證券研究報告物流2024年01月26日極兔速遞（1519.HK）：從本土到跨境，開啟第二增長曲線把握跨境紅利系列（一）評級：增持(首次覆蓋)最近市場走勢市場數據2024/01/2516.38當前價格（港元）52周價格區間（港元）總市值（百萬港元）流通市值（百萬港元）總股本（萬股）40%28%17%5%極兔速遞-W恒生指數10.72-16.54144,343.28144,343.28881,216.62881,216.6275.87流通股本（萬股）日均成交額（百萬港元）近一月換手（%）-6%79.38-18%2023/10/272023/11/272023/12/27相對恒生指數表現表現1M3M12M極兔速遞-W10.2%-0.8%恒生指數2核心觀點u

跨境電商紅利：物流全鏈條受益，關注“點”、“線”、“面”三類企業跨境電商物流三重紅利，“點”、“線”、“面”三類企業應該投資機遇

。中國進出口為跨境物流服務業基本驅動力，在品牌出海的催化下迎來紅利，下游物流全鏈條受益，尤其中國及東南亞跨境電商市場值得重視。當下，跨境電商物流面對三重紅利，增長紅利、價格紅利、模式升級紅利。最享增長紅利的是倉和快遞，供給約束性最強的賽道是運力，貨代企業模式升級亦帶來投資價值，物流全鏈條“點”

公司（倉），“線”公司（干線，即運力及貨代），“面”公司（快遞）

均有投資機會。其中極兔速遞為紅利價值的“面”公司標的，業務主要布局中國及東南亞，有望充分受益于跨境電商紅利。u

極兔速遞歷史發展復盤：抓住本土電商紅利，創新模式快速擴張極兔速遞抓住東南亞、中國及新興市場電商發展紅利期，在實力雄厚投資方、經驗豐富且善于把握機遇的團隊加持下，利用創新的代理模式快速擴張。據弗若斯特沙利文，2022年極兔速遞在東南亞市占率22.5%，排名第一；在中國地區市占率10.9%排名第六，新興市場市占率亦快速提升。公司在創新的代理人輕重資產結合的模式下，把握市場紅利，有望繼續保持增長態勢。u

極兔速遞發展方向：從本土到跨境，海外拉增長，國內減虧海外業務方面，隨著公司新興市場的擴張，將先完成了各區域的末端覆蓋，再拉通干線提供跨境服務，“先末端，再干線”布局思路清晰，跨境服務及新興市場業務已成為公司第二增長曲線，2023H1該業務收入增速135%，占比提至14%；國內業務方面，2023H1中國地區利潤率改善明顯，公司經調整EBITDA轉正，國內業務漲價、降本業績改善仍有較大空間，利潤率有望持續改善。公司已從擴張期過渡至擴張和減虧兼顧新階段。國內減虧，海外拉增長為公司發展主線。u

盈利預測與投資評級：我們預計2023-2025年公司營業收入分別為87.26/105.35/130.35億美元，歸母凈利潤分別為-9.69/-5.33/1.30億美元，對應2023-2025年的PS分別為2.1倍、1.8倍、1.4倍。公司本土快遞布局已為跨境業務做好了頭程、尾程供給準備，并已拉通干線提供跨境服務。隨著跨境電商紅利的持續釋放，以及公司與SHEIN等跨境電商平臺的深度合作，公司業務量或繼續保持快速增長，盈利能力有望持續增強。首次覆蓋，給予“增持”評級。u

風險提示：行業景氣度不及預期；海外業務增長低于預期；國內業務減虧低于預期；跨境電商的海外政策風險；價格戰重啟；監管政策變動；加盟網絡不穩定；人工成本快速通脹；油價持續上漲；互聯網企業再度強制介入；二級市場股價大幅波動風險；港股估值體系與A股存在差異等。3一、跨境電商紅利：物流全鏈條受益，關注“點”、“線”、“面”三類企業41.1跨境電商紅利：中國進出口為跨境物流服務業基本驅動力u

中國為世界主要經濟體之一，在全球貿易中發揮著至關重要的作用。中國利用國內規?；漠a業集群和豐富的資源優勢，向世界提供大量的商品。就進口貨值而言，中國占全球貿易額的10%以上，而2020年至2022年中國進口金額和出口金額的復合年增長率分別為約14.5%及17.0%。中國與世界之間頻繁而大規模的貿易創造了可觀的跨境物流服務需求，仍將是跨境物流服務業的基本驅動力。圖表1：中國歷年進口金額及同比增速圖表2：中國歷年出口金額及同比增速單位：萬億美元中國進口金額同比增速單位：萬億美元中國出口金額同比增速3.050%40%30%20%10%0%4.03.53.02.52.01.51.00.50.040%30%20%10%0%2.52.01.51.00.50.0-10%-20%-10%-20%資料：Wind，21世紀經濟報道，中國新聞網，普華有策，國海證券研究所51.1跨境電商紅利：品牌出海是重要催化劑u

電商品牌出海的代表——SHEIN、TEMU：SHEIN在2022年已經實現290億美元的GMV，在2025年目標相比2022年翻一番，達到585億美元。TEMU2023H1GMV逼近30億美金，第三季度銷售額已突破50億美金，疊加“黑五”和圣誕節效應，大概率超額完成年度150億美金的GMV目標。u

品牌出海的背景下，我國跨境電商平臺的迎來發展機遇，這也將為跨境電商物流帶來增長紅利。圖表3：SHEIN到2022-2025年目標復合增速26.4%，2025年達585億美元銷售額圖表4：TEMU預計2023

GMV年突破150億美元億美元億美元7001501601401201008058560050040030020010003252902405060304020020222023Q1-Q32023E2025E2023H12023Q32023年E資料：藍鯨財經，36氪，國海證券研究所61.1跨境電商紅利：中國及東南亞跨境電商市場值得重視u

