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1（一）消費 1 2 3 4二、2024年宏觀政經形勢展望 9（一）穩——基本盤穩住 9（二）進——結構升級 9（三）險——風險與挑戰 （五）嚴——金融市場嚴監管 三、投資建議 （一）新質生產力 風險分析 1 4 6 11 12 16 17政策研究 1 1 2 2 4 4 5 9 9 10 12 12 13 13 14 14 14 17政策研究1一、當前宏觀政經現狀春節消費數據亮眼，服務消費潛力加速釋放。2024年1-2月我國社會消費品零售總額81307億元，同比增長5.5%。商品零售額同比增長4.6%，其中新能源汽車銷量增速較快，同比增長29.4%。受春節假期帶動，服務零售額保持高增速，同比增長12.3%，形成社零的主要支撐。春節期間我國消費數據表現亮眼，全國重點文旅景點的游客數量達1.23億人次，較去年同期增長22.8%，出游總花費6326.87億元，同比增長47.3%，冰雪文旅等題材得到表現，春節檔總票房（含預售）突破50億元，助力實現2024年消費“開門紅”。數據來源：Wind，中信建投證券數據來源：Wind，中信建投證券2023年12月中央經濟工作會議強調“要以提高技術、能耗、排放等標準為牽引，推動大規模設備更新和消費品以舊換新”。2024年2月中央財經委員會第四次會議提出，要推動新一輪大規模設備更新和消費品以舊換新，有效降低全社會物流成本。2024年3月13日，國務院印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新的行動方案》，重點實施設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用和標準提升四大行動。相比于以往從產業振興、供給側結構性改革等方面推進設備更新改造，本輪更新改造覆蓋行業領域更加廣泛，且更加注重引導設備的高端化、智能化、綠色化發展。作為人口大國，我國汽車、家電等耐用品市場體量龐大，消費品以舊換新大有可為。僅汽車、家電的更新換代，預計能創造超過萬億規模的市場空間，有效激發消費潛力。政策研究22022年3月2日振作工業經濟運行推動工業高質量發展要擴大制造業設備更新和技術改造投資。要實施城市更新行動，推進城鎮老舊小區改造，建設現代物流體系。1-2月固定資產投資整體表現好于市場預期，制造業投資增速亮眼，形成主要拉力，房地產開發投資仍在探底中。1-2月全國固定資產投資（不含農戶）為50847億元，同比增長4.2%，較2023年全年增速加快1.2個百分點。制造業投資增長9.4%，基建投資增長6.3%，均高于投資整體增速，房地產開發投資下降9.0%，是主要拖累項，全國新建商品房銷售面積和銷售額同比下降幅度均超過20%，在銷售端企穩前房地產投資難有起色。1-2月實際財政收入增速有所回升，財政支出靠前發力。全國一般公共預算收入44585億元，同比下降2.3%，一是由于2022年制造業中小微企業緩繳的企業所得稅在2023年同期入庫，抬高基數，二是2023年中減稅政策翹尾減收，剔除上述影響因素后，可比增長為2.5%，顯示財政收入實際有所回暖。全國一般公共預算支出43624億元，同比增長6.7%，完成全年一般公共預算支出的15.28%，為過去五年最高值，體現積極的財政政策靠前發力。城鄉社區和農林水支出同比增長分別為19.6%和24.9%，在去年萬億國債增發的支持下，今年年初基建端財政支出保持較高強度。數據來源：Wind，中信建投證券數據來源：Wind，中信建投證券萬億增發國債已落實到位，積極研究超長期特別國債的具體方案。3月21日，國家發展和改革委員會副主政策研究3任劉蘇社就1萬億元增發國債和超長期特別國債使用情況做出介紹。截至2月，發改委已經分三批下達完畢1萬億元增發國債項目清單，增發國債資金已落實到1.5萬個具體項目。