正文目錄百中：飲頭中西合航行 4耕飲業十年，品協共發展 4品矩協，德基必客兩旗品牌 4權構為場，核團經豐、勵充分 9價盤肯基必勝同增為心響因素 10本化味捉人求，字賦提經效率 12西合本化新，造國道 12續領字，員計為心智餐高效營 13會計為心品牌同互流 13構數生，化門經效率 14字賦屬化應鏈為品全供穩定駕航 15功造象活，瞄年群心、力品長青 17成看點 19新店式下市場增空、有場持加密 19續注制品售業，德、勝有望開長間 21局啡道擬造新長擎 22K-Coffee：向沉市，靠德擁品牌價供鏈勢 22Lavazza：攻市場打高質正式咖體驗 24盈預與資議 26風提示 27圖表目錄圖表1:百勝中國發展歷程.....................................................................4圖表2:20243）.......................................5圖表3:6圖表4:2016-20236圖表5:2016-20236圖表6:2016-20237圖表7:2016-20237圖表8:2016-2023（）7圖表9:2016-2023各營收速）.........................................................72016-2023年店層利率）......................................................82016-2023年材及材成率）..................................................820236）..............................................9管理層介紹..........................................................................9百勝中國股權激勵計劃...............................................................10百勝中國股價復盤（截至2024年2月）.................................................11百勝中國產品思路...................................................................12肯德基本土化產品及推出時間..........................................................132020-2023年肯德基和必勝客會員數量（億人）..........................................142020-2023年肯德基和必勝客會員銷售額占比............................................14數字化應用場景.....................................................................152020-2023年肯德基、必勝客外賣銷售額占比............................................152018-2023年百勝中國數字訂單銷售額占比..............................................15百勝供應鏈發展進程.................................................................16百勝供應鏈投建歷程.................................................................16傳勝原材料供應鏈...................................................................17數智化供應鏈效果圖.................................................................17瘋狂星期四活動.....................................................................18肯德基各線城市門店數及每百萬人口門店數..............................................19必勝客各線城市門店數及每百萬人口門店數..............................................19肯德基新開門店城市層級分布..........................................................19必勝客新開門店城市層級分布..........................................................19肯德基、必勝客大店型、小店型新店單店模型對比........................................20肯德基/必勝客開店空間測算（截至2024年3月）........................................21肯德基、必勝客新零售業務............................................................212015-2025年預制菜市場規模及增速（含預測）..........................................212013-2023年中國咖啡行業市場規模....................................................222023年主流咖啡品牌產品價格對比.....................................................232023（202428）23目前國內消費者攝入現制咖啡的主要原因................................................25Lavazza三大店型....................................................................25收入拆分與盈利預測.................................................................26（2024325）26百勝中國：餐飲巨頭，中西結合領航前行19871902020/TacoBellLavazza、2016Brands9173202312311464410296/3312圖表1:百勝中國發展歷程資料來源：公司公告，TacoBell：2016TacoBellLiveá小肥羊：1999Lavazza:Coffii&Joy（30-40圖表2:百勝中國旗下各品牌（門店數量為截至2024年3月）肯德基 必勝客 TacoBell 小肥羊 黃記煌 Lavazza 燒范兒創立 1939 1958 1962 1999 2004 1895 2018時間品牌 快捷、健康 歡樂、休閑 加州風情 天然、健康調性 草原文化

美味、營養 高品質、純正

品質、便捷主打 西式快餐 休閑餐飲 西式快餐 火鍋 燜鍋 咖啡 預制菜系門店數量106203396108128門店數量106203396108128636121-

年輕顧客 中端消費人群 年輕顧客 偏高端消費人群

廚房小白、上班族資料來源：公司公告，窄門餐眼，目前百勝中國門店經營模式主要有自營和加盟兩種。自營模式下，公司多間餐廳在不同地點以相同品牌經營并共享企業擁有權，門店由百勝中國控股、按照系統3YUM加盟模式下6主，中德自門占比達90.1必客營門占達95.2，司圖表3:百勝中國按經營模式細分門店數量品牌門店模式門店數量自營9237肯德基加盟1059總計10296自營3155必勝客加盟157總計3312自營256其他加盟780總計1036資料來源：公司公告，注：門店數量為截至2023年12月底兩大核心品牌助力業績增長，展現強勁增長功能。公司疫情前業績增長穩健，2016-2019CAGR987.8CAGR127.1202295.734.4億美元，同比下降55，主要源自疫情反復下閉店致使經營承壓、東方既白及Coffii&Joy2023/圖表4:2016-2023年司業入及速 圖表5:2016-2023年司母利潤增速120100806040200

