2024年皮革交易市場(chǎng)行業(yè)分析報(bào)告2024年5月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、居民收入提升和皮革服裝時(shí)尚化趨勢(shì)刺激皮革服裝的消費(fèi) 31、居民收入水平的增長(zhǎng)刺激皮革消費(fèi)需求 32、非皮革服裝價(jià)格價(jià)格的快速上漲刺激消費(fèi)者皮革制品替代消費(fèi)需求的上升 43、皮革服裝設(shè)計(jì)能力的提升促使皮革服裝消費(fèi)時(shí)尚化 6二、皮革交易市場(chǎng)行業(yè)仍處于快速成長(zhǎng)期 71、皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)具有不可替代性 72、皮革制品的產(chǎn)品屬性決定皮革交易市場(chǎng)具有輻射半徑 83、皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)行業(yè)尚處于快速成長(zhǎng)期 8三、行業(yè)標(biāo)桿分析：海寧皮城 91、公司概況 92、公司在行業(yè)內(nèi)處于壟斷地位，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯 9（1）公司在皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)行業(yè)的地位無(wú)人企及 9（2）公司品牌優(yōu)勢(shì)明顯，土地獲取成本較低，毛利率顯著高于商業(yè)地產(chǎn)公司 11（3）公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的溢價(jià)能力高，毛利率水平不斷提升 12（4）公司處于成長(zhǎng)期，內(nèi)外生快速發(fā)展 13一、居民收入提升和皮革服裝時(shí)尚化趨勢(shì)刺激皮革服裝的消費(fèi)1、居民收入水平的增長(zhǎng)刺激皮革消費(fèi)需求皮革制品作為日常消費(fèi)過(guò)程中價(jià)格相對(duì)較高的消費(fèi)品與居民收入水平具有較為密切的聯(lián)系，居民收入的提升直接刺激皮革消費(fèi)品的需求。通過(guò)觀察從1999年以來(lái)的居民收入增速走勢(shì)和我國(guó)皮革制品行業(yè)收入的增速情況，我們可以看出，從大的趨勢(shì)上來(lái)看，皮革制品行業(yè)的景氣度與居民收入水平的走勢(shì)具有較為明顯的一致性。居民收入的增長(zhǎng)將會(huì)刺激皮革制品的消費(fèi)。我們認(rèn)為，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展勢(shì)頭的延續(xù)，居民收入水平仍將將處于不斷提升的發(fā)展階段，這將刺激居民對(duì)于皮革制品消費(fèi)的需求。2、非皮革服裝價(jià)格價(jià)格的快速上漲刺激消費(fèi)者皮革制品替代消費(fèi)需求的上升另一方面，從影響居民消費(fèi)決策的價(jià)格因素方面考慮。盡管，居民消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)快速攀升，但是皮革服裝價(jià)格總體水平較為平穩(wěn)，原因在于皮革制品消費(fèi)的季節(jié)性和地域性較強(qiáng)，而且皮革制品在制作過(guò)程中對(duì)于皮革選取、縫制以及加工過(guò)程中對(duì)于人力的依賴(lài)度較高，因此很難大規(guī)模生產(chǎn)并形成規(guī)模優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致皮革制品行業(yè)公司多而小，很難做出品牌，在沒(méi)有品牌的情況下，皮革服裝的定價(jià)策略就變成成本加成法，而近年來(lái)，皮革原材料供給較為穩(wěn)定，價(jià)格走勢(shì)相對(duì)也較為穩(wěn)定，盡管人力成本略有上漲，但是，皮革服裝的價(jià)格相對(duì)較為穩(wěn)定。相反，非皮革服裝由于具有較強(qiáng)的品牌影響力，每年均進(jìn)行一定幅度的提價(jià)，以在國(guó)內(nèi)A股上市的九牧王為例，我們選擇其T恤、襯衫和男褲三個(gè)單品的出廠(chǎng)價(jià)格進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)，從2022年-2022年這三個(gè)單品的出廠(chǎng)價(jià)格均呈現(xiàn)不斷攀升的情形，而在終端零售環(huán)節(jié)，由于近年來(lái)核心地段商業(yè)物業(yè)成本的大幅攀升，品牌服裝終端零售環(huán)節(jié)的價(jià)格的上漲幅度可能更大，非皮革服裝價(jià)格的快速攀升和皮革服裝價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定導(dǎo)致皮革服裝和非皮革服裝之間的價(jià)格差距越來(lái)越小，降低皮革制品的相對(duì)價(jià)格，刺激居民對(duì)于皮革制品的替代性消費(fèi)。盡管人力成本略有上漲，但是由于品牌影響度較低，導(dǎo)致皮革服裝價(jià)格趨于穩(wěn)定九牧王服裝單品價(jià)格出廠(chǎng)價(jià)逐年攀升3、皮革服裝設(shè)計(jì)能力的提升促使皮革服裝消費(fèi)時(shí)尚化過(guò)去幾年，居民對(duì)于皮革服裝的消費(fèi)的主要驅(qū)動(dòng)力來(lái)自其抵御風(fēng)寒的功效，而近年來(lái)，隨著皮革服裝企業(yè)設(shè)計(jì)能力的提升，皮革服裝的時(shí)尚化程度也在不斷提升，居民對(duì)于皮革服裝的消費(fèi)不再是滿(mǎn)足基本的保暖需求，而是轉(zhuǎn)變成與其他服裝一樣具有裝飾裝扮的功效，成為居民衣柜中重要的日常可選服裝。