免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。華蘭生物華蘭生物(002007CH)首次覆蓋首次覆蓋生物醫藥2024年2月22日│中國內地華蘭生物：老牌龍頭、漿站擴容有望帶動業績提速我們看好華蘭生物的邏輯在于1）公司是唯一依靠內生經營達到千噸漿量的企業，ROE、ROIC、站均采漿量、毛利率、凈利率等指標處于同業領先，展現較強的精細化運營能力；2）2016~2022年停滯六年的千噸采漿量隨著9個漿站的陸續獲批，采漿有望爬坡至2024年約1600噸，有望推動2024~2025年血制品收入增速提至20%，2026~2027年有望邁入2000噸行列；3）流感疫苗自2023年起有望快速恢復。我們預計2023-25年歸母凈利14.0/17.2/20.2億元(+30%/23%/18%yoy)，給予公司2024年PE25x（可比公司2024年萬得一致預期PE均值23x，考慮血制品與疫苗業務的向上彈性給予一定溢價目標價23.53元，首次覆蓋給予“買入”評級。血制品：采漿有望提速，需求保持高景氣我們預計血制品收入2023~25年收入29.0/34.9/41.5億元（+8%/21%/19%yoy1）依據各地漿站規劃與龍頭企業預判，我們預計行業采漿量有望從2022年~1.0萬噸增長至2025年~1.5萬噸，本輪增長將由龍頭主導；2）新廠區有望于2024年投產、一期為血制品生產車間（設計產能1800噸血漿隨著2022年獲批7個河南漿站陸續開采及2024年2個重慶漿站有望獲批，我們預計2023~2025年采漿量有望達1350/1590/1820噸，同比增長21%/18%/14%；3）采漿量的迅速增長（血漿采集與庫存血制品大約間隔8個月）與重慶公司特免/凝血產品上市有望帶來噸漿收入利潤微升。疫苗：流感疫苗有望修復，新品有望快速放量我們預計疫苗公司2023~25年收入25.9/36.3/48.2億元（+42%/40%/33%yoy1）流感疫苗考驗精細化運營，公司在生產經驗、前瞻規劃、銷售安排等擁有已充分驗證的競爭優勢，同時公司2020-2022年在流感疫苗批簽發量始終排名第一，產銷率近三年高于同業上市公司；2）兒童四價流感疫苗（2022上市）、4針+5針Vero狂苗（1M23上市）、破傷風疫苗（1H23上市）有望貢獻收入利潤增量；3）股權激勵目標扣非利潤2023~2025年8.2/10.5/11.7億元，有望激活內生活力。首次覆蓋給予“買入”評級基于血制品與疫苗公司收入的快速增長，我們預計公司2023-25年實現營業收入55.1/71.4/89.9億元（+22%/30%/26%yoy我們預計2023-25年歸母凈利14.0/17.2/20.2億元(+30%/23%/18%yoy)，給予公司2024年PE25x（可比公司2024年萬得一致預期PE均值23x，考慮血制品與疫苗業務的向上彈性給予一定溢價目標價23.53元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：采漿不及預期，銷售不及預期，研發不及預期的風險。經營預測指標與估值會計年度202120222023E2024E2025E營業收入(人民幣百萬)4,4364,5175,5127,1448,986+/-%(11.69)1.8222.0329.6125.79歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)1,2991,0761,4041,7202,022+/-%(19.48)(17.14)30.4422.5117.54EPS(人民幣，最新攤薄)0.710.590.770.941.11ROE(%)16.0410.2212.2413.6714.60PE(倍)27.1532.7625.1220.5017.44PB(倍)4.233.393.132.872.63EVEBITDA(倍)17.4820.6217.0013.9911.96資料來源：公司公告、華泰研究預測目標價(人民幣):研究員SACNo.S0570516120002SFCNo.BFI915研究員SACNo.S0570519060004研究員SACNo.S0570523080003daiwen@+(86)2128972078zhangyunyi@+(86)2138476729gaochulei@+(86)2128972228基本數據目標價(人民幣)收盤價(人民幣截至2月21日)市值(人民幣百萬)6個月平均日成交額(人民幣百萬)52周價格范圍(人民幣)BVPS(人民幣)23.53 19.28 35,259 201.9517.60-24.705.98股價走勢圖華蘭生物華蘭生物滬深3003(6)(15)(23)Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24資料來源：Wind免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。投資要點 4華蘭生物：血制品行業領跑者，流感疫苗領軍者 7血制品：需求高景氣，采漿快速增長 10供給：十四五采漿量有望快速擴容 10需求：銷量穩步增長，人均用量仍有較大空間 12華蘭生物：新老漿站有望帶動采漿量快速增長 16疫苗：夯實流感，拓展邊界 18流感疫苗：2022先發優勢顯著，兒童IIV4貢獻增量 18新品：狂苗與破免有望逐步放量 20盈利預測與估值 21風險提示 22圖表1：華蘭生物：歷史股價漲跌復盤（2014~2024） 4圖表2：血制品企業橫向比較（2022） 5圖表3：華蘭生物采漿量預測（2022-2027E） 5圖表4：華蘭生物：采漿量預測 6圖表5：華蘭生物：血制品業務收入預測（2011-2025E） 6圖表6：華蘭疫苗：行業主要玩家產銷量 6圖表7：華蘭疫苗：股權激勵目標及盈利預測 6圖表8：公司發展史 7圖表9：華蘭生物：股權結構（3Q23） 7圖表10：華蘭生物：營業收入及增速（2012-2022） 8圖表11：華蘭生物：歸母凈利潤及增速（2012-2022） 8圖表12：華蘭生物：收入拆分（2012-2022） 8圖表13：華蘭生物：利潤拆分（2012-2022） 8圖表14：華蘭生物：血液制品收入結構（2012-2022） 8圖表15：華蘭生物：疫苗業務收入結構（2012-2022） 8圖表16：公司在研項目進展 9圖表17：華蘭生物：血制品業務收入 10 圖表19：各地區漿站設置規劃 圖表20：中國：血漿采漿量格局（2011-2021） 12圖表22：血制品企業：噸漿收益比較（2021） 