行業動態報告目錄TOC\o"1-1"\h\z\u為什么會是有色牛市？ 1錫：強稀缺+“礦緊”到錠減”演繹+電子周期強相關 2銻：強稀缺+需求端受益光伏&電子 3鎢：國內供給持續收縮，需求端材料替代升級進行時 4鉬：供給剛性+新質生產力制造業升級重要添加劑 5銅：礦端遠期供應收窄，綠色能源推動需求放大 6鋁：供應剛性，多點需求撬動，無解缺口助推行業利潤走強 7黃金：降息預期更夯實，貴金屬強勢上漲 8白銀：供應短缺形成上推力，貨幣政策轉向放大向上彈性 9風險分析 10行業動態報告為什么會是有色牛市？2023年中期投資策略報告2024年投資《新舊需求共振&中連續強調我們看好有色金屬行業投資機會的多重邏輯，商品價格走勢及資本市場權益標的走勢均持續演繹我們此前判斷。本篇報告我們重述此前邏輯并加以補充，我們認為：供給受限資源品或迎來牛市，與中國制造業升級、與新質生產力發展密切相關的小金屬行隨著開發進行，埋藏淺的優質礦產逐漸被開發殆盡，不得不向+疫情擾動，全球礦企資本開支不足，資源保障未來或面臨挑戰；供給側改革成效逐步顯現，全球碳中和壓力下礦企產能擴張空間有限；上述條件制約下，預計有色金屬行業供給側將保持剛性，產量將維持較低增速，供需雙重波動轉為需求單項波動，周期屬性或將減弱。2024年年中開啟降息周期，貨幣政策的逆轉或是美債和美元邊際拐點的重要催化劑。降息開啟，美元進入弱勢通道，容易刺激以美元計價的有色金屬價格向上。202420242023及能源革命助力海外有色金屬消費回升。邏輯四：去美元化加速，逆全球化抬頭，資源民族主義抬頭。貨幣多元化趨勢持續演進，未來有望催生國+價格。近年來，受疫情及美聯儲加息等影響，部分礦業國家財政困難、貧富分化加劇、政府更替頻繁，國民經濟對礦業更加依賴，資源民族主義抬頭，多國出現礦業政策調整傾向。邏輯五：新質生產力開啟部分商品需求新周期。政府工作報告目標顯示中國經濟發展進入以新質生產力為主線的新軌道。材料作為人類文明的基石，人類文明的每一次深刻變革都離不開對材料的創新，也會帶來新的周期。我們認為，隨著中國新質生產力的蓬勃發展，高端制造升級的過程中也將伴隨著材料體系的升級，這也勢必將帶動部分金屬元素迎來新的需求周期。（邏輯一+邏輯二+邏輯三+邏輯四+（邏輯一+邏輯二+邏輯三+邏輯四+邏輯五為代表的基本金屬以及以（邏輯二+邏輯四為代表的貴金屬已持續演繹上述邏輯，我們仍十分看好上述品種投資機會，但我們亦認為：部分小金屬品種，其資源稀缺性更強、供給剛性更為突出、與新質生產力發展更為密切，相關商品的價格中樞及資本市場權益標的的估值中樞有望共振上。不同邏輯組合下，有色配置建議關注“錫、銻、鎢、鉬、銅、鋁、金、銀”8類品種。以下報告我們僅提供主要邏輯+平衡表+2024年策略報告以及每個金屬的深度報告。行業動態報告錫：強稀缺+“礦緊”到“錠減”演繹+電子周期強相關錫在地殼中的含量僅0.04%，儲采比僅14.8年，且近年來呈逐年下降趨勢。由于常年過度開采，全球主要錫礦山品位下降，資源枯竭的問題突出，供給緊張只是時間問題，近年來各國紛紛將錫列為戰略儲備，錫資源的戰略屬性正在逐步凸顯。供給端，緬甸佤邦地區自2023年8月1日起全面停產（緬甸占全球錫礦產量約14%，佤邦占緬甸錫礦產量約90%，且近期仍無復產跡50%（主要為電子及工業用途75SIA數據顯示全球半導體市場呈現良好復蘇態勢，逐步進入周期上行階段。而除了傳統領域周期復蘇外，人工智能、電動汽車等領域的半導體增長潛力巨大。預計伴隨中國新質生產力中數字經濟領域的蓬勃發展，疊加國家政策對于電子產品等消費的鼓勵政策推出，錫作為數字經濟的底層原材料，有望持續受益。8%，2024年全球光伏新增裝30%，新能源領域錫消費量將持續增長。圖1:全球錫供需平衡表（萬噸，%）2021202220232024E全球產量38.138.03736.8增速中國產量18.117.917.717.4海外產量2020.119.3119.4全球消費量3937.9536.037.7消費增速7.44.7中國消費量18.418.2718.9119.67海外消費量20.619.6817.1318.08全球平衡-0.800.080.21-0.94數據來源：ITA，SMM，證券投資建議：鑒于錫礦具備稀缺性，礦石品位下行及前期資本開支投入較少，疊加半導體、光伏、新能源汽車等行業驅動焊料消費的提升，將令精煉錫走向供不應求的格局。另外，錫價當前所處位置距離全球錫礦現金90色等；焊料生產廠商：唯特偶。行業動態報告銻：強稀缺+需求端受益光伏&電子邏輯一：資源強稀缺，儲采比持續下降，供給剛性較強。