從投向領域來看，超一半用于防洪排澇等相關水利設施建設，超2000億元用于災后重建工程；從項目進程上看，北京市、河北省的項目開工率分別達到48%和45%，預計2024年上半年各地項目將全部開工。3月5日發布的《政府工作報告》提出，“從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行1萬億元”，明確財政逆周期擴張政策意圖。在具體落實上，重點支持領域分別是科技創新、城鄉融合發展、區域協調發展、糧食和能源資源安全和人口高質量發展，發改委將在黨中央、國務院批準方案后，會同有關方面迅速開展組織實施工作。抵押補充貸款發放完畢，提供穩增長的關鍵抓手。2023年12月，人民銀行重啟抵押補充貸款（PSL國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行凈新增抵押補充貸款3500億元，為“三大工程”項目建設提供中長期低成本資金支持，持續拉動經濟穩增長。根據人民銀行1月8日披露數據，新增抵押補充貸款額度為5000億元。3月21日，人民銀行副行長宣昌能表示，去年12月新增的5000億元抵押補充貸款額度已全部發放。開年來進出口邊際均有改善，內外需加速修復中。3月7日，海關總署發布1-2月美元計價外貿數據，其中出口總值為5280.1億美元，同比增速為7.1%，前值2.3%，大幅超出市場預期的1.8%，進口總值為4028.5億美元，同比增速亦回升至3.5%，前值0.2%。1-2月出口表現強勁，一方面是日歷因素，今年為閏年，2月較同期多一個工作日，且春節較晚，節前外貿企業加班生產，搶抓訂單，推動增速走高，另一方面是由于海外需求持續復蘇，1月全球制造業PMI回升至50榮枯線，支撐我國出口訂單增長。從國別來看，對拉丁美洲和非洲出口大幅走高，同比增速分別達到20.6%和21%，是出口開門紅的主要支撐項。同時，對美出口增速轉正，同比增幅達5%，前值為-13.1%，主要由于美國近期經濟韌性較強，1-2月制造業PMI均處于擴張區間，結束此前收縮態勢；從商品類型來看，輕工制品和機電產品是主要拉動項，箱包及類似容器、紡織紗線、織物及其制品和通用機械設備同比增速分別達到24.1%、15.5%和32%。1-2月進口表現好轉，主要原因是，在增發國債和PSL投放等穩增長政策帶動下，基建穩定開工，拉動鐵砂石、原油等大宗商品進口需求，同時機電產品類目下的自動數據處理設備和集成電路進口增速亮眼，分別達到67.3%和15.3%。政策研究4數據來源：Wind，中信建投證券數據來源：Wind，中信建投證券為期一周左右的2024年全國兩會是今年政策觀察的重要窗口，可以通過以下“四個三”來重點學習觀察當前的政策趨勢：一是“三個報告”，包括政府工作報告、國民經濟計劃報告、財政預決算報告。三份報告分別介紹了經濟增長目標、赤字率水平、重點工作任務、財政收入和支出規模預算等。二是“三次下團組”。總書記分別參加了江蘇代表團、解放軍和武警部隊代表團以及民革、科技界、環境資源界委員聯組。三次下團組的討論過程中強調了因地制宜發展新質生產力、并突出了新污染物治理、科技賦能生態環境治理的重要性。三是“三場部長通道”。全國兩會期間共舉辦三場部長通道，邀請了工信部、科技部、國家金融監督管理總局等14個部委“一把手”參加，對于我國的水利建設、新型工業化發展、金融監管重點等方面的問題予以解答。四是“三場主題記者會”。國新辦分別以經濟、外交、民生為主題舉辦了三場記者會，邀請了相關領域的10個部委“一把手”回答記者提問，圍繞穩增長政策、貨幣政策、資本市場、外交理念、民生建設等方面展開。以上這些內容，是此次全國兩會可以學習觀察的主要內容，值得反復研究。水利建設與國家水網、種糧農民的收益保障機制和政策研究5價格溫和回升作為貨幣政策的重要考量，突出“強”和“嚴”資料來源：新華社，中信建投證券全國兩會精神與中央經濟工作會議精神一脈相承，并適當延伸和細化。一是總基調。明確穩中求進、以進促穩、先立后破，強調高質量發展是新時代的硬道理。二是宏觀調控政策。穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效。積極的財政政策要適度加力、提質增效。三是多方面統籌發展。明確統籌擴大內需和深化供給側結構性改革，統籌新型城鎮化和鄉村全面振興，統籌高質量發展和高水平安全。四是明確今年重點任務。包括以科技創新引領現代化產業體系建設、著力擴大國內需求、深化重點領域改革、擴大高水平對外開放、持續有效防范化解重點領域風險等。此外，全國兩會期間在遵循中央經濟工作會議精神的基礎上做了適當拓展和細化。例如，在2024年重點任務方面，參照黨的二十大報告增加了“深入實施科教興國戰略，強化高質量發展的基礎支撐”相關內容；更加強調新質生產力的重要性；明確經濟增長目標和財政政策發力程度等。此次全國兩會多種場合強調了新質生產力的重要性，我們對此有著如下五個方面的解讀。數據來源：新華社，中信建投證券一是新質生產力是構建中國自主經濟學知識體系的重要理論之一，代表著經濟決策范式體系性的拓展和轉變。2022年4月25日，習近平總書記在中國人民大學考察時強調，“加快構建中國特色哲學社會科學，歸根結底是建構中國自主的知識體系”。新質生產力的提出，其宏觀背景就是為建設中國自主的經濟學知識體系做貢獻，形成以馬克思政治經濟學為主導，充分吸納西方經濟學理論和結合中國實際情況的理論。政策研究6二是新質生產力以全要素生產率的提高為核心標志，代表著由外延式向內涵式的增長模式要求的轉變。當前，我國全要素生產率從國際比較的角度來看仍然顯著落后，我國亟需從以生產要素的投入為標志的外延式增長向以生產效率提高為標志的內涵式增長轉變。三是新質生產力特點是創新、關鍵在質優，本質是先進生產力。創新和質優各有三個方面的抓手和落腳點。創新方面，包括科技創新、生產關系創新和產業創新。新質生產力的“創新”，體現在通過科技創新催生新產業、新模式、新動能，通過生產要素創新性配置以構建新型生產關系，最終通過將科技創新成果應用到具體產業和產業鏈上，從而完善現代化產業體系的建設。質優方面，包括質量高、效率高與可持續三項重點方向。在政治經濟學語境中，生產力的“質”指的是生產力的發展是否有利于人的解放、自由和全面發展，是否符合人類社會發展方向。當前階段，以高水平科技為質量標準，以全要素生產率的大幅提升為效率標準，以綠色發展為可持續標準，共同構建了新質生產力“質優”的重點內涵。四是新質生產力與現代化產業體系建設、新型工業化有著密不可分的關聯，具有承上啟下的重要銜接作用。在科技創新引領現代化產業體系的建設過程中，只有通過打造新質生產力，推進新型工業化兩個必要環節才能夠有效推動。第一步是科技創新打造新質生產力，通過科技創新催生新產業、新模式、新動能，形成新質生產力。第二步是新質生產力推進實現新型工業化。第三步是新型工業化助力現代化產業體系建設。五是新質生產力可以進一步聚焦到戰略性新興產業和未來產業。戰略新興產業的特點是知識技術密集、物質資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好；未來產業的特點是前沿技術驅動、交叉融合應用、顛覆性技術創新。從近期的政策文件觀察，節能環保、人工智能、新能源汽車和生命科學等領域是突出重點。新質生產力的發展將是中國經濟未來增長的關鍵所在，也是未來政策的重要發力點。近期已有多部門負責人積極發聲，將通過一籃子財政、貨幣和金融政策來推進新質生產力發展。在財政政策方面，財政部部長藍佛安表示，今年將有針對性地研究出臺結構性減稅降費政策，重點支持科技創新和制造業發展，更好服務現代化產業體系建設。強化政策集成，加大支持創新發展力度。在貨幣政策方面，人民銀行行長潘功勝表示，將設立科技創新和技術改造再貸款，支持高端制造業和數字經濟的發展。在金融政策方面，國家金融監督管理總局局長李云澤強調，將引導銀行業保險業為經濟社會發展提供高質量服務，第一抓手就是服務新質生產力。并將從為科技型企業提供全生命周期的金融服務、擴大股權投資試點范圍、支持綠色發展、新興產業和未來產業等方面著手出臺相關政策。