摘要1、前三季度行業復盤：白電補庫存+需求修復帶動行業增長，基本面強勢帶動子板塊最近三個季度股價走高。基金持倉情況看，23Q3基金重倉家電板塊意愿走強，白電、石頭科技、飛科電器持倉環比明顯提升。從股債收益率模型來看，目前家電板塊由于高股息、低估值，處在股債收益差的負一倍標準差水平，若回歸均值水平對應指數22漲幅空間。內銷方面，大家電伴隨空調銷售步入淡季、保交樓等脈沖式利好逐步減弱，Q3內銷量同比增速環比走低，預計Q4低基數下后續有望迎來回升；小家電中廚小相對穩定，可選品類增速承壓，個護品類增速相對較好。出口方面，23Q3白電、煙機外銷量同比增速環比上揚，LCD電視延續高個位數增長。2、未來內銷如何看？

近期家電行業股價整體面臨下行周期，股價面臨一定幅度回調，以老板電器、格力電器等為代表的后周期標的當前PB水平已處于歷史相對低位。短期維度，測算24年地產下行假設下后周期標的彈性，結合22年國內住宅銷售面積同比-27至11.5億平方米，悲觀假設24年住宅竣工面積同比-20，得到結論：

1）地產強相關（廚房大電）：在24年地產竣工增速悲觀假設情形下，廚大電標的24年內銷增速排序火星人、億田智能、老板電器相對較好。2）地產弱相關（白電）：認可股息收益率會高于GDP中樞，但要確定在假設交房下行的情況下，歸母凈利潤的絕對值是否能撐住。在24年地產竣工增速悲觀假設情況下，海爾智家白電內銷增速表現較好，其次為美的集團（空調+2

）、海信家電（冰箱+4

），格力電器因產品結構導致收入有所下滑。3）跟地產不相關，而跟經濟周期有關的標的（例如可選消費）：有望伴隨地產企穩回暖帶動國內消費力提升，從而帶來增長。

長期維度，盡管后周期標的受地產數據拖累傳統業務或面臨下滑，但基于更新需求的貢獻將加大、新興品類滲透率及公司份額仍有提升空間等因素，后周期標的收入仍具備增長空間，若后續公司進行業務延展，則整體市值空間有望進一步提升。對于成熟企業而言，在增速換擋、全社會投資回報率下降的大環境中，適當地提高分紅一定程度可提升公司ROE水平，提升企業長期回報的穩定性。參考后周期白電、廚衛電器板塊標的（貨幣資金-帶息債務）/總市值比例數據，當前長虹美菱、格力電器在手資金較為充裕，且二者近年來資本性支出占營收比重較少，對于此類在手資金充足且CAPEX較低標的，后續有望通過提升分紅率水平，有效提升估值。3、出口鏈條怎么看？海外庫存周期方面，當前渠道商、上市公司庫銷比延續同比回落，海運費低位有望持續催化外銷回暖。利潤率方面，匯率、海運、原材料價格下降對出口公司在23年都有正向貢獻，其中對代工企業貢獻更為明顯。代工企業前期受益于原材料及匯兌紅利增厚利潤率較多，后續來看將逐漸回歸中樞水平。伴隨原材料、匯率、運費等貢獻因素逐步趨于中性，后續出口企業盈利能力預計將逐漸回到疫情前的平均水平，代工企業利潤影響或將更為顯著。預計24H1補庫需求有望延續，后續代工企業收入增速則將逐漸恢復到疫情前正常水平。4、產業趨勢——Mini

LED：黑電領域當前MiniLED技術路徑以優秀性價比脫穎而出，滲透率得以持續提升。終端需求提升背后主要動力為成本具有下探空間，從Mini

LED背光拆分來看，針對不同成本構成，我們認為背光成本有希望持續優化，基板、驅動IC、芯片、封裝工藝改進或為主要降本路線。綜合性能、成本和價格三方面，Mini

LED有望通過各方面的技術降本+廠家讓利的方式，使產品價格不斷趨近于LED產品的核心價格段，疊加Mini

LED的顯示成像效果較LED更為出色，預計未來有望帶來市占率的顯著提升。產業鏈相關標的包括：兆馳股份、海信視像、TCL電子。5、國內可選家電&新興渠道：23年以來國內可選品類在內需低迷下拓展新興渠道，部分公司利潤承壓。抖音GMV提升，內需向好將有效提升利潤，在內需修復的情況下，結合各公司當前的估值水平，我們認為石頭科技、科沃斯、九陽股份、極米科技將是彈性更大的選擇。除了內需改善帶來的增長外，對于抖音平臺投放策略和定位的變化也是提升轉化率的重要手段之一，同時，23年以來由于需求疲軟帶來的追求消費性價比的需求也值得重視，挖掘品牌直營化比例亦具備提升潛力。投資建議：后續家電的投資機會主要圍繞三個方向——1）白電穩健表現下，低估值高分紅的投資機會；2）出口鏈條中自主品牌或代工邊際改善的投資機會（PT&OPE）；3）國內可選品如掃地機/個護/投影儀等需求修復的投資機會（科沃斯、極米、倍輕松等）；4）產業技術迭代的投資機會，如Mini