12圖表23：白蛋白：使用量前十大疾病 13圖表24：白蛋白：全球人均使用量TOP10國家 13圖表25：白蛋白：國內批簽發量（2007-2021E） 13圖表26：白蛋白：國內樣本醫院銷售單價 13圖表27：靜丙獲批適應癥：FDAvsNMPA 14圖表28：靜丙：全球人均用量（g/千人） 14圖表29：靜丙：全球使用適應癥分布估測（2019） 14圖表30：靜丙：國內批簽發量（2007-2021E） 14 14圖表32：血友病/血管性血友病：全球主要國家患者人數及患者類型占比（2017） 15圖表33：凝血因子類：批簽發量（2008-2021E） 15圖表34：人凝血因子VIII：產品價格（2012-2022） 15圖表35：人纖維蛋白原：產品價格（2012-2022） 15圖表36：人凝血酶原復合物：產品價格（2012-2022） 15圖表37：華蘭生物：采漿量（2011-2025E） 16圖表38：華蘭生物：漿站設立/獲批/采漿時間節點一覽 16圖表39：華蘭生物：血制品產品管線一覽 17圖表40：血制品業務毛利率：母公司vs重慶公司 17圖表41：血制品業務凈利率：母公司vs重慶公司 17圖表42：華蘭疫苗：核心管線銷售收入（2019-2030） 18圖表43：南方：哨點醫院報告的流感樣病例檢出率（2024第3周） 18圖表44：北方：哨點醫院報告的流感樣病例檢出率（2024第3周） 18圖表45：全球流感疫苗市場：核心流感疫苗銷售收入 19圖表46：中國流感疫苗市場規模 19圖表47：流感疫苗：國內批簽發量（2007-2022E） 19圖表48：IIV4：國內批簽發格局（2018-2022E） 19圖表49：IIV：收入模型（2018-2030） 20圖表50：利潤表核心指標及費用率水平預測 21圖表51：可比公司估值表 22圖表52：華蘭生物PE-Bands 22圖表53：華蘭生物PB-Bands 22免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。伴隨新冠逐步受控，市場交易熱度降溫。2021~22年血制品業務增長乏力、流感疫苗業務受外部環境影響較大，致公司利潤下滑23年伴隨新冠逐步受控，市場交易熱度降溫。2021~22年血制品業務增長乏力、流感疫苗業務受外部環境影響較大，致公司利潤下滑23年起公司新漿站逐步開采，推動新一輪采漿增長周期新冠疫苗商業化前景預期升溫。增速放緩，股價回調震蕩。13%、9%。有別于市場的觀點：1）市場擔憂血制品的集采降價、限制應用等政策風險，我們認為血制品供不應求的局面中短期無法緩解，集采降價（毛利率~50%、銷售費率~10%難以存在降價空間）、限制應用（中國血制品大多應用于重癥，臨床應用相對剛性）等政策無法實質性影響行業；2）市場擔憂民營企業漿站拓展可能不及國有企業。我們認為行業更多為大進小退而非國進民退（民營體制下泰邦生物2021年采漿量同比增長30%以上、派林生物2022年采漿量是2016年的近三倍，廣西、遼寧、上海部分小企業采漿極少甚至停采隨著河南與重慶9個漿站的陸續獲批、開采、爬坡，公司采漿量有望增長到2023年約1350噸、2024年約1600噸，2026~2027年邁入2000噸；3）市場擔憂新一輪采漿周期與擴產周期導致血制品供求關系扭轉，我們認為首先行業采漿量爬坡過程緩慢、年化增速在10~15%、基本匹配需求量，其次本輪采漿周期由龍頭主導而非全行業普增、未來數年強者恒強更為明顯，最后白蛋白進口比例逐年遞增已超60%、存在進口替代的空間；4）市場擔憂疫苗公司的成長性，流感疫苗因接種可及性、企業營銷有限等因素，我們估算2022年全人口接種率不足3%、仍有較大的滲透率空間，未來隨著流感疫情受到重視，流感疫苗有望平穩增長，此外疫苗公司發布股權激勵，其扣非利潤目標值2023~2025年8.2/10.5/11.7億元。相對漲跌幅華蘭生物醫藥生物（申萬）800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%公司股價伴隨公司股價伴隨A股牛市行情上漲，指數見頂后經歷回調2014~15十二五期間公司漿站數量大幅擴容，推動2016年采漿量躍升至千噸級別，股價階段性跑贏指數。2017起采漿量2018年四價流感疫苗首家獲批，2018~20年銷售額由8億增長至24億元，帶動業績提速。2020年起新冠推動血制品量價齊升、1/3/141/3/151/3/161/3/171/3/181/3/191/3/201/3/211/3/221/3/231/3/24資料來源：Wind，華泰研究華蘭生物在血制品領域存在較強beta屬性：1）華蘭生物是中國唯一一家依靠內生經營達到千噸漿量的血制品企業（收購江蘇華辰與重慶益拓屬于牌照資源而非成熟的產業資源上市近廿年來除疫苗公司分拆外，保持獨立造血能力，因此ROE、ROIC保持領先水平；2）血制品行業的財務特征（毛利率50%、銷售費率10%、研發費率3%~5%）決定了行業以生產為導向、精細化運營，公司在站均采漿量、毛利率、凈利率等指標處于第一梯807060504030200華蘭生物華蘭生物(血制品)上海萊士天壇生物衛光生物派林生物博雅生物7066665552524944413632282729282410.710.26.96.56.210.58.93031343411.52928529ROE(%)ROIC(%)銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)漿站數量站均采漿(噸)注：漿站口徑分別為披露（華蘭、博雅）、累計獲批（萊士）、在采（天壇、派林）資料來源：各公司公告，華泰研究華蘭生物血制品alpha屬性將于2024~2025年逐步顯現：1）公司2022年年中與年末在河南獲批7個漿站，鑒于人口密度高、平原交通便利、單個漿站有望三年爬坡至70噸，2024年重慶2個漿站有望獲批、開采，我們預計2023~2025年采漿量1350噸/1590噸/1820噸，同比增長21%/18%/14%；2）鑒于采漿量的迅速增長（血漿采集與庫存血制品大約間隔8個月）與重慶公司特免/凝血產品上市帶來的噸漿收入利潤微升，我們預計2023~2025年收入增速在8%/21%/19%。