居民對(duì)于皮革服裝的消費(fèi)不再是購(gòu)買(mǎi)一件服裝使用多年，，而是轉(zhuǎn)變成一年之內(nèi)需要購(gòu)買(mǎi)多件皮革服裝，而且每年根據(jù)最新的流行款式對(duì)原有皮革服裝進(jìn)行更新。因此，我們認(rèn)為，隨著皮革服裝時(shí)尚化程度的不斷提升，居民對(duì)于皮革服裝的購(gòu)買(mǎi)數(shù)量和購(gòu)買(mǎi)頻率將會(huì)大大增加。二、皮革交易市場(chǎng)行業(yè)仍處于快速成長(zhǎng)期1、皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)具有不可替代性我們認(rèn)為皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)業(yè)態(tài)具有不可取代，未來(lái)作為一種業(yè)態(tài)將會(huì)長(zhǎng)期存在。由于皮革服裝具有非常明顯的季節(jié)性和地域性特征，一般情況下消費(fèi)者只有在深秋或者冬季才會(huì)考慮穿戴皮革服裝，而且，從中國(guó)的地域版圖分布來(lái)看，長(zhǎng)江以南地區(qū)的居民對(duì)皮革服裝消費(fèi)的概率較低，因此單個(gè)皮革制品商的規(guī)模很難擴(kuò)大，從2023年中國(guó)皮革制品前10強(qiáng)企業(yè)可以看出，皮革制品前10強(qiáng)中有8家為皮鞋這種四季都適用的制造企業(yè)，而且2023年前10強(qiáng)皮革制品企業(yè)的總產(chǎn)值僅603.8億元，占全部皮革制品產(chǎn)值的比重僅為0.10%。正是由于皮革制品企業(yè)的規(guī)模非常小，市場(chǎng)集中度低，因此皮單個(gè)革制品企業(yè)自建銷(xiāo)售渠道變得非常不經(jīng)濟(jì)，只有通過(guò)專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)這種業(yè)態(tài)將商品和顧客聚集起來(lái)才能達(dá)到效應(yīng)最大化，因此皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展成為必然。皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)在未來(lái)的發(fā)展過(guò)程中也具有不可替代性。2、皮革制品的產(chǎn)品屬性決定皮革交易市場(chǎng)具有輻射半徑與小商品市場(chǎng)相比，皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)銷(xiāo)售的皮衣、裘皮等商品體積相對(duì)較大，單件價(jià)格較高，單件產(chǎn)品的物流運(yùn)輸成本較高，買(mǎi)全國(guó)貨然后再批發(fā)的就會(huì)變得不經(jīng)濟(jì)，其次，皮革制品相對(duì)于小商品的另一個(gè)重要特性在于個(gè)性化極強(qiáng)，一件皮衣與另外一件皮衣即使款式一樣，在手感和光澤度方面的差異程度也極大，此外，相比小商品專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)，皮革市場(chǎng)銷(xiāo)售的商品為價(jià)格價(jià)高的皮制品，這將會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者來(lái)皮革城購(gòu)買(mǎi)皮制品成為可能，消費(fèi)者不可能專(zhuān)門(mén)去專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)買(mǎi)一件水晶飾品，但是卻可能去皮革城買(mǎi)一件皮衣，以上各因素均會(huì)造成皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)零售環(huán)節(jié)占比的增大，零售環(huán)節(jié)占比的擴(kuò)大必然導(dǎo)致皮革城市場(chǎng)具有一定的輻射半徑。一般情況下，皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)的輻射半徑在400-500公里。皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)輻射半徑的存在導(dǎo)致全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)設(shè)市場(chǎng)具有可能。3、皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)行業(yè)尚處于快速成長(zhǎng)期從整個(gè)皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)行業(yè)來(lái)看，我們認(rèn)為，目前尚處于成長(zhǎng)期，按照皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)400-500公里的輻射半徑來(lái)計(jì)算，在長(zhǎng)江以北地區(qū)皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)仍然具有較大的開(kāi)設(shè)空間，但是，目前，在這些地區(qū)的皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)較少，多以小攤小販的批發(fā)后零售為主。因此，從生命周期的角度來(lái)看，皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展尚處于成長(zhǎng)期。