LED在電視中的滲透可能進一步提升（兆馳、聚飛、芯瑞達等）。分子板塊標的推薦：1）大家電：如【海信家電】/【美的集團】/【海信視像】/【格力電器】/【海爾智家】；2）小家電：如【石頭科技】/【光峰科技】（與天風電子組聯合覆蓋）/【蘇泊爾】；3）其他：如【盾安環境】

（與天風機械組聯合覆蓋）

/【公牛集團】等。風險提示：宏觀經濟波動風險，房地產市場波動的風險，原材料價格波動的風險，測算過程具有一定主觀性。2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明目錄1、前三季度行業復盤…………………P42、未來內銷如何看？…………………P113、出口鏈條怎么看？…………………P214、產業趨勢——Mini

LED…………………P295、國內可選家電&新興渠道…………………P366、家電行業24年投資策略…………………P403請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明前三季度行業復盤14請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明51.1

白電補庫存+需求修復帶動行業增長，基本面強勢帶動子板塊23H1股價走高資料來源：Wind，天風證券研究所圖：家電板塊歷史走勢圖：家電板塊季度漲跌幅注：1）指數分別為家電（中信）（CI005016.WI）、白電（中信）（CI005306.WI）、黑電（中信）（CI005307.WI）、廚電（中信）（CI005505.WI）、小家電（中信）（CI005818.WI）、照明電工（中信）（CI005309.WI）、其他家電（中信）（CI005504.WI）；2）漲幅基準為2017年1月1日對應指數收盤價。150%100%50%0%-50%-100%200%2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10滬深300家電白電小家電黑電板塊名稱20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4滬深300-10.0%13.0%10.2%1-3.1%3.5%-6.8%-14.5%-15.2%-7.0%家電-15.9%19.1%8.9%3.6%21.5%-7.7%-7.2%-10.2%1.5%6.0%-20.1%6.2%12.7%1.8%1.0%4.6%9.6%-5.1%7.1%-4.0%-2.8%-4.4%白電-18.5%18.6%10.1%28.7%-7.5%-8.3%-20.1%-11.4%-10.7%-6.2%小家電 -1.0%27.7%13.5%-6.3%-6.2%-14.4%11.6%-20.4%4.7%9.1%-20.5%10.6%13.9%2.2%2.5%6.2%8.8%8.7%-1.8%-2.4%-2.4%黑電 6.6%7.7%5.0%-1.7%-8.0%19.7%-18.2%13.4%-18.5%8.8%-14.6%-14.6%0.2%37.3%5.1%-7.8%-5.4%4.4%61.2

23Q3基金重倉家電板塊意愿走強，白電、石頭科技、飛科電器持倉環比明顯提升資料來源：Wind，天風證券研究所23Q3基金重倉家電意愿環比走強，持股比例環比+0.2pcts至2.6%；23Q3家電板塊超配比例為+0.7%，維持23Q2超板塊市值占比。分板塊看，23Q3白電板塊占家電整體重倉市值的比例為57%，環比-5pct，且重倉個股依然集中在少數龍頭標的，美的集團/海爾智家/格力電器重倉市值達99/61/69億元；23Q3家電零部件板塊占家電整體重倉市值的比例位居第二，環比+1pct至22%，其中三花智控/盾安環境重倉市值分別為85/7億元。基金對小家電、廚衛電器、黑電重倉市值占家電重倉市值分別環比+4.7/-0.3/-0.8pct，其中石頭科技/海信視像/飛科電器/新寶股份重倉市值35/30/11/3億元實現領先。圖：17Q1-23Q3基金重倉家電板塊比例圖：17Q1-23Q3基金超配家電板塊比例圖：23Q3重點個股股價漲跌幅及持倉比例4.210%8%6%4%2%0%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3家電重倉比例

平均值代碼名稱23Q3收盤價

23Q2持倉市值占股

23Q3持倉市值占股漲跌幅 票市值比重 票市值比重環比白電000921.SZ000333.SZ海信家電美的集團-11%-6%4.5%2.5%5.3%2.5%0.8%0.0%600690.SH海爾智家3%3.0%4.1%1.1%000651.SZ格力電器2%2.9%3.4%0.5%黑電600060.SH海信視像兆馳股份-7%-9%9.7%0.4%10.2%0.5%0.5%0.1%002429.SZ000810.SZ688696.SH創維數字極米科技-16%-12%0.2%0.3%0.1%0.4%-0.1%0.1%廚房大電002035.SZ華帝股份帥豐電器-16%3%3.2%1.3%1.3%0.5%-1.9%-0.7%605336.SH002677.SZ浙江美大老板電器1%7%0.0%0.6%0.0%0.7%0.0%0.1%002508.SZ300911.SZ300894.SZ億田智能火星人0%-24%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%小家電002959.SZ小熊電器新寶股份-30%-2%0.6%0.7%0.0%2.0%-0.6%1.3%002705.SZ300824.SZ北鼎股份蘇泊爾-4%-3%0.0%0.6%0.0%0.5%0.0%0.0%002032.SZ002242.SZ九陽股份-5%0.0%0.0%0.0%603868.SH飛科電器10%2.3%3.5%1.2%清潔電器603657.SH春光科技科沃斯-13%-38%0.1%0.7%0.0%0.2%-0.1%-0.5%603486.SH688169.SH3.8%603355.SH石頭科技萊克電氣29%9%5.2%0.0%9.1%0.0%0.0%電工照明603515.SH603195.SH歐普照明公牛集團6%8%0.3%0.2%0.0%0.0%-0.3%-0.2%

