管理層股權激勵對股東利益影響研究隨著中國上市公司股權分置改革的順利進行,《公司法》、《證券法》等相關法律法規的修訂及證券市場環境的逐步成熟,上市公司針對管理層的股權激勵真正開始并得到迅速的發展。從2005年至2008年6月底,中國滬、深兩市已有109家上市公司公告了管理層股權激勵預案,更有大量公司在積極做相關的準備工作。國際上學術界的研究和實務界的實踐對管理層股權激勵的效用并沒有得出一致的結論,無從直接指導中國股權激勵的實踐。另外,中國在經濟的整體發展、資本市場的有效性甚至企業文化等方面也與國外企業有巨大差異。在中國上市公司大規模股權激勵之前,有必要充分、深入研究目前中國上市公司如何設計管理層股權激勵的方案才能更好地保護股東利益?市場上的投資者如何看待管理層股權激勵問題,以及什么類型的公司適合采用股權激勵的模式等等。基于此,本文選擇對中國上市公司管理層股權激勵對股東利益的影響為題進行研究。本文的研究將立足于公司股東的視角,研究管理層股權激勵對股東利益的影響,即對股東權利和股東收益的影響。研究中分別采用已經先行公告管理層股權激勵預案的上市公司和實際上已經實施(授予)的上市公司為樣本,在股權激勵方案設計階段側重于研究方案本身以及公司的選擇性偏好是否有損于股東利益,在預案公告階段通過市場反應和公告前的股價波動研究對股東短期利益的影響,在實施階段通過對公司行為的變化預期對股東長期利益的影響,并且對實施前后真實的股東收益以及中小股東利益進行了實證檢驗。本文擬通過對其全方位、全過程的研究,發現在股權激勵的不同環節可能存在的問題及其對股東利益的影響,從而在上市公司大規模地展開股權激勵時規避風險,更好地發揮激勵作用。從行文的邏輯主線來看,全文共分為八個部分:第一部分,緒論,主要闡述論文的研究背景、研究意義、相關概念界定、研究思路與邏輯框架以及本研究的主要創新之處。重點是對本文研究范圍的界定:一是整理了中國管理層股權激勵的發展歷程,根據其發展歷程、股權來源、法律法規和資本市場特征等,將整個歷程劃分為4個階段,并確定本文研究的是從2005年開始的第四階段;二是根據前人的研究,確定本文所研究的股東利益概念,即包括兩個層次四項內容:第一個層次是股東權利,研究內容是管理層股權激勵方案設計階段對股東權利的保障;第二個層次是股東收益,包括預案公告時股價波動產生的累積超常收益,股權激勵方案實施后公司行為變化的考察,股權激勵實施后股東收益變化的考察等,分別代表股東短期、長期和中期收益的情況。第二部分,文獻綜述,按照對股東利益的界定,研究文獻集中在管理層股權激勵對股東收益的影響研究和管理層股權激勵的影響因素研究兩部分。通過文獻綜述,發現國外研究中相互矛盾的結論無從解釋,而不同國家之間基于法律、經濟發展、資本市場乃至文化的差異更使得無從直接從中吸取經驗。再分析目前國內的相關研究,一方面得出了矛盾的結論;二來其對管理層股權激勵的研究階段也各不相同,而管理層股權激勵的不同發展階段的激勵效果必然存在差異;三來學者們的研究基本上都是以管理層持股作為管理層股權激勵的替代,以此確定了基于2005年相關法律、法規實施后的管理層股權激勵研究獨特的意義。同時,目前管理層股權激勵對股東利益的研究基本上是獨立進行的,而實際上董事會的結構、股權結構以及控股股權性質等也會對股權激勵效果產生影響,因此,將管理層股權激勵與公司的其它治理特征融合起來研究對股東利益的影響也將是本文的特色所在。第三部分,理論基礎,本文主要以委托代理理論、產權(企業控制權)理論和權變激勵理論為研究的基礎。委托代理理論是股權激勵產生的根本原因,但也提出了可能存在管理層尋租的問題?；诖?本文進一步分析了公司控制權,尤其是公司實際控制權的歸屬,將可能影響到高管股權激勵的科學性和公平性。最后,論文進一步分析了權變激勵理論,即研究公司高管股權激勵必須著眼于系統,高管股權激勵系統的設計必須充分考慮與企業其他相關系統的協調一致,包括公司治理、公司財務業績、企業經營特征等權變因素。第四部分,中國上市公司管理層股權激勵的選擇性偏好研究,主要研究內容包括管理層股權激勵的現狀、股權激勵方案的特征以及股權激勵的選擇性偏好。通過對激勵方案具體特征的統計和分析,發現存在等待期(鎖定期)過短、主要采用會計指標作為行權(解鎖)條件、實際行權條件滿足率高等問題。通過股權激勵的選擇性偏好研究,發現進行管理層股權激勵的上市公司選擇具有行業內經營較為保守、盈利能力較好、籌資活動相對保守導致股東收益能力相對較低、目前股價也相對較低等偏好,同時結合實施公司實際行權條件滿足率的結果,可以得出方案設計階段整體上有利于管理層,而不利于股東權利保護的結論。