三、行業(yè)標(biāo)桿分析：海寧皮城1、公司概況公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)、租賃和服務(wù)，具體的經(jīng)營(yíng)模式為通過(guò)購(gòu)買(mǎi)土地建立皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)，進(jìn)行公開(kāi)招商，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行宣傳并為皮革商提供配套服務(wù)，公司的收入來(lái)源主要為向皮革交易商收取租金以及對(duì)皮革商出售商鋪獲得的收入。目前，公司開(kāi)設(shè)的皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)主要有海寧本部共五期市場(chǎng)，遼寧佟二堡共二期市場(chǎng)，成都市場(chǎng)，江蘇沭陽(yáng)市場(chǎng)和河南新鄉(xiāng)市場(chǎng)，除了皮革交易市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)，公司還為進(jìn)駐專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)內(nèi)的皮革交易商提供進(jìn)出口貿(mào)易、加工區(qū)服務(wù)、酒店餐飲服務(wù)等綜合配套服務(wù)，此外，由于公司現(xiàn)金流充裕，公司利用自有資金開(kāi)發(fā)了部分房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，從2023年開(kāi)始對(duì)公司貢獻(xiàn)收入。2、公司在行業(yè)內(nèi)處于壟斷地位，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯（1）公司在皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)行業(yè)的地位無(wú)人企及由于皮革企業(yè)較小，沒(méi)有自己的品牌，因此他們必須依賴(lài)于皮革交易市場(chǎng)的品牌才能更好地發(fā)展，具備品牌優(yōu)勢(shì)的交易市場(chǎng)在競(jìng)爭(zhēng)中就能吸引到更多和更為優(yōu)質(zhì)的商戶(hù)，進(jìn)而能夠收到更多的租金并且能夠逐年提高租金。全國(guó)范圍來(lái)看，浙江海寧、河北辛集和遼寧佟二堡是全國(guó)三個(gè)主要的皮革皮草集散地，在業(yè)內(nèi)具有較強(qiáng)的市場(chǎng)影響力。公司自1994年開(kāi)始建立皮革交易市場(chǎng)之后，市場(chǎng)地位大增，品牌知名度不斷提高，特別是，公司積極把握皮革市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，適時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)定位，鼓勵(lì)皮革商注重設(shè)計(jì)，優(yōu)秀的設(shè)計(jì)能力和大量的知名品牌，使得海寧中國(guó)皮革城在引導(dǎo)流行趨勢(shì)方面具有較強(qiáng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。從2022年開(kāi)始，海寧中國(guó)皮革城成為中央電視臺(tái)中國(guó)流行時(shí)尚發(fā)布基地，2022年、2023年和2022年三屆CCTV中國(guó)服裝流行趨勢(shì)發(fā)布會(huì)都在海寧舉辦。我們認(rèn)為公司強(qiáng)大的品牌知名度和歷史經(jīng)營(yíng)積淀能夠?yàn)楣疚磥?lái)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的支持。與公司品牌影響力不斷提升相比，河北辛集和遼寧佟二堡則由于經(jīng)營(yíng)管理能力相對(duì)落后，處于停滯不前甚至倒退的狀態(tài)，與浙江海寧現(xiàn)代化公司制運(yùn)作相比，河北辛集皮革交易市場(chǎng)目前仍然未能擺脫“前店后廠(chǎng)”的個(gè)體經(jīng)營(yíng)為主的組織形式，嚴(yán)重地制約著專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)的發(fā)展尤其是向外發(fā)展的路徑，遼寧佟二堡也面臨著相同的問(wèn)題，目前公司專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)入駐遼寧佟二堡，以現(xiàn)代化專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)運(yùn)作取代之前的落后業(yè)態(tài)，取得良好的經(jīng)濟(jì)效益。佟二堡市場(chǎng)已經(jīng)被公司整合，而辛集市場(chǎng)由于組織結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于公司的現(xiàn)代化公司制，公司在皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)行業(yè)內(nèi)的市場(chǎng)地位無(wú)人能及。對(duì)于一般的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)即使能夠拿地建設(shè)起專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)的物業(yè)，但是由于缺乏長(zhǎng)期以來(lái)經(jīng)營(yíng)發(fā)展積淀下來(lái)的和皮革供應(yīng)商之間的合作關(guān)系，很難獲得皮革交易商的青睞。