按摩個護688793.SH603868.SH倍輕松飛科電器-5%10%2.0%2.3%2.2%3.5%0.1%1.2%上游零部件002050.SZ002011.SZ三花智控盾安環境-2%-20%7.0%5.7%7.7%6.0%0.7%0.3%2.28%6%4%2%0%-2%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3家電超配比例

平均值71.3

從股債收益率模型來看，目前家電板塊由于高股息、低估值，處在股債收益差的負一倍標準差水平，若回歸均值水平對應指數22%漲幅空間資料來源：Wind，英為財情，天風證券研究所圖：不同國債收益率假設下申萬家電指數點位預測（更新至2023/12/29）圖：2008年至今申萬家電股債收益差（均值和標準差采用三年滾動周期；更新至2023/12/29）注：考慮到國內宏觀經濟周期多為3年一周期規律，此處采用滾動3年均值與標準差構建股債差“均值±1倍標準差”、“均值±2倍標準差”通道。收益差位置假設申萬家電指數點位指數漲幅（對比當前）當前 -2×std

-1×std 均值 +1×std

+2×std當前 -2×std

-1×std 均值 +1×std

+2×std10年期國債收益率假設（bp）-20 2.483%-10 2.583%-5 2.633%當前 2.683%+5 2.733%+10 2.783%+20 2.883%6731 5608 6875 8882 12543 213436731 5467 6665 8535 11863 194466731 5400 6565 8372 11550 186180% -17% 2% 32% 86% 217%0% -19% -1% 27% 76% 189%0% -20% -2% 24% 72% 177%6731 5334 6468 8215 11253 178580% -21% -4% 22% 67% 165%6731 5270 6374 8063 10971 171586731 5207 6282 7917 10702 165106731 5086 6107 7641 10203 153520% -22% -5% 20% 63% 155%0% -23% -7% 18% 59% 145%0% -24% -9% 14% 52% 128%02,0004,0006,0008,00010,00012,0006%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%申萬家電指數（右軸）股債收益差

-2×std

-1×std

均值

+1×std

+2×std8資料來源：產業在線，天風證券研究所1.4

內銷：大家電伴隨空調銷售步入淡季、保交樓等脈沖式利好逐步減弱，Q3內銷量同比

增速環比走低，預計Q4低基數下后續有望迎來回升 9資料來源：奧維云網，魔鏡數據，天風證券研究所1.4

內銷：小家電中廚小相對穩定，可選品類增速承壓，個護品類增速相對較好分品類看：根據奧維云網線上數據，廚房小家電整體增速進入23年以來仍偏弱；可選品類中清潔電器在中期大促后增速有所下降，但增速降幅較小；投影儀銷售增速顯著承壓。個護方面，根據魔鏡數據，23年2月以來電吹風線上銷額保持較好增長。0%-50%-100%圖：廚小電主要品類線上月度銷額增速（%）300%250%200%150%100%50%22M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M823M923M10電飯煲 電水壺 養生壺 破壁機電蒸鍋空氣炸鍋-100%0%圖：清潔電器主要品類線上月度銷額增速（%）500%400%300%200%100%22M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M823M923M10洗地機-100%-50%0%50%100%150%200%

清潔電器 掃地機器人圖：智能微投主要品類線上月度銷額增速（%）250%22M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M823M923M10

投影儀0%-20%-40%-60%圖：個護小電主要品類線上月度銷額增速（%）100%80%60%40%20%22M122M222M322M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M823M923M10電吹風剃須刀101.5

出口：23Q3白電、煙機外銷量同比增速如期環比上揚，LCD電視延續高個位數增長資料來源：產業在線，天風證券研究所圖：LCD電視23Q3外銷量2790萬臺，同比+6%（Q2+7%)未來內銷如何看？211請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2.1

地產下行假設下，家電后周期標的近期股價回調明顯12資料來源：Wind，天風證券研究所55%-92%0%17%-50%-12%4%27%27%18%0%-11%-31%-17%-9%17%20%23%14%-200%-100%0%100%200%4.03.53.02.52.01.51.00.50.019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q32023-10圖：受益于保交樓政策落地，23年以來國內住宅竣工面積延續同比雙位數增長圖：23年以來國內商品房住宅銷售數據相對平淡47%-31%5%2%-50%50%10%13%68%12%-14%-20%-19%-32%-24%-30%0%

-5%-14%-12%-100%-50%0%50%100%6543210近期家電行業股價整體面臨下行周期，股價面臨一定幅度回調。其中，因市場擔憂后續地產拖累，后周期板塊（如廚電、白電板塊）股價處于相對底部，截至23年12月31日，以老板電器、格力電器等為代表的標的當前PB水平已處于歷史相對低位。020406080房屋竣工面積:住宅:當月值（億平方米） 房屋竣工面積:住宅:當月值YoY圖：2015年至今SW廚衛電器標的PB分位數（%；截至2023/12/31）1002023/1帥豐電器2015/1