中國跨境電商零售業務在政策環境、供應鏈基礎設施、供應等方面具有競爭優勢。中國制造商及商戶通過Amazon及Ebay等國際電商平臺或SHEIN及Temu等獨立跨境電商平臺，以及海外品牌和零售商通過中國電商平臺（如天貓國際、考拉海購及京東國際）建立中國零售市場的直銷渠道，跨境電商紅利將帶動物流端的快速增長。此外，Amazon、eBay、阿里巴巴及京東等全球跨境電商零售行業競爭者一直持續投資東南亞跨境領域，在東南亞國際快遞服務建設以及東南亞與中國自貿區不斷發展的帶動下，也有望成為未來東南亞整體電商零售市場的增長點。u

據弗若斯特沙利文估計，2023至2027年，中國內地跨境電商市場、東南亞跨境電商市場的市場規模預計復合增速分別為19.5%和24.3%，分別達到1.1萬億美元和1551億美元。圖表6：2018年至2027年（估計）東南亞跨境電商市場的市場規模（按交易額計）圖表5：2018年至2027年（估計）中國內地跨境電商市場的市場規模（按交易額計）十億美元十億美元155.112001101.916014012010080127.8938.110008006004002000789.2103.5655.182.5540.364.9442.5398.7202149.760308.9202038.8233.420194020125.620.112.820020182022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E資料：極兔速遞招股意向書，弗若斯特沙利文，國海證券研究所71.2跨境電商紅利，跨境電商物流全鏈條受益圖表7：以廣州至洛杉磯為例——跨境電商物流全流程格局資料：國海證券研究所81.3三重紅利—①增長紅利，跨境電商物流是稀缺紅利賽道u

跨境電商物流在整個大物流增速中，具有明顯的增長紅利，2018-2022年CAGR達到33.20%。遠高于快遞、快運等板塊16%+的增長中樞圖表8：生命周期——跨境電商物流正處于成長期早期2018-2022年CAGR16.23%2018-2022年CAGR14.73%順豐2018-2022年營收CAGR30.96%2018-2022年CAGR19.38%2018-2022年CAGR8.73%2017-2022年CAGR28.30%快運國際貨代國際快遞綜合物流2018-2022年CAGR33.20%即時配送電商快遞跨境電商物流2018-2022年CAGR14.24%CR3=52%2018-2022年CAGR9.78%冷鏈供應鏈公路零擔CR10=18.85%CR6=10%CR5≈100%萌芽期成長期成熟期CR5≈75%行業生命周期所處階段注1：2018-2022年供應鏈CAGR通過測算中國一體化供應鏈物流支出得出，2018-2022年國際貨代與國際快遞CAGR通過測算行業內主要公司營收得出，其余板塊均按以收入計的市場規模測算得出。注2：順豐因并購嘉里物流導致營收增速較快；2021-2022年集裝箱運價處于歷史高位，導致國際貨代收入漲幅明顯。資料：Datayes，研究院，華經產業研究院，Wind，順豐控股招股說明書，彭博，菜鳥網絡招股說明書，9中國外運公司公告，克拉克森，界面新聞，國海證券研究所1.3

三重紅利—②價格紅利：中國跨境電商紅利，出口端美國獨占鰲頭u

據中國海關統計，2023年上半年，我國跨境電商進出口規模約1.1萬億元，較上年同期（下同）增長16.6%，增速加快13.7個百分點，占同期我國貨物貿易進出口總值的5.5%，比重提升0.7個百分點。其中，出口約8254億元，增長20.6%，占同期我國出口總值的7.2%；進口約2771億元，增長6.2%，占我國進口總值的3.2%。u

從地域分布來看，出口端美國占我國跨境電商出口總額的35.1%，英國、德國、法國分別占9.2%、6.1%、4.5%；進口端日本占我國跨境電商進口總額的21.9%，美國、澳大利亞、法國分別占17.4%、9.4%、8.2%。圖表9：2023H1我國跨境電商出口約8254億元，同比增長20.6%圖表10：2023H1出口端美國占我國跨境電商出口總額的35.1%單位：億元美國

英國

德國

法國

其他日本法國美國其他澳大利亞出口進口25000200001500010000500005278531921.90%537035.10%45.10%43.10%4922277182544441153211391817.40%1085079819.20%61169.40%8.20%201820192020202120222023H14.50%

6.10%資料：海關總署，國海證券研究所101.3三重紅利—②價格紅利：貨運需求新高，年底出現翹尾u

國內航空貨郵周轉量整體已恢復至超2019年同期水平，2023年10月單月貨郵周轉量達26.4億噸公里，領先2019年同期3億噸公里。其中國際航線達20.2億噸公里，占比76.52%。u

從同比增速來看，自2023年1月起國際航線貨郵周轉量同比降幅收窄，截至2023年10月已實現連續4月同比正增長。圖表11：2023年10月航空貨郵周轉量整體恢復超2019年同期水平圖表12：2023年7月起國際航線航空貨郵周轉量已實現連續4月同比正增長單位：億噸公里30貨郵周轉量國內航線國際航線貨郵周轉量國內航線國際航線80%60%25201510540%20%0%-20%-40%-60%02016-01

2017-03

2018-05

2019-07

2020-09

2021-11

2023-01資料：民航局，國海證券研究所111.3三重紅利—②價格紅利：中美線客機腹倉整體恢復僅20.0%u

據航班管家報告所示，截至2023年12月，國際航線整體航班量恢復至2019年同期57.4%。u

其中中國赴美國航班量為284班，相當于2019年同期20.0%；中國赴歐洲航班量為2667班，相當于2019年同期76.0%。圖表13：2023年12月主要國家/地區/區域航班量及恢復率數據口徑:國際出港航班(單程)，恢復率=當期航班量/2019年同期航班量資料：航班管家，國海證券研究所121.3三重紅利—②價格紅利：干線環節，周期仍有上行空間u

