索引索引內容目錄一、總結與投資價值判斷 4二、商業銀行次級債 4一級市場與批文使用額度 4發行規模 4凈融資 5批文使用額度 5二級市場 7利差、收益率 7成交統計 9區域收益率及換手率 10存續二永債規模前50城農商行主體利差 三、券商、保險次級債 12一級市場 12發行規模 12凈融資 13二級市場 14利差、收益率 14成交統計 15四、風險提示 16圖表目錄圖1：分銀行類型二級資本債發行規模（億元） 5圖2：分銀行類型永續債發行規模（億元） 5圖3：商業銀行次級債凈融資規模 5圖4：2022年4月至今商業銀行次級債發行進度及剩余額度情況（億元，%） 6圖5：2022年4月至今銀行次級債剩余額度情況（億元） 7圖6：AAA-永續債與二級資本債利差（bp） 8圖7：AA+永續債與二級資本債利差（bp） 8圖8：商業銀行二級資本債成交額（億元） 9圖9：商業銀行永續債成交額（億元） 9圖10：二級資本債換手率（%） 9圖永續債換手率（%） 9圖12：二級資本債成交估值偏離（元） 10圖13：永續債成交估值偏離（元） 10圖14：城商行二級資本債月度到期收益率及換手率（%） 10圖15：農商行二級資本債月度到期收益率及換手率（%） 10圖16：城商行永續債月度到期收益率及換手率（%） 圖17：農商行永續債月度到期收益率及換手率（%） 圖18：存續二永債規模30銀行主體利差情況（bp，%，億元） 12圖19：保險公司資本補充債發行規模（億元，只） 13圖20：證券公司次級債發行規模（億元，只） 13圖21：3月券商次級債凈融資規模 14圖22：3月保險資本補充債凈融資規模 14圖23：AAA保險資本補充債與券商次級債二級利差（%） 15圖24：保險公司資本補充債換手率（%） 15圖25：券商次級債換手率（%） 15表1：3/1-3/31新發行商業銀行次級債券 4表2：商業銀行二永債收益率及信用利差情況 8表3：城農商行二永債區域投資建議 10表4：3月新發行的券商次級債 12表5：券商次級債和保險資本補充債收益率及信用利差情況 14一、總結與投資價值判斷一級發行方面，31730TLAC316850433商業銀行次級債（不含政策行、外資行）尚有1.11萬億額度待發行，國股行發行進度分別為72%和36%。35bp1年AA+50%。0區域選擇方面，低風險偏好機構可重點關注廣東、江蘇、浙江等區域，而中高風險偏好機構可考慮適度下沉四川、重慶等區域城農商行。主體建議方面，2024350。二、商業銀行次級債一級市場與批文使用額度發行規模332（2/1-2/29，570397133730331190073023%、27%。表1：3/1-3/31新發行商業銀行次級債券債券簡稱發行人簡稱銀行類型發行期限（年）發行規模（億元）票面利率（%）24農行永續債01中國農業銀行國有商業銀行5+N4002.7324郵儲永續債01中國郵政儲蓄銀行國有商業銀行5+N3002.7324桂林銀行永續債01桂林銀行城市商業銀行5+N303.20資料來源：iFinD，西部證券研發中心圖1：分銀行類型二級資本債發行規模（億元） 圖2：分銀行類型永續債發行規模（億元）0

城市商業銀行股份制商業銀行國有商業銀行農村商業銀行

0

城市商業銀行股份制業銀行 國有商銀行 農村商銀行 資料來源：，iFinD，注：數據截至2024年3月31日

資料來源：，iFinD，注：數據截至2024年3月31日凈融資-723億202332259202422023-1453730億元。圖3：商業銀行次級債凈融資規模次級債行量億元） 次級債還量億元） 次級債融資億元右軸）2500 20002000