20222023E2024E2025E2026E2027E備注采漿預測11201350159018201990209521%18%14%9%5%存量漿站1120125013001350140014502019年及之前開采的漿站河南信陽潢川30507075802023年5月31日獲準采漿河南周口商水30507075802023年5月31日獲準采漿河南洛陽伊川30507075802023年5月31日獲準采漿河南商丘夏邑507075802023年8月15日獲準采漿河南南陽鄧州305070752024年2月2日獲準采漿河南許昌襄城305070752022年12月28日獲準設置河南開封杞縣305070752022年12月28日獲準設置重慶巫山2040502023年11月封頂重慶豐都2040502023年5月豐都縣衛健委公示，2023年10月公司與豐都縣政府簽約資料來源：Wind，華泰研究8642086420噸2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025Eyoy華蘭生物采漿量1820159013502011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025Eyoy華蘭生物采漿量18201590135072454240938643350%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，華泰研究億元454035302520502011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E血制品收入血制品凈利潤2011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E收入yoy凈利潤收入yoy80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，華泰研究華蘭疫苗有望平穩快速的增長：1）流感疫苗考驗精細化運營，公司在生產經驗、前瞻規劃、銷售安排等已充分驗證競爭優勢，同時公司2020-2022年在流感疫苗批簽發量始終排名第一，產銷率近三年高于同業上市公司；上市）有望貢獻收入利潤增量；3）股權激勵目標扣非利潤2023~2025年8.2/10.5/11.7億元，有望激發內生活力。(萬支)3,0002,5002,0001,5001,0005000銷售量生產未銷售量銷售量/生產量93%93%73%61%54%45%45%20%15%94%202020212022華蘭疫苗202020212022百克生物202020212022金迪克100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：醫藥魔方，華泰研究預測華泰預測（歸母凈利潤）華泰預測（歸母凈利潤）15.015.011.911.75.9202120222023E2024E2025E資料來源：Wind，華泰研究預測華蘭生物：血制品行業領跑者，流感疫苗領軍者公司始建于1992年，是從事血液制品、疫苗、重組蛋白等生物制品研發、生產和銷售的國家級高新技術企業，2004年成功于深交所掛牌上市，2022年子公司華蘭疫苗登陸創業板。在血液制品領域，公司是國內血漿綜合利用率較高、品種較全的企業之一；在疫苗領域，子公司華蘭疫苗為國內流感疫苗龍頭，2009年公司為全球首家甲流疫苗研發成功的企業，并于2018、2022年分別獲批國內首款成人、兒童四價流感疫苗。時間大事件1992華蘭生物成立1996人血蛋白正式投入市場1998國內首家榮獲血液制品行業GMP認證2004在深圳證劵交易所上市（股票代號002007）2007華蘭生物工程（重慶）有限公司成立2009全球首家研制出甲型H1N1流感疫苗，并承擔國家近40%的收儲量2010華蘭生物工程技術（北京）有限公司成立2013華蘭基因工程有限公司成立2015通過流感疫苗WHO預認證2016基因公司獲得四項單抗臨床批件2018四價流感病毒裂解疫苗首家取得國家新藥證書并上市2019四價疫苗新車間獲得藥品GMP認證，產能翻倍2021疫苗公司首發申請獲創業板上市委員會審核通過2022疫苗公司成功登錄創業板，募集資金22.76億元。兒童四價流感病毒裂解疫苗在國內獨家上市，填補了兒童IIV4的空白。資料來源：公司官網，華泰研究董事長安康先生是公司的實際控制人，其直接并通過香港科康間接控制公司46.09%的股份。公司旗下擁有重慶公司、華蘭疫苗、華蘭基因及多個采漿公司，其中華蘭疫苗是疫苗商業化和研發平臺、華蘭基因為單抗藥物商業化及研發平臺。注：最上方虛線框內為一致行動人資料來源：華蘭生物，華泰研究業績表現：整體增長穩健，血制品及疫苗表現分化。過往十年公司業績維持增長態勢，2012~2016年血制品業務增長為業績增長的核心驅動（受益于“十二五”倍增計劃驅動的采漿量提升2017~2020年，血制品業務增長趨緩（”十三五”期間漿站審批趨嚴，公司采漿量維持穩定疫苗業務因四價流感疫苗上市實現高速成長，貢獻顯著業績增量；2021~22年血制品業務表現穩定，而流感疫苗受外部因素影響較大致業績下滑。6,0005,0004,0003,0002,0001,0000YOY營業收入YOY營業收入5,0235,0234,4364,5173,7003,2172,3681,9351,2431,4729721,11840%30%20%10%0%-10%-20%20122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，華泰研究百萬元6,0005,0004,0003,0002,0001,0000血制品疫苗其他2421242118251818104379828126442591259826791815107172413549602408207824820122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，華泰研究百萬元其他3,0002,5002,0001,5001,0005000狂免+破免+乙免人凝血因子VIII+人凝血酶原復合物靜注丙球人血白蛋白 