財政部部長藍佛安：財政部將重點支持加快發展新質其中，在支持加快發展新質生產力方面，財政部將強化興產業壯大、未來產業培育，因地制宜發展新質生產多路徑布局前沿技術，努力實現彎道超車、換道超車。要大力開展“人工政策研究7濟和社會發展計劃草案的報告》加快推進關鍵核心技術攻關，促進創新鏈和產業鏈協同聯動，以科技創新推動產業創新，培育壯大發展新動能新優勢，不斷提高全要素生產率。創新生產要素配置方式，讓各類先進優質生產要素向發展新質生產力順暢流《關于2023年中央和地方預算執行情況與2024年中央和地方預算力，統籌推進傳統產業升級、新興產業壯大、未“部長通道”文件，為科技型企業提供全生命周期的金融服務。同時，業的支持力度。我們將全力支持綠色發展，進一步豐富險、綠色租賃、綠色信托等多元化的產品服務體系，積型。我們將全力支持新興產業和未來產業，同時也要積“部長通道”綠色化方向轉型。同時還要培育壯大新興產業、超前布局未來產業壯大先進制造業集群。要著力提升產業科技創新能力。發揮企業在的主體作用，把科技創新和產業創新深度融合。要繼續推進建設好造業創新中心。發展高科技，實現產業化，加快形成新質生產力。今年，我們將全面取消制造業領域外資準入限制措施政策研究8議議不斷改善上市公司結構，從而讓投資者能夠更好合發展、區域協調發展、糧食能源安全、人口高質量發展等領亟需加大支持力度。推動大規模設備更新和消費品以舊換新是財政部部長藍佛安：繼續實施結構性減稅降費政策。優化的稅費優惠政策基礎上，我們今年將有針對性地研展。繼續實施支持碳減排再貸款，發揮好結構性貨幣作用，引導金融機構科學評估風險，約束對產能過剩行端化、智能化、綠色化。科技部部長陰和俊：2023年，全國研發經費投入超過3.3萬億元，比上一年增長8.1%，量子技術、集成電路、人工智能等領域取得一批重大原創成果。科技創新不僅提高了傳統產業的競爭力，也為發展新質生產力夯實了“部長通道”資料來源：中國政府網，新華社，中信建投證券總的來看，2024年經濟開局呈現溫和復蘇態勢。春節消費帶動社零增長，消費品以舊換新政策將持續釋放萬億空間。固定資產投資超預期增長，制造業投資是主要支撐項，地產端由于銷售未見起色，開發投資仍在觀望中。實際財政收入增速有所回升，財政支出靠前發力，萬億增發國債已落實到位，發改委正在積極研究超長期特別國債的具體方案，抵押補充貸款作為準財政工具，將為穩增長提供關鍵抓手。日歷因素和海外需求復蘇改善出口，基建穩定開工，拉動鐵砂石、原油等大宗商品進口需求。2024年全國兩會奠定穩中求進、以進促穩、先立后破的總基調，多場合強調發展新質生產力。政策研究9二、2024年宏觀政經形勢展望對于2024年全年的宏觀政經形勢展望，我們用“穩、進、險、改、嚴”五個字來概括：兩會明確今年5%左右的增長目標，由于“低基數效應”不在，且國際組織普遍下調對我國2024年經濟增長預測值，經濟增長目標與上年持平，一定程度顯示了決策層對于保持經濟穩增長韌性的考量，穩增長政策將持續發力呵護經濟增長。財政政策的后續空間較大。政府工作報告顯示，今年赤字規模、專項債和特別國債的規模總和為8.96萬億元，高于2023年的三者之和8.68萬億元，財政支出規模和可用財力明顯增強。若考慮到2023年特別國債中5000億元結轉在2024年使用，則2024年三者之和較2023年增長1.28萬億元，體現財政政策將適度加力。目前萬億國債已分批下達完畢，推動基建投資穩增長，特殊再融資債全年發行規模有望超萬億，PSL等準財政貨幣政策工具可有效補充財政支出強度，全年設置667億元就業補助資金預算，從“就業-收入-消費”鏈條出發擴大內需。預計今年財政持續發力空間充足，鞏固宏觀經濟回升向好態勢。春節期間消費數據超出預期，顯示我國經濟恢復動能較好，后續淡季社零走勢仍有待觀察，但整體反彈可期。1-2月汽車銷售增長強勁，疊加消費品以舊換新政策利好，有望持續支撐消費市場回暖。初步估算出2023年調整后口徑下重點行業領域設備工器具購置金額約為5.89萬億元，將拉動GDP增長0.4個百分點左右。