在跨境電商紅利下，在需求有明顯邊際變化，但供給（尤其中國赴美國航班量）仍未完全恢復的背景下，供需差帶來價格上漲。圖表14：2023年12月中國香港-歐洲、中國香港-北美航線貨運運價分別為$5.36/kg、$7.10/kg，環比增幅明顯單位：$/kg14HK，China-EuropeHK，China-NAmerica121087.15.366420資料：AirCargoNews，國海證券研究所131.3三重紅利—③商業模式升級紅利u

跨境電商物流的第三個增長紅利——商業模式升級。u

傳統EXW、FOB、CIF、DDU等模式：傳統國際貿易業務模式分為四組——“E”組（賣方僅在指定地點備貨）、“F”組（賣方需將貨物交至買方指定承運人）、“C”組（賣方簽訂運輸合同但責任在裝船啟運后終止）與“D”組(賣方承擔貨物運至目的國的所有費用與風險）。傳統的跨境運輸模式下，貨代公司所負責環節都很少（比如FOB只負責國內的“倉”到“關”的流程；CIF在FOB的基礎上多了“干”以及貨物的保險），較少的環節意味著較低的附加值，只能賺一部分的錢。u

跨境電商物流模式：跨境電商物流獨特的業務模式使得公司能夠負責全流程的服務，包括頭程的攬件、倉儲以及尾程的中轉、配送，更加復雜的環節以及多元化的需求為跨境電商物流帶來更大的附加值。圖表15：跨境電商物流涉及環節多于傳統國際貿易業務模式賣方買方跨境電商物流資料：物流產品網，國海證券研究所141.3三重紅利—③商業模式升級紅利u

傳統貨代業務主要提供港到港的TOB服務，而B2C跨境電商物流提供端到端、門到門的TOC服務，業務鏈條更長、涉及環節更多。u

跨境電商物流改造了傳統貨代的業務模式，物流服務逐漸快遞化。變化的關鍵在于跨境電商需求更加分散，包裹更加標準化，使得行業轉、運環節可以通過重資產規模化降低單位成本，規模效應的提升使得行業集中度提升成為可能。u

盈利能力與規模效應更強的跨境電商物流業務出現，使得中國貨代企業有了彎道超車的機遇。圖表16：更分散的需求與更標準化的包裹，使跨境物流服務逐漸快遞化，企業能在轉、運環節實現規模效應資料：出海易，出海幫，國海證券研究所151.4跨境物流三類企業：“點”

、“線”

、“面”企業u

從企業的組織形式和業務模式來看，跨境電商物流企業可劃分為“點”、“線”、“面”三類企業。當下，跨境電商物流面對三重紅利，倉儲及快遞業務或享受較多增長紅利，供給約束性較強的賽道是運力，貨代企業模式升級亦帶來投資價值。其中極兔速遞為“面”公司紅利價值標的，業務主要布局中國及東南亞，有望充分受益于跨境電商紅利，迎來投資機遇。圖表17：“點、線、面”——中國跨境電商物流企業圖譜收取倉庫操作費、儲存費幾乎不組織跨境物流活動圍繞單“點”提供服務受益上游需求景氣谷倉海外倉萬邑通嘉誠國際卡位核心資源圍繞資源提供服務倉庫面積決定企業價值參考嘉誠國際2022年歸母凈利率13.4%“點”倉庫公司紅利傳統模式僅負責“關干關”跨境電商物流模式下憑借資源向端到端延伸周期→價值華貿物流中國外運傳統貨代專線公司運力公司升級組織單線跨境物流活動現階段最具規模效應上游景氣+市占率提升云途物流燕文物流遞四方物流資源與組織并重最可能打造高性價比產品電商化引領商業模式升級圍繞點對點航線提供全流程服務“線”東航/南航/國航物流馬士基/中遠海控等海運運力和空運運力跨境電商紅利帶動景氣度周期升級UPS/FEDEX等順豐控股極兔速遞菜鳥網絡運去哪眾多“線”鑄成國際網絡連接跨境物流供需的平臺目前僅有雛形出現運營國際物流網絡跨境物流的最終形態快遞物流公司平臺公司整合或自建全流程資源，科技信息化帶來發展空間伴隨網絡效應與需求景氣“面”紅利/價值Flexport資料：Wind，谷倉官網，萬邑通官網，嘉誠國際官網，并購優塾，運聯智庫，界面新聞，馬士基官網，澎湃新聞，中國物流與采購聯16合會，國海證券研究所二、極兔速遞歷史發展復盤：抓住本土電商紅利，創新模式快速擴張172.1

市場背景：電商零售較高增長，帶來電商快遞發展機遇u

中國、東南亞和新興市場零售市場規模大增速快，隨著三個市場電商滲透率的持續提升，電商零售市場保持雙位數以上增長。較高的電商零售增長帶來當地電商快遞的發展機遇，弗若斯特沙利文預計到2026年，三個市場快遞市場規模也將保持雙位數以上增長。圖表18：中國、東南亞、新市場零售市場規模保持較高增速圖表20：電商零售發展帶來電商快遞發展機遇十億美元2023E2027E電商零售市場規模（萬億元）

2022年2023E16.714%2024E18.913%2025E21.112%2026E23.611%2027E26.111%350030002500200015001000500中國+東南亞+新市場14.78%YOY%中國13.06%14.612%16.211%17.910%19.710%21.69%YOY%2957.21997.4東南亞1.11.41.72.02.42.7YOY%21%0.622%22%19%18%16%188.6

