上市公司發行可轉債融資的經營績效實例分析—以三一重工為例目錄1. 引言 引言1.1選題背景近年來，隨著金融行業的不斷創新和發展，中國的證券市場也迎來了巨大的變化，具體表現為證券產品的多樣化，為企業提供了更多元、更深入的融資途徑和更優質、更新穎的融資手段。除了普通公司債券、股票等，可轉換公司債券也正在逐步發展擴大，成為了我國證券市場上重要的金融產品和直接投融資工具。可轉換公司債券（以下簡稱可轉債）從本質上看是公司債券的一種，是以債券的形式按法定要求與法定程序進行發行的，在公司自行設置的轉換期限內，根據設定的條款，持有者可以自由地選擇將其轉為公司股份，因此，可轉債同時兼具債券和股票的雙重特點。1992年，中國寶安集團股份有限公司正式掛牌發行了一套融資總額為5億元的3年期可轉債，成為了我國可轉債股權融資的行業領導者和先驅，標志著我國企業展開了對可轉債融資的探索。2001年，中國證監會正式頒布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》等多項相關法律文件，對上市公司可轉債融資行為進行更加科學、規范的監督和管理，致力于依法保護廣大證券投資者的合法利益，為確保可轉債公司債券市場經濟能夠長期、穩定有序地健康發展提供了堅實可靠的法制依據。中國證監會統計數據表明，僅在2004年，我國上市公司利用可轉債進行融資的總規模就已達到204.79億元，已經遠遠超過了當年增發的規模，這標志著可轉債一度成為我國上市公司的主要融資渠道與金融工具。但在此后的兩年內，我國正式開始了股權分置改革，可轉債融資被迫暫停。2017年，我國企業的可轉債融資再次以井噴態勢實現高速增長，這很大程度上得益于2017年2月17日再融資新規的發布。這項融資新規不僅針對定向融資增發方式作出了更為嚴厲的融資限制，并且明確提出“嚴格再融資審核標準和條件，解決非公開發行與其他融資方式失衡的結構性問題，發展可轉債和優先股品種，抑制上市公司過度融資的行為。”從證監會統計的數據來看，2017年累計全年定向增發的融資規模同比上年下降24.19%。在可轉債一級市場上，2016年全年，中國A股市場僅有12家上市公司公開發行可轉債，共計195.42億元，而2017年全年有23家上市公司公開發行，發行規模總計達到792.21億元。這得益于相關的政策導向和可轉債本身的特點所帶來的融資優勢，17年下半年可轉債發行規模提速明顯，僅在2017年的11月和12月就有16家上市公司發行可轉債，市值規模也極速擴大。隨著我國可轉債供給量的不斷增加，2017年9月證監會重新修訂了可轉債打新規則，用信用申購替代資金預先繳付，降低了申購可轉債的難度和門檻，減少了對流動資金的占用。這種申購方式的轉變，讓可轉債成為中小投資者亦可參與的投資品種，一些基金和資產管理也開始圍繞可轉債投資設計產品，從而大幅提高了我國可轉債投資市場的流動性，促進其進一步發展與創新。在此背景下，對可轉債融資與中國上市公司績效的研究將具有重要意義。1.2研究目的和意義對于企業來說，融資途徑和渠道的正確選擇，與公司的存續與發展密切相關，直接決定了公司的發展方向，戰略規劃和進步空間。如果公司能夠充分利用有效的融資方法籌集到足夠的資金，就可以擴大投資規模，從而實現長久的戰略發展。而不同融資方式會給公司帶來的迥異的融資成本和融資效益。恰當的融資方式可以幫助企業提升價值。相反，錯誤的融資方式不僅不能帶來預期的經濟利潤，還會給公司帶來巨大的財務壓力，企業甚至會陷入財務困境并面臨破產。因此，選擇正確的融資途徑至關重要。從投資者的角度來看，任何投資方式，不管是直接股權投資，還是二級市場投資，亦或是債券投資，其中最重要的是在風險與收益之間權衡取舍，承擔與預期相匹配的風險以獲取收益。因此，本文的研究目的如下：首先，將可轉債融資與其他融資方式進行比較，探究可轉債融資的優劣之處，從而探究企業利用可轉債進行融資的目的，有助于企業選擇合理的融資模式；其次，本文通過選取中國市場的可轉債案例，分析發行公司的業績變化趨勢和市場績效表現，有利于投資者進行合理的投資分析，進行風險防范，投資者如果對發行公司的績效趨勢有所判斷，那么就能識別出發行公司股票的風險與機會，從而指導自己制定適宜的投資策略，做到收益與風險動態的平衡。1.3研究思路和方法本文采取了案例研究法，本文將通過三一重工發布可轉債公告前后的財務數據分析企業經營狀況，結合發行后公司的一般業績指標、每股收益的稀釋程度和變化進行分析，運用經濟增加值法（EVA）和事件分析法對可轉債發行產生的一般財務效應進行分析，分析三一轉債發行對企業的直接影響。通過以上對案例的分析總結三一重工發行可轉債融資帶來的正面效應以及存在的問題和可以完善的地方，并提出相應的建議。