1500

10005000-50022-0122-0222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03資料來源：iFinD，注：截至2024年3月29日2.1.3批文使用額度2424個月內再次提交額度申請，則原有剩余額度失效，以最新批準額度為準。”因此，我們僅梳理2022年4月起批復的資本債剩余額度情況。3302.126000億元，72%5320342036%。61%57%330（圖4：2022年4月至今商業銀行次級債發行進度及剩余額度情況（億元，%）批復額度 剩余額度 發行進（右）25000 80%

5000

0 0%國有商銀行 股份制業銀行 城市商銀行 農村商銀行資料來源：企業預警通，iFinD，注：數據截至2024年3月30日圖5：2022年4月至今銀行次級債剩余額度情況（億元）資本工具銀行簡稱 批復有效起始日 批復額度 剩余額度中國銀行 2023/8/29 4500 2300.0交通銀行 2023/9/1 1400 1100.0郵儲銀行 2023/7/19 900 300.0農業銀行 2023/7/28 4500 1800.0興業銀行 2023/11/21 1300 1300.0恒豐銀行 2023/11/10 150 50.0中信銀行 2023/11/21 1200 900.0 2023/11/3 1070 770.0浙商銀行 2023/4/24 400 100.0桂林銀行 2024/1/2 90 60.0保定銀行 2023/12/29 20 20.0長安銀行 2023/12/14 50 50.0徽商銀行 2023/10/8 200 100.0齊商銀行 2023/9/25 20 10.0東莞銀行 2023/7/28 60 40.0民泰商業銀行 2023/8/22 20 5.0泰隆商行 2023/8/22 75 56.0晉商銀行 2023/8/16 40 40.0成都銀行 2023/7/21 50 2.0湖北銀行 2023/7/21 90 60.0廣東華興銀行 2023/7/15 130 100.0寧波銀行 2023/6/15 270 170.0廈門銀行 2023/6/9 40 5.0中原銀行 2023/4/18 220 120.0濰坊銀行 2023/1/17 40 20.0天津銀行 2022/10/26 300 230.0肥東農商行 2023/11/24 2 1.0順德農商行 2023/12/4 80 60.0淮北農商行 2023/10/30 2 0.5亳州藥都農商行 2023/9/20 5 2.0成都農商行2023/3/1010020.0成都農商行2023/3/1010020.0秦農農商行2023/6/132020.0廣州農商行2023/2/720050.0大連銀行2022/9/228030.0

二級資本債銀行簡稱 批復有效起始日 批復額度 剩余額度建設銀行 2023/8/31 2000 500.0民生銀行 2022/8/22 300 300.0龍江銀行 2024/3/5 50 50.0蘭州銀行 2024/3/4 50 50.0臺州銀行 2022/11/25 30 30.0滄州銀行 2022/9/26 30 5.0濟寧銀行 2022/8/1 30 15.0成都銀行 2022/9/17 70 5.0瀘州銀行 2022/6/8 25 17.0泉州銀行 2022/5/31 20 7.0泰安銀行 2022/4/1 20 20.0江南農商行 2024/1/23 60 60.0天津農商行 2024/1/19 50 50.0蘇農銀行 2024/1/10 10 10.0荊州農商行 2023/12/18 2 0.5蘭溪農商行 2023/9/21 6 3.0湘江新區農商行 2023/9/18 6 3.6甌海農商行 2023/9/1 15 9.0常山農商行 2023/9/1 4 1.5岳陽農商行 2023/7/6 3 2.0開化農商行 2023/4/26 4 1.5富陽農商行 2023/1/16 15 8.0寧海農商行 2022/11/24 5 2.0株洲農商行 2022/10/25 2 1.0四會農商行 2022/7/21 5 5.0嵊州農商行 2022/6/6 10 6.0長沙農商行 2022/5/19 50 35.0龍灣農商行 2022/5/7 8 2.0定海農商行 2022/4/7 6 3.7永續債資料來源：企業預警通，iFinD，注：數據截至2024年3月30日二級市場利差、收益率二永債收益率和信用利差多小幅上行，但分位數仍處于歷史低位。3月以來，二永債收益率呈上行趨勢，低評級長久期券種上行幅度多超5bp。分位數來看，1年期券種利差尚有AA+50%（20表2：商業銀行二永債收益率及信用利差情況二級資本債到期收益率（）信用利差（bp）2024/3/292024/2/29變動（bp）歷史分位數中位數2024/3/292024/2/29變動（BP）歷史分位數中位數AAA-2.352.32310%2.885148351%511YAA+2.362.33310%2.935249342%55AA2.412.4017%3.185756125%81AAA-2.522.49415%6.77352968%583YAA+2.572.5241%3.37393368%65AA2.692.6171%3.67514297%96AAA-2.622.6110%3.64353322%695YAA+2.672.6611%3.72403823%79AA2.852.8151%4.14585263%116銀行永續債到期收益率（）信用利差（bp）2024/3/292024/2/29變動（bp）歷史分位數中位數2024/3/292024/2/29變動（bp）歷史分位數中位數AAA-2.402.38213%2.765654167%52.151YAA+2.412.40213%2.795756156%56.03AA2.462.49-26%3.046265-318%83.49AAA-2.582.5621%3.174137413%61.333YAA+2.612.5731%3.204338510%65.66AA2.782.7073%3.55605198%104.66AAA-2.712.6552%3.48443775%77.815YAA+2.732.6931%3.55464155%86.19AA3.012.9283%4.017464106%139.97資料來源：iFinD，；二級資本債和永續債歷史分位數和中位數分別自2019年1月2日和2021年8月16日起永續債532953AAA-9bp、6bp2295p1bAb4p2月29b1p。圖6：AAA-永續債與二級資本債利差（bp） 圖7：AA+永續債與二級資本債利差（bp）AAA-AAA-50403020100

