2024年汽車行業(yè)分析報(bào)告2024年5月目錄一、汽車行業(yè)發(fā)展面臨的問題 41、問題的根源：汽車的社會(huì)成本 4（1）汽車的社會(huì)成本：在美國轎車約為3萬元/輛 4（2）汽車受限問題的根源：社會(huì)成本無法合理有效分?jǐn)?62、問題的表象：三大問題帶來諸多政策利空 7（1）交通問題：交通管理+城市布局，借鑒海外經(jīng)驗(yàn) 7（2）能源問題：汽車動(dòng)力系統(tǒng)電氣化是大勢所趨 12（3）環(huán)保問題：汽車行業(yè)發(fā)展的動(dòng)力而非限制 13二、汽車行業(yè)問題解決策略 161、動(dòng)力系統(tǒng)電氣化 16（1）國內(nèi)市場：混合動(dòng)力是新能源客車主力 17（2）國際市場：特斯拉成功的啟示 19（3）技術(shù)發(fā)展：歐美車企接受混合動(dòng)力 20（4）新能源汽車政策：放棄技術(shù)路線選擇從補(bǔ)貼消費(fèi)者轉(zhuǎn)向補(bǔ)貼生產(chǎn)者 232、提升內(nèi)燃機(jī)效率 24（1）燃油經(jīng)濟(jì)性標(biāo)準(zhǔn)提升倒逼技術(shù)進(jìn)步 26（2）發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)路線選擇：VVT、渦輪增壓、混合動(dòng)力 27（3）其他節(jié)能技術(shù)：變速器、熱管理、輕量化 283、智能化、網(wǎng)絡(luò)化 28（1）自動(dòng)駕駛：預(yù)計(jì)2022年商用 29（2）互聯(lián)技術(shù)：IT巨頭滲入汽車行業(yè) 30（3）整車行業(yè)的應(yīng)對(duì)措施：放開軟件守住硬件 31三、汽車行業(yè)發(fā)展新技術(shù) 321、新技術(shù)的“副作用”：人與汽車三種方式的變化 32（1）駕駛方式：自動(dòng)駕駛漸行漸近 32（2）交互方式：車聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用增加 33（3）擁有方式：順應(yīng)分享經(jīng)濟(jì)的潮流 342、新技術(shù)對(duì)汽車行業(yè)的影響 36（1）新技術(shù)創(chuàng)造需求 36（2）對(duì)整車企業(yè)的影響：提升均價(jià)與毛利率 37（3）對(duì)汽車零部件的影響：逐漸成為創(chuàng)新的主體 38四、相關(guān)上市公司簡況 38一、汽車行業(yè)發(fā)展面臨的問題1、問題的根源：汽車的社會(huì)成本目前A股市場整車公司的估值僅在10倍左右，如上汽集團(tuán)這樣龍頭企業(yè)的估值更是低至6~7倍，汽車行業(yè)整體估值較低的原因中除了市場對(duì)于未來國內(nèi)汽車銷量增速放緩的擔(dān)心之外，還來自于汽車銷量快速增長給社會(huì)承載力帶來的巨大壓力。我們認(rèn)為，汽車每輛汽車除了制造成本之外，在其行駛過程中還需要帶來相當(dāng)?shù)纳鐣?huì)成本。（1）汽車的社會(huì)成本：在美國轎車約為3萬元/輛我們認(rèn)為，當(dāng)前汽車行業(yè)，特別是乘用車行業(yè)面臨的諸多政策利空，很大一部分原因是上述社會(huì)成本不能合理、有效地分?jǐn)偟较嚓P(guān)方，而無人買單的局面導(dǎo)致從社會(huì)多個(gè)層面對(duì)汽車行業(yè)都不夠友好。美國天然氣協(xié)會(huì)的一份報(bào)告中對(duì)美國市場汽車的社會(huì)成本做了下表中的估計(jì)。按照上表中的“單價(jià)”，對(duì)于美國的乘用車而言，每輛車每天的社會(huì)成本約為0.99美元/天，整個(gè)壽命的平均社會(huì)成本為5100美元。由于美國的排放法規(guī)較為嚴(yán)格，所以實(shí)際上有害氣體產(chǎn)生的成本占總社會(huì)成本的比例不超過10%，而社會(huì)成本主要來自于能源安全、溫室氣體排放和PM2.5三項(xiàng)。比較而言，重型車的社會(huì)成本遠(yuǎn)高于輕型車和乘用車。如下圖所示，柴油機(jī)重型卡車的單車全壽命社會(huì)成本在5~7萬美元之間。（2）汽車受限問題的根源：社會(huì)成本無法合理有效分?jǐn)偽覀冋J(rèn)為，當(dāng)前汽車行業(yè)，特別是乘用車行業(yè)面臨的諸多政策利空，很大一部分原因是上述社會(huì)成本不能合理、有效地分?jǐn)偟较嚓P(guān)方，而無人買單的局面導(dǎo)致從社會(huì)多個(gè)層面對(duì)汽車行業(yè)都不夠友好。如下表所示，目前國內(nèi)汽車行業(yè)的主要稅種集中在汽車的生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)。對(duì)于汽車擁有者而言，其在使用環(huán)節(jié)需要交納的稅種主要是車船稅和燃油稅。而汽車行業(yè)在使用環(huán)節(jié)的稅收缺失，也導(dǎo)致汽車的使用環(huán)境不斷惡化。我們預(yù)計(jì)，汽車行業(yè)稅收政策未來的主要變化將集中在以下兩點(diǎn)：1）車輛購臵稅由國稅改為地稅，成為使用環(huán)節(jié)征稅；2）燃油稅繼續(xù)提高。