20122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，華泰研究1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000歸母凈利潤YOY歸母凈利潤YOY1,6131,2831,2991,1408215895384753001,0767802012201320142015201620172018201920202021202270%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：Wind，華泰研究百萬元母公司重慶公司疫苗公司其他/內部抵消69428146620332935123824147447038228534324085349692母公司重慶公司疫苗公司其他/內部抵消69428146620332935123824147447038228534324085349692274599596542539519490(27)(34)(58)1,6001,4001,2001,0008006004002000(200)(400)20122013201420152016201720182019202020212022資料來源：Wind，華泰研究IIV4其他疫苗3,0002,5002,0001,5001,0005000百萬元IIV4其他疫苗3,0002,5002,0001,5001,0005000疫苗制品疫苗制品YOY20122013201420152016201720182019202020212022200%150%100%50%0%-50%資料來源：Wind，華泰研究在研管線不斷豐富。靜丙工藝升級、皮丙、vWF、FIX、新冠免疫球蛋白處于臨床前研究；2）疫苗研發管線：IIV4兒童劑型在2022年獲批，Vero細胞狂苗與破傷風疫苗2023年獲研發管線項目進展預計獲批時間血制品狂犬病人免疫球蛋白工藝研究已獲批2022年獲批乙型肝炎人免疫球蛋白工藝研究已獲批2022年獲批人凝血因子Ⅷ工藝研究已獲批2023年獲批人凝血酶原復合物工藝研究已獲批2023年獲批人血管性血友病因子（vWF）純化工藝開發臨床前研究人凝血因子Ⅸ（FⅨ)純化工藝開發臨床前研究靜注人免疫球蛋白的工藝升級臨床研究皮下靜注人免疫球蛋白工藝開發臨床前研究Exendin-4-FC融合蛋白臨床研究疫苗凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）已獲批2023年獲批吸附破傷風疫苗已獲批2023年獲批凍干A群C群腦膜炎球菌結合疫苗已完成III期臨床試驗2024~25E吸附無細胞百（三組分）白破聯合疫苗III期臨床2026E新冠肺炎疫苗（重組人5型腺病毒載體）臨床階段資料來源：公司公告，華泰研究4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000血制品：需求高景氣，采漿快速增長4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000我們預計血制品收入2023~2025年收入有望達29.0/34.9/41.5億元（+8%/21%/19%yoy1）依據各地漿站規劃與龍頭企業預判，我們預計行業采漿量有望從2022年~1.0萬噸增長至2025年~1.5萬噸，本輪增長將由龍頭主導；2）公司2022年年中與年末在河南獲批7個漿站，鑒于人口密度高、平原交通便利、單個漿站有望三年爬坡至70噸，2024年重慶2個漿站有望獲批、開采，我們預計2023~2025年采漿量1350噸/1590噸/1820噸，同比增長21%/18%/14%；3）鑒于采漿量的迅速增長（血漿采集與庫存血制品大約間隔8個月）與重慶公司特免/凝血產品上市帶來的噸漿收入利潤微升，我們預計利潤增速快于收入增速。百萬元人血白蛋白靜注丙球其他血液制品1,0451,0459101,4718781,2269807091,6301,0877796041,0251,3581,011916988824891829810979957775774201820192020202120222023E2024E2025E資料來源：公司公告，華泰研究預測血漿采集是強監管行業，歷經多次風波，已進入規范發展期。1）~2000：粗獷發展期。2000年前漿站由縣政府與衛生局合資建立，由于血制品供不應求，多地盛行“血漿經濟”導致艾滋病等安全事故頻發，隨后國家介入整頓；2）2000~2006：第一次規范。2000年起國家啟動第一輪規范，采漿層面漿站與政府脫鉤、轉為縣衛生部門主管（2000年生產層面不再設立新企業（2001年整頓關停漿站35家（2004年行業采漿量在4000~5000噸；3）2007~2010：第二次規范。2006年政府推行單采血漿站轉制（單采血漿站與衛生系統脫離、轉為血制品企業負責各地重新規劃中關停部分漿站，行業采漿量再次驟減（2006年約4700噸vs2007年約2600噸隨后行業采漿量緩慢恢復至2010年約4200噸，2011年貴州（占全國供漿約30%）宣布關停16個漿站、行噸以下；4）2011~2015：十二五倍增計劃。曾任主管上海瑞金血液研究所的陳竺履職衛生部期間于2011年底提出”十二五”采漿倍增計劃，通過加速漿站審批與加強獻漿意識，行業采漿量由2011年約4000噸（146家漿站）增至2017年約8000噸（256家漿站5）2016~2021：相對平靜。歷經十二五的快速擴容，十三五期間各地對新增漿站相對收緊（2020年272家vs2016年237家行業采漿量維持在7000-9200噸。噸12,00010,0008,0006,0004,0002,0000采漿量101819125945591258507833380488507833369375639516749385167391643183916201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：華蘭生物，博雅生物，華泰研究我們認為十四五期間行業采漿迎來新一輪增長期，有望接近15000噸。采漿小省如云南、內蒙古出臺明確規劃，部分省市明確幾乎不新增，貴州、河南、山東、甘肅、江西、湖北等地有望出臺具體規劃，假設新設80~100個漿站、站均50噸則有望增加4000~5000噸。時間地區文件規劃2020云南云南省單采血漿站設置規劃（2020-2023）在前期規劃4個縣試點的基礎上，在全省規劃新增設置20個單采血漿站，累計設置24個2021四川四川省單采血漿站設置規劃（2021-2023）不再新增2021山東山東省“十四五”醫療機構設置規劃已經設置單采血漿站的市不再增加，沒有設置的市可設置1家2021廣東廣東省“十四五”采供血機構設置規劃“十四五”期間，全省原則上不新設置單采血漿站2021黑龍江黑龍江“十四五”期間不再增設單采血漿站的通知“十四五”期間全省不再增設單采血漿站2021吉林吉林省單采血漿站設置試點工作方案在長春市轄區內設置2家單采血漿站作為試點2022遼寧遼寧省“十四五”期間單采血漿站設置規劃至“十四五”期末，全省單采血漿站設置原則上不超過1家2022內蒙古內蒙古自治區單采血漿站設置規劃（2022-2025年）在已有4個漿站基礎上，2022-2025年全區規劃設置10個單采血漿站資料來源：華泰研究預測競爭格局：并購帶來集中度提升。