1.4研究創新目前國內對可轉債的研究大都采取實證研究的方法，并且以某個時期內進行可轉債融資的全部公司作為研究對象，很少有單獨就某個公司發行可轉債的過程來分析其可轉債發行動因和融資效果。本文選取的三一重工股份有限公司，其可轉債的發行過程在近年來我國上市公司發行的可轉債中很有代表性。本文以三一重工發行可轉債的事件作為研究對象，對該企業在選擇可轉債進行融資后的財務以及市場效應方面的變化進行分析，同時關注與之相關的經營戰略，從而能夠將三一重工發行可轉債的大體過程以及前因后果更清晰具體的呈現出來。本文從研究對象和研究內容的選擇方面來說具有一些創新點，在為進一步研究可轉債融資的動因與效果等提供參考和借鑒的同時，也為今后探索可轉債提供了一種新的視角。文獻綜述企業融資有關問題的研究一直是金融領域研究的重要課題。從初入市場到作為一種創新融資方式而盛行，可轉債正逐漸成為證券市場中企業再融資的主要手段之一。國內外已有許多學者運用多種研究方法并從不同研究視角對公司發行可轉債融資進行全面深入的研究和探索，并提出相應的理論假設。2.1公司優序融資理論和可轉債融資的動因研究上市公司的融資按資金來源進行劃分，有內部融資與外部融資兩種，內部融資是企業直接將往年經營產生的留存收益轉化為投資，而外部融資的方式則十分多樣，可通過借款、發行債券、發行股份的方式進行。在西方金融研究領域中一直存在著對企業最優資本結構的爭論，至今都尚未得出定論。企業可以通過不同的融資方式對自身的資本結構作出調整，但企業是否能通過改變資本結構來達到降低資本成本、提高企業價值或股東價值的目的，一直以來都是爭論與分歧的核心。Ross（1977），Leland和Pyle（1977）認為企業可以通過許多方式改變資本結構，企業可以通過增加負債，即提高杠桿比率，或者增持自己公司的股份等行為，向外界傳達其經營投資狀況良好的信號，并且可以降低企業和投資者之間的信息不對稱，從而更容易獲得外部融資。1983年，Myers和Majluf結合了Ross，Leland和Pyle的研究成果，建立了一個信號傳遞模型。該模型認為公司的管理者和主要股東比外界投資者更了解自身公司的價值和經營績效，而管理者著眼于短期的市場績效，追求更優的股價表現，企圖將股東利益最大化。通常來說，管理層通過增發或配股進行融資的前提，往往是公司股票價格超過了管理層預期。因此如果這種融資信息被公開，市場會對其報以消極態度，導致公司股價的在短期內下跌。為了避免這種信息不對稱給公司股價帶來的負面影響，公司融資時往往會優先采用內源融資，亦或是通過借款和公司債券融資，來規避市場的消極情緒。總結而言，優序融資的的意思就是，公司在融資時會遵循一定的順序，即內部融資優先于外部融資，而就外部融資而言，企業會首先考慮借款或債務融資，其次再按照優先股、可轉債、普通股票的順序進行。而在1992年，Stein繼承了Myers和Majluf的理論，提出了公司發行可轉債是為了實現“后門股權融資”的假設。他認為，由于信息不對稱的普遍存在，傳統股權融資發行成本高，還會導致股權稀釋，不具備吸引力。因此公司可以通過發行可轉債來降低逆向選擇的成本，從而實現后門股權融資的目的。Green（1984）研究發現，企業發行公司債券時，投資者可能希望通過較高的利息溢價來補償可能面臨的企業經營風險和信用風險，所以企業會面臨較高的債務融資成本。他的研究表明，由于可轉債包含了轉股期權，如果企業成功投資了某個項目，持有人將有機會分享除固定利息以外的投資產生的額外利潤，同時由于后期的債轉股，原先股東的投資收益將被稀釋，這也抑制了企業盲目追求高風險高收益的投資項目，一定程度上避免了道德風險，因此可轉債的這些優勢可以為企業帶來更多的融資，降低信息不對稱帶來的負面影響。2004年，黃曉艷將可轉債融資與銀行貸款、增發和配股融資進行對比，分析得出可轉債融資雖然有較嚴格的財務業績指標等約束條件，但因為融資成本低，融資規模大，設計靈活等優勢，也成為了企業融資的重要途徑。2006年，唐康德、夏新平和余明桂通過單因素分析和二元Logistic回歸多因素分析，分析了選擇可轉債融資的上市公司的特點。研究表明，企業的融資偏好與財務杠桿、資產規模有關，而與企業的成長性、股權結構等其他特點無顯著性的關系，例如，財務杠桿低、資產規模大的公司會更傾向于通過發行可轉債來融資。2013年，丁立章深入剖析了雅戈轉債的發行過程，他認為上市公司在增發或者配股融資后，股本會大幅增加，但投資項目普遍的長周期性導致其增長速度在短時間內難以與股本稀釋相匹配。上市公司發行可轉債時票面利率會以累進利率的形式呈現，前期利息成本較低，使得企業在前期可以獲得更多利潤，促使更多持有者進行債轉股，避免還本付息，壓縮融資成本。因此，上市公司會因為融資成本低且可在一定程度上規避利率風險而選擇發行可轉債。