2016/1火星人萬和電氣2017/1

2018/1億田智能老板電器2019/1

2020/1奧普家居浙江美大2021/1

2022/1華帝股份日出東方20406080商品房銷售面積:住宅:當月值（億平方米） 商品房銷售面積:住宅:當月值YoY圖：

2015年至今SW白電標的PB分位數（%；截至2023/12/31

）1002017/12022/102015/1

2016/1美的集團奧馬電器2018/1

2019/1惠而浦海爾智家2020/1

2021/1長虹美菱澳柯瑪2023/1海信家電格力電器132.2

短期維度，假設24年國內地產下行，后周期標的內銷增速測算資料來源：Wind，奧維云網，產業在線，天風證券研究所對后周期標的影響測算假設：地產增速：結合22年國內住宅銷售面積同比-27%至11.5億平方米，

我們悲觀假設情形下國內24年住宅竣工面積同比-20%。地產對內銷影響：內銷增速受地產竣工數據影響按白電20%、廚電60%、央空90%計算，推測出24年后周期標的內銷增速情況。綜合測算的結果看：地產強相關（廚房大電）：在24年地產竣工增速悲觀假設情形下，廚大電標的24年內銷增速排序火星人、億田智能、老板電器相對較好。地產弱相關（白電）：認可股息收益率會高于GDP中樞，但要確定在假設交房下行的情況下，歸母凈利潤的絕對值是否能撐住。在24年地產竣工增速悲觀假設情況下，海爾智家白電內銷增速表現較好，其次為美的集團（空調+2%）、海信家電（冰箱+4%），格力電器因產品結構導致收入有所下滑。跟地產不相關，而跟經濟周期有關的標的（例如可選消費）：有望伴隨地產企穩回暖帶動國內消費力提升，從而帶來增長。表：悲觀假設24年地產竣工面積同比-20%，后周期標的主要業務內銷增速測算國內房地產竣工增速-20%白電行業內銷增速影響-4%央空行業內銷增速影響-18%美的集團空調內銷增速2%央空內銷增速-15%冰箱內銷增速-7%洗衣機內銷增速-4%海爾智家空調內銷增速6%冰箱內銷增速0%洗衣機內銷增速2%格力電器空調內銷增速-7%央空內銷增速-21%海信家電空調內銷增速-5%央空內銷增速-8%冰箱內銷增速4%廚電行業內銷增速影響-12%老板電器內銷增速-4%華帝股份內銷增速-21%火星人內銷增速-2%億田智能內銷增速-1%浙江美大內銷增速-39%帥豐電器內銷增速-12%290237561362713750200400600美的集團海信家電格力電器合同負債海爾智家其他流動負債14資料來源：產業在線，Wind，天風證券研究所圖：國內白電龍頭利潤蓄水池較為充裕（億元）800 7242.2

短期維度，假設24年國內地產下行，后周期標的內銷增速測算70%65%60%55%50%45%40%-20%0%20%40%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223M1-M10冰箱行業內銷量YoY（左軸）冰箱行業CR3（右軸）60%65%70%75%80%85% 60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223M1-M10空調行業內銷量YoY（左軸）圖：近年來國內洗衣機行業CR3呈提升趨勢空調行業CR3（右軸）40%50%60%70%80%40%30%20%10%0%-10%-20%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202223M1-M10洗衣機行業內銷量YoY（左軸）冰箱行業CR3（右軸）結合上頁測算結果，可得白電在24年地產下行假設下顯示出了更強的經營穩定性。我們認為，具體可歸因于：復盤2008年至今國內白電內銷量增速及當年CR3水平變動情況，可發現近年來國內空調行情大/小年中，對應CR3基本分別呈現降低/提升態勢，同時近年來國內冰洗品類CR3則處逐步抬升趨勢。因此假設24年地產影響下白電迎來行情小年，龍頭企業份額或實現逆勢擴張。白電龍頭報表端收入、利潤“蓄水池”較為充沛，有望在行情小年平滑業績波動，提升整體經營穩定性。以美的為代表的國內家電企業近年來積極拓展B端業務、開拓海外市場，業務多元化發展將降低單一國內地產因素對公司經營表現的影響。圖：國內空調大/小年中，當年CR3基本呈降低/提升態勢 圖：近年來國內冰箱行業CR3逐步攀升152.3

長期視角看，存量更新+滲透率提升共振下內銷需求有望穩中有增資料來源：國家統計局，產業在線，Wind，歐睿國際，天風證券研究所測算核心假設：1）城鎮化率：據《國家人口發展規劃(2016-2030年)》，2030年全國總人口有望達14.5億人，常住人口城鎮化率達70%，預計到2035年我國總人口為14.6億人，城鎮化率為73%，城鎮、農村平均戶規模分別達3.0/3.2人。2）更新需求：假設大家電更新周期10年。3）滲透率：預計35年國內空/冰/洗/煙機+集成灶百戶擁有量達197/124/106/78臺。4）地產：假設精裝修滲透率每年增加2%，假設21-35年我國住宅銷售套數由1369萬套逐步降至803萬套。我們得到結論：基于國內大家電滲透率仍有提升空間，伴隨存量需求的提升，中長期維度下國內內銷需求仍然有望迎來抬升。1401201008060402001983198619891992199519982001200420072010201320162019洗衣機