行業不再新增血制品企業后，血制品生產企業數量由1990s~70家縮減至2021年不足20家（按存在白蛋白批簽發記錄的企業數量統計行業產能不斷整合。目前行業分為三個梯隊，第一梯隊是天壇生物、華蘭生物、泰邦生物、上海萊士四家具備千噸水平的老牌企業，第二梯隊是派林生物、華潤博雅、遠大蜀陽等準千噸水平的企業，第三梯隊是衛光生物、博暉創新、山東康寶等區域性中小企業。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%天壇生物華蘭生物泰邦生物上海萊士派林生物博雅生物衛光生物博暉創新其他18661866236690064112801230145010301809710120011001014171450311801000977156834910609341074140211131019170623202385167820172018201920202021注：數字為采漿量，單位：噸資料來源：華蘭生物，博雅生物，華泰研究噸漿收入與品類豐富度正相關。血漿噸漿成本相對固定（主要為獻漿員營養費而收入端的彈性取決于血漿的利用度。白蛋白及靜丙是基礎品種，我們估測國內企業白蛋白的噸漿收入在100~110萬，基本覆蓋噸漿成本，特免、凝血因子類品種的豐富度提升噸漿收入。(噸漿收入/萬元)白蛋白(HSA)靜丙(IVIG)特免(HIG)八因子(FVIII)凝血酶原(PCC)纖原(FIB)400350300250200150100500HSAHSA,IVIGHSA,IVIG,HIGHSA,IVIG,HIG,FVIIIHSA,IVIG,HIG,FVIII,PCCHSA,IVIG,HIG,FVIII,PCC,FIB資料來源：藥智數據，華泰研究預測企業噸漿收益：由品種結構、成本及費用控制決定。相對較高，其中華蘭、天壇、萊士的獲批品種數量較多，博雅受益于纖原收入占比高、萊士受益于白蛋白/靜丙/凝血類品種的占比均衡，提升了綜合噸漿收入；2）噸漿成本：受成本控制影響。噸漿成本有直接材料（血漿的獲取成本，主要為獻漿員營養補貼、漿站運營費用等）、直接人工及制造費用構成。多數企業噸漿成本在100~120萬元之間，博雅生物因其噸漿材料費用控制較好拉低總體成本，天壇生物因人工及制造費用高企大幅拉高噸漿成本；3）噸漿利潤：收入及成本固定后，利潤主要受費率影響。管理及財務費用取決于公司管理水平，銷售費率受公司推廣策略及產品結構影響（凝血因子及特免類品種銷售費率高于萬元/噸博雅生物上海萊士華蘭生物天壇生物派林生物衛光生物350300250200150100500288260252242218199939391807380495449噸漿收入噸漿成本噸漿毛利潤噸漿利潤注：天壇生物的投漿量采用白蛋白批簽發量倒推得出，其余公司投漿量用當年采漿量近似代替。噸漿利潤為公司血制品利潤總額（剔除對利潤影響超過10%的項目）與投漿量之商。資料來源：各公司公告，華泰研究預測白蛋白應用在中國：剛性急救用藥，人均用量仍有空間。1）白蛋白臨床應用存在差異，如低蛋白癥列入中國藥品說明書但美國UHC認為不合理用2）白蛋白主要為急救用藥（科室分布上腫瘤用量占比達38%我們認為用藥相對剛性；3）我國白蛋白消耗量為全球第一（55%，2020但人均用量全球第五（2018長期看仍然有空間。45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%先天性心臟病腎衰骨折底單白血病冠心病心臟瓣膜病腦血管病肝硬化肺部感染腫瘤資料來源：《中國血液制品發展與臨床應用》，華泰研究注：縱軸單位為g/千人，百分比為人均用量復合增速資料來源：Grifols，華泰研究白蛋白市場在中國：穩步復蘇。1）國內白蛋白批簽發量總體快速成長，2007~2010年批簽發量增速超20%（主因采漿量快速恢復帶動供給提升及需求的釋放2011~2021年增速在10%~20%（主因醫院用量較大，存在應用控制我們估算2021年批簽發量在7100~7200萬支，鑒于白蛋白用藥偏剛性，我們預計未來增速維持在10%~20%。2）2015年國家放開藥品定價后，白蛋白（2.5g標規）零售價從378元上漲至400元，近年相對平穩、在380~420元波動。萬瓶8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000yoy人血白蛋白(10g)yoy人血白蛋白(10g)598959895285457640713812325628642589211918291492118388159560%50%40%30%20%10%0%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E資料來源：《“十二五”期間我國血液制品批簽發供應情況分析》，博雅生物公告，中檢院，華泰研究CSLGrifolsCSL元/2.5gBaxterOctapharmaBaxter430貴州泰邦華蘭生物貴州泰邦遠大蜀陽420成都蓉生遠大蜀陽4204104003903803703603501Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21資料來源：PDB，華泰研究靜丙應用在中國：海外慢病驅動，國內限制在于適應癥與支付能力。1）海外靜丙以商品名存在，不同廠家開發適應癥的力度不同，Takada估算2019年全球范圍免疫缺陷、神經類疾病臨床應用比例分別為44%、32%，且臨床中存在大量超適應癥使用的情況（美國一項回顧性研究顯示2007~2015年靜丙超適應癥占57%2）盡管中國用量較大，但應用仍存在限制，其一在于適應癥，中國批準的適應癥與海外仍存在差距，尤其在慢病領域，其二在于支付能力，靜丙價格不便宜，但臨床支付仍然以自費為主導。1Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21FDANMPA血液/免疫性疾病原發性體液免疫缺陷原發性免疫球蛋白缺乏癥，如x聯鎖低免疫球蛋白血癥，常見變異性免疫缺陷病，免疫球蛋白g亞型缺陷病等。預防低丙球蛋白血癥患者的細菌感染及B細胞慢性淋巴細繼發性免疫球蛋白缺陷病，如重癥感染，新生兒敗血癥等。胞白血病患者的反復感染免疫性血小板減少性紫癜、川崎病自身免疫性疾病，如原發性血小板減少性紫癜，川崎病。