屈文洲和林振興（2009）通過進一步分析公告效應和中國市場上退市的可轉債，發現從本質上看，中國上市公司的可轉債融資是一種變相的股權融資，從實證方面證實了Setin（1992）提出的“后門權益融資”的動因假說。2.2可轉債融資對公司經營績效的影響研究經營業績指公司在經營活動中的收益水平，主要體現在公司的盈利能力、營運能力、償債能力、可持續經營能力等方面。國外可轉債市場的發展開始的較早，所以有更廣泛的研究樣本數據，結論的可靠性相對較高。國內有關此課題的研究大多以理論與案例相結合的方式展開。1996年，Mclaughlin和Safieddine研究了828個可轉債發行公司，關注其發行前后的業績變化，并與同行業內未發行公司的績效進行對比。研究表明，企業在可轉債發行前經營業績通常會取得小幅改善，但在跨越了發行期前后的時間內，發行了可轉債的公司的經營績效相比較于行業內可比的未發行公司出現了顯著的業績下降趨勢。同時，業績變化與發行可轉債的公司的杠桿率和可轉債的可贖回性呈正相關，與發行前的業績增長和新資產的投資水平呈負相關。1999年，Lewis，RogalsM和Seward以1979-1990年內發行的566只可轉債作為樣本，研究可轉債發行后公司的業績表現，發現發行公司的銷售凈利率和ROA等財務指標相較于同行業內的可比公司出現了顯著下滑，因此認為公司發行可轉債僅僅是為了避免發行普通債券可能產生的代理成本，或者避免股權融資的逆向選擇成本。2005年，王一平選取了兩個指標和參照系，對上市公司可轉債融資后的業績變化趨勢和影響來源進行了實證研究。研究表明，企業發行可轉債融資雖然可以降低企業整體的WACC，但并不能提升企業的業績，相反的，大部分財務指標下降程度超過行業水平，這說明發行前和發行當年可能存在著利潤操縱的現象。2006年，張雪芳和劉春杰選取了2002-2004年間我國發行可轉債的31家非金融類的上市公司作為研究對象，并構建了行業對照組，考察可轉債融資前后的公司經營績效變化。研究結論表明，在發行公司的后續經營過程中，可轉債的優勢并未得到體現，經營績效明顯下滑但幅度略低于對照組。劉娥平、劉春（2011）認為，就可轉債而言，發行前的盈余管理不僅會導致后續的業績下滑，企業還會為了促使持有者債轉股而做出利潤調整行為。因此監管機構應當在發行可轉債前與轉股高峰期，嚴格管控上市公司的利潤操縱等盈余管理行為。綜合上述觀點，就可轉債融資是否會對企業績效產生影響的問題上，國內外學者對其動因有些許分歧，但大多數研究結論認為可轉債融資并不能提高企業的經營績效，相反，會出現業績變臉的情形。2.4可轉債的定價和價值理論研究2001年4月，中國證監會公布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》等一系列文件，中國可轉換債券市場發展進入了一個新時期。由于在我國可轉債市場上股權轉換的行為不會提前實施，鄭振龍和林海（2004）認為直接以無風險利率貼現會產生較小的影響，在此假設基礎之上研究了一般Black-Scholes定價模型，為我國可轉債定價理論奠定了基礎。2005年，唐國正基于云化轉債的案例分析，發現我國普遍存在著低估可轉債價值的現象，并從投資群體差異、流動性、行為金融學等角度解釋了其原因，以此為監管機構提出了推動可轉債市場進一步發展的意見。2007年，張崢、唐國正和劉力在調查了上海證券市場可轉債的歷史轉股數據后發現，排除流動性問題和股權分置改革的影響之后，在國內市場中有三分之一的債轉股違背了投資者的理性人假設。多數非理性的轉股行為是個人投資者為了過早實現收益，也可能是因為持有可轉債而享有的期權價值被中小投資者所低估。2013年，周銘山、董志勇、方旭贊和黃偉基于國內市場上可轉債定價效率低的情況，為中國的可轉債更新優化了一系列套利策略，并分別在理想條件和非理想條件（即存在交易成本）下對該套利策略進行檢驗，結果顯示套利策略的收益會受交易成本影響，但調整交易成本之后，上述策略可以帶來顯著的超額回報。這從側面論證了交易成本高、信息不對稱和投資者的不完全理性等，導致了我國資本市場定價效率低。2013年，AbedeJong、EricDuca與MarieDutordoir選取了1992-2007年的1512個可轉債樣本，探究可轉債發行價格的折價程度與投資者需求之間的關系。研究結果顯示，在投資者更傾向于可轉債時進行可轉債融資可以獲得更高的定價，且折價程度與公司的經營狀況和股價過去的表現成反比。綜上所述，國內外研究普遍認為可轉債價值低估是一個普遍現象，在有效市場假設下，可轉債的價格顯著低于使用期權定價方法估計的理論價值。