2024年新能源材料行業研究報告目錄一、光伏行業：長期復蘇中，短期搶裝熱 PAGEREFToc370024746\h41、全球安裝量穩步增長，需求無憂 PAGEREFToc370024747\h4（1）歐洲市場的影響力趨弱 PAGEREFToc370024748\h5（2）美國市場增長迅速，“雙反”有望效仿歐洲得以解決 PAGEREFToc370024749\h6（3）核電受壓，日本光伏需求大幅提升 PAGEREFToc370024750\h7（4）政策組合拳陸續打出，國內市場激發 PAGEREFToc370024751\h82、供給端整合正逐步推進 PAGEREFToc370024752\h113、光伏產品價格走勢平穩，小幅提升的可能性也不排除 PAGEREFToc370024753\h134、投資策略 PAGEREFToc370024754\h145、主要風險 PAGEREFToc370024755\h14二、電池及電池材料行業 PAGEREFToc370024756\h141、產量分析 PAGEREFToc370024757\h14（1）鋰離子電池產量平穩增長 PAGEREFToc370024758\h14（2）鉛酸電池產量增長乏力 PAGEREFToc370024759\h15（3）堿性二次電池產量總體下滑 PAGEREFToc370024760\h152、需求分析 PAGEREFToc370024761\h16（1）鋰電池的需求穩定增長，市場表現較好 PAGEREFToc370024762\h16（2）鉛酸電池行業的需求仍算穩定 PAGEREFToc370024763\h173、主要電池材料價格和供給情況分析 PAGEREFToc370024764\h184、補貼新政雖出臺，四季度新能源汽車銷量仍難有大的起色 PAGEREFToc370024765\h195、主要風險 PAGEREFToc370024766\h20三、核電行業：項目穩步推進，景氣度逐步提升 PAGEREFToc370024767\h201、核電行業景氣度逐步提升 PAGEREFToc370024768\h202、重點關注國產化高端裝備及材料 PAGEREFToc370024769\h223、主要風險 PAGEREFToc370024770\h23四、磁性材料行業：行業需求趨于穩定，價格仍是第一要素 PAGEREFToc370024771\h231、需求穩定，但是增長力度偏弱 PAGEREFToc370024772\h232、稀土磁材的價格繼續向上的力度仍然偏弱 PAGEREFToc370024773\h243、主要風險 PAGEREFToc370024774\h25五、超硬難熔材料行業：行業有望企穩，關注新品有亮點的公司 PAGEREFToc370024775\h251、需求增速趨于穩定 PAGEREFToc370024776\h252、行業投資策略 PAGEREFToc370024777\h263、主要風險 PAGEREFToc370024778\h27一、光伏行業：長期復蘇中，短期搶裝熱光伏行業仍處在大周期復蘇的初期，四季度到明年都將延續復蘇的格局，目前需求端仍在持續提升，供給端則在逐步整合。從中長期來看，隨著技術進步、成本不斷下降，光伏發電將越來越具備經濟性，光伏行業仍大有可為。短期來看，由于國內電站搶裝熱情正濃，國外日本、美國等地需求持續旺盛，四季度光伏需求將延續前三季度良好勢頭，企業盈利水平仍將延續快速復蘇的態勢，行業內的優質企業也將徹底擺脫前幾年的陰霾，迎來業績中長期向上的拐點，而行業的投資機會也有望持續深化，值得把握。1、全球安裝量穩步增長，需求無憂2024年上半年全球光伏需求已達到15GW，其中60%以上需求來自四個國家：德國、中國、日本和美國。光伏安裝主要為大型公用事業和商業地面安裝應用，占了上半年需求的45%。