2、問題的表象：三大問題帶來諸多政策利空汽車的社會(huì)成本這一隱性問題在實(shí)際生活中表現(xiàn)為以下3個(gè)顯性問題：1）能源問題，短期可以通過提高汽車的燃油經(jīng)濟(jì)性緩解，長期則需要發(fā)展新能源汽車；2）環(huán)境問題，本質(zhì)上是一個(gè)成本問題而非技術(shù)問題，因?yàn)槠嚬I(yè)已經(jīng)可以將汽車的排放做到非常清潔，此外在我國還疊加一個(gè)油品質(zhì)量問題；3）交通問題，我們更認(rèn)為這是一個(gè)管理問題。（1）交通問題：交通管理+城市布局，借鑒海外經(jīng)驗(yàn)交通擁堵及其所帶來的限牌、限行、限制總量政策，是短期內(nèi)壓制乘用車板塊估值的一個(gè)重要因素。美國的汽車保有量遠(yuǎn)高于中國，德國的汽車保有量密度遠(yuǎn)高于中國，因此我們選擇這兩個(gè)發(fā)達(dá)國家的治堵經(jīng)驗(yàn)作為借鑒。①美國經(jīng)驗(yàn)：市場化方式收費(fèi)，鼓勵(lì)拼車與錯(cuò)峰出行在美國，解決城市道路擁堵主要采取市場化的方式，引導(dǎo)汽車使用者或者拼車、或者錯(cuò)峰使用道路資源。以下兩種收費(fèi)方式根據(jù)美國政府問責(zé)辦公室2022年1月的報(bào)告，美國第一條收取道路擁堵費(fèi)的公路是1995年在加州的OrangeCounty，目前已經(jīng)有30個(gè)收取道路擁堵費(fèi)的項(xiàng)目完工，其中12條付費(fèi)可駛?cè)氲母咻d客率車道和18個(gè)高峰時(shí)段收費(fèi)設(shè)施。②德國經(jīng)驗(yàn)：高油價(jià)+良好秩序+城市布局+車聯(lián)網(wǎng)這里可以借鑒德國的經(jīng)驗(yàn)，雖然中國的堵車情況要比德國嚴(yán)重得多，但實(shí)際上就全國范圍而言，中國每輛汽車所分?jǐn)偟墓防锍毯透咚俟防锍叹堑聡?.5~3.0倍，因此以中國現(xiàn)有的汽車保有量而言，如果各種因素搭配得當(dāng)，應(yīng)該不至于有如此嚴(yán)重的交通擁堵問題。中德兩國交通系統(tǒng)的主要差異在于：1）油價(jià)：德國的油價(jià)遠(yuǎn)高于國內(nèi)，這導(dǎo)致德國單車行駛里程和平均油耗均遠(yuǎn)低于國內(nèi)；2）交通秩序：德國無論是汽車還是行人都極少有違反交規(guī)的情況；3）城市布局：德國人口主要分布在城鎮(zhèn)中，100萬人口以上的特大型城市僅有首度柏林；4）交通系統(tǒng)：德國小城市中心廣場的地下都改造成2~3層的停車場，而這種城市基礎(chǔ)設(shè)施改造在國內(nèi)連北京都還沒有開始；5）此外，德國還計(jì)劃從2016年開始在所有新售汽車上強(qiáng)制安裝車聯(lián)網(wǎng)模塊。車聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展也有望為交通治堵提供新思路和新商機(jī)。在北美市場，通用汽車計(jì)劃2015年在美國投放的車型上廣泛推廣4G互聯(lián)技術(shù)，這一技術(shù)有望緩解擁堵，通用希望借此將其子公司OnStar發(fā)展成為新的高盈利部門。在歐洲市場，德國交通部計(jì)劃從2016年開始引入C-ITS（CooperativeIntelligentTransportSystems）系統(tǒng)，預(yù)計(jì)該系統(tǒng)引入后，將極大地減少堵車，這也要求各車企要將相應(yīng)的通訊模塊植入其所生產(chǎn)的汽車中。國內(nèi)政策回顧：從發(fā)展公共交通、嚴(yán)格交通執(zhí)法到再次限購、限行我們在2022年10月14日發(fā)表的2022年4季度投資策略報(bào)告中提出“預(yù)計(jì)至少未來6個(gè)月內(nèi)不會(huì)再有城市限購”，原因是簡單粗暴的限購，最終將會(huì)造成地方政府、自主品牌車企與消費(fèi)者三輸?shù)慕Y(jié)果。從去年廣州限購至今對(duì)各地政府治理擁堵的一系列政策進(jìn)行分析，我們認(rèn)為目前地方政府已經(jīng)意識(shí)到單純限購帶來的不利影響，并形成了治堵的新思路，未來將主要發(fā)展公共交通和提高乘用車使用成本。2023年6月18日，石家莊召開大氣污染治理攻堅(jiān)行動(dòng)動(dòng)員大會(huì)，提出自2023年起限制家庭購買第三輛個(gè)人用小客車，自2015年市區(qū)內(nèi)實(shí)行機(jī)動(dòng)車單、雙號(hào)限行，我們對(duì)此的評(píng)論為“從治堵限牌上升為環(huán)保限牌”。③國內(nèi)政策展望：從限行逐步過渡到按使用收費(fèi)我們預(yù)計(jì)，改變城市布局的時(shí)間維度過長，需要考慮的因素也不僅僅是解決交通問題，因此未來2~3年內(nèi)最有可能新加碼的政策就是征收排污費(fèi)。我們認(rèn)為，在下表的4個(gè)思路中，基礎(chǔ)設(shè)施投入巨大、城市布局見效緩慢、交通秩序效果有限，未來1~3年國內(nèi)各城市的思路會(huì)逐步圍繞成本分?jǐn)傉归_。在初期可能會(huì)存在社會(huì)輿論壓力，因此實(shí)際實(shí)施路徑為從限行逐步過渡到道路有償使用。但國內(nèi)各地方熱衷于限購限行，我們認(rèn)為背后深層次的原因是汽車行業(yè)稅收制度中重生產(chǎn)、輕消費(fèi)造成。（2）能源問題：汽車動(dòng)力系統(tǒng)電氣化是大勢所趨我們認(rèn)為，新能源汽車的推廣速度實(shí)際取決于以下兩種技術(shù)進(jìn)步的速度：1）以鋰電池為代表的電池技術(shù)的發(fā)展；2）以石油、頁巖氣為代表的化石能源的勘探、開采技術(shù)和各類內(nèi)燃機(jī)技術(shù)的繼續(xù)發(fā)展。