373.6東南亞107.6

243.1新市場0新市場0.81.01.21.51.8中國圖表19：中國、東南亞、新市場電商滲透率持續提升YOY%30%2022年1248.44%26%27%23%22%19%40%35%30%25%20%15%10%5%2023E2027E快遞市場規模（億件）中國+東南亞+新市場YOY%2023E1419.914%2024E1601.613%2025E1792.012%2026E1987.211%2027E2185.910%中國11062%125113%140212%156011%172010%18809%35.60%YOY%29.10%29.80%27.50%東南亞11115%3113218%15518%17916%20615%23514%17.90%14.60%YOY%0%新市場3745536271中國東南亞新市場YOY%22%21%19%18%17%16%注1：新市場包括沙特阿拉伯、阿聯酋、墨西哥、巴西及埃及注2：圖表18/19均為弗若斯特沙利文預測注：2023-2027年預測值于弗若斯特沙利文資料：極兔速遞招股說明書，弗若斯特沙利文，國海證券研究所182.2

成長復盤：從0到1，東南亞第一，中國第六，第二增長曲線支撐增長u

在較快發展的市場中，極兔速遞抓住先機，完成快速擴張。據弗若斯特沙利文，2022年極兔速遞在東南亞市占率22.5%，排名第一；在中國地區市占率10.9%，排名第六。目前極兔速遞新市場及跨境服務的第二增長曲線逐漸呈現，公司有望繼續保持快速增長態勢。圖表21：極兔速遞發展大事記圖表22：2022年（按包裹量計）極兔速遞的業務覆蓋全球，東南亞市占率第一，中國第六2015年8月極兔速遞在印度尼西亞創立l2018年將業務發展至越南及馬來西亞2019年ll將業務發展至菲律賓、泰國及柬埔寨2020年將業務發展至新加坡及中國l2021年6月，收購東南亞實體10月，收購百世快遞中國2022年ll將業務發展至沙特阿拉伯、阿聯酋、l墨西哥、巴西及埃及2023年5月，收購豐網速遞注：左方餅圖為東南亞快遞市場份額，右方餅圖為中國快遞市場份額l資料：極兔速遞招股說明書，弗若斯特沙利文，公司公告，國海證券研究所192.3

管理模式：獨特的區域代理模式，適應海外擴張u

極兔采用獨特的區域代理模式，相比傳統特許經營權模式，一方面，區域代理與總部共同運營轉運中心及干線車輛，總部無需投入過多資金便可減少單位成本，提升經營杠桿；另一方面，區域代理熟悉當地市場，與總部利益文化一致。綜上，該模式非常適合海外快速擴張。圖表23：極兔速遞獨特的區域代理模式與傳統特許經營模式的商業模式流程圖對比圖表24：區域代理模式與特許經營模式區別攬件分揀及運輸派件階段

網絡合作伙伴/特許經營權模式區域代理模式快遞運營商進入新市場，需要花費時間及精力在當地尋找網絡合作伙伴建立網絡。區域代理區域運營實體（并表）快遞運營商進入新市場時，首先聘請區域代理。總部授權予區域代理根據當地市場要求執行并定制策略。為分配擴張網絡，區域代理酌情在資源、時間及精力?？偡召M23轉運費派件費網點合作伙伴3網點合作伙伴過渡階段派件費1攬件費轉運費派件費快遞運營商直接與網絡合作伙伴訂立合約并對其進行管理。23快遞運營商及區域代理根據當地條件決定直接運營攬件及派件網點，或聘請網絡合作伙伴。支線運輸支線運輸干線運輸寄件人1快遞運營商主要依賴網絡合作伙伴履行攬件及派件職責。區域轉運中心目的地轉運中心派件網點收件人攬件網點攬件費轉運費派件費23區域代理在聘請網絡合作伙伴的地區管理網絡合作伙伴。資金流包裹流區域代理區域運營實體（并表/未并表）運營階段總服務費區域代理負責整體運營。網絡合作伙伴在有限的指定區域內履行有限的職能。網絡合作伙伴并不運營轉運中心或干線運輸車輛。以藍色字體表示J&T的收入123攬件費轉運費派件費區域代理與國家總部共同運營轉運中心及干線運輸車輛。網絡合作伙伴能夠使用快遞運營商的品牌、標志、軟件及系統。網絡內的區域代理及網絡合作伙伴可以使用快遞運營商的品牌、標志、軟件及系統。2轉運費3網點合作伙伴加盟制總部派件費網點合作伙伴3派件費以紅色字體表示通達系收入資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所202.4

管理團隊：實業及互聯網背景，連續創業成功經驗u

公司高管團隊有著深厚的實業（商業、快遞）及互聯網背景，創始人李杰善于把握機遇，具備連續創業成功經驗。創始人&董事會主席&CEO非執行董事??負責制定極兔戰略遠景、方向及目標。??負責向董事會提供戰略建議。于2015年6月在印度尼西亞創立J&T品牌。曾擔任廣東步步高電子工業有限公司的首席財務官。?曾擔任OPPO首家海外獨家銷售代理PT.IndonesiaOPPOElectronics的創始人兼首席執行官。?自2007年6月起一直擔任網易股份有限公司的獨立董事。李杰鄭玉芬楊昭烜劉二飛廖清華張源獨立非執行董事獨立非執行董事非執行董事非執行董事擔任董事會若干委員會的主席兼成員。曾擔任網易股份有限公司的首席財務官。監督董事會并向董事會提供獨立判斷。曾為信泰資本管理有限公司的聯合創始人。負責向董事會提供戰略建議。曾擔任小霸王、步步高及小天才等多個職位。負責向董事會提供戰略建議。曾擔任小霸王南京分公司的總經理。樊蘇洲后軍儀副總裁鄭世強沈鵬執行總裁首席財務官獨立非執行董事負責整體戰略規劃、組織發展及監督業務運營。曾擔任OPPO印尼西爪哇區域總經理。負責整體戰略規劃、綜合管理及執行業務運營。曾擔任DHL大中華區高級顧問，順豐、圓通運營總監。負責監督財務、法務、投資及資本市場活動。曾擔任哈啰出行聯席首席財務官及高級副總裁。監督董事會并向董事會提供獨立判斷。水滴公司創始人、美團外賣聯合創始人。資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所212.5資本助力：知名投資者，助力公司長期發展u