神經類疾病多灶性運動神經病慢性炎癥性脫髓鞘性多發性神經病資料來源：公司招股書，醫藥魔方，華泰研究資料來源：Grifols，華泰研究特發性炎癥性 特發性炎癥性 肌病3%嚴重感染0.4%少性紫癜5%嚴重感染0.4%其他15.0%繼發性免疫慢性炎癥性脫髓慢性炎癥性脫髓鞘性多發性神經17.0%病22.5%多灶性 22.5%多灶性 運動神缺陷病27.1%重癥肌無力川崎病經病重癥肌無力0.4%4.6%4.7%資料來源：TakedaPDTDay2021，華泰研究靜丙市場在中國。靜丙無法進口，因此產量隨著國內采漿能力存在波動（2016年行業采漿量同比增長23%近年行業采漿量相對平穩，因此批簽發量增速在0~10%，我們估算2021年靜丙批簽發量1300~1400萬支。價格層面，2015年國家放開限制后價格有所上浮，近年在580~600元附近。萬瓶1,6001,4001,2001,0008006004002000yoy靜注人免疫球蛋白(2.5g)yoy783703646616539463367272176.5410871073105260%50%40%30%20%10%0%-10%200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E資料來源：中檢院，華泰研究預測(元/2.5g)華蘭河南華蘭重慶成都蓉生700山東泰邦遠大蜀陽山東泰邦650600550500450資料來源：PDB，華泰研究凝血因子應用在中國：我國血友病患者群體近15萬人，但檢出率較低。發達國家對罕見病檢出率較高，如美國血友病男性群體患病率為20/十萬，據此估算2021年我國血友病患者池在14.5萬人，但我國報道的血友病患者數量僅約1.4萬人（2017年檢出率僅10%。元/0.5g1,200圖表32：血友病/血管性血友病：全球主要國家患者人數及患者類型元/0.5g1,200人35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000A型血友病B型血友病血友病（未分型）血管性血友病日本意大利德國俄羅斯法國中國英國印度巴西美國資料來源：Takeda，華泰研究凝血因子市場在中國：批簽發量溫和增長，價格基本穩定。凝血因子類產品批簽發量總體呈現持續增長，2020年新冠疫情驅動批簽發量恢復較快增長（纖原增長主因派斯菲科恢復生產我們預計2021年小幅增長。價格方面，主要品種在2015年血制品價格管控放開后價格有所提升，但近年基本維持穩定。萬瓶6005004003002001000人凝血酶原復合物(200IU)20082009201020112012201320142015201620172018201920202021E人凝血酶原復合物(200IU)20082009201020112012201320142015201620172018201920202021E人凝血因子VIII(200IU)199199207345565 83987875資料來源：中檢院，華泰研究預測派斯菲科綠十字上海所華蘭生物泰邦生物上海新興博雅生物上海萊士衛光生物1,00080060040020002012201320152016201720182019202020212022資料來源：PDB，華泰研究元/200IU 廣東雙林綠十字上海所南岳生物華蘭生物山東泰邦山西康寶上海萊士430山西康寶上海萊士42041040039038037036035034033020122013201420152016201720182019202020212022資料來源：PDB，華泰研究元/300IU貴州泰邦-300IU南岳生物貴州泰邦-300IU南岳生物-300IU上海新興-300IU 450 山東泰邦-300IU4003503002502001501Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22資料來源：PDB，華泰研究受益于漿站擴張，我們預計公司2023~25年采漿量1350/1590/1820噸（+21%/18%/14%1）公司2021~2022年采漿量約1030、1120噸，存量漿站25家（廣西重慶15家、河南5家其中我們估算河南站均采漿量60~70噸、其2）公司2022年年中與年末在河南獲批7個漿站，鑒于人口密度高、平原交通便利、單個漿站有望三年爬坡至70噸，2024年重慶2個漿站有望獲批、開采，我們預計2023~2025年采漿量1350噸/1590噸/1820噸，同比增長21%/18%/14%。此外公司在四川、陜西設立子公司，積極爭取當地漿站規劃。1820182015901350112010277245424093864332011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E噸2,0001,5001,000500050%40%30%20%10%0%-10%-20%華蘭生物采漿量yoy1019101410301074977資料來源：公司公告，華泰研究預測漿站所在地所屬省份設立時間獲批時間采漿時間時間間距-設立至獲批（月）時間間距-獲批至采漿（月）廣西都安縣廣西2007-04-18廣西賀州市廣西2007-04-23廣西陸川縣廣西2007-04-23廣西博白縣廣西2007-10-24重慶武隆縣重慶2007-11-142008-09-019.7貴州獨山縣貴州2007-11-19重慶忠縣重慶2008-12-032009-08-012010-03-098.015.4重慶開縣重慶2009-06-032010-01-047.2河南封丘河南2009-11-272009-09-272010-10-13-2.010.7重慶潼南縣重慶2010-04-132010-03-092010-12-14-1.28.2重慶彭水縣重慶2010-04-072010-03-092011-05-27-1.013.8重慶巫溪縣重慶2010-05-202010-03-092011-03-25-2.410.3河南長垣縣河南2012-11-262012-11-192013-07-18-0.27.8重慶石柱縣重慶2011-07-142013-02-1619.4河南滑縣河南2013-11-122014-05-092014-09-245.910.5重慶云陽重慶2014-06-252016-08-1826.2河南浚縣河南2015-10-212015-12-162016-08-2610.3彭水分站重慶2015-06-032015-04-242015-12-01-1.36.0忠縣分站重慶2015-06-032015-04-242015-12-01-1.36.0云陽分站重慶2015-06-032015-04-242015-12-01-1.36.0巫溪分站重慶2015-06-192015