我們認(rèn)為，汽車動(dòng)力系統(tǒng)的電氣化是個(gè)趨勢，只是電氣化的程度受電池技術(shù)的限制。長期來看，由于化石能源的不可再生性，汽車動(dòng)力系統(tǒng)尋找新的供能方式是無法避免的選擇；但近兩年在美國以頁巖氣為代表的化石能源開發(fā)也對(duì)化石能源價(jià)格起到了壓制作用。對(duì)于中國而言，新能源汽車還有一個(gè)重要使命是提高中國的能源安全。麥肯錫曾做過一個(gè)測算，假如中國達(dá)到與美國同樣的汽車擁有率，中國的原油需求將超過全球原油總產(chǎn)量。（3）環(huán)保問題：汽車行業(yè)發(fā)展的動(dòng)力而非限制汽車行業(yè)的環(huán)保問題可分為兩類：1）有害氣體排放，如氮氧化物（NOx）和顆粒物（PM）；2）溫室氣體排放。對(duì)于溫室氣體排放，只要汽車消耗能源，就必然會(huì)在當(dāng)?shù)禺a(chǎn)生（化石燃料）或在電廠（純電動(dòng)車）產(chǎn)生溫室氣體排放，汽車行業(yè)能做的只有不斷提高汽車的能源轉(zhuǎn)換效率。我們在2023年2月3日發(fā)表的報(bào)告《環(huán)保問題：汽車行業(yè)前進(jìn)的動(dòng)力而非限制》中提出了以下觀點(diǎn)：1)汽車行業(yè)的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)質(zhì)上是在經(jīng)濟(jì)性和環(huán)保性之間尋找合適的平衡點(diǎn)；2)重卡和大客是汽車行業(yè)中PM的主要排放源，要治理城市PM2.5，對(duì)于汽車行業(yè)而言，主要的工作應(yīng)該是降低貨車和大客車的排放水平而非對(duì)乘用車進(jìn)行限行或限購；3)由于大城市中大客車的數(shù)量和里程數(shù)要高于重卡，因此我們預(yù)計(jì)，治理PM2.5將使部分城市加大對(duì)公交車的排放管理，不僅對(duì)新購大中客要求達(dá)到國Ⅳ排放標(biāo)準(zhǔn)，還會(huì)將已有的國Ⅲ排放標(biāo)準(zhǔn)公交客車升級(jí)為國Ⅳ標(biāo)準(zhǔn)。按照車型分類，重卡和大客僅占國內(nèi)汽車保有量的5%和1.3%，但卻分別貢獻(xiàn)了61%和17.8%的PM排放量，而小型載客汽車（主要是乘用車）占汽車保有量的73.7%，PM排放量僅占2.6%。因此我們認(rèn)為，要治理城市PM2.5，對(duì)于汽車行業(yè)而言，主要的工作應(yīng)該是降低貨車和大客車的排放水平而非對(duì)乘用車進(jìn)行限行或限購。不同類型汽車的顆粒物排放量差別巨大，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021年小型載客汽車的單車PM排放量為0.22千克/年，而大客車和重卡的排放量分別為82.95千克/年和78.14千克/年，是小型載客汽車的369倍和347倍。從發(fā)達(dá)國家的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，同樣證明排放標(biāo)準(zhǔn)的升級(jí)對(duì)降低汽車排放起到了至關(guān)重要的作用。在美國，隨著美國重型車排放標(biāo)準(zhǔn)的加嚴(yán)，2016年生產(chǎn)的重型車，其排放的顆粒物（PM）僅為1988年標(biāo)準(zhǔn)的1/60，排放的氮氧化物（NOx）僅為1988年標(biāo)準(zhǔn)的1/30。二、汽車行業(yè)問題解決策略1、動(dòng)力系統(tǒng)電氣化其實(shí)今天所討論的這些技術(shù)，從概念上講已經(jīng)至少10年以前就已經(jīng)在汽車行業(yè)內(nèi)提出，但技術(shù)的發(fā)展使得這些概念有望在未來3~5年內(nèi)就得到大規(guī)模推廣。同時(shí)，發(fā)達(dá)國家汽車行業(yè)的現(xiàn)狀已經(jīng)清楚表明，在現(xiàn)有的技術(shù)條件下，依靠以下四種技術(shù)就可以較好地解決汽車行業(yè)面臨的上述三大問題：1)新能源汽車技術(shù)2)高效內(nèi)燃機(jī)技術(shù)3)電子與信息技術(shù)；4)新材料技術(shù)。我們認(rèn)為，上述4類技術(shù)的突破，在行業(yè)層面看會(huì)成為汽車行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的推動(dòng)力，在資本市場層面看會(huì)成為諸多投資機(jī)會(huì)的起點(diǎn)。對(duì)于新能源汽車，國際市場和國內(nèi)市場的關(guān)注點(diǎn)存在巨大差異。在歐美日韓市場，新能源汽車的重點(diǎn)是私人乘用車市場，而在國內(nèi)，目前新能源汽車重點(diǎn)推廣的領(lǐng)域是公共交通領(lǐng)域，政府對(duì)混合動(dòng)力客車的補(bǔ)貼力度遠(yuǎn)高于混合動(dòng)力乘用車。其主要原因是：1)公交客車的年行駛里程是轎車的5倍，耗油量是20倍，對(duì)節(jié)油率更為敏感；2)公交客車的成功推廣有利于將相關(guān)技術(shù)移植到乘用車和中重卡。（1）國內(nèi)市場：混合動(dòng)力是新能源客車主力客車市場是國內(nèi)推廣新能源汽車的最前沿，據(jù)我們測算2022年在國內(nèi)的新能源客車（包含節(jié)能客車）中，70%采用CNG/LNG技術(shù)路線，21%使用雙燃料路線，混合動(dòng)力占7%，插電式和純電動(dòng)占2%。