沒(méi)有下游皮革商的支持很難獲得成功。（2）公司品牌優(yōu)勢(shì)明顯，土地獲取成本較低，毛利率顯著高于商業(yè)地產(chǎn)公司由于公司的盈利模式為通過(guò)購(gòu)買(mǎi)土地建設(shè)專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)收取租金，因此土地獲得能力成為公司經(jīng)營(yíng)能否成功的關(guān)鍵因素，但是我們認(rèn)為公司在交易市場(chǎng)土地的獲得方面不存在問(wèn)題，首先，公司股東的政府背景能夠提升其在與擬擴(kuò)張區(qū)域地方政府的談判能力，另一方面，公司交易市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)的商品主要為皮革制品，對(duì)商業(yè)地段的要求沒(méi)有一般的商場(chǎng)要求高，只要交通便利即可，因此，公司在向外擴(kuò)張過(guò)程中的土地購(gòu)臵成本是可控的，不會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展構(gòu)成重大威脅，此外，公司多年以來(lái)積淀下來(lái)的品牌優(yōu)勢(shì)使皮革交易市場(chǎng)具有較強(qiáng)的盈利能力，能夠帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展和稅收收入的增加。比較公司的毛利率水平和在A股上市的其他商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的毛利率，我們發(fā)現(xiàn)，公司的毛利率水平持續(xù)地高于商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)毛利率水平。顯示公司在土地獲取成本方面的優(yōu)勢(shì)較為明顯。公司土地成本相比商業(yè)地產(chǎn)公司更低，毛利率水平顯著高于商業(yè)地產(chǎn)公司（3）公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的溢價(jià)能力高，毛利率水平不斷提升我們認(rèn)為，相比其他商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)，公司的經(jīng)營(yíng)模式具有更強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，由于公司下游企業(yè)為皮革商，而皮革商的特點(diǎn)為規(guī)模較小但數(shù)量眾多，普遍沒(méi)有較強(qiáng)的品牌效應(yīng)，而公司在皮革交易市場(chǎng)行業(yè)具有較強(qiáng)的市場(chǎng)地位，因此，相比下游皮革商而言，公司的溢價(jià)能力較強(qiáng)，而其他商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的下游企業(yè)往往是服裝品牌商、餐飲品牌、娛樂(lè)品牌等，商業(yè)地產(chǎn)商相對(duì)于這些品牌來(lái)說(shuō)的溢價(jià)能力較低，公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面對(duì)皮革商能夠持續(xù)提租，在經(jīng)濟(jì)環(huán)境較好，皮革商銷(xiāo)售較旺的年份，公司能夠較大幅度地提租，在經(jīng)濟(jì)情況不好，皮革商銷(xiāo)售較為一般的年份，公司也能夠保證一個(gè)基本的提租幅度。觀察公司歷年來(lái)同一項(xiàng)目的毛利率水平，我們發(fā)現(xiàn)從2023-2022年，公司單個(gè)項(xiàng)目的毛利率水平持續(xù)提升，由于營(yíng)業(yè)成本固定，因此毛利率的提升主要來(lái)自于租金水平的提升，盡管期間經(jīng)歷了2022-2023年的金融危機(jī)的影響，但是毫不影響公司向皮革商的提租能力。公司租賃市場(chǎng)毛利率水平持續(xù)提升（4）公司處于成長(zhǎng)期，內(nèi)外生快速發(fā)展公司在皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)內(nèi)的壟斷地位，行業(yè)的發(fā)展即為公司的發(fā)展，我們預(yù)計(jì)皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)行業(yè)仍具有較大的發(fā)展空間，公司仍處于快速成長(zhǎng)期，長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊，公司于2022年初上市之后積極進(jìn)行外生擴(kuò)展，先后在江蘇沭陽(yáng)、遼寧佟二堡、河南新鄉(xiāng)和四川成都等地開(kāi)設(shè)海寧皮革城，同時(shí)，公司在較為成熟的市場(chǎng)積極拓展新的項(xiàng)目，不斷完善皮革專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)服務(wù)功能。公司內(nèi)外生不斷擴(kuò)張，導(dǎo)致近年來(lái)公司專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入高速增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，未來(lái)2-3年，公司專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和經(jīng)營(yíng)收入仍將實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2022年，公司新開(kāi)三個(gè)市場(chǎng)，分別是本部五期、佟二堡二期和成都市場(chǎng)，同時(shí)各地市場(chǎng)均進(jìn)行不同程度的提租，2023年，公司將會(huì)新開(kāi)斜橋加工區(qū)項(xiàng)目，2022年，公司將會(huì)新開(kāi)哈爾濱市場(chǎng)、佟二堡三期市場(chǎng)，公司新市場(chǎng)的不斷開(kāi)業(yè)以及原有市場(chǎng)租金的不斷提升，將會(huì)確保公司未來(lái)幾年收入的快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。