住宅屋頂應用占據近20%，其余的則來自非住宅屋頂安裝和離網應用。在中國、日本需求快速增長帶動下，三季度全球光伏需求進一步攀升，單季需求達到了9GW，我們預計四季度這一數據仍將繼續上升，全年全球的裝機容量有望實現15%-20%的增長，達到36GW左右。2024年，雖然歐洲市場的裝機規模仍將下降，但是亞洲、美洲、大洋洲甚至是非洲等新興市場的活力仍將繼續釋放，我們預計2024年全球的裝機容量有望實現15%左右的增長，達到40GW以上。未來隨著成本的繼續下降和轉化效率的提升，平價時代必將來臨，行業的需求也必將再次出現爆發性增長。（1）歐洲市場的影響力趨弱隨著歐洲各國補貼不斷下調、整體財政情況不佳以及累計安裝量已較大等多方面因素，傳統歐洲市場的安裝量呈現下降的局面，預計今明兩年仍將維持這一趨勢，再次向上拐點要到2024年。但是我們認為歐洲裝機量的穩步下降對行業的總需求影響力趨弱。理由是從數據上看去年的歐洲的裝機量為18GW，全球的占比高達60%，影響力仍然較大。但是預計歐洲今年的安裝量為14GW左右，全球市場的占比急劇下降至40%以下，明年有望下降至30%左右。這種下降速度不是歐洲絕對安裝量的大幅下滑造成的，而是其它地區的安裝量增長太快造成的。因此我們認為不必對歐洲安裝量的下降擔憂，因為歐洲的影響力將逐步趨弱。（2）美國市場增長迅速，“雙反”有望效仿歐洲得以解決美國作為能源需求最多的國家，發展光伏是美國重要的能源戰略之一，光伏在美國能源戰略中具有相當重要的地位。美國市場近幾年將持續高速增長，預計今年市場規模將達到約5GW，同比增長繼續維持50%以上，今后幾年復合增長率在30%以上。美國市場需求旺盛，但在美國對我國光伏產品征收“雙反”關稅后，我國光伏組件價格與美國國內企業基本持平，美國光伏制造業具備本土優勢，我國企業競爭力大幅下降，但美國需求增加較大提升了全球光伏整體需求量。9月中國機電進出口商會光伏分會在中國光伏大會上表示美國有意向將于近期與中方接觸，就去年對中國太陽能產品的“雙反”展開新一輪磋商，目的是想參照中國對歐盟出口光伏產品的方式，即實行“配額制”。中方對此輪磋商持原則性態度，并提出進行磋商的兩項原則：a須撤消之前SolarWorld在美國對于中國光伏企業“反傾銷”、“反補貼”的指控；b美國必須先取消之前定的稅率（即反補貼2.9%至4.73%，反傾銷31.14%至249.96%）。如果此輪磋商正式進行，中國光伏電池和組件企業，將有望再次對美出口。無疑這將為當前中國光伏產業再添一重利好。（3）核電受壓，日本光伏需求大幅提升日本在核事故后，急需光伏等新能源填補能源空缺，日本去年宣布實行可再生能源上網電價補貼，其中對于光伏發電系統將給予十分優厚的補貼：規模大于10kW的太陽能發電系統上網電價為40日元/千瓦時，補貼時間20年；10kW以下的項目，為42日元/千瓦時，補貼時間10年。雖然今年日本下調了補貼水平，但由于組件價格同比的大幅下降，目前日本光伏補貼仍很具有吸引力，我們認為在補貼政策刺激下，日本光伏需求仍將持續提升，全年市場規模有望達到5GW以上。（4）政策組合拳陸續打出，國內市場激發雖然近兩年在國內產能過剩、海外“雙反”等重壓下，國內光伏行業每況愈下，經歷寒冬，但今年以來在需求以及政策帶動下，光伏行業正逐步復蘇。光伏作為國家戰略性行業，未來清潔能源最重要的方向，從國家各部委到地方去年以來陸續出臺眾多支持政策。從當前國內發布的光伏支持政策來看，有眾多方面較以往有所改變，特別是對需求端的支持得到重點加強，“上網電站補貼金額及年限的確定”，“電網確保并網全額收購所發電量”、“擴大可再生能源基金規模”、“大力發展分布式項目”等均是需求的重要保障。分布式項目來看，第一批國家示范區已經公布，其中包括18個園區，2024年總計劃裝機容量749MW，2024年規劃裝機容量共計1823MW。而今年底前，國家能源局還將有望推出第二批全國分布式光伏發電應用示范區建設。