-04-242015-10-28-1.94.4開縣分站重慶2015-05-202015-04-242015-10-09-0.94.7石柱分站重慶2015-11-102015-04-242016-01-20-6.72.4河南魯山河南2017-09-082017-11-082018-08-312.011.9重慶梁平重慶2016-09-052019-03-062019-09-0430.436.5河南信陽潢川河南2021-12-082022-06-152023-05-286.317.9河南周口商水河南2022-02-222022-07-122023-05-304.715.4河南洛陽伊川河南2022-06-152022-07-122023-05-300.911.6河南夏邑河南2022-06-292022-07-122023-08-100.413.6河南南陽鄧州河南2022-12-302022-12-272024-01-26-0.113.2河南許昌襄城河南2023-01-302022-12-27-1.1河南開封杞縣河南2023-01-042022-12-27-0.3重慶巫山重慶2019-12-05重慶豐都重慶2022-08-30資料來源：公司公告，企查查，華泰研究受益于產品線豐富及新漿站逐漸成熟，我們預計公司噸漿凈利有望小幅提升：1）2018~2022血制品毛利率、凈利率因采漿成本、運營成本提升整體呈邊際下行；2）河南公司：公司血制品批件主要集中在河南公司，母公司毛利率、凈利率整體高于重慶公司，盈利能力短期可能受新漿站爬坡影響，長期有望邊際向上；3）重慶公司：22年前重慶公司近獲批生產白蛋白、破免、靜丙，多年未有新品落地。2022年重慶公司乙免、狂免獲批，2023年PCC及八因子獲批，管線基本完善；隨著重慶公司漿站逐漸成熟、母公司銷售投入提升，兩者盈利能力逐漸趨同；4）臨床前管線創新性增強：公司臨床前管線包括靜丙工藝升級、皮丙、vWF、FIX等具競爭力的產品，長期有望推動噸漿利潤提升。199720002002200420052007200820222023臨床階段臨床前華蘭生物（河南）人血白蛋白人免疫球蛋白(pH4)人凝血因子Ⅷ乙型肝炎人免疫球蛋白破傷風人免疫球蛋白人纖維蛋白原黏合劑凍干人凝血酶人凝血酶原復合物人纖維蛋白原狂犬病人免疫球蛋白●●●●●●●●●華蘭生物（重慶）人血白蛋白破傷風人免疫球蛋白人免疫球蛋白(pH4)乙型肝炎人免疫球蛋白狂犬病人免疫球蛋白●●●●●在研人凝血酶原復合物●人凝血因子VIII●靜注人免疫球蛋白的工藝升級●人纖維蛋白原●人血管性血友病因子（vWF）●人凝血因子Ⅸ（FⅨ)●皮下靜注人免疫球蛋白工藝開發●資料來源：公司公告，企查查，華泰研究70%65%60%55%50%45%40%35%30%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A母公司重慶公司2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A資料來源：公司公告，華泰研究60%50%40%30%20%10%0%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A母公司重慶公司2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A資料來源：公司公告，華泰研究公司持續夯實在流感領域的領導地位，并不斷推進多元化的管線建設，拓展品類邊界：1）流感疫苗需求有望復蘇：2021~2022流感疫苗需求受外部因素擠壓致接種大幅下滑，2023年冬季流感等呼吸道疾病高發，有望驅動流感疫苗接種邊際恢復；2）新品有望逐步貢獻增量：1）Vero細胞狂苗與破傷風疫苗2023年獲批，23年主攻各地準入、24~25年有望提速放量；2)MenAC有望于2024年申報，MenAC已完成三期臨床，DTacP三期臨床穩步推進中，產品管線進一步豐富；3）已建立mRNA研發平臺。產品名稱20192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EIIV0.00.00.00.00.00.00.00.00.0IIV49.723.518.114.520.326.433.017.316.113.614.614.79.323.021.319.316.917.7PVRV0.013.513.313.112.9TT0.00.12.07.58.4MenAC2.02.12.1DtacP0.7合計10.425.936.149.958.460.956.856.057.5注：單位為億元。資料來源：公司公告，華泰研究預測流感病毒易變異，傳染性強，人群普遍易感。流感是由甲、乙、丙三型流感病毒引起的一種急性呼吸道疾病。流感病毒表面有一層包膜，膜上的糖蛋白突起由植物血凝素（H或HA）和神經氨酸酶（N或NA）構成，兩者均具有抗原性，造成了流感病毒亞型多、重配頻繁，其表面抗原HA和NA易變異。目前感染人的主要是甲型流感病毒中的H1N1、H3N2亞型及乙型流感病毒中的Victoria和Yamagata系。流感流行度提升，預存免疫低為主因。國家流感周報顯示2023流感流行度顯著高于往年，患者絕大部分為甲型流感；主因2020~2022年期間流感流行度較低，致人群預存免疫低下。資料來源：國家流感中心，華泰研究資料來源：國家流感中心，華泰研究全球流感疫苗市場:穩健增長，寡頭集中。根據海外MNC年報，2021年全球核心流感疫苗品種銷售額近60億美元，主要玩家是Sanofi、CSLSeqirus、GSK、AZ等，Sanofi憑借四價流感疫苗Fluzone拔得頭籌，2021年銷售額超30億美元。全球接種率穩步增長，流感疫苗市場不斷擴大：1）WHO數據全球20余個國家65歲以上人群流感疫苗接種率超30%，美英等國超70%；2）美國疫苗接種率在高基數下仍穩步提升。美國CDC訂購分發的流感疫苗數量逐年攀升，6個月至17歲兒童及65歲以上人群為流感疫苗的主要接種者，2019~2020年度接種率分別為70%、64%。561410317354393369782952952882450250200150100500561410317354393369782952952882450250200150100500百萬美元SanofiGSKSeqirus7,000AstraZenecaSanofiGSKSeqirus7,0006,0005,00018045,00015354,0001074108510743,0009143,0003108282331082,000201721172,000201716841565168415651467123411371,0001150123411371,00093425369869162993425369869162920112012201320142015201620172018201920202021注：CSLSeqirus財年與其他企業不同，為方便分析，根據Seqirus半年報銷售收入將其財年調整至與其他企業一致。