2.5文獻總結綜合上述學者的研究，國外證券市場的起步較早，基于更廣泛的數據所得的研究結論有更高的可靠性，對于可轉債定價、發行動因和后續績效影響的研究也更成熟完善。而國內近年來也給予了可轉債融資越來越高的關注度，對可轉債的定價等問題的研究取得了顯著的成效，為今后的研究奠定了良好的基礎。但由于國內市場可轉債樣本較少，多數研究也僅僅集中于宏觀理論和定價技術層面，對后續績效表現等問題缺乏深入研究，因此本文在現有的研究成果基礎上，期望對可轉債融資后上市公司績效表現的研究有所收獲。三一轉債發行過程及動因分析3.1三一重工公司簡介三一重工股份有限公司，于1994年由三一集團創建，通過打破國人傳統的“技術恐懼癥”，堅持自主創新迅速崛起。自成立以來，三一重工致力于發展創新混凝土機械、挖掘機械、起重機械等專用設備，保持著較高的競爭優勢，一直是全球裝備制造業領先企業之一。2003年7月3日，三一重工在上海A股上市（股票代碼：600031），并于2005年6月10日成為首家股權分置改革成功并實現全流通的企業，被載入中國資本市場史冊。2011年7月，三一重工以215.84億美元的市值，入圍FT全球500強，是唯一上榜的中國工程機械企業。2012年，三一重工并購混凝土機械全球第一品牌德國普茨邁斯特，改變了行業競爭格局。三一重工始終秉持“創建一流企業，造就一流人才，做出一流貢獻”的愿景，堅持以“品質改變世界”為使命，致力于為中華民族貢獻一個世界級品牌。三一重工發行可轉債的基本條款2015年12月，三一重工股份有限公司發布可轉債公司債券募集說明書。2016年1月18日，三一轉債正式上市，其主要內容條款如表3.1。表3.1三一轉債發行的主要內容條款基本內容可轉債代碼110032可轉債存續期自2016年1月18日至2019年3月26日發行規模人民幣45億元發行數量4500萬張債券利率第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.6%、第六年2.0%。利率類型累進利率轉股起始日期2016年7月4日初始轉股價7.5元/股數據來源：wind3.3三一轉債發行的動因分析3.3.1優化資本結構資本結構是指企業的負債與權益的比例配置情況，最優資本結構能最小化企業的資本成本且最大化企業價值。然而，在實際經營過程中，外部不斷變化的宏觀環境和市場環境使得企業無法一直保持絕對的最優資本結構，只能退而求其次，追尋動態的“相對”最優資本結構，并在投融資活動中繼續調整優化。但是債務融資與股權融資的不同特點使企業在資本結構的選擇中面臨著許多制約，很難取得風險與收益的平衡，風險最小化與股東收益最大化難以同時兼顧。從資本市場的運行過程來看，我國上市公司更偏好股權融資，而具備股權和債權雙重特點的可轉債融資近年來成為了上市公司的更優化選擇。可轉債融資后，上市公司在前期可以利用財務杠桿提高權益資本的收益率，即凈資產收益率；在后期，隨著投資收益的不斷增加，債轉股的行為可以使企業的長期資本比例增加，避免財務風險，優化資本結構。一個企業的優良的資本結構能夠使股東利益最大化和企業價值最大化達到平衡。學術界一般通過兩個指標來進行判斷，分別是公司價值最大化和資本成本最低化，但在實際研究中資本結構很難達到最優，也沒有統一的確切的定量評價指標。本文中我們將選取資本負債率和產權比率對可轉債發行前的結構進行分析。表3.2三一重工資本結構表時間20112012201320142015三一重工資產負債率59.55%61.82%60.84%60.73%61.41%行業平均資產負債率59.00%60.00%60.00%60.00%60.00%三一重工產權比率1.471.621.551.551.59資料來源：wind從表3.2來看三一重工的資產負債率與行業平均水平基本持平，略高于行業均值，負債比率也高于股東權益，這可能是因為三一重工通過舉債擴大經營所致。說明企業的長期償債能力較弱，企業有一定的財務風險，因此三一重工的財務結構仍有進一步提升的空間。可轉債融資結合了股權融資和債券融資的雙重優勢，管理層可以根據投資項目的投入產出周期自主設定轉股期限，在發行可轉債之前可以根據自身經營業績對三一重工的未來市場變化作出合理預估，擬定對公司有利的轉股價格和贖回條款等，對未來的轉股行為和股本規模進行干預，有目的性和針對性地優化資本結構，在可控的情況下發揮可轉債對于資本結構的自動調整機制。3.3.2降低融資成本和逆向選擇成本可轉債具有債券的性質，但其票面利率更低，從利息支出的角度來看，可轉債的成本低于銀行貸款和公司債券等，且與普通債券一樣具備一定的節稅效應。本文并為就定價作過多論述，但可轉債由于低票面利率，存在初始轉股溢價，相比于各種融資方式，融資成本較低。