這些政策的綜合效應未來將逐步顯現，國內市場需求將呈持續增長態勢，我們預計今年國內需求將達9GW以上。由于2024年底之前建成的電站項目仍將維持1元/千瓦時的上網電價，三季度以來，國內大型電站顯現搶裝潮，西部地區電站對于下游組件、逆變器等需求十分旺盛，目前國內光伏制造企業的開工率普遍較高。我們認為短期搶裝有利于行業進一步鞏固復蘇態勢，行業優質企業的盈利將持續改善，并奠定未來進一步發展的良好基礎。同時我們不認為短期搶裝之后，對2024年將產生不利影響，對于將實施的標桿電價來看，結合補貼20年年限、增值稅減半征收等政策，西部地區仍將保持較好的內部收益率。制約國內電站建設的主要因素不是電價水平，而是并網障礙、限發電等因素，而目前這些障礙已在政策層面安排解決，未來細則將出臺，國內電站的建設將更為順暢，需求將持續增長。2、供給端整合正逐步推進就技術壁壘相對較高的硅料環節來看，前十大廠商產能總和2024年底已達20萬噸以上，可以滿足下游30GW以上的組件硅料需求，按大廠擴產計劃（主要是擴產新線技術水平較高，成本較低），大廠總產能在25萬噸左右，略大于全球需求。目前多晶硅環節大廠壟斷基本形成，中小型廠商技術與成本處于較大劣勢，大部分已基本停產，未來復產可能性較小。產業鏈中下游的硅片、電池片、組件全球產能在40GW-50GW，產能過剩較為明顯，目前大廠已暫時停止產能擴張，而部分中小廠產線處于停產狀態，實際各環節實際有效產能在30GW-40GW，成本較高、質量較差的“無效產能”有望在本輪徹底淘汰。從我國國家層面來看也支持行業兼并重組，近期工信部發布了《光伏制造業規范條件》，對光伏行業中多晶硅、硅棒、硅錠、硅片、電池、電池組件等制造領域的生產布局與項目設立、生產規模和工藝技術、資源綜合利用及能耗、環境保護和質量管理等方面做出了規定。提出（1）新建和改擴建光伏制造企業及項目應當符合規范條件要求。（2）現有光伏制造企業及項目應當符合規范條件要求，未滿足規范條件要求的企業及項目根據產業轉型升級的要求，在國家產業政策的指導下，通過兼并重組、技術改造等方式，盡快達到規范條件的要求。（3）對光伏制造企業及項目的投資、土地供應、環評、節能評估、質量監督、安全監管、信貸授信等管理應依據本規范條件。不符合本規范條件的企業及項目，其產品不得享受出口退稅、國內應用扶持等政策支持。我們認為本次工信部發布的《規范條件》頗為“嚴厲”，小廠面臨破產重整可能性極大，而行業龍頭受制略小，但未來想大幅擴產也面臨一定門檻，未來兼并收購將成為一段時間內行業主流。行業供給端有望邁入健康發展道路。3、光伏產品價格走勢平穩，小幅提升的可能性也不排除隨著下游需求不斷提升，供給端不斷優化，產業供求正逐步走向平衡。價格是供求關系的直接反應。今年以來光伏產品價格逐步企穩，目前已基本穩定。從需求端看，由于四季度搶裝行情下需求的集中爆發，光伏產品的價格不排除還有小幅提升的可能。從價格的角度看，硅片、電池片、組件環節的價格在經過兩年的暴跌之后，已經跌到位了。從廠商成本來看，短期沒有下跌空間，廠商也從前兩年的競相殺價轉變為理性，今年較多廠商已選擇不做“虧單”，不盲目沖量。我們認為目前價格企穩的狀態有利于企業正常經營，在價格體系穩定有序的情況下，制造端企業有望在維持微利基礎上逐步提升盈利水平，業績同比、環比將延續快速復蘇態勢。4、投資策略四季度國內電站搶裝熱度不減，企業的經營狀況繼續好轉，行業基本面大趨勢繼續向上。再考慮到市場對成長股的“看前景，重趨勢，輕估值”的核心交易特征仍然持續，我們認為光伏行業的行情在四季度將繼續深化，仍有潛力可挖。建議穩健的投資者可考慮介入航天機電、中天科技、海潤光伏等補漲型標的，積極的投資者仍可關注我們前期一直推薦的隆基股份。5、主要風險（1）需求不及預期；（2）技術進步、成本下降不及預期；（3）行業競爭加劇，產品價格壓力二、電池及電池材料行業1、產量分析（1）鋰離子電池產量平穩增長2024年8月，國內鋰離子電池的單月產量為4.23億支，同比增長16.25%，扭轉了7月增長乏力的局面。