民間投資是民營經濟發展的重要根基，但我國民間固定投資同比增速長期低于國有投資。2023年7月14日，國家發展改革委發布《關于進一步抓好抓實促進民間投資工作努力調動民間投資積極性的通知》，提出17項具體措施來激發民間投資活力。近期發改委表示，正在研究起草民營經濟促進法，為民間投資提供法制保障和穩定的制度環境，預期未來將進一步完善制度環境，拓寬投資空間，完善政府和社會資本合作新機制，鼓勵民間資本參與基建，強化民間投資項目融資和用地要素保障，多舉措并舉提升民間投資活力。圖8:抵押補充貸款(PSL)期末余額及當月新增（億元）數據來源：Wind，中信建投證券數據來源：Wind，中信建投證券政策研究黨的十八大以來，我國以供給側結構性改革為主線，加速產業結構調整優化。在第一產業平穩增長、守住糧食安全底線的基礎上，加快第二產業轉型升級，規模以上高技術制造業和裝備制造業增加值年均增速明顯高于制造業平均水平，高技術產業投入強度高于規模以上工業企業。2023年我國高技術產業投資增速高達10.3%，高技術制造業投資同比增速為9.9%，高于制造業投資6.5%的增速。2023年12月28日，工業和信息化部等八部門發布《關于加快傳統制造業轉型升級的指導意見》，指出我國傳統制造業“大而不強”“全而不精”的突出問題，制定到2027年傳統制造業高端化發展水平明顯提升的階段性目標。預計未來政策的發力方向是推動“科技-產業-金融”良性循環，引領現代化產業體系建設，重點集中在三個方面：一是以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力；二是鞏固提升優勢產業領先地位的同時加快培育新興產業；三是加快發展數字經濟和平臺經濟，利用數字化對傳統產業進行升級改造。在大的政策導向下，我們認為人工智能和數據要素等新質生產力將為經濟帶來新的增長點。數據來源：國家統計局，中信建投證券相較于中央經濟工作會議，《政府工作報告》提出要“大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力”，將新質生產力由段中提升至標題，重要性明顯上升，明確發展新質生產力是第一要務。“人工智能+”首次被寫入《政府工作報告》，意在拓寬技術應用場景，催生新業態新模式，提升實體經濟效率。國務院總理李強3月13日在北京調研時強調，“人工智能是發展新質生產力的重要引擎”，“要大力開展“人工智能+”行動，統籌推進通用大模型和垂直大模型應用，引導更多行業領域開放應用場景，加強分類指導和典型示范，讓人工智能更好賦能千行百業。”2021年，《“十四五”數字經濟發展規劃》印發，黨中央高度重視發展數字經濟，多次在中央政治局集體學習時進行強調，本次中央經濟工作會議再提“要大力推進新型工業化，發展數字經濟”。數字經濟是當下和未來的重要發展趨勢，而算力是數字經濟的核心生產力，發揮“底座”支撐作用。2023年10月8日工信部等六部門印發《算力基礎設施高質量發展行動計劃》，提出2023-2025年算力基礎設施發展指標，覆蓋計算力、運載力、存儲力、應用賦能四方面的發展指標。展望未來，一個可能的政策發力方向是算力券。2023年12月25日，發改委等部門發布《關于深入實施“東數西算”工程加快構建全國一體化算力網的實施意見》“鼓勵面向中小企業發放算力券、運力券，補貼降低企業綜合算力使用成本。”目前貴州、成都、杭州、北京等多地已經出臺算力券政策。政策研究2019年十九屆四中全會首次將數據列入生產要素，2022年《“十四五”數字經濟發展規劃》中明確指出要充分發揮數據要素作用，2023年10月25日國家數據局正式掛牌成立，11月10日全國首個數據基礎制度先行區在北京開啟試點，各省也加快數據要素的建設和推進。2據要素×”三年行動計劃（2024—2026年）》，旨在充分發揮數據要素乘數效應，賦能經濟社會發展。積極地支持政策陸續出臺，利好數據基礎服務提供方、數據存儲加工、數據安全管理以及數據產品運營等領域的優質企業，大數據治理、數據資產化等成為投資熱點。