甚至采用“零負債”策略,不失為一種明智之舉。而在經濟復蘇、繁榮階段,一般來說,由于經濟走出低谷,市場供求趨旺,大部分企業的銷售順暢,利潤水平不斷上升,此時,企業應增加負債,以抓住機遇,迅速發展。(二)市場競爭環境因素即使處于同一宏觀經濟環境下的企業,因各自所處的市場競爭環境不同,其負債水平也不應一概而論。一般來說,在市場競爭中處于壟斷性行業的企業,如我國目前的煤氣、自來水、電力等企業,以及在同行業中處于壟斷地位的企業,由于這類企業的銷售不會發生問題,生產經營不會產生較大的波動,利潤穩中有升,因此,可適當提高負債比率,以利用債務資金,提高生產能力,形成規模效益,鞏固其壟斷地位;而對于一般競爭性企業,由于其銷售完全由市場來決定,價格易于波動,利潤難以穩定,因此,不宜過多地采用負債方式籌集資金。(三)行業因素不同的行業,由于生產經營活動的內容不同,其資金結構相應也會有所差別。商品流通企業因主要是為了增加存貨而籌資,而存貨的周轉期較短,變現能力較強,所以其負債水平可以相對高一些;而對于那些高風險、需要大量科研經費、產品試制周期特別長的企業,過多地利用債務資金顯然是不適當的。(四)預計的投資效益情況如果預計投資效益好,且該行業或產品處于上升時期,應適當提高負債比率,擴大生產經營規模,利用財務杠桿利益;反之,如果預計生產經營及效益將要下滑,應適當減少負債,縮減生產經營規模,防止財務杠桿風險。此外,企業對待風險的態度也是影響企業負債比率高低的重要因素