正是由于可轉債是混合型金融工具，具有雙重特性，其附有的轉換期權對于逆向選擇成本和道德風險成本有較好的自動控制作用，從而間接降低了投資者所要求的風險溢價水平，融資成本隨之降低。就逆向選擇成本而言，上市公司對于可轉債條款的靈活設計，如合理運用回售條款和轉股價格向下修正條款，能降低外部投資者對于公司經營風險和信用風險的擔憂。信號傳遞理論認為，公司管理層對融資方式的選擇能傳遞公司當前的經營信息和未來的發展前景。當公司申請借款或者發行債券時，表明公司的償債能力強，且有新的投資機遇或良好的發展前景，愿意利用財務杠桿進行經營提升權益收益率。當公司增發股票時，外部投資者會認為公司選擇了在自身股價較高的時間窗口進行再融資，進而對公司價值有消極印象。可轉債能夠緩解信息不對稱的問題，降低上市公司融資的逆向選擇成本與投資者的風險補償要求，利于融資行為的順利進行。就道德風險成本而言，上市公司獲得融資后，外部投資者無法確定公司募集到的資本是否投入到募集說明書中所列示的項目或者凈現值為正且為最大的項目中，因此存在不對稱的信息成本。進行股權融資時，上市公司可能僅僅為了擴大公司規模，將圈錢作為主要目的，導致募資后投資不足，企業的凈資產收益率會由于股權稀釋和投資不足的雙重因素而惡化，損害新老股東的利益，產生道德風險。進行債務融資時，因為債務通常具有固定的資本成本，所以管理層可能為了短期內提升收益，而過多的將募集資本投入到高風險高收益的項目中，過度的投資行為成功時，建立在債權人承擔較多風險的基礎之上公司股東卻獲得了較多的利益，這也是道德風險的表現形式之一。而可轉債所特有的債券性質和轉股機制，賦予了投資者更多的選擇。當投資不足時，企業的股票價值下降，投資者可以繼續以債券的形式持有，獲取利息收益；當過度投資時，如果高風險項目取得成功，投資者可以選擇轉股與原股東分享企業價值上升帶來的股權增值收益。因此，上市公司進行可轉債融資，外部投資者對道德風險的溢價要求降低，從而降低融資成本。3.3.3降低公司風險風險管理理論認為風險管理的核心在于權衡各種能夠降低風險的投融資方案。可轉債不僅是一種融資工具，而且是一種嵌入期權的金融衍生工具。因此，可轉換債券對公司業績的影響也可以從風險管理的角度來探討。由于可轉債中包含了看漲期權，公司股票價格下跌時，持有可轉債的投資者不會行使該期權，因此不會對股權產生攤薄影響，也不會進一步導致股價下跌；當公司股價高位上漲時，投資者將采取這種方式獲得股票增值收入，而轉換的發生無疑會沖淡現有每股收益并抑制股價進一步上漲。因此，發行可轉換債券可以控制公司股票價格的波動性并降低公司的股價風險。因此，上市公司可以通過融資發行可轉換債券來控制風險，從而穩定公司的股價，并向外界傳遞良好的經營管理信號。與此同時，可轉債還有助于緩解企業盈利壓力，從而降低投融資風險。許多投資項目往往期限較長，短期內可能收益相對較小，如果通過新增或發行融資方式，即使可以增加總股本和凈資產，擴大企業規模，但每股收益和ROE的兩個關鍵指標也將被稀釋，會給企業帶來巨大的業績壓力。我國可轉債樣本的持續期限一般為5-6年，轉股期限為0.5年至債券存續最長期限，相比較于增發和配股更靈活機動，上市公司可以根據投資項目的預期進展情況設定轉換進度，隨著項目投產和資金收回逐步開始轉股行為擴大股本規模，避免了公司在短期內資本存量與業績的迅速攤薄。可轉債融資對上市公司經營績效的影響4.1可轉債發行對財務績效直接影響分析由上一部分分析可知，可轉債融資會對企業的運營狀況、資本結構和現金流等方面帶來一定的變化和影響，而現有的研究結論也對這些影響褒貶不一，本文中我們將對三一轉債發行前后公司的各項財務指標進行分析，并與制造業的行業平均值進行對比，從多方面評價此次可轉債發行對公司經營績效的影響。4.1.1對資本結構的影響良好且合理的資本結構能有助于企業獲得更大的資本價值，因此本文主要通過分析股權比例、債務權益比例以及流動負債的指標，研究企業發展可轉債對資本結構的影響。三一重工2015-2020年的相關財務指標如表4.1所示：表4.1三一重工2015-2020年財務指標單位：億元年度20152016（發行年）201720182019（摘牌年）2020資產總額612.28615.55582.38737.75905.411262.55負債總額375.97381.02318.65412.73450.15680.67所有者權益總額236.31234.53263.73325.02455.27581.88非流動負債97.93143.0288.8273.3728.6660.18非流動負債占總負債比率26.05%37.54%27.87%17.78%6.37%8.84%資產負債率61.41%61.90%54.71%55.94%49.72%53.91%行業平均資產負債率60.00%60.00%59.50%59.00%58.60%-2015年至2020年間，三一重工的資產總額雖然有小幅波動，但總體快速增長。