2023年10月，公司以130億美元估值完成赴港上市。騰訊、博裕、ATM、高瓴、紅杉、順豐等知名機構/公司投資，助力極兔長期發展。圖表25：公司2023年10月完成赴港上市，估值130億美元，知名投資機構參與Pre-A2優先輪及換股融資額：0.800億美元估值預測：5.8億美元B輪C1優先股融資額：20.787億美元估值預測：180.0億美元D輪融資額：1.000億美元估值預測：36.4億美元融資額：2.000億美元估值預測：130.0億美元2021.1至2022.022020.122018.082023.052021.12至2017.052020.052021.052022.09融資額：1.034億美元估值預測：4.3億美元Pre-A1優先輪融資額：11.866億美元估值預測：19.7億美元A輪融資額：18.224億美元估值預測：60.0億美元以15.67美元/股價格回購股東持有股份0.56億股，并以成本價發行同等數量C2輪優先股給一米滴答C2優先股及C2回購B+輪實際控制人：李杰ToppingSummitSALGrowthVistraTrust(Singapore)Pte.Limited博裕D1高瓴投資2.00%GLP順豐控股其他股東Limited5%JumpingSummitLimited95%騰訊ATM紅衫Dahila招銀國際11.54%6.32%6.10%5.49%3.10%1.99%1.62%1.54%0.77%0.54%0.39%58.60%極兔OnwingGlobalLimited注，上圖為截至2023年6月30日的極兔速遞股權結構圖資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所222.6資本助力+經驗豐富團隊+創新代理人模式，助力公司快速擴張u

極兔速遞抓住東南亞、中國及新興市場紅利期，在實力雄厚投資方、經驗豐富團隊的加持下，利用創新的輕重資產結合的代理模式快速擴張，已在東南亞、中國、新市場實現了市占率的快速提升。我們認為，公司在資本助理+團隊賦能+創新代理人模式下，有望繼續保持穩定增長。圖表26：實力投資人+經驗豐富團隊+創新代理人模式，抓住市場增長紅利

圖表27：公司在東南亞、中國、新興市場市占率實現快速提升東南亞市占率

中國市占率

新市場市占率經驗豐富的團隊25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%22.54%22.30%實業（包括商業和快遞）、互聯網成功經驗16.41%實力雄厚投資方創新代理人模式騰訊、博裕、高瓴、GLP、順豐、紅杉、ATM、DI等輕資產、強綁定、擴張快10.87%7.70%快速增長市場2.50%1.60%2027年2000億+包裹的市場0.00%202020212022資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所23三、極兔速遞發展方向：從本土到跨境，海外拉增長，國內減虧243.1海外拉增長：從本土到跨境，先末端再干線u

極兔速遞業務主要分為本土快遞（包括國內本土、異國本土）和跨境物流業務（貨代、國際倉儲解決方案）。國內本土（中國）跨境物流異國本土（東南亞、新興市場）極兔涉足極兔未涉足國內本土商戶攬件、國內處理及分揀、派送客戶一、本土業務攬件、國內處理及分揀、派送商戶客戶異國本土干線運輸干線運輸跨境貨運代理運輸，最后一英里派件海外倉庫客戶攬件、國內處理及分揀商戶國內清關國內清關海外清關海外清關國際倉儲解決方案二、跨境物流市場中不同業務模式填寫要求指示直接從海外倉庫派件線上下單跨境小件包裹解決方案攬件、國內處理及分揀干線運輸線上下單運輸，最后一英里派件商戶客戶填寫要求國內清關海外清關跨境標快服務資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所253.1海外拉增長：從本土到跨境，先末端再干線u

據極兔速遞招股說明書，公司2020-2022年營收復合增速114.8%，主要靠本土業務拉動增長，2023H1公司收入仍保持26.6%的較高增速。u

分區域來看，本土業務中，2023H1東南亞地區、中國地區仍保持雙位數增長外，跨境服務及新興市場增速達到135%。u

隨著新興市場的覆蓋，公司將先完成了各區域的末端覆蓋，再拉通干線提供跨境服務?！跋饶┒耍俑删€”的布局思路清晰，跨境電商及新興市場為公司第二增長曲線。圖表28：公司收入保持較高增速，2023H1增速26.6%圖表29：跨境服務及新市場為新增長引擎，占比持續提升?2020年2021年2022年2022H12023H1單位：億元快遞服務銷售配件（包裝）跨境服務（包裹、貨代、倉儲）其他（租金和其他收入）收入（億元）yoy%106?313196%15348956%1604%221?27927%866005004003002001000東南亞（億元）yoy%7276112%14113%15320%中國（億元）yoy%3327696%12717326%其他（億元）（包括跨境服務及新市場）0.7195340yoy%2619%49%181%33%135%31%東南亞占比中國占比其他占比68%31%1%35%58%8%45%56%55%6%11%14%2020202120222022H12023H1資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所263.1海外拉增長：本土布局為跨境電商物流紅利做好了兩端供給準備u