2024年有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)行業(yè)分析報(bào)告2024年3月目錄一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變 31、新聞出版廣電總局“三定”方案落定 32、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在 33、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體 4二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估 51、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值 52、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 101、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估 102、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估 113、電廣傳媒收購(gòu)省外有線(xiàn)用戶(hù)資源 13四、湖北廣電的整合之路 141、楚天網(wǎng)絡(luò)借殼上市 142、重組中的價(jià)值評(píng)估 153、湖北廣電的二次資產(chǎn)注入 16五、有線(xiàn)運(yùn)營(yíng)商的WACC計(jì)算 171、吉視傳媒的WACC值 17一、國(guó)網(wǎng)整合的預(yù)期未變1、新聞出版廣電總局“三定”方案落定新聞出版廣電總局的“三定”方案已經(jīng)落定，取消了一系列行政審批項(xiàng)目，同時(shí)對(duì)一些行政審批權(quán)限下放到省級(jí)單位，比如取消了有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)公司股權(quán)性融資審批，將設(shè)置衛(wèi)星電視地面接收設(shè)施審批職責(zé)下放省級(jí)新聞出版廣電行政部門(mén)。未來(lái)工作的重點(diǎn)：加強(qiáng)科技創(chuàng)新和融合業(yè)務(wù)的發(fā)展，推進(jìn)新聞出版廣播影視與科技融合，對(duì)廣播電視節(jié)目傳輸覆蓋、監(jiān)測(cè)和安全播出進(jìn)行監(jiān)管，推進(jìn)廣電網(wǎng)與電信網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)三網(wǎng)融合。從三定方案中，我們可以看出廣電的發(fā)展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)股權(quán)融資審批取消；行政審批向省級(jí)廣電下放，比如衛(wèi)星電視接收審批下放；文化和科技、三網(wǎng)融合成為發(fā)展的主要方向。2、中廣網(wǎng)絡(luò)即將成立的預(yù)期仍在在2024年年初，國(guó)務(wù)院下發(fā)《推進(jìn)三網(wǎng)融合的總體方案》（國(guó)發(fā)5號(hào)文）決定推進(jìn)三網(wǎng)融合之際，就專(zhuān)門(mén)針對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行了明確的規(guī)劃，決定培育市場(chǎng)主體，組建國(guó)家級(jí)有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)公司(中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司)。國(guó)家廣電成立的初衷是在“三網(wǎng)融合”中，整合全國(guó)的有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)（第四張網(wǎng)絡(luò)），從而與電信運(yùn)營(yíng)商進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。隨著國(guó)家廣電成立的不斷的推遲，注入資金規(guī)模大幅度縮水，特別是2023年1月原負(fù)責(zé)中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司組建的廣電總局副局長(zhǎng)張海濤出任虛職——中國(guó)廣播電視協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司的成立蒙上陰影。我們認(rèn)為每一次的推遲成立，中廣網(wǎng)絡(luò)的職能就會(huì)縮水一次，我們認(rèn)為相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)中廣網(wǎng)絡(luò)難以成為市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)主體、競(jìng)爭(zhēng)的主體。