據灼識咨詢預測，2020年國內流感疫苗的市場規模為67億元（2015-2020CAGR35.8%預計至2030年增長197億元（2020-2030CAGR11.4%核心驅動力為接種率提升。億元672030E20152020資料來源：灼識咨詢，華泰研究中國流感疫苗市場:供給擴容，需求復蘇。1）供給：據國內疫苗批簽發數據，我們估算近三年流感疫苗在~8千萬支，三價批簽發量預計較為穩定、占比小，四價疫苗占主導地位。2）需求：展望長期，我們預計國內流感疫苗接種率提升空間依然高遠（根據CDC數據，百萬支100806040200200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E三價四價200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E33.633.6303638564944424334.222.326.75.1.7124.011.0注：預測批簽發量=企業2020年單批次批簽發量×批簽發次數資料來源：中檢院，國家流感中心，華泰研究預測100%80%60%40%20%0%華蘭生物江蘇金迪克長春所武漢所7.30.020.622.56.20.36.03.70.05.02018201920202021E2022E注：單位為百萬支。資料來源：中檢院，華泰研究預測免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。我們預計公司IIV2023～2025年收入增速有望超40%/30%/25%：1)短期流感流行度提升，需求有望V型復蘇。我們預計隨著流感流行度提升以及新冠影響趨弱，2023年起需求有望快速復蘇；2)長期滲透率有望逐步提升，龍頭最為受益：我們估算2019-2020流感季我國6~36個月、3歲以上人群接種率分別為10%、2%，預計隨著國內居民對流感疫苗認識的提升，至2030年我國6~36個月兒童、3歲以上人群接種率將分別爬升至40%、15%；我們預計公司市場份額下降但銷量中期有望逐漸抬升；3)我們預計流感流行度提高及長期滲透率提升有望推動公司23~25年流感疫苗銷量達約2000/2600/3300萬支。IV3銷量(百萬支)3220.5 0%0%·0%"yY%-31%-3%0%0%單支不含稅均價(元)28303333333333333333333333YY%IV3收入(億元)大劑量IIV4批簽發量(百萬支)0.970.72580.76210%250%0%0%0%0.030.030.030.030%0%0.030.030%0%0%0.030.030.03銷售占比99.8%98.6%94.2%61.0%大劑量IV4銷量(百萬支)58yY%135%-23%-20%40%30%25%-48%1-7%-16%8%1% 18%13%11%9%7%5%5%5%121121121121121121121121 0%0%0%0%0%0%0%0%202633171614151550%35%30%147%1-7%-10%-12%5% 100%100%90%80%70.0%60.0%50.0%50.0% 銷量/行業批簽發總量100%85%58%27%21%單支不含稅均價(元)yY%大劑量IIV4收入(億元)小劑量IIV4銷量(百萬支)0%3%0%0%6102318142YY%市占率100%單支不含稅均價(元)YY%0%0%0%0%0%0%0%0%小劑量IV4收入(億元)45792321191718-4.7%-7.0%-12.3%14.2%2.9%公司狂犬疫苗于2023年獲批，我們預計2023-25年收入有望達0.2/1.5/3億元：1）我國狂犬病疫苗市場約55億元，受寵物存量提升溫和擴容。因狂犬病毒暴露后預防的普及，我國狂犬病發病率呈下降趨勢，但隨我國寵物保有量的增長(預計從2019年的3億只攀升至2024年的4.5億只，CAGR8%)，狂犬病毒暴露人次預計呈溫和上升趨勢，灼識咨詢預測國內狂犬病疫苗市場規模將由2020年55億元提升至2030年111億元。2）中國市場格局：Vero主導，高度集中。近年來我國狂犬疫苗批簽發量在6000~8000萬支，Vero細胞疫苗主導市場（2020年約占88%）。2020年遼寧成大、榮安生物、大連雅立峰合計占~80%份額，其余5家企業各占3%~6%。：3）我們預計公司狂犬疫苗2022-24年收入0.2/1.5/3億元：i）Vero細胞狂苗更具性價比，我們預計未來國內仍將以Vero細胞狂苗為主、四針法占據主導；ii）我們預計公司狂苗品質更高、接種程序豐富享受高定價，與血制品渠道協同有望助力放量。公司TT疫苗于2023年獲批，我們預計2023-25年收入有望達0.1/1.0/2.0億元:1)我國破傷風疫苗市場為3.8億元，受益主動免疫提升市場容量。受益于國內破傷風免疫手段的逐漸規范，我們預計主動免疫的臨床應用頻率將有效提升，接種人次逐步提升，帶動TT市場需求量及市場規模擴容;我國2020年破傷風疫苗市場為3.8億元，有望逐步提升至2030年24億元。2)競爭格局良好，華蘭疫苗進入市場。目前我國僅歐林生物、武漢所成功上市吸附破傷風疫苗，歐林主導（2020年按批簽發量計份額為88%)，公司為市場第三家獲批；3)我們預計公司TT疫苗2023-25年收入有望達0.1/1.0/2.0億元：i)公司采取先精制后脫毒的生產工藝，純度高、非特異性蛋白少，具一定優勢；ii)TT與公司破免產品存在渠道協同，我們預計公司TT市占率將從2023年的~5%逐漸提升至2030年的20%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。我們預計公司2023-25年實現營業收入55.1/71.4/89.9億元（+22/30/26%yoy1）我們預計2023-25年血制品業務收入有望達29.0/34.9/41.5億元：i）隨著2022年獲批7個河南漿站陸續開采及2024年2個重慶漿站有望獲批，我們預計2023~2025年采漿量分別為1350噸/1590噸/1820噸，同比增長21%/18%/14