空調

吸油煙機冰箱彩電0501001502001983198619891992199519982001200420072010201320162019洗衣機空調吸油煙機冰箱彩電圖：我國農村主要家電每百戶擁有量（臺/百戶）74%26%20%0%40%60%80%100%2015

2016

2017

2018

2019更新需求+存量新增需求占比2020 2021 2022E

2023E竣工帶來需求占比圖：2019-2035年大家電內銷量測算結果圖：空調需求結構拆解(假設住宅竣工率80%）圖：我國城鎮主要家電每百戶擁有量（臺/百戶）201920202021202222-35E需求峰值空調百戶擁有量（臺）127125141144-空調內銷總需求（萬臺）1003288849588960113181其中：分體式需求921280288470843010954其中：多聯機需求273285373390982冰箱百戶擁有量（臺）101102104105-冰箱內銷總需求（萬臺）43384270426541236109洗衣機百戶擁有量（臺）979799100-洗衣機內銷總需求（萬臺44934291445340334376油煙機百戶擁有量（臺）67666968-油煙機內銷總需求（萬臺24702283215018363006集成灶總銷量（萬臺）2122383042901011162.4

長期維度，探討地產下行周期對后周期板塊影響資料來源：奧維云網公眾號，廚電新觀察公眾號，老板電器年報，天風證券研究所角度一：基于現有業務和經營結構，在新房銷售套數假設下測算對老板收入影響假設：傳統品類方面，假設新房銷售800萬套情形下，煙灶消品類更新需求占比提升至60%；結合2022年奧維云網線上零售均價和老板電器22年毛利率情況，假設老板品牌油煙機、燃氣灶、消毒柜出廠價分別為1323、875、1078元，老板在新房需求中銷量份額分別達20%、15%、5%。新興品類方面，結合2022年國內嵌入式蒸烤箱、洗碗機、集成灶市場規模分別為71、103、259億元，計算得到老板電器份額分別為10%、6%、1%，我們假設國內嵌入式蒸烤箱、洗碗機、集成灶市場規模分別為80、120、250億元，老板電器份額保持22年水平（分別為10%、6%、1%）。結論：在新房銷售套數600/800/1000萬套情形下，公司目標營收將達到108/117/126億元，較老板22年收入水平分別+5%/+14%/+23%。因此，即使假設受地產下行影響后周期標的收入有所承壓，但板塊公司仍有望依托新興品類的品類滲透抵消傳統品類收入的下滑，因此對公司收入的影響或小于地產的下行幅度。同時，若公司份額實現提升，收入表現或將進一步好于測算結果。圖：不同新房銷售套數假設下，對老板電器收入影響測算（億元）不同新房銷售套數假設（萬套）6008001000營業總收入（億元）108117126較22年空間5%14%23%傳統品類油煙機47.652.958.2較22年空間-1%10%20%新增需求（萬臺）120160200存量需求（萬臺）240240240出廠價（元/臺）132313231323燃氣灶23.626.228.9較22年空間-4%7%17%新增需求（萬臺）90120150存量需求（萬臺）180180180出廠價（元/臺）875875875消毒柜9.710.811.9較22年空間103%126%149%新增需求（萬臺）304050存量需求（萬臺）606060出廠價（元/臺）107810781078占比9%9%9%新興品類蒸烤類（一體機、蒸箱、烤箱）8.38.38.3較22年空間-10%-10%-10%全渠道零售額預測(億元)808080老板份額10%10%10%洗碗機7.07.07.0較22年空間17%17%17%全渠道零售額預測(億元)120120120老板份額6%6%6%集成灶3.73.73.7較22年空間-3%-3%-3%全渠道零售額預測(億元)250250250老板份額1%1%1%其他業務8.08.08.0較22年空間2%2%2%172.4

中長期維度，假設國內地產持續下行，探討對后周期板塊影響資料來源：

Wind，天風證券研究所角度二：基于分紅、ROE角度，探討分紅比例提升對標的的影響假設：1）老板電器永續增長率g分別取0%、2%、4%；2）老板電器后續分紅比例由上市以來分紅率（32%）提升至40%、50%、80%、100%水平；3）期初ROE取老板2022年水平16.2%；4）貼現率取8%。結合一階段永續增長假設下的估值公式：????