營業收入（億美元） 181915-26-64-320162017201820192020181915-26-64-3

2520151050-5-10

歸屬母公司凈利潤（億美元） yoy12 1008776552687765526110-20-555086 04-5020 -10020162017201820192020202120222023資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表6:2016-2023年司店數 圖表7:2016-2023年司開店數肯德基 必勝客 其他 肯德基 必勝客 其他2000015000100005000

2500239335239335178417235531961321321731521439220323321031804081575661232122974284015001000500208125720812572195300334224038522819852355103025901036950 3312290390941029652245488591065347166816820162017201820192020202120222023

020162017201820192020202120222023資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，新增長極。72019-2021CAGR8至70.03美元營同長14.1餐利率加要凈LavazzaTacoBell年CAGR為73至4.73美。2022年新品門數大下，自Coffii&JoyLavazza2022509202327Lavazza圖表8:2016-2023公營構（億元） 圖表9:2016-2023各牌收速（）0

肯德基 必勝客 其他0.60.620.00.520.91.221.11.620.52.117.34.721.16.7 19.647.050.056.960.458.270.072.282.420162017201820192020202120222023

肯德基 必勝客資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，圖表10:2016-2023年店面潤率）2018.10 17.90KFC17.8018.10 17.90KFC17.80必勝客17.7016.30 16.3014.9015.7013.9013.4010.3011.1010.5010.7011.909.2016141210864202016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司公告，公司致力于優化成本結構釋放彈性，目前已初見成效。疫情期間，除人工成本率上升外，原材料成本率小幅上升，租金及其他成本率基本保持穩定。鏈管理能力、與8002）人工成本率：2016-201921~238700圖表11:2016-2023年材耗料成率）

原材料成本率 人成率 租金及其他成本率2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司公告，股權結構較為市場化Bloomberg20242東分別為摩根大通/貝萊德/新加坡政府投資公司分別持股/11.53。圖表12:百勝中國股權結構圖（截至2023年6月底）資料來源：公司公告，方正證券研究所核心管理團隊經驗豐富，多次發布股權激勵計劃綁定核心員工、調動積極性。首席執行官屈翠容經驗豐富，曾帶領屈臣氏某品牌走出瀕臨破產的困境兩次，加入公司以來制定必勝客復興計劃、成效極佳。2016年-2022年公司多次推出股權激勵計劃，截至2023年底，百勝中國已累計向超過13,000名餐廳經理授予美股，長期激勵計劃提振員工積極性。圖表13:管理層介紹姓名 職務年齡學歷 任職日期 履歷哈佛大學經濟學博士，春華董事長兼創始人。曾任國際貨幣基金組織胡祖六 董事長兼立董事

59 博士 2011至今

中國經濟研究中心聯執主任兼教授。屈翠容首席執行官兼董事51碩士2018.3至今2014年加入公司擔任肯德基總裁、而后擔任肯德基首席執行官，曾楊家威首席財務官49碩士2019.10至今曾任智融國際、獵豹移動首席財務官汪濤肯德基總經理49本科2022.5至今1998年加入肯德基、9年后被提拔為肯德基市場總經理，2015年被提拔為肯德基區域營運副總裁，曾任百勝中國首席。蒯俊必勝客總經理43碩士2017.11至今曾任百勝餐飲中國外送支持中心總監、勝客宅急送總經理黃多多首席供應鏈官51本科2021.11至今曾任必勝客區域營運副總裁、肯德基南京和無錫市場的總經理