第五部分,中國上市公司管理層股權激勵的市場反應研究,本部分分別以獨立公告股權激勵預案的全部公司、國有控股公司和其它公司、不同年份公告的公司為樣本進行事件研究,通過市場投資者的反應從側面體現投資者對未來收益的預期。研究發現:上市公司在公告管理層股權激勵后,得到了積極的市場反應,但國有企業在[0,30]的累積超常收益為負,證明投資者對國有企業實施管理層股權激勵持懷疑態度?？疾觳煌攴莨蓹嗉罟娴氖袌龇磻@示,盡管少數公司發生了由于股權激勵對股東不利的情況,但并沒有影響投資者的熱情,某種程度上可以認為投資者并沒有因此認識到股權激勵本身可能存在的風險。同時,本部分還對企業預案公告前1天和前30天是否存在打壓股價的行為進行了分析,結果顯示,公告的全部上市公司均不存在打壓股價的行為,只是比較起其他企業,國有企業在該期間的CAR更低一些。另外,從管理層股權激勵公告前后短期的CAR可以看出存在一定的信息泄露問題,我國的資本市場還有待進一步完善。第六部分,管理層股權激勵對公司行為影響的實證研究,本部分通過對管理層股權激勵實施后,對公司業績影響最大、且具有可觀測性的投資行為、融資行為和收益分配行為的變化及其驅動因素的研究,嘗試發現其中的規律,從而預期股東長期利益的實現。通過對實施股權激勵前后公司行為變化的顯著性檢驗發現,對管理層進行股權激勵之后,公司的股利支付率顯著下降,投資規模較為顯著擴大,進一步分析其驅動因素,發現執行董事比例與投資規模變化之間呈負相關關系,即隨著執行董事在董事會中所占席位的增加,將使企業減少過度投資行為,某種程度上可以降低代理成本。第七部分,管理層股權激勵對實施當期股東收益影響的實證檢驗,本部分的研究內容包括股東收益指標設計、剔除行業影響的管理層股權激勵效果檢驗、剔除盈余管理影響的管理層股權激勵效果檢驗和股權激勵實施后控股股東對中小股東利益侵害程度變化檢驗。論文首先從不同角度較為科學地選取了三個指標替代股東收益:資產報酬率、每股收益和市凈率;其次,比較樣本公司管理層股權激勵前后經當年行業均值調整后的股東收益,發現每股收益和市凈率發生了非常顯著的提升,資產報酬率也較為顯著地提高;再次,由于會計指標容易受到盈余管理的影響,本文進一步對剔除盈余管理的股東收益指標變化進行檢驗,發現股權激勵的激勵效果并不明顯,進一步對激勵效果差異進行驅動因素檢驗,發現公司執行董事比例對其具有較為顯著的正向作用,說明被授予股權激勵后,執行董事發揮了較為顯著的正向作用,代理成本較低,高管的努力程度增加;最后,本文針對管理層股權激勵之后,控股股東對中小股東利益侵害的情況及其驅動因素進行了初步探討,發現從整體上看,進行管理層股權激勵之后,控股股東對中小股東的利益侵害減輕了,而通過驅動因素的分析,發現侵害減輕也是執行董事驅動下的結果。第八部分,結論和建議。根據本文的研究結果,主要提出進一步對上市公司的管理層股權激勵措施進行引導,進一步加強信息披露和管理層股權激勵的監督和管理,以及進一步加強公司治理機制的研究和建設等政策建議。本文的研究局限性主要體現在由于時間短、樣本少,影響了對長期激勵效果和驅動因素的檢驗,并且可能影響研究結果的準確性,這也是后面的任務和方向。綜上,論文主要在以下方面具有一定的創新性:(1)本文在研究管理層股權激勵對我國股東利益的影響時,同時研究了股東的權利和股東的收益,采取了從股權激勵的不同階段來界定的全過程研究方法:在股權激勵方案的設計階段重點關注股東權利的保障;而在方案實施的過程中則轉為關注股東收益的實現,其中,包括預案公告時CAR代表股東短期收益的實現、實施后中期收益的實現,以及通過實施后公司行為的研究預期股東長期收益的實現等。(2)前人對股東收益的衡量采取的指標各不相同,本文立足于我國新興資本市場的特點,提出綜合采用市場指標和會計指標進行股東收益衡量的思路,并從股東收益實現的不同角度選取了資產報酬率、每股收益和市凈率三個指標。(3)本文通過對我國目前已經公告過進行管理層股權激勵的上市公司的特征分析和比較,研究我國上市公司管理層股權激勵的選擇性偏好。經研究得出,目前進行管理層股權激勵的屬于行業內經營較為保守、盈利能力較好,但籌資活動相對保守,導致股東收益能力相對較低,而且目前股價相對較低,從而整體上較有利于管理者的結論。(4)目前研究管理層股權激勵對公司行為影響的