維持原方案的方向預(yù)期，將先由部分省份為單位自報(bào)資產(chǎn)情況，隨后以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)總公司認(rèn)股的形式，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，即“先掛牌，再整合”的股份制轉(zhuǎn)企方案。按照該方案，明確了國(guó)家出資的份額和掛牌的步驟，為中央財(cái)政先期投入進(jìn)行公司主體搭建，其中包括總公司基本框架的組建費(fèi)用和播控平臺(tái)、網(wǎng)間結(jié)算等業(yè)務(wù)總平臺(tái)的搭建費(fèi)用。3、目前省級(jí)廣電已經(jīng)成為事實(shí)的市場(chǎng)主體隨著我國(guó)文化體制改革的推進(jìn)，文化市場(chǎng)領(lǐng)域逐漸出現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的主體——省級(jí)文化運(yùn)營(yíng)單位，在有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域，省網(wǎng)整合的進(jìn)一步深入，省級(jí)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)主體。在IPTV的發(fā)展中也是類(lèi)似，百視通和CNTV主導(dǎo)的IPTV讓位于省級(jí)廣電主導(dǎo)，CNTV或者百視通參與的發(fā)展模式，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位成為市場(chǎng)的主體，省級(jí)運(yùn)營(yíng)單位及地方政府的利益訴求將影響相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展模式。這種與地方政府密切的關(guān)系（資產(chǎn)、人事等關(guān)系），勢(shì)必會(huì)影響地方政府對(duì)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)的支持力度和偏好。二、有線(xiàn)電視用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估1、現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算用戶(hù)價(jià)值考慮到目前有線(xiàn)電視的用戶(hù)主要分為數(shù)字用戶(hù)和模擬用戶(hù)，開(kāi)展的增值業(yè)務(wù)主要有互動(dòng)視頻點(diǎn)播（高清視頻點(diǎn)播）和有線(xiàn)寬帶業(yè)務(wù)，收費(fèi)的模式基本上采取包月或者包年的收費(fèi)模式。有線(xiàn)電視用戶(hù)的收入相對(duì)穩(wěn)定，我們假設(shè)其為永續(xù)的現(xiàn)金流，我們采用WACC為折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，估算有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的用戶(hù)的理論價(jià)值（即上市有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論市值）。我們以廣電網(wǎng)絡(luò)為例，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選取中國(guó)3年期國(guó)債收益率3.06%，按照我們的計(jì)算，廣電網(wǎng)絡(luò)的WACC為12.3%。同行業(yè)的公司的WACC值與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)關(guān)系較大。2、有線(xiàn)電視運(yùn)營(yíng)商的理論價(jià)值廣電網(wǎng)絡(luò)2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)到達(dá)578.64萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)421.58萬(wàn)戶(hù)，副終端為56.15萬(wàn)戶(hù)，每月每戶(hù)10元；付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)154.02萬(wàn)戶(hù)，主要有兩檔包月套餐99元和128元，我們按照年付100元/戶(hù)計(jì)算，考慮到有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)加大了優(yōu)惠促銷(xiāo)力度，付費(fèi)用戶(hù)和寬帶資費(fèi)要低于標(biāo)準(zhǔn)價(jià)格，2023年廣電網(wǎng)絡(luò)公司的理論價(jià)值150億元。天威視訊2022年有線(xiàn)電視用戶(hù)達(dá)到109萬(wàn)戶(hù)，高清互動(dòng)電視用戶(hù)達(dá)到24萬(wàn)戶(hù)，付費(fèi)節(jié)目用戶(hù)達(dá)到4.6萬(wàn)戶(hù)，寬帶用戶(hù)達(dá)到33萬(wàn)戶(hù)。高清互動(dòng)年付套餐分為500元、600元和700元三檔，我們保守全部按照年付500元/戶(hù)計(jì)算，付費(fèi)節(jié)目年付按照500元/戶(hù)、寬帶用戶(hù)年付800元/戶(hù)計(jì)算，天威視訊2023年的理論市值為68億元。