5Y期AA+3Y期AA+4030403020100資料來源：iFinD，注：數據截至2024年3月29日

資料來源：iFinD，注：數據截至2024年3月29日成交統計31202139496863515821749億元、上升2201億元。分類型來看，國有大行二級資本債漲幅最大，為2806億元。圖8：商業銀行二級資本債成交額（億元） 圖9：商業銀行永續債成交額（億元）0

城市商銀行 股份制業銀行 國有商銀行 23/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/03

0

城市商銀行 股份制業銀行 國有商銀行 農商行23/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/03資料來源：iFinD，；數據截至2024年3月29日 資料來源：iFinD，；數據截至2024年3月29日3/）18.70%、21.63%25.29pct8.84pct8.93pct212.66pct。圖10：二級資本債換手率（%） 圖11：永續債換手率（%）城市商業銀行 股份制商業銀行國有商業銀行 農商行302520151050

城市商銀行 股份制業銀行國有商銀行 農商行5040302010023/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/03

23/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/03資料來源：iFinD，；數據截至2024年3月29日 資料來源：iFinD，；數據截至2024年3月29日二永債多為低估值成交。3月份，各類型銀行二級資本債、永續債成交凈價多低于前一交易日中債估值凈價。圖12：二級資本債成交估值偏離（元） 圖13：永續債成交估值偏離（元）0-0.2

城商行 股份行 國有大行 農商行

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城商行 股份行 國有大行 農商行2024-03-012024-03-082024-03-152024-03-222024-03-29

2024-03-012024-03-082024-03-152024-03-222024-03-29資料來源：iFinD，329日

資料來源：iFinD，注：使用成交凈價減去前一交易日中債估值凈價計算偏離；截至3月29日區域收益率及換手率根據各地區3月城農商行二永債到期收益率和換手率兩大維度的表現，并結合不同機構投資者的風險偏好，我們對城農商行存續二永債規模超過50億1的區域的投資建議如下表，其中低風險偏好機構可重點關注廣東、江蘇、浙江等區域。表3：城農商行二永債區域投資建議收益率區間銀行類型二級資本債永續債2.5%-3%城商行農商行湖北、浙江、廣東、福建、安徽廣東安徽、北京、廣東江蘇、浙江3%-4%