首席 62 本科 2018.3至人力資源官

曾任匯豐銀行管理培訓經理、渣打銀行培訓及發展高級經理、美國國際集團香港地區高級人力資源管理職位、YUM人才管理及發展總監、百勝餐飲中國和百勝中國人力資源管理副總裁。張雷 首席信息技術官

54 本科 2018.3至今 曾任英業達電子工程師、YUM、百勝餐飲中國、百勝中國人力資源管理副總裁陳永 首席法務官 54 碩士 2019.6至今 曾任美國國際律師事務所盛德律師事務所擔任合伙人。黃進栓 首席顧客官 60 碩士 2022.5至今 曾任百勝中國首席信息和營銷支持官、肯德基中國業務總經理、YumBrands、首席信息官、首席營銷支持官。資料來源：wind，公司公告，圖表14:百勝中國股權激勵計劃時間 股權激勵內容計劃向每位符合條件的餐廳經理授予一次性限制性股票（RSU）獎勵。百勝中國擁有并運營的肯德基、必2016

勝客、TacoBell2000百勝中國限制性股票，60002020年 符合條件的餐廳經理，將被授予價值3000美金的限制性股票，預計本次計劃的第一年將授予超過4，000名餐廳經理，而首批限制性股票將在2021年2月頒發。可授予Lavazza合資公司最多15的股權作為合資公司股權計劃項下的股權獎勵，Lavazza合資公司雇員下合資公司股權計劃股份，將根據百勝中國及Lavazza集團各自于Lavazza合資公司的股權分配，即Lavazza合資公司的最多2及1的股權授予他們各自的雇員2022下合資公司股權計劃股份，將根據百勝中國及Lavazza集團各自于Lavazza合資公司的股權分配，即Lavazza合資公司的最多2及1的股權授予他們各自的雇員

80的合資公司股權計劃股份Lavazza12的股權。余資料來源：公司公告，1）201610-201812017Q12016Q4店速續負，季分為-12/-4/-3，2017Q1由正至2，司價幅升。2017Q2/Q3肯基店增速4必客店銷2）2018年2月-2018年12月：肯德基增長放緩、必勝客持續調整，股價回調。2018Q2-Q43）20191201912。2019年各季度肯德基同店增速5/5/3，相較2018年同期分別持平/+5pct/+2pct/42019Q14）20201202162020Q232020Q320202021Q16-2022106）202211-20234司股價大幅提升。2022102023Q123Q1Q17）2023420242）資料來源：公司公告，wind，本土化口味捕捉國人需求，數字化賦能提高經營效率500圖表16:百勝中國產品思路資料來源：公司公告，200220132016圖表17:肯德基本土化產品及推出時間產品名稱上市時間銷售范圍寒稻香菇飯2002全國皮蛋瘦肉粥2002全國老北京雞肉卷2003全國川香嫩牛五方2008全國安心油條2008全國大餅卷萬物系列2018.6全國川香燃辣擼串桶2019.7全國香鹵系列2019.7全國香糯鮮肉粽2020.5全國螺螄粉（預包裝）2020.10全國小籠包2023.3全國鍋包肉2023.5全國熱干面2021.1上市初武漢限定，2021.9全國上市胡辣湯2021.9河南限定老北京炸醬面2021.10北京限定牛肉粉2021.12湖南限定資料來源：公司官網，方正證券研究所20185“K“V年12底會銷額占肯基必客統售額的65，較2019年2023124.72019增長1.30億人。公司還推出了訂閱制的付費轉向會員計劃、進一步提高顧客的忠誠度。肯德基/2018Q3/Q4/圖表18:2020-2023年肯德基和必勝客會員數量（億人） 圖表19:2020-2023年肯德基和必勝客會員銷售額占比肯德基 必勝客1.61.61.30.91.12.83.33.84.464202020 2021 2022 2023

肯德基 必勝客6053625562605362556262656360402002020 2021 2022 2023資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，構建數字生態，打通線上與線下渠道。公司在2014年推出數字會員計劃，目前擁有逾4.7億會員，整合線上平臺與線下門店，打造了強大的數字生態：/2013APPV數字化系統與裝備輔助門店管理，提高經營效率：采用名為運營大腦的人工2010圖表20:數字化應用場景資料來源：小食代，餐企老板內參，肯德基點餐小程序，肯德基口袋炸雞店小程序，APP圖表21:2020-2023年肯德基、必勝客外賣銷售額占比 圖表22:2018-2023年百勝中國數字訂單銷售額占比肯德基 必勝客43363643363638363728314030201002020 2021 2022 2023