公司在發行可轉債之前的長期借款占其總負債的比例相對較低，主要以流動負債為主，說明同仁堂對于負債融資較謹慎，同時也需要可轉債對其融資結構的調整。但從2016年發行可轉債后，可轉債轉股前的債券性質，緩解了非流動負債對企業的長遠發展的限制，非流動負債占總負債比例從26.05%急劇上升至37.54%。2017年隨著可轉債的小規模陸續轉股，非流動負債占比也略微下降，而2019年可轉債大規模轉股，長期負債比例迅速下降，其數值比例由原來的17.78%急劇下跌至6.37%。同仁堂利用可轉債的低利率和債券性質調整了企業的結構，在其存續期間降低了流動負債過高的財務風險，也利用財務杠桿獲得更多的股權收益。企業的所有者權益總額在穩步增長，在2019年大規模轉股之后增長率達到40%。圖4.1三一重工2015年-2020圖4.1三一重工2015年-2020年資產負債率變化圖4.1.2對償債能力的影響長期償債能力分析本文通過觀察三一重工發行可轉債前后6年的資產負債率，考察三一重工對償還長期借款本金利息的保證程度，來分析發行三一轉債對公司長期償債能力有什么影響。如圖4.1所示，雖然可轉債發行當年公司的長期負債增加，從而增加了資產負債率，但從總體來看，三一重工的資產負債率除發行第一年輕微增長，之后一直維持在行業平均水平以內。而在2019年由于轉股的發生債務轉為股份投資，更是加大了企業的抗風險能力，資產負債率大幅下降。之后的2020年三一的資產負債率雖然回升但依然處于行業均值之下。總結來看，三一重工在可轉債發行期間和發行后長期償債水平較之前有所提高并且十分穩定，即使是可轉債在未進行大量轉股時，其對長期償債能力的控制水平也處于行業均值之上，沒有因為大量債券的存在而使償債負擔增加。而在可轉債贖回摘牌之后，由于可轉債的轉股份額高達99.7%，三一重工不需要面對大額的還本付息壓力，增強了對長期負債的控制能力。短期償債能力分析圖4.2三一重工2015年-2020年速動比率變化圖從下圖4.1種可以看出，在發行可轉債前后三一重工的速動比率都遠高于行業平均值，公司的短期償債能力較好。而在2016年，由于可轉債的發行，速動比率的值又大幅度上升。但在2圖4.2三一重工2015年-2020年速動比率變化圖通過以上的分析發現，可轉債的發行對于公司的短期償債能力和長期償債能力，都有十分明顯的優化作用，增強了三一重工償債能力的穩健性。4.1.3對公司財務風險的影響表4.2三一重工2015-2020年凈資產收益率等變化表年份20152016（發行年）201720182019（摘牌年）2020凈資產收益率0.15%-1.40%7.42%21.18%26.67%27.65%總資產收益率1.56%1.62%5.75%11.77%16.44%17.02%負債利息率3.31%2.56%2.38%4.20%6.40%5.87%財務風險是指在企業的經營運行過程中所產生的實際的結果不及預測結果的可能性。當企業的負債或者優先股的數量發生變化時，財務風險的變化可能會很明顯。本文選取負債利息率作為指標，來衡量三一轉債發行可轉債之后的財務風險變化。通過財務杠桿的理論，在利用債務籌資的方式進行資金籌集時，公司所付出的利息費用是一定的，不會影響企業的營業利潤，當企業的總資產收益率高于負債利息率時，利用債務籌資方式所籌集到的資金所產生的息稅前利潤會超過固定不變的利息費用，從而財務杠桿產生積極效應。因此如果財務杠桿要對企業產生正效應，則總資產報酬率要大于負債利息率。而從表4.2可以看到，三一重工在2015年-2020年中，除了2015年和2016年總資產報酬率低于負債利息率，從可轉債發行的第二年開始資產收益率都遠高于負債利息率，說明這期間的財務杠桿對企業是存在正效應的。三一轉債發行后營運能力績效分析由圖4.3可知，三一重工的銷售利潤率在2015年-2016年期間始終低于行業平均值。但從可轉債發行后的第二年開始，銷售利潤率大幅上漲，甚至遠超過行業平均值。因此，發行可轉債對三一重工的盈利能力是有一定的促進作用的。而通過比較企業的凈利率和毛利率可以得出企業的成本相對來說占支出相較行業較高，而企業的費用支出水平則處于行業較低水平。三一重工的銷售額的來源范圍比較多元，2016年之后，工程機械行業高速增長，行業整體盈利水平大幅提升，公司混凝土機械、挖掘機械、起重機械、樁工機械等設備銷售額均較去年同期大幅增長。公司更加注重經營質量管理與經營風險防范，公司財務結構優化、產品總體盈利水平提升、期間費用總體費率下降、利息支出減少，所以銷售利潤率飛速提高。