2022180202110%201595202235萬噸儲量，銻金2022202118:1下滑至202216:16:1，且下降之勢或已無法逆轉。近年來，伴隨國內銻資源儲量減少、品位下降、選礦成本提高、安全及環保要求提高等原因，中國銻礦產量呈現下降趨勢；海外銻供給主要邊際變化在俄羅斯及塔吉克斯坦，華鈺礦業塔金項目或難以快速達產，俄羅斯極地黃金產量不確定性較大。邏輯二：光伏為矛，阻燃為盾，銻下游需求快速增長。伴隨著光伏度電成本大幅下降，疊加全球碳中和行動的快速推進，光伏新增裝機規模持續擴大，光伏玻璃澄清劑焦銻酸鈉帶動全球銻需求量大幅增加；銻系阻燃劑主要用于溴系阻燃劑的協效劑，溴系阻燃劑近四成應用于電子電氣領域，國內溴素表觀消費量與中國臺灣地區電路板產量亦呈現較為明顯的相關性，全球半導體市場良好復蘇有望帶動銻系阻燃劑需求穩健發展。綜合目前銻低庫存以及后續銻液流電池以及地緣政治引發的軍工備庫，銻價格重心有望上升。圖2:全球銻供需平衡表（萬噸，%）2021202220232024E2025E全球產量13.4513.8014.8015.6015.70全球需求量13.8813.9015.1415.9016.66阻燃劑7.607.347.137.207.25鉛酸電池2.091.671.651.671.69聚酯催化2.091.961.961.982.00玻璃陶瓷（不含光伏）0.310.310.310.310.31其他0.700.670.670.670.67光伏玻璃1.091.953.424.074.74全球平衡-0.42-0.10-0.34-0.30-0.96缺口玻璃-3-1-2-2-6光伏玻璃需求占比814232628數據來源：CPIA，湖南黃金公告證券投資建議：鑒于銻礦具備稀缺性，而且伴隨中國銻礦產量及品位持續下降，預計全球銻供給增速將維持低位；需求端，伴隨著光伏玻璃快速帶動以及阻燃劑市場的穩健發展，疊加銻液流電池以及地緣政治引發的軍工備庫，銻價格重心有望上升，建議重點關注資源型銻礦公司：湖南黃金、華錫有色等。行業動態報告鎢：國內供給持續收縮，需求端材料替代升級進行時邏輯一：老舊礦山持續減產，鎢礦開采指標收緊。國內的鎢礦生產采用配額制生產，2024年度第一批鎢620002023630001.59%2019年以來首次出現第一批鎢礦開采總量控制指標下移的情況，顯示了鎢礦作為戰略資源的在開采中國的保護策略。另外，近幾年國內鎢礦的批復項目較少，老舊礦山品味自然下降，部分不符合環保標準的小礦山關停，鎢精礦的國內供應USGS數據，國內產量已經連續兩年下降。國外則有部分礦山復產和新礦山開采，與西方國家嘗試建立獨立的鎢供應體系相關。邏輯二：硬質合金+鎢特鋼+鎢材三大下游均有需求增長。硬質合金的需求與制造業活動的強度和國產材料的替代升級相關。從制造業活動強度來看，今年設備更新改造的需求將刺激硬質合金刀具、耐磨工具的需求上升，而礦山刀具在資源品高價下業會有一定的需求增長。而從自主開發的角度看，高端硬質合金刀具市場尚有進一步替代的空間。硬質合金這一重要下游在連續兩年下滑后今年有望實現增長。鎢特鋼的應用場景則多在軍工和高速鋼，軍工領域例如航母甲板、子彈外殼、鎢系高溫合金都需要用到鎢金屬，在各國軍費增長的背景下，鎢特鋼的需求預計有所增長。而鎢材領域的增長則主要來自于光伏鎢絲這一應用場景。隨著硅片薄片化發展的趨勢，鎢絲金剛線滲透率持續提升，帶來了鎢金屬的需求提升。圖3:中國鎢供需平衡表（噸）2021202220232024E2025E原生鎢產量7100066000630006200062000再生鎢產量1000011000110001100011000供給合計8100077000740007300073000進口44464900497855007500出口2403824700187311600015000國內供給合計6140857200602476250065500硬質合金3825036720359853658537185鎢特鋼1132210869105431085911359鎢材1254213040150001650018500鎢催化劑26072680265826582658國內消費合計6472163309641866660269702泛亞庫存消耗40004000200000供需平衡687-2109-1939-4102-4202缺口比例1-3-3-6-6數據來源：USGS，安泰科證券投資建議：國內鎢精礦產量連續下滑，而需求的三個重要領域均有增長，泛亞庫存也得到了有效的消耗，預計鎢價進入上漲周期。