就外部風險挑戰來看，2024年美國降息周期料將開啟，但邊際拐點或有所延后，對我國金融市場和跨國企業造成一定沖擊。2024年也是全球大選年，地緣政治風險陡升，影響長期對華政策。美國1月核心PCE物價指數環比增速反彈，受能源價格驅動，2月CPI超預期回升，都表明美國通脹控制仍存在不確定性，且近期美國制造業PMI重回擴張區間，支撐經濟軟著陸可能性。3月21日，美聯儲公布3月議息決議，維持聯邦基金利率在5.25%至5.5%之間不變。會后美聯儲主席鮑威爾發言稱，“1月和2月數據確實沒有提振央行對通脹的信心”，“我們預計可能在今年上半年看到稍微更強的通脹”，“在降息之前，我們需要更多的信心，即通脹持續下降”。目前市場預期6月降息25個基點的概率為64.4%，7月降息25個基點的概率為49.6%。如果后續關鍵通脹指標再度回彈，勞動力市場降溫緩慢，美聯儲可能釋放延遲降息信號，對我國金融市場和跨國企業造成不利影響。一方面，中美利差高位運行造成外資流出風險，人民幣貶值壓力也會加大，干擾股市表現，并對我國貨幣政策實施形成一定掣肘。3月21日，由于瑞士央行意外降息疊加日元走弱因素，美元指數走強，離岸人民幣盤中跌破7.26關口，我國資本市場指數出現整體回調。另一方面，美聯儲長期維持高利率，可能導致跨國企業借貸成本居高不下，美元債務帶來的財務負擔可能引發債務違約風險。政策研究圖12:人民幣即期匯率（USD/CN數據來源：CME，中信建投證券數據來源：Wind，中信建投證券根據《經濟學人》的統計，2024年全球將有總計覆蓋41.7億人口的76個國家舉行大選，為歷史之最。外國政治家既可能因選舉目的制造中國話題顯示對華強硬，也可能出于經濟或其他戰略考慮在一些領域與中國合作。更為重要的是，選舉結果也影響著對應國家或地區后續的長期政策，在大國博弈和國際選舉周期背景下，地緣大年已經開啟。拜登和特朗普已鎖定黨內候選人提名，目前特朗普民墨西哥在野黨聯盟基本確定提名女參議員索奇特爾·加爾韋斯為總統候選人。執政黨有望推舉首都墨西哥號城原女市長克勞迪婭·欣鮑姆參選，明年6月總統選舉很可能成為一場女性之間的對決。根據路透社報道，盡管印度選民對高通脹感到不滿，莫迪在民調中還是領先于主要反對派領導人拉胡爾·甘地。澤連斯基表示烏克蘭的法律不允許在戰爭狀態下資料來源：觀察者網，BBC，信建投證券政策研究2024年《政府工作報告》強調“有效防范化解重點領域風險”，包括房地產、中小金融機構等風險。從內部風險挑戰來看，房地產市場仍在探底中，中小金融機構風險處置工作仍需穩妥推進。隨著人口增長和城鎮化進程放緩，房地產市場供求關系發生重大變化，房地產市場迎來中長期調整。2023年房地產市場整體處于低谷，房地產投資端和銷售端較2022年均有所下行，在8月集中出臺地產寬松政策后市場有所企穩。2024年1-2月，房地產開發投資同比降幅收窄，但銷售面積同比降幅還在擴大，70城房價進一步下探。房地產市場的低迷抑制居民邊際消費傾向，通過財富效應傳導到經濟和金融，同時地產銷售低位運行對房企盈利產生影響，房企債務有集中暴露風險。短期內，疏通房企融資渠道、穩妥推進保交樓工作是政策重點，中長期來看，政策將同步推進房地產發展新模式的構建，以加大保障性住房建設供給和滿足居民改善性住房需求兩方面為主要抓手。圖13:房地產投資與銷售累計同比（%）圖14:70個中小金融機構風險與宏觀經濟、地方政府債務、房地產市場密切相關，相互影響。當經濟增速放緩時，房地產市場增長乏力，地方政府債務可持續性受到影響，中小金融機構的服務對象——中小企業、個人和地方政府的還款能力下降，從而導致中小金融機構資產質量惡化，不良貸款率上升，信用風險增加。一旦中小金融機構出現流動性危機、資產負債表惡化等情況，其風險很可能通過同業往來和區域傳導進行擴散，影響到金融體系的穩定性。2022年央行風險評級8-D級高風險機構中農合機構（包括農村商業銀行、農村合作銀行、農村信用社）占比58%，村鎮銀行占比32%，高風險評級機構主要集中在中小銀行。