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??結論：在老板電器不同永續增速水平假設下，伴隨公司分紅比例的提升，有望進一步推升其PB、PE水平。因此，我們認為，盡管后周期標的受地產數據拖累傳統業務或面臨下滑，但基于更新需求的貢獻將加大、新興品類滲透率及公司份額仍有提升空間等因素，后周期標的收入仍具備增長空間。同時，若后續公司進行業務延展，則整體市值空間有望進一步提升。而對于成熟企業而言，在增速換擋、全社會投資回報率下降的大環境中，適當地提高分紅一定程度可提升公司ROE水平，提升企業長期回報的穩定性。圖：不同永續增速、分紅比例下老板電器PB、PE測算（r=8%）假設參數g=0%g（永續增速）0%0%0%0%0%d（分紅率）32%40%50%80%100%期初ROE（22年）16%16%16%16%16%r8%8%8%8%8%PB0.60.81.01.62.0PE4.05.06.310.012.5假設參數g=2%g（永續增速）2%2%2%2%2%d（分紅率）32%40%50%80%100%期初ROE（22年）16%16%16%16%16%r8%8%8%8%8%PB0.91.11.42.22.7PE5.46.88.513.617.0假設參數g=4%g（永續增速）4%4%4%4%4%d（分紅率）32%40%50%80%100%期初ROE（22年）16%16%16%16%16%r8%8%8%8%8%PB1.31.72.13.44.2PE8.310.413.020.826.0圖：在不同分紅水平下，公司維持ROE穩定所需要的增長率182.5

對于現金充裕、CAPEX較低的“現金牛”公司，建議采用PB-ROE角度重估價值資料來源：Wind，天風證券研究所48%47%35%

31%27%26%26%24%22%17%14%

9%3%

0%-3%

-9%-50%0%50%100%圖：22Q3末SW白電、廚衛電器標的（貨幣資金-帶息債務）占總市值比例 圖：2022年SW白電、廚衛電器標的資本性支出占總營收比例150%

137%長虹美菱格力電器帥豐電器萬和電氣奧馬電器老板電器億田智能奧普家居惠而浦華帝股份浙江美大火星人海爾智家海信家電日出東方美的集團澳柯瑪注：市值取2023/12/18數據。1%1%1%

2%2%

2%

3%

3%

3%

3%

4%

4%

4%

4%

5%10%26%30%25%20%15%10%5%0%海信家電長虹美菱浙江美大萬和電氣美的集團惠而浦澳柯瑪格力電器奧普家居海爾智家奧馬電器華帝股份日出東方帥豐電器老板電器火星人億田智能參考后周期白電、廚衛電器板塊標的（貨幣資金-帶息債務）/總市值比例數據，當前長虹美菱、格力電器等標的在手資金較為充裕，且二者近年來資本性支出占營收比重較少，對于此類在手資金充足且CAPEX較低的標的，后續有望通過提升分紅率水平，有效提升公司的估值，同時建議采用PB-ROE角度重估企業價值。圖：2022年SW白電、廚衛電器標的經營性凈現金流占總市值比例34%22%16%13%

11%

11%10%9%

8%

8%

7%

5%

5%3%3%

2%-1%-10%0%10%20%30%40%長虹美菱海信家電格力電器萬和電氣帥豐電器奧普家居美的集團海爾智家華帝股份惠而浦老板電器奧馬電器浙江美大億田智能火星人日出東方澳柯瑪19資料來源：Wind，天風證券研究所2.6

PB-ROE框架下的家電企業估值PBROE注：ROE、每股凈資產均使用23年三季報數據，股價選取2023年12月19日收盤價數據圖：PB-ROE框架下，A股家電板塊以及白電龍頭公司PB偏低????=（?????????)/(???

??)為什么討論PB-ROE框架？在A股歷史上的大部分時間，我們一直給短期業績的成長性（g）的權重太高，而給長期穩定的ROE的權重太低。但是，在經濟增速換檔、外資持續流入的背景下，這種傳統的理念逐漸發生變化，“定價體系”也有了一些潛移默化的修正，市場對盈利的關注點可能會更偏向于持續穩定的ROE，而忽視中短期增速的變化。在PB-ROE框架下，當前白電龍頭企業PB估值偏低，市場仍將白電視為周期屬性明顯的資產。A股消費板塊整體符合PB-ROE框架下的線性趨勢，但家電板塊和其中的白電龍頭企業（格力電器、美的集團、海爾智家、海信家電）在維持較高ROE水平的同時PB卻明顯偏低，尤其是對比相似ROE水平的食品飲料板塊。究其原因，我們認為市場或仍將白電理解為地產后周期相關標的，帶有一定的周期股屬性，低PB估值隱含著地產下行周期中ROE下降的預期。公司PB被低估價格傾向于向上回歸價值公司PB被高估價格傾向于向下回歸價值202.6

PB-ROE框架下的家電企業估值資料來源：Wind，天風證券研究所我們假設家電標的永續增長率g為2%-4%，分紅率假設為維持上市以來分紅率、提升20%、提升40%三種情形，貼現率為8%，期初ROE取各標的2022年水平，并結合一階段永續增長假設下的估值公式：????