由于9、10月份是行業的旺季，行業的表現不會太差。展望四季度，鋰電池行業的總體運行情況預計仍將平穩。全年國內鋰電行業的增速預計在15%左右。（2）鉛酸電池產量增長乏力2024年8月，國內鉛酸電池的產量為1583.99萬千伏安時，同比僅增長2.10%。三季度以來，鉛酸電池產量的增長比較乏力。這一情況基本復合我們半年度的預期。由于去年的高基數原因，我們認為國內鉛酸電池的產量增速仍將基本維持同比增長緩慢的態勢，就四季度來說，有望實現小幅增長，但預計難有大的亮點。（3）堿性二次電池產量總體下滑2024年8月，國內堿性電池的月度產量為6930.60萬支，同比增長2.21%，扭轉了月度產量連續下滑的局面。四季度，預計堿性電池行業雖然有一定轉機，但是也難有大的亮點。就全年來看，堿性二次電池行業的總產量同比下滑無疑。2、需求分析（1）鋰電池的需求穩定增長，市場表現較好需求情況還是重點考察和筆記本兩大下游的情況。2024年前8個月國內的總產量達到9.11億部，同比增長23.00%，其中8月單月產量為1.28億部，同比增長32.17%。從產量增長態勢上看，國內市場的需求情況較好。同期，國內筆記本計算機的總產量為1.56億臺，同比增長6.15%，其中8月產量為2292.13萬臺，同比增長15.36%。筆記本市場的總體表現比較一般，預計四季度也難有大的起色。鑒于市場的較好表現，我們預計四季度鋰電行業需求仍將總體維持穩步增長。（2）鉛酸電池行業的需求仍算穩定鉛酸電池行業從啟動電池和動力電池兩個角度考察。對于啟動鉛酸電池來說，我們重點考察汽車的產銷情況。2024年前8個月，國內汽車的總產量為1507.28萬輛，同比增長15.11%，其中8月單月產量為179.50萬輛，同比增長14.58%。汽車市場的增長情況繼續穩定，預計四季度仍將維持這一態勢，因此我們預計啟動電池的總體需求也將穩定。而對于動力電池來說，我們預計國內電動自行車的年度銷量預計會有所下滑，四季度電動自行行業的情況也難有大的起色。由于前期動力電池的價格反彈趨勢沒能延續，因此總的來看動力電池在四季度難有作為。總體看鉛酸電池行業的需求穩定，但難有大的亮點。3、主要電池材料價格和供給情況分析年初電池級碳酸鋰的價格雖然有所反彈，但是未能延續，三季度在需求偏淡，供給相對充裕的情況下，其價格呈現調整態勢。四季度行業旺季來臨，但是由于供給充裕的限制，預計電池級碳酸鋰的價格仍難有反彈，保持穩定的可能性最大。三季度以來鈷酸鋰和三元材料的價格表現穩定，四季度預計維持這一態勢。三季度以來鉛價未能延續升勢，向下調整幅度不小，因此鉛價對去鉛酸電池價格的支撐不足。從加工費上來看，動力電池極板的加工費也未能延續漲勢，隨鉛價下滑而下滑。啟動電池極板的價格表現一直疲軟，未能隨鉛價上漲而出現一波上漲。預計四季度鉛價和鉛酸電池極板加工費難有大的波瀾。4、補貼新政雖出臺，四季度新能源汽車銷量仍難有大的起色據中汽協不完全統計，上半年中國新能源汽車產銷比上年同期有較快增長。生產新能源汽車5885輛，比上年同期增長56.3%，其中純電動汽車5111輛，插電式混合動力774輛。銷售新能源汽車5889輛，比上年同期增長42.7%，其中純電動汽車5114輛、插電式混合動力775輛。與第一季度相比，二季度電動汽車產量略有下降，插電式混合動力汽車產量有大幅上升。今年第二季度共生產新能源汽車2894輛，環比下降3%。其中，生產純電動汽車2240輛，環比下降22%;生產插電式混合動力汽車474輛，環比增長58%。此外，上半年普通混合動力生產9388輛，銷售10048輛，比上年同期分別增長1.6倍和1.7倍。天然氣汽車生產43898輛，銷售43562輛，比上年同期分別增長1.1倍和1倍。我們認為國內的新能源汽車的產銷增速雖然在50%以上，但是和預期相比仍然相差較大，從絕對量上看也還是太小。