建議關注擁有鎢精礦資源的上市公司：廈門鎢業等。行業動態報告鉬：供給剛性+新質生產力制造業升級重要添加劑（60%）和國內原生礦（40%）2026年前或呈現剛性（具體要看安徽鉬礦投產節奏。邏輯二：材料升級疊加元素替代雙輪驅動。鉬具有“耐磨+耐高溫+耐腐蝕”等優良性質，多用于高端鋼材添加劑，其需求對應我國制造業升級大周期，本質是由“鐵元素”消費（基建地產為主要驅動）升級到“合金元素”消費，需求端受益于新能源設備、風電、軍工、化工、油氣、船舶的快速發展。此外，近幾年雙相鋼材料的快速發展，產業合金化趨勢呈現“鉬替代鎳”降低成本的現象。圖4:全球鉬供需平衡表（萬噸，%）2021202220232024E2025E316不銹鋼鉬消費2.602.652.732.812.90雙相不銹鋼鉬消費0.600.841.181.531.92化工鉬消費1.111.111.001.051.05工具鋼1.231.301.301.351.35高強鋼、工程鋼3.793.904.004.104.15金屬鉬0.560.700.800.850.90鎳合金0.560.800.850.900.95風電用材0.700.740.850.951.05國內鉬消費11.1412.0412.7113.5514.26海外鉬消費16.5816.2016.8016.8016.80全球總消費27.7228.2429.5130.3531.06全球總供給26.1126.5027.9928.6429.50供需平衡-1.61-1.74-1.52-1.71-1.56缺口比（）-6-7-5-6-5供給端剛性+210900月（329日）11800現出下游鋼廠庫存量較低、需求表現強勁，鉬價中樞有望持續上移，建議重點關注金鉬股份、洛陽鉬業、中金黃金、中國中鐵（子公司鹿鳴礦業）等。行業動態報告銅：礦端遠期供應收窄，綠色能源推動需求放大邏輯一：銅礦品位下降、干擾率提高，產量增長連續低于預期。地殼中銅元素含量約0.01%，銅礦平均品20000.71%2023邏輯二：新舊消費動能轉換，消費中樞有望上移。全球銅消費分散在建筑（27%、電力電網（28%、消費品（22%、交通（12%、機械（1%）等領域，與海外相比，我國用銅結構集中在電力電網（37%、建筑（17（9（12202624211220920218.6%提升至2026年的206%2.5%2023年全球精煉銅供需過剩2.22024206年缺口逐漸放大-6/-11/-33萬噸。邏輯三：美聯儲降息將激發銅的金融屬性。美國通貨膨脹與就業數據雙雙走弱，美聯儲加息已至尾聲并有2024弱勢通道，容易刺激以美元計價的有色金屬價格向上。圖5:全球銅供需平衡表（萬噸）202120222023E2024E2025E2026E供給：原生銅2035.32046.12129.92175.02225.52281.8供給：再生銅395.6416.8422.2425.1439.3447.1供給：合計2430.92462.92552.22600.12664.82729.0增速需求：新能源汽車51.884.6110.0129.2170.6208.7需求：充電樁1.21.62.23.04.15.0需求：風電71.451.079.984.898.6112.1需求：光伏85.0125.0195.0225.0220.0242需求：新能源領域209.4262.3387.2442.0493.4567.9增速452548141215需求：傳統領域2236.82224.62191.12183.22181.42194.1增速3.50.10.80.5需求：合計2446.22486.82550.02606.32676.02762.0增速政府購買-11供需平衡-4.3-23.92.2-6.2-11.2-33.0數據來源：CRU，WoodMackenzie，LME，Bloomberg，證券55%3~58-10/2024議重點關注紫金礦業、金誠信、洛陽鉬業等標的。行業動態報告鋁：供應剛性，多點需求撬動，無解缺口助推行業利潤走強邏輯一：國內產能“天花板”&西南供應干擾，國內電解鋁產量增長被極限壓低。國內2023年電解鋁在產產能峰值達4300964500580萬噸的20~40%1~2%。邏輯二：被給予厚望的海外電解鋁項目進展緩慢。海外電解鋁新產能的主要規劃落腳地在資源及能源稟賦50010002024目投產，202550萬噸。邏輯三：需求多點開花，國內供需缺口走擴，內盤價格走強帶動LME價格回升。