100806040200

89 89 808655382018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：公司公告， 資料來源：公司公告，199720022006年合研“心條2007年德采的品料中土率經到90。2022800214498.7。圖表23:百勝供應鏈發展進程資料來源：公司官網，2020中心-餐廳的路徑和時間、追蹤冷鏈車輛和倉庫內產品和環境溫度，對潛在風險圖表24:百勝供應鏈投建歷程資料來源：公司公告，傳勝供應鏈，圖表25:傳勝原材料供應鏈資料來源：公司公告，傳勝供應鏈，圖表26:數智化供應鏈效果圖資料來源：小食代，30203Q21.5。圖表27:瘋狂星期四活動資料來源：公司公告，成長看點/2/33-510/3//3比為54/49、于門總占比56/44，未下市持發，圖表28:肯德基各線城市門店數及每百萬人口門店數 圖表29:必勝客各線城市門店數及每百萬人口門店數00000000025812521173123201930201679141591050.20.4050

門店數 每百萬人口門店數

00899570008995705724600557499411432000.1 0.1080604020

門店數 每百萬人口門店數一線 新一線 二線 三線四/五線

一線 新一線 二線 三線 四/五線資料來源：窄門餐眼（截止2月8數據），國家統計局，

資料來源：窄門餐眼（截止2月8數據），國家統計局，圖表30:肯德基新開門店城市層級分布 圖表31:必勝客新開門店城市層級分布Tier1-2

Tier1-2 Tier3-62023

20232022

202246%38%46%38%44%42%02040608010058%56%62%54%2020

202051%47%51%47%50%44%56%50%53%49%資料來源：公司業績PPT， 資料來源：公司業績PPT，針SKU3品牌擬加速開店、保持每年1200家以上的凈增門店數、其中加盟店約占15-20。20191未來三年必勝客擬400-500圖表32:肯德基、必勝客大店型、小店型新店單店模型對比初始投入（萬元）投資回收期營業收入（萬元/年）現金利潤率大店型180245019肯德基小店型150約2年34021大店型140約3年35013必勝客小店型100約2年26016資料來源：公司公告，在樂觀/中性/保守情況下預計肯德基、必勝客在全國總的開店空間分別為17148/15261/14465、5036/4509/4137家。測算思路：根據公式“門店空間=城市常住人口*有效流量比例/GDPGDP202120224/15/30/70/185//一線/三線三線以下城市設置25/35/50/80/100GDP>=1010GDP>=66GDP>=4/圖表33:肯德基/必勝客開店空間測算（截至2024年3月）城市劃分現有門店樂觀肯德基中性保守現有門店樂觀必勝客中性保守一線1731175016211543557777722666新一線2581334331422981995138712701170二線23203157278525137241020913838三線1930421638473679499973847774三線以下1933468238663749578880757689總計104951714815261144653352503645094137資料來源：窄門餐眼，20232022420010CAGR20疫情等多重因素繼續催化CBBC2022制菜主新售務入約9億，比長+。APPAPP2022599.9萬元。4APP圖表34:肯德、勝新售務 圖表35:2015-2025年制市規模增（預）6000400020000