極兔速遞亞太地區布局充分。截至2023H1，極兔速遞在國內運作83個轉運中心，在東南亞運作148個轉運中心和13個離岸倉庫、在西亞的覆蓋埃及、阿聯酋、沙特阿拉伯。除了亞洲地區外，極兔在北美洲（美國、墨西哥）、南美洲（巴西）、歐洲（荷蘭）均有布局。截至2023H1，極兔速遞自有物流設施面積478.3萬平米。2023H1極兔速遞本土業務-中國、東南亞、新市場收入達到152.7/86.3/9.2億元，同比增速分別為20.1%/13.1%/1099.8%。且跨境服務收入增長迅速，2023H1同比增長89.74%至31.1億元，占比持續提升，并已超過10%。圖表30：極兔速遞的全球的物流設施布局，及主要市場的件量增長情況圖表31：極兔跨境服務收入占比持續提升中國日均包裹量（百萬件）2022年30.02023年33.5單位：億元新市場東南亞41.2中囯跨境服務28.4跨境服務收入占比（右軸）600500400300200100012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%中國83個轉運中心荷蘭1個離岸倉庫美國1個離岸倉庫47.6第一季度第二季度埃及1個轉運中心墨西哥15個轉運中心東南亞143個轉運中心13個離岸倉庫275.518.831.1新市場日均包裹量（千件）140.716.4阿聯酋巴西14心2022年2023年東南亞日均包裹量（百萬件）2022年

2023年1個轉運中心152.7個轉運中594.4127.18.5323.27.37.30.7沙特阿拉伯3個轉運中心6.47633.008.7第一季度160.22022153.4202186.3第二季度0.15.576.40.89.272.220202022H12023H1截至2023年6月30日J&T在當地開展業務的國家J&T跨境業務的其他目的地國家第一季度第二季度資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所273.1海外拉增長：與平臺深度合作，共享跨境電商紅利u

極兔速遞通過與頭部電商平臺深度合作，為Shopee、Lazada、Tokopedia、拼多多（包括TEMU）、淘寶、天貓、Shein及Noon等領先平臺，以及TikTok、抖音及快手等短視頻及直播平臺上的商戶及消費者提供全套的快遞服務。共享跨境電商紅利帶來的業務機會。u

2023H1，極兔速遞前五大客戶均為電商平臺，占公司29.9%的收入占比。期待頭部電商平臺的迅速發展，長期支撐極兔高成長性。圖表32：極兔速遞與通達系在單票收入、單票成本、單票盈利方面的對比圖表33：與極兔合作的主要電商平臺單位：億元客戶貢獻收入（億元）客戶貢獻收入占比35.030.025.020.015.010.05.012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%11.1%8.9%…5.7%30.925.03.0%8.415.91.2%3.40.0合作時間2021年社交電商平臺快遞及跨境客戶H2017年電商平臺快遞及跨境客戶A2022年電商平臺跨境2022年電商平臺快遞服務客戶K2021年電商平臺快遞及跨境客戶J客戶背景提供服務客戶名客戶I資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所283.2國內減虧：

履約成本及干線成本為主，中國地區毛利率改善明顯u

公司成本主要為履約成本（主要為派費）和干線成本（主要為車輛運輸成本），中國地區和東南亞成本結構基本相似，其中中國攬派、運輸、分揀成本占比收入較高，毛利率仍為負。u

2023年H1，公司在東南亞、中國、其他地區各環節毛利率均有改善，毛利率水平持續向好。圖表34：2023年H1極兔速遞成本以履約成本、干線成本為主，占比約80%圖表35：2020-2023H1中國市場成本較高，毛利率仍為負，但趨勢向好?成本占收入比營業成本2020年117.0%70.2%29.8%43.0%16.5%8.8%2021年111.2%72.2%27.8%41.8%20.0%8.2%2022年103.7%80.0%20.0%45.4%23.2%9.5%2022H1101.9%81.1%18.9%45.4%23.7%11.3%1.0%2023H195.2%82.3%17.7%46.2%21.9%10.4%3.5%履約成本（派費成本）員工成本（收轉運派倉）折舊及攤銷干線成本單位：億元其他勞動成本（臨時資源）減值虧損（收購百世產生）600.0東南亞其他（包材、租金、水電等）東南亞毛利率攬收及派件成本運輸成本500.0400.0300.0200.0100.00.0分揀成本其他成本2.2%1.8%2.1%中國220.4%-120.4%108.8%52.2%47.9%13.1%67.3%155.9%-55.9%80.2%30.6%22.9%19.1%96.0%116.2%-16.2%58.7%26.4%23.5%8.8%113.7%-13.7%60.0%28.6%25.7%2.9%100.8%-0.8%58.5%23.4%17.6%2.9%中國毛利率攬收及派件成本運輸成本分揀成本其他成本2020202120222022H12023H1其他110.3%108.0%101.6%注：數字為成本絕對值，百分比為該成本占收入比資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所293.2國內減虧：中國地區利潤率改善明顯，公司經調整EBITDA轉正u

除成本持續改善外，公司在銷售、一般及行政開支、研發費用率端也均有明顯下降，利潤率持續修復，最終實現2023H1經調整年內利潤率-6.6%，經調整EBITDA利潤率1.0%，相比往年利潤率大幅修復，并實現經調整EBITDA轉正。u

分區域來看，中國和其他區域2023H1經調整EBITDA利潤率改善最為明顯，2023H1中國區域調整EBITDA利潤率-2%，相比2022H1的-11.3%大幅減虧。圖表36：費用率持續改善，2023H1經調整EBITDA利潤率轉盈圖表37：中國地區利潤率改善明顯，是經調整EBITDA利潤率轉盈關鍵?2020年-17.0%2021年-11.2%2022年-3.7%2022H1-1.9%2023H14.8%?2020年2021年2022年2022H12023H1毛利率經調整EBITDA利潤率-20.9%-16.4%-12.3%-4.1%1.0%銷售、一般及行政開支費用率-11.6%-0.9%-10.8%-0.8%-11.2%-0.6%-7.8%-0.6%-8.5%-0.5%-6.6%1.0%東南亞中國25.5%-128.7%16.4%18.0%-55.3%-4.8%13.9%-17.6%-21.4%13.3%-11.3%-17.2%14.8%-2.0%-11.4%研發費用率經調整年內利潤率經調整EBITDA利潤率-31.0%-20.9%-24.3%-16.4%-20.5%-12.3%-12.3%-4.1%其他資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所303.2國內減虧：漲價、降本均有空間u