高增的光伏、新能源汽2%-3%2024202514%、20%114/1500元/2024~20251000元/元/噸的提升空間，電解鋁行業單位凈利潤有望進一步提升。圖6:中國鋁供需平衡表（萬噸）202120222023E2024E2025E產量38494007417442874320供應凈進口15748139120120供應總計40344055431344074440建筑1001851885765612交通運輸82384094010201094電力電子624696888926994機械設備272280288295303需求包裝330405343425357437364453371469其他108113110108108內需總計35633548390439313950出口452538416470540內需+出口40154086432044014490消費增速5.21.85.71.92.0供應-需求19-30-76-50數據來源：，SMM，ALD，證券投資建議：鑒于中國電解鋁產能天花板的約束及以及海外電解鋁新增產能的進度較慢，導致未來兩年或更長的時間內全球特別是中國電解鋁市場呈現供不應求的狀態，推動電解鋁價格及電解鋁行業利潤的重心上移，進一步打開鋁業公司的盈利空間。建議重點關注中國宏橋、神火股份、天山鋁業等。行業動態報告黃金：降息預期更夯實，貴金屬強勢上漲邏輯一：加息末端到降息后期的黃金復盤：價格多錄得上漲。在經歷美聯儲連續加息一年半時間，累計加5.25%1994年~2019年以來的最近四次美聯儲末次加息的黃金價格，發現在末次加息后的半年內及降息之后的半年里，黃金多錄得上漲。末次加息到首次降息中間的時間差幾個月到十幾個月不等，取決于當時的經濟狀況、通脹及就業水平等。CPI的主要構成分項的數據未見反彈，美國通脹不再面臨大幅反彈風險。美國的就業市場也在降溫，就業市場勞動力缺口持續收斂，居民超額儲蓄已經恢復至疫情前水平，勞動參與需求增加，就業崗位缺口有望進一步縮減，就業市場同步降溫，打開美聯儲2024年中討論降息的大門。美元是全球經濟中主要的儲備貨幣之一，2022年俄烏戰SWIFT邏輯四：實際利率定價黃金的錨有效，降息開啟黃金進入右側交易。2024停止加息或即將停止加息的時間點開始直到美聯儲開始首次降息或第二次降息的時點，黃金價格及黃金股票的相對收益更為顯著。（1）快速加息及高利率對經濟活動的抑制已經顯現，美聯儲政策的重要觀測的兩大指標：通脹（2）根據以往降息周期的黃金價格表現，降息一旦開&逆全球化趨勢下，過往的穩態環境可能發生質變，美元信用遭遇沖擊，貨幣多元化趨勢持續演進，去美元化加速將導致美元面臨貶值壓力，黃金作為儲備資產的功能再度受到重視，黃金的價格中樞有望進一步提高。建議重點關注紫金礦業、銀泰黃金、中金黃金、赤峰黃金等。行業動態報告白銀：供應短缺形成上推力，貨幣政策轉向放大向上彈性邏輯一：未來供給增量有限。全球銀礦供應中，約72%的礦產銀產量來自鉛/鋅礦、銅礦和金礦的副產品，其中鉛鋅礦的副產是礦產銀的最大來源，鉛鋅礦副白銀產量下降導致總產量難以增長，同時礦山品位的下降、部分地區的社會動蕩等因素可能會導致礦產銀的產量達不到預期。同時，白銀需求旺盛，2020年以來白銀需求已累計增長38%，綠色經濟帶動白銀的工業需求增長，光伏用銀增長強勁。圖7:全球白銀供需平衡表（Moz）礦山生產882896.8礦山生產882896.8899.8863.6850.3836.6782.2827.6822.4842.12%回收160.4146.9145.6147148.5148166175.3180.6181.10%凈套期保值供應10.72.2---13.98.5----官方部門凈銷售1.21.11.111.211.21.51.71.7-1%總供應量1,054.201,046.901,046.401,011.701,000.00999.5957.91,004.501,004.701,024.902%需求工業（總計）440.9443.4477.4515.3511.2509.7488.7528.2556.5576.44%其中：電氣與電子269.8272.3308.9339.7331327.3321.8351371.5382.33%再其中：光伏48.454.193.7101.892.597.8100110140.3161.115%其中：釬焊合金和焊料53.3514950.851.952.347.450.44949.82%其中：其他工業117.8120.1119.5124.8128.3130.1119.4126.8136144.46%