由于歌華有線(xiàn)的模擬用戶(hù)和數(shù)字用戶(hù)的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)一樣，每月18元每戶(hù)，其市值主要來(lái)來(lái)自于有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)和高清互動(dòng)電視收費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)，有線(xiàn)電視的用戶(hù)的增長(zhǎng)有限，目前主要關(guān)注在高清互動(dòng)電視，目前主要采取免費(fèi)推廣的形式，絕大部分為免費(fèi)的，考慮到歌華有線(xiàn)推出Si-TV的高清電視包，我們估計(jì)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)與天威視訊差不多300元/年，按照我們的40%左右的滲透率計(jì)算，2023年歌華有線(xiàn)的理論價(jià)值為145億元。3、2020年初至今上市公司的市值我們選取有線(xiàn)電視上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌華有線(xiàn)的市值范圍為60-140億元，市值波動(dòng)范圍主要集中在80-120億元，我們以中值100億元作為公司表現(xiàn)的市值價(jià)值。與我們的145億元的理論市值，尚有空間45%，而且我們認(rèn)為數(shù)字電視沒(méi)有提價(jià)預(yù)期，高清互動(dòng)電視目前主要是采取的免費(fèi)推廣，SiTV的滲透率提高，公司估值有較大的彈性。天威視訊的市值范圍為30-70億元，主要波動(dòng)范圍在40-70億元，我們選取中值55億元作為其市場(chǎng)的市值。沒(méi)有考慮資產(chǎn)整合預(yù)期，天威視訊的理論市值為68億元。公司目前尚有24%的空間。公司有線(xiàn)寬帶增長(zhǎng)乏力，高清互動(dòng)電視是公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)。廣電網(wǎng)絡(luò)的市值范圍30-70億元，主要波動(dòng)范圍為40-60億元，中值為50億元。公司的理論市值150億元，上升空間200%。公司的價(jià)值主要來(lái)源于公司的龐大的有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)，2023年有線(xiàn)用戶(hù)數(shù)595萬(wàn)戶(hù)，同時(shí)尚有模擬用戶(hù)142萬(wàn)戶(hù).同時(shí)公司的數(shù)字電視的包年收視費(fèi)為240/300元兩檔，價(jià)值較高，進(jìn)一步的數(shù)字化將進(jìn)一步提升公司的價(jià)值。三、整合中的用戶(hù)價(jià)值重估1、江蘇模式”中的用戶(hù)價(jià)值重估江蘇有線(xiàn)由江蘇省內(nèi)17家發(fā)起人單位共同發(fā)起設(shè)立，廣電系統(tǒng)內(nèi)有12家股東，占股比71.2%，其他系統(tǒng)是國(guó)有股東，占28.8%，公司注冊(cè)資本是68億元，省廣電總臺(tái)控股，其中省臺(tái)出資14億元現(xiàn)金，1億元相關(guān)資產(chǎn)；南京、蘇州、無(wú)錫、常州等10個(gè)省轄市廣播電視臺(tái)以現(xiàn)有廣電網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)出資，中信國(guó)安等出資人以現(xiàn)金和廣電網(wǎng)絡(luò)等資產(chǎn)出資。整合時(shí)江蘇有線(xiàn)用戶(hù)為510萬(wàn)戶(hù)，數(shù)字用戶(hù)為180萬(wàn)戶(hù)，其中數(shù)字用戶(hù)每月24元/戶(hù)，模擬用戶(hù)4元/戶(hù)。按照我們的用戶(hù)價(jià)值計(jì)算方法，WACC值取10%，整合時(shí)江蘇有線(xiàn)的價(jià)值為（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68億元，與公司注冊(cè)資本68億元基本吻合，我們認(rèn)為“江蘇模式”整合中，江蘇有線(xiàn)采用了用戶(hù)理論價(jià)值的方法進(jìn)行用戶(hù)的價(jià)值評(píng)估。江蘇有線(xiàn)的資產(chǎn)評(píng)估方法，網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)等于網(wǎng)絡(luò)收入減成本費(fèi)用減稅金除以收益率（收益折現(xiàn)），按照這個(gè)方法，由具備期貨從業(yè)資格的第三方評(píng)估，結(jié)果出來(lái)后，與各個(gè)股東的實(shí)際預(yù)期基本一致，這樣就擺平了利益關(guān)系。（江蘇有線(xiàn)董事長(zhǎng)陳夢(mèng)娟在第二屆中國(guó)廣電行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)年會(huì)暨投融資論壇的講話(huà)）。2022年7月份掛牌，2022年底全省13省市形成一張全省全網(wǎng)、全省網(wǎng)絡(luò)覆蓋用戶(hù)625萬(wàn)戶(hù)，完成其他城市和部分縣(市)數(shù)字電視整轉(zhuǎn)，2022年底數(shù)字電視用戶(hù)達(dá)到450萬(wàn)戶(hù)。2023年9月江蘇有線(xiàn)與江陰、常熟等24個(gè)縣（市）級(jí)廣電網(wǎng)絡(luò)舉行了整合與合作簽約儀式。至此全省已完成了60家縣（市、區(qū)）廣電網(wǎng)絡(luò)的整合與合作。