= =?? ??????????(1+??)???? ?????，對家電核心標的的理論PB測算，從市值空間上看，格力電器、萊克電氣、美的集團等標的的理論市值空間較大。圖：在永續增長率g為2%-4%假設下，家電核心標的理論PB測算結果（分紅率提升上限100%；統計日期2023/12/29）PB測算期初ROE(22年）上市以來分紅率g=2%g=4%PBLF分紅維持上市以來水平提升20%提升40%分紅維持上市以來水平提升20%提升40%美的集團22%40%1.52.23.01.53.44.62.5海爾智家17%28%0.81.42.00.82.13.02.0格力電器24%46%1.92.83.62.04.25.51.6海信家電13%33%0.71.21.60.81.82.52.1老板電器17%35%1.01.62.21.02.53.41.9火星人20%62%2.12.83.42.14.35.24.3億田智能17%25%0.71.31.80.71.92.82.8浙江美大23%70%2.73.53.92.85.46.03.4華帝股份4%36%0.30.40.60.30.60.91.5科沃斯29%29%1.42.43.41.53.75.33.7石頭科技13%11%0.20.71.10.21.01.73.5萊克電氣28%64%3.14.04.73.16.17.33.2蘇泊爾28%64%3.14.04.83.16.27.37.7九陽股份14%80%1.92.42.41.93.63.62.8新寶股份15%38%0.91.41.91.02.23.01.6小熊電器17%31%0.91.52.10.92.33.23.2北鼎股份7%65%0.70.91.10.71.41.74.1飛科電器25%74%3.24.14.33.36.26.66.5公牛集團28%52%2.43.44.32.55.16.66.4海信視像10%24%0.40.81.10.41.11.71.521請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明出口鏈條怎么看？33.1

海外庫存周期：渠道商、上市公司庫銷比延續同比回落，海外需求呈現拐點，補庫+需求修復預計有望帶動24H1出口增長資料來源：Wind，各公司財報，海關總署，天風證券研究所-7%1%-40%-20%0%20%05001,00007Q107Q408Q309Q210Q110Q411Q312Q213Q113Q414Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q3耐用消費品庫存（剔除CPI影響）庫存YoY耐用消費品訂單量（剔除CPI影響）訂單量YoY圖：美國市場家電賣場銷售變化（百萬美元，%）美國家電賣場銷售：從歷史增速看，美國家電賣場銷售在20Q3-21Q1呈現大幅高增后增速逐漸回落，22Q1起增速呈現負增長。

23Q3美國家電

賣場銷售在低基數的效應下出現同比回升，需求呈現拐點。美國耐用消費品庫存、訂單量：21Q3起美國耐用消費品庫存（剔除CPI影響）同比增速逐步回落，23Q3美國耐用消費品庫存延續同比下降態勢，渠道庫存水平不斷走低，訂單量整體平穩。北美渠道公司庫銷比：23Q3五大渠道商庫銷比延續同比下行態勢，且增速環比略有回升，后續仍具備一定補庫空間。綜合美國耐用消費品庫存、

渠道公司庫銷比的情況，此前的高庫存水位已逐步去化，補庫需求有望帶

動外銷增長。從國內家電出口數據（美元口徑）看，22Q1-23Q1呈現連續5個季度的增速下滑，從外銷增速中樞看，后續或將呈現連續5個季度的修復性增長，

出口需求的修復性增長或將持續至24H1。綜合美國的庫存和家電銷售的

情況，24H1海外需求修復+補庫需求預計有望帶動外銷增長。圖：08Q2-23Q3北美零售公司庫銷比yoy2240%30%20%10%0%-10%-20%60005000400030002000100002007Q12007Q42008Q32009Q22010Q12010Q42011Q32012Q22013Q12013Q42014Q32015Q22016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q22022Q12022Q42023Q3美國:零售和食品服務銷售額:電子和家用電器店:家電和其他電器店:家電賣場（百萬…YoY圖：2007年起美國耐用消費品庫存、訂單量數據（剔除CPI影響，億美元）1,500 40%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2Q084Q082Q094Q092Q104Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q23WALMART TARGET COSTCO HOME

DEPOT LOWE'S注：23Q3對應WALMART

23/8-23/10數據，TARGET

23/8-23/10數據，HOME

DEPOT

23/8-23/10數據，

LOWE’S

23/8/19-23/11/24數據，

COSTCO暫未公布三季度財務數據。資料來源：海關總署，天風證券研究所3.2

出口分區域：人民幣口徑，23Q3家電主要品類出口美國增速繼續回暖，出口歐洲仍有低基數帶來的高增，但環比略有降速23243.3

外銷：匯率+海運+原材料對代工企業利潤的一次性正貢獻更大資料來源：Wind，天風證券研究所利潤率方面：匯率、海運、原材料價格下降對出口公司在23年都有正向貢獻，其中對代工企業貢獻更為明顯。為測算匯率、海運和原材料價格對利潤的影響，我們此處假設原材料價格、運費價格、匯率到4Q23、1Q24、2Q24將維持在2023/

12/27水平不變，得到：1）匯率方面，因22Q4、23Q4人民幣均有2個點左右升值，預計23Q4匯兌影響相對較小；2）23Q4、24H1出口運價對出口鏈公司都為正向貢獻；3）23Q4、24Q1大宗價格對成本影響較小。從測算結果看，代工占比較大的企業前期受益于原材料及匯兌紅利增厚利潤率更多。隨著原材料、匯率、運費等貢獻因素逐步趨于中性，后續出口企業盈利8.8%13.0%