四季度由于“補貼新政”的出臺，預計新能源汽車的銷量會好一些，但是大規模放量的可能性仍然不存在。因此，新能源汽車的利好仍然是預期型的，短期難在基本面上有所體現。5、主要風險市場的系統風險；電池股的業績風險。三、核電行業：項目穩步推進，景氣度逐步提升1、核電行業景氣度逐步提升當前我國節能減排的壓力也很大，要在電力需求不斷增加的同時，完成2024年單位GDP二氧化碳排放比2024年下降17%的目標，必須積極發展低碳能源。綜合可實現性、成本、環保、利用率等因素，核電是目前最可行的清潔能源，在保證安全的前提下，核電仍應大力發展。總體來看，我國核電利用率仍較低，只有1%-2%，與其他工業大國有較大差距。去年下半年以來，在前期各項安全檢查嚴格落實的前提下，國務院及環保部等本著嚴肅和慎重的態度逐步推進核電重啟進程。去年三大核電規劃已全部通過，核電已全面重啟，前期停止的項目已陸續復工，新項目也在有序推進。目前在各項安全措施到位的情況下，今年四季度有望新開工三臺百萬千瓦機組，超過此前預期。而明年我們預計將開工6-7臺機組，國內核電建設仍將穩步推進，短期雖然難大幅超預期，但行業景氣度在逐步提升，項目招標將陸續增加。從目前情況來看，核電中長期發展目標也有可能上調，從到2024年的58GW上調到70GW左右。2、重點關注國產化高端裝備及材料核電的產業鏈通常包括：（1）核原料的采集；（2）核電站的建設（核電、常規島、輔助設備建設）；（3）核電站運營管理。核電站的投資包括設備投資，基礎建設和其他費用，其中核電設備的投資在整個投資中占比在50%左右；核電設備投資包括核島設備、常規島設備以及輔助設備，三者的比例在5：3：2左右。目前我國國產化設備與材料均已獲得一定突破，隨著國產化率逐步提高，國內的核電主設備提供商、鍛鑄件制造商、閥門、管道，以及各類涉及核材料類相關企業仍有較好的發展機遇，特別是高端材料具備替代海外產品機會，如寶鋼、久立特材的690U型管。3、主要風險（1）核電項目進程緩慢（2）行業整體業績增長緩慢四、磁性材料行業：行業需求趨于穩定，價格仍是第一要素1、需求穩定，但是增長力度偏弱由于磁材的下游需求領域廣泛，因此我們主要從彩電、空調、音響、汽車、和電子計算機等幾個主要需求領域的增長情況來考察。相關數據顯示2024年前8個月，彩電、空調、汽車、和微型電子計算機等行業的產量分別實現了3.14%、8.99%、15.01%、23.00%和9.03%的同比增長。只有組合音響行業的累計產量則分別有4.52%的同比下滑。總的來看，我們認為磁材行業的需求情況仍然穩定，但是繼續向上的力度還不夠強，四季度預計這一情況仍將延續。2、稀土磁材的價格繼續向上的力度仍然偏弱今年以來稀土價格走出了觸底反彈的走勢。上半年稀土的價格仍處在跌跌不休的尋底階段，但是二季度末和四季度以來稀土的價格在行業整治預期下迎來一波反彈，力度尚可。目前金屬釹的價格已經升至45.5萬元/噸，較底部已有30%左右的漲幅；鏑鐵的價格已在200萬元/噸，較底部的上漲幅度更為可觀；釹鐵硼價格同樣反彈，以N40燒結方塊為例，價格已經由14萬元/噸升至17萬元/噸左右。釹鐵硼磁材的價格受稀土價格影響較大，近期稀土的價格反彈呈現乏力的態勢，因此預計四季度釹鐵硼的價格總體可能穩定，即使向上，力度也不會太大。3、主要風險需求復蘇未及預期，稀土金屬價格繼續下滑風險。五、超硬難熔材料行業：行業有望企穩，關注新品有亮點的公司1、需求增速趨于穩定從需求角度看，2024年前8個月國內固定資產投資的累計完成額為26.26萬億元，同比增長20.30%；房地產開發投資完成額為5.21萬億，同比增加19.30%。從數據上看，固定資產投資增速和房地產開發投資完成額的增速繼續平穩增長。從行業的角度看，石材加工和陶瓷等行業的需求有所好轉，但是石油鉆采和金屬制品加工等行業的需求向上的跡象仍不明顯。四季度，預計超硬材料的需求會有所好轉，但幅度可能有限。2、行業投資策略受國內經濟形勢和行業內產能較快擴張的影響，超硬難熔材料板塊的業績總體增長發力，因此年初以來整個板塊的表現相當疲軟。四季度國內經濟有望暫時企穩，行業的下游需求也有所好轉，加之板塊的PB水平相對中小板已經有一定優勢，因此板塊總體估值水平有向上修復的可能。建議關注黃河旋風、鋼研高納和豫金剛石等新品有看點的公司。3、主要風險金剛石單晶材料價格何時企穩反彈還有不確定性。