而在享受國家政策補(bǔ)貼的新能源客車范疇內(nèi)，混合動(dòng)力路線占據(jù)絕對(duì)主力。據(jù)中國客車網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2022年6月，在25個(gè)城市中投入的11104輛新能源客車中，混合動(dòng)力客車9510輛，純電動(dòng)客車1594輛，混合動(dòng)力客車占比超過85%。也正是基于這樣的現(xiàn)狀，2022年8月6日，四部委決定將混合動(dòng)力公交客車推廣范圍從目前的25個(gè)節(jié)能與新能源汽車示范城市擴(kuò)大到全國所有城市。從供應(yīng)端看，據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，僅8家A股上市公司的新能源客車產(chǎn)能就達(dá)到4.5萬輛以上，而2022年我國新能源客車銷量僅為6614輛，因此我們預(yù)計(jì)未來新能源客車必然面臨產(chǎn)能過剩的問題，而最終受益的將是技術(shù)和車型資源領(lǐng)先的客車企業(yè)。在2022年12月31日發(fā)布的財(cái)政補(bǔ)貼混合動(dòng)力公交客車示范推廣項(xiàng)目招標(biāo)結(jié)果中，來自17家客車企業(yè)的69款車型入選，其中廈門金龍、宇通客車和中通客車分別有14款、8款和8款車型入選，但在14米和18米兩個(gè)長度段僅有宇通的車型入選。從技術(shù)成熟度看，宇通客車混合動(dòng)力公交車的節(jié)油率已達(dá)到30%，系統(tǒng)穩(wěn)定性不差于傳統(tǒng)柴油車，至今已經(jīng)累計(jì)銷售超過5000臺(tái)混合動(dòng)力公交車。（2）國際市場：特斯拉成功的啟示今年上半年全球新能源汽車行業(yè)中最為重要的事件非美國電動(dòng)車制造商特斯拉在2023年1季度首先實(shí)現(xiàn)盈利莫屬，它開啟了市場對(duì)于電動(dòng)汽車的新思考。我們認(rèn)為，特斯拉成功的啟示在于：1）如果特斯拉的技術(shù)路線能夠成功，那么說明在現(xiàn)有鋰電池的技術(shù)邊界條件下仍然可以做出具有商業(yè)意義的電動(dòng)汽車；2）電池管理系統(tǒng)對(duì)整個(gè)系統(tǒng)的性能有非常大的影響，未來需要獲得更多的資源支持。（3）技術(shù)發(fā)展：歐美車企接受混合動(dòng)力今年中美德三國都面臨此前制定的新能源汽車推廣計(jì)劃中期目標(biāo)是否需要放棄的問題，但從全球范圍來看，各大主要車企并沒有放棄新能源汽車，仍在不斷推出新的車型，并且歐美車企的態(tài)度也轉(zhuǎn)向開始接受混合動(dòng)力。我們認(rèn)為，目前新能源汽車的技術(shù)現(xiàn)狀可總結(jié)為：1）混合動(dòng)力已經(jīng)成為一種成熟技術(shù)，日系車企仍具有較大優(yōu)勢；2）以大眾、福特為代表的歐美系車企在未來3年將推出多款插電式混合動(dòng)力車型；3）主流車企對(duì)于純電動(dòng)乘用車仍處于摸索階段。寶馬集團(tuán)董事會(huì)主席諾伯特?雷瑟夫(Dr.NorbertReithofer)博士在接受外媒采訪時(shí)表示，在未來3年寶馬即將推出的20多款新車型中，i3無疑將是寶馬最為重要的車型，因?yàn)槠渌囆投际乾F(xiàn)有的換代車型，只有i3是革命性的車型。在國內(nèi)市場，主流車企的純電動(dòng)車型仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于混合動(dòng)力車型，同時(shí)主要集中在以下兩個(gè)細(xì)分市場：1）自主品牌微型車；2）合資自主品牌。（4）新能源汽車政策：放棄技術(shù)路線選擇從補(bǔ)貼消費(fèi)者轉(zhuǎn)向補(bǔ)貼生產(chǎn)者開始于2020年的新能源乘用車補(bǔ)貼政策已于今年年初結(jié)束，四部委證實(shí)新的補(bǔ)貼政策將延續(xù)三年，具體細(xì)則仍在制定中，可能將于7月底前公布。有媒體報(bào)道，新的補(bǔ)貼政策將按照汽車節(jié)油效率分檔實(shí)施，并擴(kuò)大試點(diǎn)城市范圍?！笆乔лv”新能源汽車推廣結(jié)束于今年3月，后續(xù)推出的“全國范圍內(nèi)推廣混合動(dòng)力公交車3000~5000輛”的政策也于5月31日結(jié)束，主要原因是推廣目標(biāo)已經(jīng)完成，但從目前來看公共交通領(lǐng)域仍是推廣新能源汽車的最佳切入點(diǎn)，因此我們預(yù)計(jì)針對(duì)新能源客車的補(bǔ)貼政策仍將繼續(xù)?；仡檱鴥?nèi)過去一輪新能源汽車政策的得失，我們認(rèn)為：1）由政府主導(dǎo)技術(shù)路線選擇的模式存在巨大風(fēng)險(xiǎn)，特別是在選擇技術(shù)路線時(shí)還需要規(guī)避混合動(dòng)力這一成熟技術(shù)；2）與此前的財(cái)政補(bǔ)貼政策相比，補(bǔ)貼消費(fèi)者而非生產(chǎn)者，有利于提高補(bǔ)貼資金的效率和透明度。5月30日，在2023國際電動(dòng)汽車示范城市與產(chǎn)業(yè)發(fā)展論壇上，科技部部長萬鋼表示，下一步的政策補(bǔ)貼重點(diǎn)將由銷售環(huán)節(jié)向技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品創(chuàng)新環(huán)節(jié)傾斜。