城商行 四川 重慶、蘇、川農商行 - -資料來源：iFinD，圖14：城商行二級資本債月度到期收益率及換手率（%） 圖15：農商行二級資本債月度到期收益率及換手率（%）江蘇安徽江蘇安徽廣東四川湖北貴州福建上海陜西浙江天津河北湖南山西山東重慶吉林黑龍江新疆河南廣西遼寧30換手率（%換手率（%）201510502.0 3.0 4.0 5.0中債估值收益率（行權）（%）

40廣東廣東重慶上海四川浙江湖南5北京江蘇貴州0陜西福建天津河北安徽山東湖北 吉林換手率（%換手率（%）2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0中債估值收益率（行權）（%）資料來源：iFinD，2024329日；部分省份城商行無存續二級資本債

資料來源：iFinD，注：到期收益率截至2024年3月29日；部分省份農商行無存續二級資本債1此處城農商行存續二永債規模超過50億指：區域城商行、農商行所對應的二級資本債和永續債在各自的維度超過50億，如廣東省農商行存量永續債未超過50億，因此未納入建議范疇，而廣東省農商行存量二級資本債債超過50億，因此納入建議范疇。圖16：城商行永續債月度到期收益率及換手率（%） 圖17：農商行永續債月度到期收益率及換手率（%）海南安徽北京廣東海南安徽北京廣東黑龍江四川河南福建湖北重慶江蘇浙江山東河北廣西江西貴州甘肅遼寧湖南云南廣東江蘇浙江重慶山東四川40253530 20換手率（%換手率（%）201510502.4 3.4 4.4中債估值收益率（行權）（%）