2023年12月數據顯示，農村商業銀行資產利潤率有所下滑，低于商業銀行平均水平，不良貸款率在行業普降的情況下進一步抬升，其盈利能力偏弱且資產質量不佳的問題不容忽視。為進一步緩解中小金融機構風險，未來政策可能從以下三方面發力。一是加大力度推進風險處置，通過展期、借新還舊、置換、增資引戰、接管重組等多種手段，分類精準施策，制定風險處置方案，實現風險處置的最優化。二是加大資本補充，夯實中小金融機構立身之本。2023年全年，安徽、河南、山東等16個地區共發行20只中小銀行發展專項債，總規模達2182.8億元，較2022年同比增長246.48%，預計后續將延續這一做法，密集發行中小銀行專項債，用以夯實資本金。三是完善公司治理，加強內控合規管理。持續優化股權結構，加強穿透式監管，防范“一股獨大”和大股東侵蝕利益等問題，引導中小金融機構聚焦主責主業，優化業務布局，將更多金融資源落實到國家戰略支撐的科技、綠色、制造業等重點領域。政策研究2023年中央經濟工作會議指出，“深化重點領域改革。要謀劃進一步全面深化改革重大舉措，為推動高質量發展、加快中國式現代化建設持續注入強大動力”。對應的中長期改革措施可能在今年召開的二十屆三中全會上予以明確。在延續既定的改革路線方針的基礎上，二十屆三中全會有望圍繞國有企業改革、土地要素市場化、財稅體制改革、統一大市場建設等重點改革領域展開。關于二十屆三中全會的預期，可參見中信建投政策組前期發布的報告《二十屆三中全會可能討論哪些內容？》數據來源：中信建投證券一是國有企業改革。黨的十八大以來，黨中央作出戰略布局，加強頂層設計，出臺了國企改革“1+N”政政策研究策體系。2020年6月，中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過《國企改革三年行動方案（2020－2022年）》，為2020-2022年落實國有企業改革“1+N”政策體系和頂層設計制定具體施工圖，在完善中國特色現代企業制度、推進國有資本布局優化和結構調整、積極穩妥推進混合所有制改革多方面作出重要部署，對增強國有企業活力、提高效率具有重要意義。2023年1月31日，全國國有企業改革三年行動總結電視電話會議召開，會議明確國企改革三年行動主要目標任務已經完成，強調國企改革永遠在路上，要繼續謀劃和推動國企改革。下一步國企改革計劃已提上日程，2023年10月1日，國資委通過《求是》雜志刊文首次明確新一輪國企改革深化行動的目標任務——在增強國有企業服務國家戰略功能作用、推動國有企業真正按市場化機制運營、加快建設世界一流企業和培育專精特新企業三方面取得明顯成效。我們認為二十屆三中全會將為新一輪深化國企改革提出新的要求和目標，奠定堅實的政策基礎。1月24日，國資委提出“進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核”。2月27日，國務院國資委對新一輪國企改革作出部署，明確2024年任務目標，指出要強化考核引導，突出內在價值、長期價值，持續推進“一業一策、一企一策”考核。二是土地要素市場化改革。我國土地制度歷經集體所有、家庭承包責任制、流轉經營的改革歷程，目前仍存在二元化導向限制農地入市、土地增值收益分配不盡合理、產業用地出讓缺乏彈性等問題。2022年1月6日，國務院發布《關于印發要素市場化配置綜合改革試點總體方案的通知》，指出從五方面進一步提高土地要素配置效率，分別是探索土地管理制度改革、優化產業用地供應方式、以市場化方式盤活存量用地、建立健全城鄉統一的建設用地市場和推進合理有序用海，對于鄉村振興、區域協調發展和產業發展有重大意義。三是財稅體制改革。黨的十八大以來，我國不斷推進深化央地財稅體制改革，權責清晰、財力協調、區域均衡的政府間財政關系日益完善。2023年政府工作報告提出，要推進財稅金融體制改革。深化預算管理體制改革，加大預算公開力度，推進中央與地方財政事權和支出責任劃分改革，完善地方政府債務管理體系，構建綜合與分類相結合的個人所得稅制，進一步深化稅收征管改革。