因此我們推測在今年下半年出臺(tái)的新能源汽車補(bǔ)貼政策的調(diào)整方向可能是：1）放棄技術(shù)路線選擇，按照節(jié)油率對(duì)消費(fèi)者進(jìn)行少量補(bǔ)貼；2）提高向生產(chǎn)者直接補(bǔ)貼的比重，以防止過多的補(bǔ)貼資金流入以日系為代表的合資品牌企業(yè)中。2、提升內(nèi)燃機(jī)效率從下圖可以看出，美國重卡的單車平均油耗在過去40年間變化并不大（主要是單車載重量提高和排放法規(guī)升級(jí)），但美國輕型車的單車平均油耗降低了約40%。從下圖可以看出，汽車的能源，僅有19%~25%進(jìn)入變速器，因此過去40年中汽車燃油經(jīng)濟(jì)性的提高，最重要的是提高發(fā)動(dòng)機(jī)的效率。對(duì)于傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)而言，最重要的兩種降低油耗的辦法是轎車柴油化和優(yōu)化燃燒。此外，通過變速器、車身造型和輪胎等降低阻力、減少動(dòng)力損失也是提高現(xiàn)有傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)汽車燃油經(jīng)濟(jì)性的重要辦法。（1）燃油經(jīng)濟(jì)性標(biāo)準(zhǔn)提升倒逼技術(shù)進(jìn)步國內(nèi)乘用車油耗限值標(biāo)準(zhǔn)的提高是推動(dòng)國內(nèi)汽車行業(yè)傳統(tǒng)內(nèi)燃機(jī)節(jié)油技術(shù)應(yīng)用最為直接和最為重要的動(dòng)力。按照《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022～2022年）的通知》，2016年和2022年我國乘用車產(chǎn)品平均燃料消耗量將分別降至6.9升/100公里和5.0升/100公里。2023年3月，工信部會(huì)同發(fā)展改革委、商務(wù)部、海關(guān)總署、質(zhì)檢總局，組織汽車行業(yè)研究制定了《乘用車企業(yè)平均燃料消耗量核算辦法》，其中對(duì)于乘用車油耗限值第三階段標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定如下：1)2016年正式實(shí)施三階段油耗標(biāo)準(zhǔn)；2)要求每家車企按照CAFé法計(jì)算的油耗限值為6.9L/百公里；3)此前三年為過渡期，每年可分別超9%、6%和3%。如果按照《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022～2022年）的通知》中2022年平均油耗限值下降至5.0升/100公里，同時(shí)在此之前設(shè)定3年的過渡期，那么下表將是未來8年的平均油耗限值。其實(shí)我們可以看到，如果2022年四階段乘用車油耗限值真的設(shè)定為5.0升/100公里，即使設(shè)臵3年的過渡期，從2018年開始國內(nèi)乘用車企業(yè)也將面臨非常大的壓力來滿足四階段油耗限值。（2）發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)路線選擇：VVT、渦輪增壓、混合動(dòng)力對(duì)于內(nèi)燃機(jī)而言，以下三種方法可以顯著降低油耗：1）自然吸氣發(fā)動(dòng)機(jī)加裝VVT；2）直噴增壓；3）加裝已啟停系統(tǒng)為代表的混合動(dòng)力技術(shù)。目前三種技術(shù)在國內(nèi)汽車行業(yè)的應(yīng)用現(xiàn)狀是：1）目前國內(nèi)乘用車汽油機(jī)市場渦輪增壓的配套比例約為12~13%，但自主品牌新開發(fā)的發(fā)動(dòng)機(jī)基本上全部采用直噴增壓技術(shù)；2）啟停系統(tǒng)推廣速度較慢，客戶接受度低；3）VVT會(huì)成為自然吸氣發(fā)動(dòng)機(jī)的標(biāo)配。目前啟停系統(tǒng)在國內(nèi)的推廣速度低于此前預(yù)期，已經(jīng)搭載了啟停系統(tǒng)的中高端轎車往往也會(huì)被車主手動(dòng)關(guān)閉這一功能，我們認(rèn)為這是由于國內(nèi)客戶更看重轎車的舒適性，不能接受一個(gè)高技術(shù)含量的轎車在噪音、振動(dòng)方面反而更差。（3）其他節(jié)能技術(shù)：變速器、熱管理、輕量化除了發(fā)動(dòng)機(jī)的技術(shù)進(jìn)步之外，汽車行業(yè)還可以通過變速器、熱管理、輕量化等技術(shù)降低油耗。其中目前在歐美市場的一個(gè)熱點(diǎn)是變速器擋位的增加。國內(nèi)目前包括凱美瑞2.0L在內(nèi)的許多車型依然使用4AT，而寶馬汽車已全系標(biāo)配8AT，克萊斯勒J(rèn)eep開始搭載9AT，通用和福特正在聯(lián)合開發(fā)10AT。3、智能化、網(wǎng)絡(luò)化手機(jī)的均價(jià)不過幾千元，智能手機(jī)與此前普通手機(jī)的成本相差也不超過數(shù)千元，而智能手機(jī)的推廣已經(jīng)形成了巨大的產(chǎn)業(yè)鏈。而國內(nèi)市場單車的均價(jià)在10萬元左右，因此隨著技術(shù)突破，智能化的汽車完全可以找到各種應(yīng)用，在滿足汽車駕乘人員的各類信息需求的同時(shí)產(chǎn)生新的商機(jī)和商業(yè)模式。