圖4.3三一集團2015圖4.3三一集團2015年-2020年銷售利潤率變化圖4.3三一轉債發行后對股東權益的影響分析4.3.1轉股情況及對控股股東影響分析表4.3是可轉債存續期間各年的可轉債轉股情況表。表格顯示，在可轉債發行的前三年，持有者的轉股情緒并沒有很積極。只有在2018年12月30日之后，可轉債大規模轉股，大額債務轉換為公司資本，對股本結構產生很大影響。在可轉債發行前，三一集團有限公司作為第一大股東持股比例為46.17%。在2019年可轉債全部摘牌后，第一大股東三一集團有限公司占比為30%，仍然保持無可爭議的控股地位，控制權未受到的影響。表4.3三一轉債2016年-2019年股本變動表年份2016（發行年）201720182019（摘牌年）因轉股形成的股份數量--4035314260564,797,226未轉股可轉債站三一轉債總發行量比例--99.9881%91.2005%0.2052%4.3.2股權稀釋效應的分析表4.4三一重工2016年-2019年每股收益稀釋程度表年份2016201720182019三一重工基本每股收益0.02670.27330.79071.3595三一重工稀釋每股收益0.02670.26740.74661.3520稀釋程度0.02.16%5.58%0.55%表4.4為三一重工2016年-2019年可轉債存續期內的股權稀釋程度，其中稀釋程度=1-稀釋每股收益/基本每股收益。通過上表可以發現在2017年-2018年內，雖然轉股比例小，但對每股收益的稀釋程度較大，而在2019年基本全部轉股后，每股收益的稀釋程度為0.55%，低于股本增加率，這說明三一轉債的發行可能對對原股東的收益產生了一定的負面影響。4.4基于經濟增加值EVA的綜合績效分析接下來我們將以經濟增加值（EVA）為基礎，研究三一重工在發行可轉債前后的綜合績效變化。經濟增加值，通常被稱為經濟利潤，是用企業的經營收入減去充分考慮資本使用的所有成本（其中包含機會成本），從而得出調整后的利潤，并以此為基礎進行財務績效分析。由于考慮機會成本，與平常計算的會計利潤相比，EVA對業績的評價更為嚴格。由于EVA是從股東角度進行的績效評價，因此這種評價方法一方面能對經理人的經營決策進行約束，另一方面能夠更好的判斷公司的投資回報率。我們選用簡化后的公式進行計算：EVA=NOPAT?CE?WACC其中，EVA--經濟增加值，NOPAT--調整后的稅后經營凈利潤，CE--調整后資本，WACC--平均資本成本率。4.4.1調整后稅后凈營業利潤（NOPAT）NOPAT，是不考慮企業的資本結構，基于重要性原則，企業的稅后凈利潤減去稅后資本成本收益的經營利潤。NOPAT的值能夠更真實反映出公司的盈利能力，該指標的重新調整是要排除非經營項目對利潤的影響，其項目調整如下所示:表4.5三一重工2015年-2020年NOPAT計算過程單位：百萬元年份201520162017201820192020會計利潤總額119.8962.972868.857550.2413454.3218531.35+營業外支出420.761570.16105.56451.38503.80158.09-營業外收入370.11437.6198.37123.18182.69174.74+財務費用1321.22875.391319.03135.64-46.39282.02+本年商譽攤銷000000+資產減值損失490.56948.421189.021095.38-142.45-24.32*（1-所得稅稅率）75%75%75%75%75%75%-遞延所得稅資產901.141165.911451.571151.951109.371441.06+遞延所得稅負債247.71218.81646.28649.82713.87600.27調整后的稅后凈營業利潤833.311371.403232.786329.939794.4413238.514.4.2確定投入資本（CE）確定投入資本（以下簡稱CE），指的是企業在既定會計期間直接占用的資本額，包括股東和債權人投入的資本總額。為了更真實的反映資本數額，還需要調整商譽攤銷、計提會計準備和遞延所得稅資產等。