據弗若斯特沙利文，按包裹量計算，2022年極兔速遞在中國的規模已經全國第六，但單票收入、單票成本仍與通達系有較大差距，導致單票快遞虧損較大。但隨著公司服務質量提升帶動單票收入提升，以及規模效應下單票成本不斷下行，單票虧損持續收窄，國內減虧是極兔重要發展策略。圖表38：極兔速遞與通達系在單票收入、單票成本、單票盈利方面的對比（單位：元/票）2022年收入（含派費）收入（不含派費）中轉+面單中轉運輸面單派費物料+增值+其他物料中通快遞（不含派費）圓通速遞2.70韻達股份2.69申通快遞2.601.030.940.740.201.570.080.010.030.042.490.980.910.890.470.420.24極兔速遞2.291.401.341.521.381.330.051.170.140.001.230.470.760.070.060.110.060.010.042.391.060.990.970.510.31增值其他0.010.142.451.111.000.980.610.370.22成本（含派費）成本（不含派費）中轉+面單中轉2.691.351.141.140.610.541.030.850.830.510.32運輸操作職工折攤0.130.09其他中轉0.030.10面單派費物料+增值+其他物料0.020.021.330.070.040.021.340.110.000.021.500.080.011.350.200.200.02增值0.01其他毛利0.180.370.26243.8964.160.020.110.250.08176.0913.890.040.110.02129.473.090.310.22175.1537.80-0.40-0.40120.26-48.61單票扣非利潤業務量（億件）扣非利潤（億元）注：極兔速遞單票扣非利潤為單票經調整EBITDA，其他公司為單票扣非資料：各公司公告，經濟觀察報，弗若斯特沙利文，國海證券研究所313.2國內減虧：網絡密度、自營車數量仍有差距，降本有空間u

快遞行業為規模效應行業，成本為核心競爭力，成本看規模、投資和管理。其中規模是基礎、投資是工具、管理是杠桿。據弗若斯特沙利文，2022年公司規模已經較大，按包裹量計算，實現東南亞第一，國內第六。但在網絡、自營車投資上仍有空間，尤其網絡密度和自營車占比為降本關鍵。u

網絡方面，截至2022年，極兔網點數量21000個，相比通達系30000以上的網點數量仍有差距；車輛方面，截至2022年，公司自有車輛4020個，低于通達系自有車輛數量。公司在網絡密度、自營車數量上仍有較大提升空間，隨著網絡密度的加強（業務流向更加均勻，裝載率提升）以及自營車占比的提升（自營車長期成本低于外請車），公司在成本方面有較大的下行空間。圖表39：截至2022年極兔、通達系網點數量對比圖表40：截至2022年極兔、通達系車輛數量對比單位：個單位：輛38375400003000020000100000極兔

中通

圓通

申通33301120001000080006000400020000110001100031000300008100210007000530648264020極兔中通圓通韻達申通自有車輛干線車輛（2020）（2021）資料：各公司公告，極兔速遞招股說明書，經濟觀察報，國海證券研究所323.2國內減虧：規模效應發揮，單票成本下行u

2020-2022年，公司資本開支持續擴張，在業務量增長、規模效應的發揮下，公司單票成本持續下行。圖表44：極兔業務量保持增長圖表43：極兔資本開支單位：億件業務量16014012010080145.4單位：百萬美元2020202120222022H1246.62023H1249.5購買物業、廠房及設備257.7513.7573.2105.079.768.3購買投資物業購買無形資產合計1.73.65.16.0---607.52.51.132.440200263.0524.8580.7249.1250.62020202120222022H12023H1圖表40：極兔自動化設備和車輛展示圖表45：規模效應下，各項成本持續下降單位：元快遞單票成本運輸成本攬件及派件成本分揀成本4.03.53.02.52.01.51.00.50.0其他成本2020202120222022H12023H1資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所333.2國內減虧：服務質量持續改善&價格策略調整，提價有空間u

服務質量持續提升，據國家郵政局，2023H1，公司申訴處理工作綜合指數為0.6，排名第一，疊加公司價格策略的調整下，公司中國區單票價格持續提升。u

隨著公司服務質量的不斷優化，以及客戶結構的不斷優化，價格仍有提升空間。圖表41：2023年上半年中國頭部快遞運營商的申訴處理工作綜合指數圖表42：極兔速遞中國區快遞單票價格持續提升99.77單位：元99.2898.8798.152.597.6297.71行業平均值：97.0396.496.642.32.11.91.71.589.192020202120222022H12023H1極兔速遞