2023年3月15日，財政部發布《關于2022年中央和地方預算執行情況與2023年中央和地方預算草案的報告》，指出要進一步深化財稅體制改革，理順省以下政府間財政關系，建立健全權責配置更為合理、收入劃分更加規范、財力分布相對均衡、基層保障更加有力的省以下財政體制。在二十屆三中全會上，針對深化央地財稅體制改革，就完善央地收入劃分模式、規范省以下財政體制、防范化解地方債務風險等方面或將著重強調。四是全國統一大市場建設。我國物流成本仍然較高，2022年中國社會物流總費用占GDP的比例為14.7%，美國為9.1%；國務院辦公廳印發的《“十四五”現代物流發展規劃》提出，到2025年，社會物流總費用占GDP比重較2020年下降2pct左右，約為12.6%。“有效降低全社會物流成本”是全國統一大市場建設的題中應有之義，對于物流行業的整合發展有著指導意義。2月23日，習近平總書記主持召開中央財經委員會第四次會議，研究有效降低全社會物流成本問題。會議強調，要深化綜合交通運輸體系改革，優化主干線大通道，鼓勵發展與平臺經濟、低空經濟、無人駕駛等結合的物流新模式，大力發展臨空經濟、臨港經濟。2024年我國金融監管政策將繼續保持嚴格態勢，通過“長牙帶刺”的強監管嚴懲資本市場亂象，切實提升上市公司質量，提振投資者信心。中央經濟工作會議強調全面加強金融監管，“切實提高金融監管有效性，依法將所有金融活動全部納入監管，全面強化機構監管、行為監管、功能監管、穿透式監管、持續監管，消除監管空白和盲區，嚴格執法、敢于亮劍，嚴厲打擊非法金融活動。”1月16日，習近平在省部級主要領導干部推動金融高質量發展專題研討班開班式上發表重要講話，強調“金融監管要‘長牙帶刺’、有棱有角，關鍵在于金融監管部門和行業主管部門要明確責任，加強協作配合。在市場準入、審慎監管、行為監管等各個環節，都政策研究要嚴格執法，實現金融監管橫向到邊、縱向到底。”1月24日，證監會副主席王建軍接受媒體采訪時，首次提出牢固樹立以投資者為本的理念，強調從監管執法上，將加強對上市公司的監管，完善更加嚴格的資本市場監管執法體系，健全資本市場防假打假制度機制，對參與造假的中介機構一體追責，落實以投資者為本的理念。1月30日，金融監管總局召開2024年工作會議，強調要堅決落實強監管嚴監管要求，全面強化“五大監管”。3月15日，中國證監會集中發布“兩強兩嚴”四項政策文件，涉及發行上市準入、上市公司監管、機構監管、證監會系統自身建設，突出“強本強基”和“嚴監嚴管”，明確金融市場從嚴監管基調。金融從嚴監管，一方面可以從源頭上提升上市公司質量和A股投資價值，促進資本市場長期穩定發展，另一方面可以完善資本市場投融資功能，有效提振投資者信心，增強投資者財富獲得感。強化證監會派出機構在地監管責任，堅決履行證監會機關全鏈條統籌強調加強信息披露監管，嚴懲業績造假，防范繞道減持以維護市場信實投行“看門人”責任，督促證券公司健全投行內控體系，提升價值突出嚴字當頭、直面問題、刀刃向內，推動證監會系統全面從嚴治資料來源：證監會，中信建投證券三、投資建議中央經濟會議提出“打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業，開辟量子、生命科學等未來產業新賽道”，映射到資本市場，有新能源、氫能、新材料等具體投資板塊。從漲跌幅上看，2023年戰略性新興產業和未來產業整體呈下行趨勢，年后止跌回升，近期大盤進入震蕩整理階段，各板塊指數均有所回調。截至3月26日，新能源車（930997.CSI，-33.5%）、新材料（H30597.CSI，-33.34%）、創新藥（886015.TI，-11.14%）、醫藥生物（000808.CSI，-22.29%）、商業航天（995208.SSI，-22.59%）、腦機接口（886047.TI，+11.95%）累計漲跌幅為正，且低空經濟近期漲勢迅猛。從市盈率來看，新能源車、新材料、低空經濟、醫藥生物行業估值均處于歷史低位，且均低于歷