15換手率（%換手率（%）502.4 2.9 3.4 3.9中債估值收益率（行權）（%）資料來源：iFinD，2024329日；部分省份城商行無存續永續債

資料來源：iFinD，注：到期收益率截至2024年3月29日；部分省份農商行無存續永續債存續二永債規模前城農商行主體利差截至3月28日，存續二永債規模Top50的城農商行1年期二永債利差多處于50-80bp，40-60bp1圖18：存續二永債規模Top30銀行主體利差情況（bp，%，億元）銀行主體銀行主體二級資本債永續債0315二永債中債隱1年期利差歷史分位數寧波銀行成都農商銀行中原銀行東莞銀行蘇州銀行重慶銀行溫州銀行廈門銀行漢口銀行上海農商銀行湖南銀行威海銀行廣東華興銀行長沙銀行江蘇江南農村商業銀行浙江民泰商業銀行日照銀行紹興銀行唐山銀行臺州銀行余杭農村商業銀行53.70-57.3957.2257.07-------59.13-56.1864.23------------88.65-79.1470.2276.2976.67184.85-----77.36-95.45--76.60----77-969498-------77-9732------------8----83-35--100----3年期利差歷史分位數1年期利差歷史分位數 3年期利差 歷史分位數 存量規模43.80 12 - - - - - - - - 51.06 18 43.94 64 - - - - - - 65.00 92 - - - - - - - - 52.09 15 62.62 50 - - - - - - - - - - 62.70 74 - - - - - - 58.95 23.10 53.21 17.30 - - - - - - - - 73.89 15 - - - - - - - - 63.89 87.30 60.70 96.50 - - - - - - - - - - 58.82 25.00 - - 76.87 100.00 - - - - - - 84.70 14 - - - - 75.55 87 53.68 14 - - - - 53.27 35 - - - - - - - - 234.39 2 74.08 22 - - - - - - - - 58.89 16.10 52.48 19 - - - - 52.74 24 - - - - 76.13 50 - - - - - - - - 99.20 7 - - 107.03 9.00 - - - - - - - - 44.15 26 - - - - 73.23 29 83.76 39.00 - - 9969.04 42 84.57 48.60 - - 9877.24 37 89.62 3.40 90.21 6 98- - 90.85 16.60 - - 90- - - - - - 87- - - - - - 80- - - - 91.73 1 8059.01 10 - - - - 75- - - - - - 70- - - - - - 70- - - - - - 70- - - - - - 60- - - - 105.77 5 60- - - - 134.96 5 60- - 89.72 21.80 - - 60- - - - - - 5852.57 21 - - - - 55- - - - - - 55- - 67.67 15.80 - - 5276.66 53 - - 91.15 2 51含評級AAA-AAA-AAA-AAA-AAA-AAA-AA+AAA-AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA-AAAA+AA+AA+AAAA+AAAAAAA-AA+AA+AAAAAAAA+AA+AA+AAAA+AA+AA+AAAAAAAAAA+AAAA+AA銀行性質所屬省份農商行 浙江省城商行 北京市城商行 上海市城商行 江蘇省城商行 江蘇省城商行 安徽省城商行 四川省城商行 浙江省城商行 廣東省農商行 四川省城商行 福建省城商行 河南省城商行 廣東省農商行 廣東省城商行 江蘇省城商行 山東省城商行 河北省城商行 山東省農商行 浙江省城商行 重慶市城商行 黑龍江省城商行 浙江省農商行 重慶市城商行 福建省農商行 北京市城商行 湖北省城商行 河南省城商行 廣西壯族自治城商行 浙江省農商行 上海市城商行 浙江省城商行 湖南省城商行 山東省城商行 廣西壯族自治城商行 廣東省城商行 湖南省城商行 江西省城商行 湖北省城商行 江西省城商行 天津市農商行 山東省農商行 江蘇省城商行 浙江省城商行 河北省城商行 山東省城商行 浙江省農商行 廣東省城商行 河北省城商行 浙江省農商行 浙江省資料來源：iFinD，DM，注：數據截至2024年3月28日三、券商、保險次級債一級市場發行規模3月證券公司次級債共發行9只，合計規模為175.4億元，較2月環比上漲158.23億元。3月份無新發保險資本補充債和保險永續債。表4：3月新發行的券商次級債債券簡稱發行人簡稱發行期限（年）發行規模（億元）票面利率（）認購倍數24東北C2東北證券3.009.402.95002.430024長江Y1長江證券5.0020.003.10002.3200債券簡稱發行人簡稱發行期限（年）發行規模（億元）票面利率（）認購倍數24財達C1財達證券3.0010.002.80001.940024招證C2招商證券5.0017.002.77002.430024招證C1招商證券3.009.002.64004.020024銀河C2中國銀河5.0040.002.75002.310024銀河C1中國銀河3.0020.002.60002.670024財通C1財通證券3.0010.002.64003.190024中證Y2中信證券5.0040.002.84001.5250資料來源：iFinD，202132023382.7圖19：保險公司資本補充債發行規模（億元，只） 圖20：證券公司次級債發行規模（億元，只）0

財產保公司 人身保公司再保險司 總發行數（軸）65432121/0321/0521/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/03

0

發行規模 發行只（右）864221/0321/0621/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/0923/1224/03資料來源：iFinD，注：數據截至2024年3月31日

資料來源：iFinD，注：截至2024年3月31日凈融資3214.720202433155984781月初至3月96653億元，同比下降374.53億元。圖21：3月券商次級債凈融資規模 圖22：3月保險資本補充債凈融資規模0

券商次級債總發行量(億元)券商次級債總償還量(億元)券商次級債凈融資額(億元)(右軸)

250200150100500-50-100-15022/0122/0322/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/03

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保險資本補充債總發行量(億元)保險資本補充債總償還量(億元)

保險資本補充債凈融資額(億元)(右軸)400保險資本補充債凈融資額(億元)(右軸)3002001000-100-200-300-400-500資料來源：iFinD，；截至2024年3月29日 資料來源：iFinD，；截至2024年3月29日二級市場利差、收益率3債和保險資本補充債收益率集體上行，其中中短久期保險資本補充債漲幅較大，多接近10bp11AAA-AA+98%89%3530%表5：券商次級債和保險資本補充債收益率及信用利差情況券商次級債到期收益率（）信用利差（bp）2024/3/292024/2/29變動（bp）歷史分位數中位數2024/3