2024年有線網絡行業分析報告2024年3月目錄一、國網整合的預期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網絡即將成立的預期仍在 33、目前省級廣電已經成為事實的市場主體 4二、有線電視用戶的價值評估 51、現金流折現的方法估算用戶價值 52、有線電視運營商的理論價值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶價值重估 101、江蘇模式”中的用戶價值重估 102、中廣網絡整合中的用戶價值重估 113、電廣傳媒收購省外有線用戶資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網絡借殼上市 142、重組中的價值評估 153、湖北廣電的二次資產注入 16五、有線運營商的WACC計算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國網整合的預期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經落定，取消了一系列行政審批項目，同時對一些行政審批權限下放到省級單位，比如取消了有線網絡公司股權性融資審批，將設置衛星電視地面接收設施審批職責下放省級新聞出版廣電行政部門。未來工作的重點：加強科技創新和融合業務的發展，推進新聞出版廣播影視與科技融合，對廣播電視節目傳輸覆蓋、監測和安全播出進行監管，推進廣電網與電信網、互聯網三網融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線網絡股權融資審批取消；行政審批向省級廣電下放，比如衛星電視接收審批下放；文化和科技、三網融合成為發展的主要方向。2、中廣網絡即將成立的預期仍在在2024年年初，國務院下發《推進三網融合的總體方案》（國發5號文）決定推進三網融合之際，就專門針對中廣網絡網絡公司進行了明確的規劃，決定培育市場主體，組建國家級有線電視網絡公司(中國廣播電視網絡公司)。國家廣電成立的初衷是在“三網融合”中，整合全國的有線網絡（第四張網絡），從而與電信運營商進行競爭。隨著國家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規模大幅度縮水，特別是2023年1月原負責中國廣播電視網絡公司組建的廣電總局副局長張海濤出任虛職——中國廣播電視協會會長，中國廣播電視網絡公司的成立蒙上陰影。我們認為每一次的推遲成立，中廣網絡的職能就會縮水一次，我們認為相當長時間內中廣網絡難以成為市場運營主體、競爭的主體。維持原方案的方向預期，將先由部分省份為單位自報資產情況，隨后以資產規模大小通過對總公司認股的形式，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉企方案。按照該方案，明確了國家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財政先期投入進行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費用和播控平臺、網間結算等業務總平臺的搭建費用。3、目前省級廣電已經成為事實的市場主體隨著我國文化體制改革的推進，文化市場領域逐漸出現市場運營的主體——省級文化運營單位，在有線網絡領域，省網整合的進一步深入，省級有線網絡已經成為有線網絡的市場的運營主體。