具體調整如下：表4.6CE計算表單位：百萬元年份201520162017201820192020權益資本總額=1\*GB3①279163.78279163.78287468.77263754.52297544.34301733.45債務資本總額=2\*GB3②29073.824019.5214378.0220306.5322468.9626688.99調整前資本總額（=1\*GB3①+=2\*GB3②）308237.58303183.30293541.80299470.32301632.74305852.78+營業外支出*（1-所得稅稅率）315.571177.6279.17338.54377.85118.57-營業外收入*（1-所得稅稅率）277.58328.2173.7892.39137.02131.06+資產減值損失490.56948.421189.021095.38-142.45-24.32-遞延所得稅負債247.71218.81646.28649.82713.87600.27+遞延所得稅資產901.141165.911451.571151.951109.371441.06-在建工程983.08965.81761.02730.001067.143740.95-在建工程減值準備42.762.56調整后投入資本總額308436.48304962.42294780.48300583.98301016.723029確定加權平均資本成本(WACC)加權平均資本成本（以下簡稱WACC），是按權益和債務資本成本按照各自的比重計算的對未來現金折現的合適的折現率。由于企業在使用不同的融資手段會產生不同的融資風險，從而產生了不同的資本成本。但是我們進行EVA評價融資決策時，是將企業作為一個整體進行研究，因此我們需要合適的貼現率，對未來資金進行折現處理，因此就需要計算WACC。計算WACC的公式為：WACC即，WACC其中企業的權益資本成本可以根據資本資產定價模型得出，其公式為:K無風險收益率Rf選取一年定存利率；市場超額風險收益率RmRf選取10表4.7WACC計算表年份201520162017201820192020權益資本總額（百萬元）279163.78279163.78287468.77263754.52297544.34301733.45債務資本總額（百萬元）29073.824019.5214378.0220306.5322468.9626688.99權益資本權重90.57%92.08%95.10%93.22%93.55%91.27%債務資本權重9.43%7.93%4.90%6.78%7.44%%8.72%無風險收益率1.50%2.37%2.30%1.68%1.73%1.50%市場超額風險收益率4.68%4.68%6.05%5.30%4.90%2.30%系統風險系數1.1111.021.110.981權益資本成本5.03%4.68%5.35%5.04%4.62%5.00%稅后債務資本成本3.71%4.16%3.39%2.72%3.39%3.08%WACC4.90%4.64%5.25%4.88%4.56%4.83%4.4.4經濟增加值的計算表4.8EVA計算表單位：百萬元年份201520162017201820192020NOPAT833.311371.403232.786329.939794.4413238.51CE308436.48304962.42294780.48300583.98301016.72302913.25WACC4.90%4.64%5.25%4.88%4.56%4.83%EVA343.92414.07280.01415.62314.36146.85圖4.4EVA變化曲線圖4.4.5EVA分析圖4.4EVA變化曲線圖由圖4.4可以看出，三一重工在2015年-2020年的EVA數值有很大的波動。首先是在可轉債發行以前，由于可轉債的發行其經濟增加值是上升的，在2016年至2018年，經濟增加值先是急劇下跌，后又上升至最大值；在2018年至2020年，經濟增加值不斷下降，在2020年到達最低點。三一重工在2016年發行可轉債，存續期間未轉換的債券使公司的債務成本增加，雖然為公司的項目進行提供了充足的資金支持，但是由于時間短，投建項目尚不能為公司的經營業績帶來改善。并且在2018年公司的權益資本因轉股而增加，所以EVA大幅度下。2019年公司同仁的可轉債大規模轉股，可轉債的財務杠桿消失，行業盈利能力也不樂觀，經濟增加值也因此下降。通過分析可以發現，在發行可轉債前后的EVA值由于可轉債融資存在性質的不同，對公司的資本構成產生了影響，發生了一系列的上下波動。在短期內來看，可轉債可能對公司的績效產生一些負面影響，但是綜合來看還是會產生有利提升作用的，說明可轉債對于公司績效產生的影響有一定的滯后性。結論與建議5.1本文研究結論可轉換公司債券在近兩年來成為我國上市公司主要融資方式之一，但在可轉債呈井噴態勢增長的背景下，我國對于可轉債對上市公司的業績影響的研究卻很少。于是本文，選取2016年發行可轉債的上市公司——三一重工作為研究對象，將理論分析與案例分析相結合，對其融資后經營績效和市場績效的變化進行了研究。本文主要得出以下結論:發行可轉債后，企業的長期和短期償債能力會得到一定的提高，同時也提高了公司抵抗財務風險的能力。但短期內會導致公司績效產生大幅度波動，從短期來看可轉