（1）自動(dòng)駕駛：預(yù)計(jì)2022年商用谷歌的自動(dòng)駕駛汽車已經(jīng)證明在技術(shù)層面，自動(dòng)駕駛技術(shù)完全可行，未來的研發(fā)工作主要集中在降低成本、提高可靠性兩方面。目前日產(chǎn)、沃爾沃和奔馳三家歐美的主流車企均預(yù)計(jì)在2022年自動(dòng)駕駛汽車將在市場上銷售。而自動(dòng)駕駛最重要的問題是法律而非技術(shù)，原因是自從汽車發(fā)明以來各國關(guān)于交通的法律都是基于有人駕駛而制定的。自動(dòng)駕駛給交通事故責(zé)任認(rèn)定提出了全新的挑戰(zhàn)，需要在法律層面作出諸多改動(dòng)。2023年8月，戴姆勒負(fù)責(zé)研發(fā)的董事托馬斯〃韋伯博士在接受采訪時(shí)提出，目前無人駕駛技術(shù)還需要強(qiáng)化三大方面的工作：1）更小型和快速的車載計(jì)算機(jī)；2）更為準(zhǔn)確的導(dǎo)航地圖；3）推動(dòng)政府對(duì)于無人駕駛技術(shù)的交通立法從2022年開始，美國的內(nèi)華達(dá)州、佛羅里達(dá)州和加州立法開始允許無人駕駛汽車有條件地在公路上行駛。谷歌自動(dòng)駕駛汽車的技術(shù)路線是否會(huì)成為主流技術(shù)路線尚存分歧，但谷歌的創(chuàng)新會(huì)為后續(xù)的自動(dòng)駕駛在法律上做好鋪墊。（2）互聯(lián)技術(shù)：IT巨頭滲入汽車行業(yè)我們認(rèn)為，正如這一輪的電商不同于2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫一樣，新一輪的新能源汽車也不僅僅是動(dòng)力系統(tǒng)電氣化，更將伴隨智能化。目前IT巨頭對(duì)汽車行業(yè)的滲透主要集中在以下幾個(gè)領(lǐng)域：1）車載控制系統(tǒng)與人機(jī)交互系統(tǒng)；2）基于地圖的應(yīng)用；3）智能駕駛。汽車駕駛者與手機(jī)和電腦用戶最顯著的區(qū)別在于各類應(yīng)用要保證汽車駕駛安全，因此各類軟件應(yīng)用集中于HandFree和EyesFree這兩類。2023年6月11日，在蘋果全球開發(fā)者大會(huì)上，蘋果宣布了全新的“iOSintheCar”計(jì)劃，期望將iOS7全面整合到各大主流汽車廠商的車載系統(tǒng)之中，目前已有包括本田、日產(chǎn)、法拉利、奔馳、雪佛蘭在內(nèi)的12個(gè)汽車品牌與之展開合作。目前智能手機(jī)市場的兩大操作系統(tǒng)谷歌Android和蘋果iOS均在汽車行業(yè)有所應(yīng)用。預(yù)計(jì)到2023年底將至少有寶馬、通用、奔馳、陸虎、奧迪、豐田、本田、捷豹、克萊斯勒等9家汽車廠商完成Siri的集成工作，如上汽的Inkanet就是基于Android系統(tǒng)。（3）整車行業(yè)的應(yīng)對(duì)措施：放開軟件守住硬件面對(duì)IT巨頭的滲入，整車企業(yè)的戰(zhàn)略是：1）在軟件層面與各大IT巨頭開展合作；2）加快車載無線通訊系統(tǒng)的研發(fā)和推廣，守住硬件市場。三、汽車行業(yè)發(fā)展新技術(shù)1、新技術(shù)的“副作用”：人與汽車三種方式的變化我們認(rèn)為，隨著汽車行業(yè)解決社會(huì)承載力的努力和信息技術(shù)對(duì)于汽車行業(yè)的滲透，在未來的3~5年內(nèi)人與車的關(guān)系將進(jìn)入一個(gè)加速變革的新時(shí)代，主要體現(xiàn)在駕駛方式、交互方式和擁有方式三個(gè)方面。（1）駕駛方式：自動(dòng)駕駛漸行漸近回顧二戰(zhàn)以后汽車工業(yè)發(fā)展的歷史，每一次電子工業(yè)的進(jìn)步都會(huì)將汽車逐步從一個(gè)機(jī)械產(chǎn)品轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)電子產(chǎn)品。汽車正逐步在越來越廣的領(lǐng)域變得自主，過去的努力主要集中于汽車速度的控制（防抱死ABS、輔助制動(dòng)BA、定速巡航）和穩(wěn)定性控制（ESP），而將于2015年上市的最新一代奔馳SClass開始將轉(zhuǎn)向系統(tǒng)轉(zhuǎn)移到汽車控制之下（堵車時(shí)駕駛員無須再控制方向盤）。同時(shí)谷歌的無人駕駛汽車也已經(jīng)在美國加州的公路上走過5萬英里，谷歌宣稱會(huì)在未來5年內(nèi)將其推向市場。（2）交互方式：車聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用增加2020年是國內(nèi)車聯(lián)網(wǎng)元年，在過去3年的時(shí)間里推出車聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的車企不斷增加，但行業(yè)目前仍處于商業(yè)模式的摸索階段。我們認(rèn)為，長期來看，隨著智能手機(jī)的普及和智能交通系統(tǒng)的推廣，車聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用將從目前的導(dǎo)航、救援、防盜向更多的應(yīng)用推廣。而對(duì)于電動(dòng)汽車而言，由于電動(dòng)汽車對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的依賴性更高，因此車聯(lián)網(wǎng)幾乎將成為電動(dòng)汽車的標(biāo)準(zhǔn)配臵。