江蘇省廣電網(wǎng)絡(luò)集團(tuán)網(wǎng)內(nèi)用戶(hù)達(dá)到1497.7萬(wàn)戶(hù)，約占全省有線(xiàn)電視用戶(hù)總數(shù)的93.61%，其中數(shù)字電視用戶(hù)686.62萬(wàn)戶(hù)，互動(dòng)電視用戶(hù)數(shù)35.02萬(wàn)戶(hù)。到2023年底，江蘇省有線(xiàn)電視用戶(hù)數(shù)將接近1600萬(wàn)戶(hù)。2、中廣網(wǎng)絡(luò)整合中的用戶(hù)價(jià)值重估中廣網(wǎng)絡(luò)先由部分省以資產(chǎn)規(guī)模大小通過(guò)對(duì)中廣網(wǎng)絡(luò)的認(rèn)股，完成中廣網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)絡(luò)公司主體公司的搭建，中央財(cái)政先期投入，中廣網(wǎng)絡(luò)的設(shè)立基本上按照“江蘇模式”。“在完成整合的23家省網(wǎng)公司中，只有15家比較徹底，其中北京和江蘇等個(gè)別省市相對(duì)最徹底。”我們認(rèn)為在資產(chǎn)整合方面：第一步：中廣網(wǎng)絡(luò)會(huì)選擇各省市（或者部分省市）的省廣電（可能為部分的資產(chǎn)，主要是由于整合沒(méi)有完成或者有上市公司的情況）作為發(fā)起人，加上財(cái)政的的現(xiàn)金掛牌成立。廣電資產(chǎn)的評(píng)估可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。對(duì)于目前的省網(wǎng)來(lái)說(shuō)有動(dòng)力加快以低于用戶(hù)價(jià)值的價(jià)格整合省網(wǎng)資源，在中廣網(wǎng)絡(luò)成立時(shí)獲得資產(chǎn)的溢價(jià)。第二步：對(duì)于沒(méi)有進(jìn)入省網(wǎng)的用戶(hù)資源進(jìn)行整合，可能采取現(xiàn)金或者增發(fā)的收購(gòu)的方式，廣電資產(chǎn)的評(píng)估也可能采取類(lèi)似“江蘇模式”的用戶(hù)價(jià)值評(píng)估。第三部：上市公司的資產(chǎn)整合，我們認(rèn)為可能采取市值和用戶(hù)價(jià)值兩種方案進(jìn)行評(píng)估。同時(shí)上市公司利用自身的資本優(yōu)勢(shì)參與到其他省份的省網(wǎng)整合，獲得折價(jià)參股也會(huì)提升公司的價(jià)值。在整合的過(guò)程中，對(duì)于上市公司的價(jià)值重估，一方面本身用戶(hù)價(jià)值的重估，例如自身用戶(hù)的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)所認(rèn)可，在中廣網(wǎng)絡(luò)對(duì)價(jià)中有很大的空間。另外一方面在于上市公司以低于用戶(hù)價(jià)值（中廣網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)價(jià)值）整合有線(xiàn)用戶(hù)，提升公司的價(jià)值（折價(jià)收購(gòu)的狀況）按照這個(gè)投資的邏輯，我們主要關(guān)注自身價(jià)值提升的標(biāo)的廣電網(wǎng)絡(luò)，目前市值只有理論用戶(hù)價(jià)值1/3左右。存在巨大用戶(hù)整合空間的湖北廣電，目前正在進(jìn)行二次資產(chǎn)整合，同時(shí)整合價(jià)格600元/戶(hù)，公司折價(jià)整合有利于公司的價(jià)值提升。3、電廣傳媒收購(gòu)省外有線(xiàn)用戶(hù)資源電廣傳媒的子公司華豐達(dá)擬參股新疆廣電有線(xiàn)，其中的資產(chǎn)評(píng)估也體現(xiàn)了上市公司折價(jià)收購(gòu)有線(xiàn)用戶(hù)資源。由于評(píng)估時(shí)點(diǎn)為2024年的年底，按照2024年用戶(hù)數(shù)據(jù)和新疆以前12元/月的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)算的理論用戶(hù)價(jià)值為27.71億元。但是如果考慮到2020年出臺(tái)的數(shù)字電視提價(jià)方案（烏魯木齊、昌吉收費(fèi)提高到25元/月，各市縣每月24元/月），按照2024年用戶(hù)數(shù)和提價(jià)后的價(jià)格，新疆有線(xiàn)用戶(hù)價(jià)值為48.20億元，前后平均為37.95億元，基本上與第三方評(píng)估的值相同。如果利用2020年數(shù)據(jù)計(jì)算。新疆有線(xiàn)價(jià)值更高，總體上電廣傳媒實(shí)現(xiàn)了用戶(hù)價(jià)值的折價(jià)投資。公司控股子公司——華豐達(dá)有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò)控股有限公司以現(xiàn)金8000萬(wàn)元通過(guò)"收購(gòu)+增資"的方式獲取西寧數(shù)字電視信息網(wǎng)絡(luò)有限公司49%股權(quán)。其中，華豐達(dá)以現(xiàn)金2000萬(wàn)元收購(gòu)西寧公司17.09%的股權(quán)，同時(shí)以現(xiàn)金6000萬(wàn)元向西寧公司增資擴(kuò)股。收購(gòu)和增資完成后，華豐達(dá)將持有西寧公司49%的股權(quán)。2000萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)西寧公司17.09%的股權(quán)，股權(quán)的評(píng)估價(jià)值2255.89萬(wàn)元（17.09%*1.32億），此次收購(gòu)對(duì)應(yīng)的每股價(jià)