公司E公司F公司K公司H公司G公司J公司L公司I資料：國家郵政局，弗若斯特沙利文，極兔速遞招股說明書，國海證券研究所343.3

國內減虧，海外拉增長是公司主要發展方向u

總體來看，公司已從擴張期，過渡至擴張和減虧兼顧的新階段。未來，公司第二增長曲線有賴于跨境服務及新市場的推動，減虧主要源于國內業務。從募集資金的用途上來看，60%募集資金也將用于基建及研發，公司更加重視基本盤能力建設。國內減虧，海外拉增長是公司未來主要發展方向。圖表46：跨境服務及新市場拉增長，國內減虧為公司主要發展方向圖表47：30%用于開拓市場，60%用于基建及研發?2020年322021年2022年2023H1募集資金凈額（億港元）業務量（億件）105224%21.6187%83.34300%14539%25.1316%120.2644%8017%14.3818%64.4615%占比30%募集資金用途yoy%東南亞yoy%中國11.5420.83拓展物流網絡，升級基礎設施及強化東南亞和其他現有市場的分揀及倉儲能力及容量。10.6yoy%新市場yoy%收入（億元）0.490.8369%?27927%8613%106?72313196%153112%14148956%1604%27696%yoy%東南亞yoy%中國10.610.63.530%開拓新市場及擴大服務范圍。研發及技術創新。33115320%yoy%326%其他（包括跨境服務及新30%195340市場）yoy%2619%-76-51--181%-100-60--135%-182.7--1326%-3.1---4.6-2.3經調整年內利潤（億元）經調整EBITDA（億元）-33-2210%一般企業目的及運營資金需求。yoy%東南亞yoy%中國yoy%18282250%-78---1-0-19%-49---11-22-4335.3100%其他未分配02資料：極兔速遞招股說明書，國海證券研究所35四、估值模型及投資建議364.1極兔速遞業務量預測u

東南亞市場假設：當前東南亞電商快遞市場發展較快，公司在該市場業務量有望繼續保持快速增長；u

中國市場假設：2022年由于疫情影響，中國市場業務量基數較低，故公司2023年業務量增速較快；2024-2025年公司業務量穩定增長；u

其他市場假設：隨著跨境電商紅利的持續釋放，以及公司與SHINE、Shopee等跨境電商平臺的深度合作，公司在跨境服務及新市場有望保持較高增長。圖表48:極兔速遞業務量預測極兔業務量拆分合計單位：百萬件總業務量yoy%2020202120222023E2024E2025E3,237.3?

10,495.1?

14,538.8?

18,451.8?

22,687.6?

27,324.7??224.2%2,160.8?87.3%38.5%2,513.2?16.3%26.9%3255.78?29.5%23.0%4069.7?25.0%20.4%4883.7?20.0%業務量yoy%1,153.8?東南亞中國占比35.6%20.6%17.3%17.6%17.9%17.9%業務量2083.5?8334.3?12025.6?14988.6?18286.1?21943.3?yoy%占比300.0%79.4%?44.3%82.7%49.1?24.6%81.2%207.4?322.4%1.1%22.0%80.6%331.8?60.0%1.5%20.0%80.3%497.8?50.0%1.8%64.4%?業務量yoy%其他（包括跨境服務及新市場）占比???注：預測極兔各板塊業務量增速時參考了弗若斯特沙利文對行業的增速預測，弗若斯特沙利文預計東南亞快遞市場規模（按包裹量）在2023/2024/2025年的增速分別為18%/18%/16%；中國內地快遞市場規模（按包裹量）在2023/2024/2025年的增速分別為13%/12%/11%；新市場快遞市場規模（按包裹量）在2023/2024/2025年的增速分別為21%/19%/18%資料：極兔速遞招股說明書，弗若斯特沙利文，國海證券研究所374.2極兔速遞收入拆分表圖表49:極兔速遞收入拆分表收入拆分單位：百萬美元營業總收入YoY20214,851.8216.0%2,377.5127.2%49.0%20227,267.449.8%2,381.70.2%32.8%4,096.287.8%56.4%789.5169.6%10.9%?2023E8,726.120.1%2,847.119.5%32.6%4,667.613.9%53.5%1,211.453.4%13.9%?2024E10,535.020.7%3,381.018.8%32.1%5,409.715.9%51.3%1,744.444.0%16.6%?2025E13,034.523.7%4,057.220.0%31.1%6,491.720.0%49.8%2,485.742.5%19.1%??營業收入YoY1、東南亞收入占比營業收入YoY2,181.4355.6%45.0%2、中國收入占比營業收入YoY292.93、其他（包括跨境服務及新市場）2807.4%6.0%收入占比?毛利拆分?總毛利YoY-544.7-270.2-567.3-809.742.7%7.7%1,716.8112.0%13.2%920.233.6%53.6%699.6379.9%40.8%96.9??總毛利率毛利--6.5%662.1112.3%-476.0-28.1%-578.721.6%102.0%41.1689.019.1%85.1%145.8254.3%18.0%-25.1-1、東南亞2、中國YoY毛利占比毛利-1,218.7-664.8-YoY-毛利占比毛利--7.3%11.8-81.5--52.5-3、其他（包括跨境服務及新市場）YoY-毛利占比?-?---5.6%歸母凈利潤?????歸母凈利潤-6,047.01,656.2-969.0-533.2129.6資料：Wind，弗若斯特沙利文，國海證券研究所384.3投資建議u

我們預計2023-2025年公司營業收入分別為87.26/105.35/130.35億美元，歸母凈利潤分別為-9.69/-5.33/1.30億美元，對應2023-2025年的PS分別為2.1倍、1.8倍、1.4倍。公司本土快遞布局已為跨境業務做好了頭程、尾程供給準備，并已拉通干線提供跨境服務。隨著跨境電商紅利的持續釋放，以及公司與SHEIN等跨境電商平臺的深度合作，公司業務量或繼續保持快速增長，盈利能力有望持續增強。首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表50：關注跨境服務收入增長情況圖表51：關注國內業務減虧，對公司盈利節奏的影響單位：新市場東南亞毛利拆分2023E2024E2025E單位：億元百萬美元中囯跨境服務?跨境服務收入占比（右軸）總毛利567.3809.71,716.860012.0%10.0%8.0%??YoY總毛利率毛利42.73%7.69%689.019.07%85.09%145.8254.35%18.01%-25.152.22%-112.03%13.17%920.247.66.50%578.750040030020010001、東南亞2、中國YoY33.56%53.60%699.6毛利占比毛利102.01%41.118.8275.531.16.0%YoY379.86%40.75%96.916.4152.7毛利占比毛利7.25%-52.535.51