（3）擁有方式：順應(yīng)分享經(jīng)濟(jì)的潮流在資源節(jié)約型、環(huán)境友好型消費(fèi)理念的指引下，P2P模式的合作消費(fèi)（collaborativeconsumption）正在全球范圍內(nèi)得到推廣。合作消費(fèi)（或叫分享經(jīng)濟(jì)）已經(jīng)滲透至汽車、住宿、家電設(shè)備、寵物照顧、自行車、金融、Wi-Fi通信、服裝等生活的很多方面。如下圖所示，在歐美很多城市已經(jīng)在市區(qū)設(shè)臵了一些停車位，僅為carsharing的汽車使用。分時(shí)電動(dòng)租賃成為一種推廣電動(dòng)車的新方式。由于電動(dòng)車?yán)m(xù)航里程短、同時(shí)又需要及時(shí)充電，因此在市中心區(qū)域施行公共電動(dòng)汽車租賃有望成為一種新型的公共交通出行方式。在德國，電動(dòng)Smart的按時(shí)自駕租賃的價(jià)格是0.29歐分/分鐘；國內(nèi)杭州由康迪車業(yè)提供的換電式公共租賃電動(dòng)車的價(jià)格是29元/小時(shí)，出行成本遠(yuǎn)低于出租車；北京于今年5月20日啟動(dòng)“電動(dòng)北京伙伴計(jì)劃”，提供短租、長租、分時(shí)租賃等多種模式，分時(shí)租賃的價(jià)格為24.5元/小時(shí)；上海也正在積極以分時(shí)租賃的方式推廣電動(dòng)車。2、新技術(shù)對(duì)汽車行業(yè)的影響“衣食住行”是人的四項(xiàng)基本需求，汽車是滿足人類出行需求的一種重要類型。正如雖熱人對(duì)于食品的需求彈性并不大，但可以通過將食品升級(jí)為有機(jī)食品提高單價(jià)一樣，我們認(rèn)為在汽車行業(yè)新時(shí)代，汽車可以通過更安全、更環(huán)保、更節(jié)能而實(shí)現(xiàn)更高的售價(jià)，從而在保有量增長不大的情況下實(shí)現(xiàn)行業(yè)營業(yè)收入的擴(kuò)大。僅僅是排放升級(jí)就已經(jīng)創(chuàng)造了諸多的投資機(jī)會(huì)，我們相信汽車技術(shù)升級(jí)在未來還將帶來層出不窮的投資機(jī)會(huì)。（1）新技術(shù)創(chuàng)造需求如下表所示，在能源、安全、駕駛便捷、舒適和環(huán)保等方面，汽車行業(yè)不斷推出新的技術(shù)，使汽車不斷更智能、更安全、更節(jié)能，而與此同時(shí)也使得汽車的平均價(jià)格得以穩(wěn)中有升。（2）對(duì)整車企業(yè)的影響：提升均價(jià)與毛利率我們認(rèn)為，新技術(shù)的應(yīng)用對(duì)整車企業(yè)的影響主要體現(xiàn)在以下三方面：1）如同電腦和手機(jī)一樣，新技術(shù)的應(yīng)用會(huì)使汽車的均價(jià)保持穩(wěn)中略升的趨勢；2）新技術(shù)的推廣會(huì)導(dǎo)致整車在推廣新技術(shù)的過程中可能獲得更高的毛利率；3）新技術(shù)的推廣有可能影響行業(yè)競爭格局，應(yīng)用新技術(shù)快的企業(yè)有可能會(huì)實(shí)現(xiàn)趕超，如過去幾年寶馬和奧迪超越奔馳的一個(gè)重要原因是前兩者更迅速地采用新技術(shù)。（3）對(duì)汽車零部件的影響：逐漸成為創(chuàng)新的主體發(fā)達(dá)國家汽車行業(yè)的發(fā)展歷史表明，汽車零部件供應(yīng)商正逐漸成為汽車行業(yè)創(chuàng)新的主體，而整車企業(yè)則將更多的精力投入市場營銷、供應(yīng)鏈管理等功能。長期來看，如同新能源汽車的推廣對(duì)于零部件行業(yè)的影響要遠(yuǎn)大于整車行業(yè)一樣，我們認(rèn)為對(duì)于零部件行業(yè)的影響在于：1）隨著新技術(shù)的不斷涌現(xiàn)，傳統(tǒng)的汽車零部件供應(yīng)商必須逐步調(diào)整其產(chǎn)品線以適應(yīng)新的需求；2）新產(chǎn)品的涌現(xiàn)有可能改變現(xiàn)有汽車零部件供應(yīng)商的競爭格局；3）隨著新技術(shù)研發(fā)投入的不斷擴(kuò)大，各供應(yīng)商之間會(huì)有新一輪的合作與整合。四、相關(guān)上市公司簡況特斯拉在美國股市的暴漲表明，一旦汽車工業(yè)能夠證明其有可能找到了解決上述三大問題的辦法，那么掌握相關(guān)技術(shù)的上市公司的估值將得到大幅提升。在下表中我們列出了在三大問題的解決過程中將會(huì)受益的公司及其理由。此外，以下上市公司的部分產(chǎn)品也將從解決行業(yè)三大問題中部分受益。