在IPTV的發展中也是類似，百視通和CNTV主導的IPTV讓位于省級廣電主導，CNTV或者百視通參與的發展模式，省級運營單位成為市場的主體，省級運營單位及地方政府的利益訴求將影響相關業務的發展模式。這種與地方政府密切的關系（資產、人事等關系），勢必會影響地方政府對有線網絡的支持力度和偏好。二、有線電視用戶的價值評估1、現金流折現的方法估算用戶價值考慮到目前有線電視的用戶主要分為數字用戶和模擬用戶，開展的增值業務主要有互動視頻點播（高清視頻點播）和有線寬帶業務，收費的模式基本上采取包月或者包年的收費模式。有線電視用戶的收入相對穩定，我們假設其為永續的現金流，我們采用WACC為折現率進行折現，估算有線電視運營商的用戶的理論價值（即上市有線電視運營商的理論市值）。我們以廣電網絡為例，無風險利率選取中國3年期國債收益率3.06%，按照我們的計算，廣電網絡的WACC為12.3%。同行業的公司的WACC值與公司的負債結構關系較大。2、有線電視運營商的理論價值廣電網絡2022年有線電視用戶到達578.64萬戶，數字用戶421.58萬戶，副終端為56.15萬戶，每月每戶10元；付費節目用戶154.02萬戶，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶計算，考慮到有線網絡加大了優惠促銷力度，付費用戶和寬帶資費要低于標準價格，2023年廣電網絡公司的理論價值150億元。天威視訊2022年有線電視用戶達到109萬戶，高清互動電視用戶達到24萬戶，付費節目用戶達到4.6萬戶，寬帶用戶達到33萬戶。高清互動年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶計算，付費節目年付按照500元/戶、寬帶用戶年付800元/戶計算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線的模擬用戶和數字用戶的收費標準一樣，每月18元每戶，其市值主要來來自于有線電視用戶數的增長和高清互動電視收費用戶增長，有線電視的用戶的增長有限，目前主要關注在高清互動電視，目前主要采取免費推廣的形式，絕大部分為免費的，考慮到歌華有線推出Si-TV的高清電視包，我們估計收費標準與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計算，2023年歌華有線的理論價值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線的市值范圍為60-140億元，市值波動范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現的市值價值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認為數字電視沒有提價預期，高清互動電視目前主要是采取的免費推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場的市值。沒有考慮資產整合預期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線寬帶增長乏力，高清互動電視是公司業績主要增長點。廣電網絡的市值范圍30-70億元，主要波動范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價值主要來源于公司的龐大的有線電視用戶數，2023年有線用戶數595萬戶，同時尚有模擬用戶142萬戶.同時公司的數字電視的包年收視費為240/300元兩檔，價值較高，進一步的數字化將進一步提升公司的價值。