5038403232384032322831242619223020100預制菜市場規模（億） yoy資料來源：公司公告， 資料來源：NCBD餐寶典，Lavazza3.1杯300杯2025年中國咖啡市場規模將達到1806億元，為各咖啡品牌帶來更多發展機遇。圖表36:2013-2023年中國咖啡行業市場規模2000 501600 401200 30800 20400 100 02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023咖啡市場規模（億元） yoy資料來源：消費界，K-Coffee50010K-Coffee12-2215-18MannerCoffeeK-Coffee5K-CoffeeK-CoffeeKCOFFEE20231.935。K-Coffee5504700K-Coffee——蛋撻，咖啡搭配烘焙的多種組合，充分滿足消費者多元化需求。圖表37:2023年主流咖啡品牌產品價格對比品牌名稱現有門店數（家）人均消費（元）瑞幸咖啡1808216.49星巴克777038.06庫迪咖啡680010.06幸運咖28458.81NOWWA挪瓦咖啡118817.04MannerCoffee114821.96Tims天好咖啡91425.57資料來源：窄門餐眼，方正證券研究所注：更新時間為2024年2月8日K-Coffeemini提供極致便利的KFCTOGO背靠肯德基擁有品牌溢價、供應鏈優勢。K-CoffeeK-CoffeeK-CoffeeK-CoffeeK-Coffee2022告中約70連鎖啡位一及一線市三及下市僅13.715-208.19元的幸運咖三線及以下城市門店占比則高達63.3，其中三線城市占比28.7，四線城市22.9。K-Coffee15-20K-Coffee2023K-Coffee的銷售量將1.8億杯，年增長率超過30。同時，K-CoffeeK-Coffee15-20㎡，裝修風格簡約，便于復制門店，有利于品牌迅速擴張。圖表38:2023年不同價格帶咖啡品牌各層次城市布局（截至2024年2月8日）品牌稱 人均費元） 各層城布局一線 新一線 星巴克 38

二線 三線以下 一線二線三線及以下6721一線二線三線及以下672172一線19新一線28二線21三線及以下31一線1新一線18二線17三線及以下64瑞幸啡 16幸運咖 9資料來源：窄門餐眼，Lavazza2020Lvazza集成資公，勝國和Lavzza團別持股6535同年4LavazzaK-Coffee-CofeeLaazzaLavazza189510075LavazzaLavazzaLavazzaKAFALavazzaLavzza，Lavazza，LavazzaLavazza202210040。LavazzaLavazza圖表39:目前國內消費者攝入現制咖啡的主要原因78726878726848414139332815101717131817131214169334780706050403020100一線城市 新一線城市 二線城市 資料來源：《德勤：中國現磨咖啡行業白皮書》，K-Coffee造輕奢級體驗的Lavazza圖表40:Lavazza三大店型旗艦店 標準店 小店 店鋪面積150㎡-250㎡100㎡-150㎡70㎡-100㎡適應場景商業街、黃金地段商場社區、辦公場所資料來源：公司公告，Lavazza11100Lavazza已形成品牌競爭優勢，未來有望成為高端咖啡賽道主力軍。下一階段，Lavazza35年門店數達到1000家。盈利預測與投資建議我們預計2024-2026年公司收入分別為120/133/147億美元,歸母凈利潤分別為8.8/9.8/10.8億美元。1）肯德基：預計2024-2026年收入分別為89/98/107億美元；2）必勝客：預計2024-2026年收入分別為24/27/30億美元。圖表41:收入拆分與盈利預測億美元201920202021202220232024E2025E2026E收入88839996110120133147YOY4-619-315911111、肯德基收入58566871818998107YOY6-421414910102、必勝客收入2017211922242730YOY-3-1622-714911123、其他99956789歸母凈利潤7.17.89.94.48.38.99.911.2歸母凈利率8.19.510.04.67.57.47.57.6資料來源：公司公告，2024-20268.9/9.9/11.2PE17/15/13圖表42:可比公司估值表（2024年3月25日）總市值 歸母凈利潤(億元) P/E(億元)2023E(億元)2023E2024E2025E2023E2024E2025E6862.HK海底撈8644451572017159922.HK九毛九73568161210605108.SH同慶樓742.83.84.9271915均值2116139987.HK百勝中國1,0678.99.911.2171513資料來源：wind，注：百勝歸母凈利潤單位為億美元，其他為億人民幣可比公司主營業務均為餐飲業務風險提示快餐競爭加劇，原材料成本上漲，需求復蘇不及預期等風險。附錄：公司財務預測表 單位:百萬元(美元)資產負債表2023A2024E2025E2026E利潤表2023A2024E2025E2026E流動資產3431483063248041營業總收入10978119771327314674現金1128298350077211營業成本870195041053211636應收賬款68798694銷售費用392431474511存貨424500543593管理費用638701770848其他18