2024年有線網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體 4二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值 52、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線運(yùn)營商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專門針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場主體，組建國家級(jí)有線電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國的有線網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營商進(jìn)行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長，中國廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場運(yùn)營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場主體隨著我國文化體制改革的推進(jìn)，文化市場領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場運(yùn)營的主體——省級(jí)文化運(yùn)營單位，在有線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線網(wǎng)絡(luò)的市場的運(yùn)營主體。在IPTV的發(fā)展中也是類似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營單位成為市場的主體，省級(jí)運(yùn)營單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢必會(huì)影響地方政府對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶價(jià)值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數(shù)字用戶和模擬用戶，開展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線電視用戶的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線電視運(yùn)營商的用戶的理論價(jià)值（即上市有線電視運(yùn)營商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線電視運(yùn)營商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線電視用戶到達(dá)578.64萬戶，數(shù)字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費(fèi)節(jié)目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計(jì)算，考慮到有線網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷力度，付費(fèi)用戶和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達(dá)到109萬戶，高清互動(dòng)電視用戶達(dá)到24萬戶，付費(fèi)節(jié)目用戶達(dá)到4.6萬戶，寬帶用戶達(dá)到33萬戶。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數(shù)字用戶的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數(shù)的增長和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績主要增長點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數(shù)，2023年有線用戶數(shù)595萬戶，同時(shí)尚有模擬用戶142萬戶.同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶價(jià)值重估江蘇有線由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線用戶為510萬戶，數(shù)字用戶為180萬戶，其中數(shù)字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業(yè)發(fā)展趨勢年會(huì)暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶達(dá)到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶達(dá)到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶686.62萬戶，互動(dòng)電視用戶數(shù)35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數(shù)將接近1600萬戶。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”?！霸谕瓿烧系?3家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來說有動(dòng)力加快以低于用戶價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶價(jià)值的重估，例如自身用戶的價(jià)值沒有被市場所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購價(jià)值）整合有線用戶，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的