三、整合中的用戶價值重估1、江蘇模式”中的用戶價值重估江蘇有線由江蘇省內17家發起人單位共同發起設立，廣電系統內有12家股東，占股比71.2%，其他系統是國有股東，占28.8%，公司注冊資本是68億元，省廣電總臺控股，其中省臺出資14億元現金，1億元相關資產；南京、蘇州、無錫、常州等10個省轄市廣播電視臺以現有廣電網絡資產出資，中信國安等出資人以現金和廣電網絡等資產出資。整合時江蘇有線用戶為510萬戶，數字用戶為180萬戶，其中數字用戶每月24元/戶，模擬用戶4元/戶。按照我們的用戶價值計算方法，WACC值取10%，整合時江蘇有線的價值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊資本68億元基本吻合，我們認為“江蘇模式”整合中，江蘇有線采用了用戶理論價值的方法進行用戶的價值評估。江蘇有線的資產評估方法，網絡資產等于網絡收入減成本費用減稅金除以收益率（收益折現），按照這個方法，由具備期貨從業資格的第三方評估，結果出來后，與各個股東的實際預期基本一致，這樣就擺平了利益關系。（江蘇有線董事長陳夢娟在第二屆中國廣電行業發展趨勢年會暨投融資論壇的講話）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網、全省網絡覆蓋用戶625萬戶，完成其他城市和部分縣(市)數字電視整轉，2022年底數字電視用戶達到450萬戶。2023年9月江蘇有線與江陰、常熟等24個縣（市）級廣電網絡舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區）廣電網絡的整合與合作。江蘇省廣電網絡集團網內用戶達到1497.7萬戶，約占全省有線電視用戶總數的93.61%，其中數字電視用戶686.62萬戶，互動電視用戶數35.02萬戶。到2023年底，江蘇省有線電視用戶數將接近1600萬戶。2、中廣網絡整合中的用戶價值重估中廣網絡先由部分省以資產規模大小通過對中廣網絡的認股，完成中廣網絡網絡公司主體公司的搭建，中央財政先期投入，中廣網絡的設立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個別省市相對最徹底。”我們認為在資產整合方面：第一步：中廣網絡會選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產，主要是由于整合沒有完成或者有上市公司的情況）作為發起人，加上財政的的現金掛牌成立。廣電資產的評估可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。對于目前的省網來說有動力加快以低于用戶價值的價格整合省網資源，在中廣網絡成立時獲得資產的溢價。第二步：對于沒有進入省網的用戶資源進行整合，可能采取現金或者增發的收購的方式，廣電資產的評估也可能采取類似“江蘇模式”的用戶價值評估。第三部：上市公司的資產整合，我們認為可能采取市值和用戶價值兩種方案進行評估。同時上市公司利用自身的資本優勢參與到其他省份的省網整合，獲得折價參股也會提升公司的價值。在整合的過程中，對于上市公司的價值重估，一方面本身用戶價值的重估，例如自身用戶的價值沒有被市場所認可，在中廣網絡對價中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶價值（中廣網絡收購價值）整合有線用戶，提升公司的價值（折價收購的狀況）按照這個投資的邏輯，我們主要關注自身價值提升的標的廣電網絡，目前市值只有理論用戶價值1/3左右。存在巨大用戶整合空間的湖北廣電，目前正在進行二次資產整合，同時整合價格600元/戶，公司折價整合有利于公司的價值提升。3、電廣傳媒收購省外有線用戶資源電廣傳媒的子公司華豐達擬參股新疆廣電有線，其中的資產評估也體現了上市公司折價收購有線用戶資源。由于評估時點為2024年的年底，按照2024年用戶數據和新疆以前12元/月的收費標準，