14.1%6.7%7.1%10.3%9.6%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%23Q1-32018-2022平均比依股份奧馬電器新寶股份-3.0%蘇泊爾

能力預計將逐漸回到疫情前的平均水平，代工企業利潤影響或將更為顯著。圖：原材料、運費、匯率對公司的綜合影響變化圖：主要出口代工企業受益原材料、運費、匯率等因素，凈利率23年提升明顯1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E(取12/27數據)1Q24E(取12/27數據)2Q24E(取12/27數據)美元兌人民幣即期匯率7.17.16.86.56.66.56.56.46.36.77.17.06.97.37.37.17.17.1環比變化1.8%-0.3%-3.7%-4.0%0.3%-1.5%0.0%-1.4%-0.5%5.5%6.0%-2.0%-1.2%5.7%0.5%-2.1%0.0%0.0%對出口鏈利潤影響正向負向負向負向負向負向正向正向負向正向正向負向負向正向負向負向正向負向1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E(取12/27數據)1Q24E(取12/27數據)2Q24E(取12/27數據)中國出口集裝箱運價指數（季度平均）9198549101250196121642992326634443157295016151087938876849849849同比變化8%6%11%53%113%154%229%161%76%46%-1%-51%-68%-70%-70%-47%-22%-10%對出口鏈利潤影響負向負向負向負向負向負向負向負向負向負向正向正向正向正向正向正向正向正向大宗對各品類成本影響（滯后1Q）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23E（10/1-12/27)1Q24E（10/1-12/27)2Q24E（10/1-12/27)空調影響-4%-4%-6%2%7%17%28%19%13%7%-1%-8%-8%-6%-7%0%0%-3%冰箱影響-4%-5%-6%0%7%14%21%14%7%2%-2%-7%-7%-6%-7%-1%-1%-2%洗衣機影響-4%-4%-5%0%6%14%23%18%8%2%-3%-9%-9%-6%-8%-1%0%-2%小家電影響-2%-2%-3%1%4%8%15%13%7%3%0%-4%-5%-4%-3%1%1%1%對出口鏈利潤影響正向正向正向負向負向負向負向負向負向負向正向正向正向正向正向正向負向正向3.4

外銷：外銷高增貢獻收入增速，利潤水平有所修復資料來源：Wind，天風證券研究所29.5%?我們將外銷收入占比較大的公司分為圖：自有品牌與代工企業營收利潤情況自有品牌和出口代工兩大類進行整理。21H1 21H2 22H122H2自有品牌23H121H121H222H122H223H1?收

入方面，空氣炸鍋和掃地機出口呈高

速增長，電動工具等品類表現疲軟。分子行業看，23H1白電中冰箱的外海爾智家

外銷收入YoY 23.4% 3.2% 8.0%占比 51.0% 49.0% 50.5%科沃斯 外銷收入YoY 216.2% 10.5% 16.6%占比 28.3% 36.1% 25.9%12.6%37.8%6.8%33.8%8.8% 海爾智家50.8%25.5% 科沃斯31.0%內銷毛利率外銷毛利率內銷毛利率外銷毛利率32.2%26.7%42.1%34.0%30.8%28.0%44.3%41.2%34.0%28.2%56.0%43.2%35.9%26.9%55.2%44.7%銷增速顯著高于其他白電的綜合增速，石頭科技

外銷收入YoY 80.1% 80.1% 3.5%占比 57.6% 57.6% 52.5%3.5%52.5%10.3% 石頭科技57.2%內銷毛利率外銷毛利率33.1%55.2%46.4%58.3%47.8%48.4%45.1%53.1%46.8%54.0%且自有品牌增速好于代工。廚房小家電中，空氣炸鍋外銷增速顯著高于其海信視像

外銷收入YoY 19.1% 19.1% -12.3%占比 50.1% 50.1% 44.9%-12.3%44.9%22.2% 海信視像出口代工內銷毛利率外銷毛利率25.6%11.7%28.0%12.4%22.6%11.3%26.6%13.3%他品類。掃地機外銷增速恢復的較好，21H1 21H2 22H122H223H121H121H222H122H223H1一方面來自于22年同期歐洲低基數的影響，另一方面有行業產品結構升級的貢獻。吸塵器、割草機、電動工具美的集團

外銷收入YoY 19.6% 7.5% 5.2%占比 42.3% 37.8% 42.4%海信家電

外銷收入YoY 59.3% 57.3% 34.6%占比 32.8% 35.6% 37.4%1.7%40.0%-15.7%29.5%3.5% 美的集團40.7%-0.6%33.2% 海信家電內銷毛利率外銷毛利率內銷毛利率外銷毛利率31.3%25.5%29.9%9.1%24.9%25.5%34.4%9.3%23.0%21.8%29.3%8.5%24.7%23.6%9.4%26.2%25.8%外銷情況不及其他品類，仍有下滑。奧馬電器

外銷收入YoY 36.0% 10.2% -21.6%占比 86.3% 86.3% 83.2%-41.5%68.5%30.8% 奧馬電器82.2%內銷毛利率外銷毛利率46.4%19.5%20.2%22.9%24.4%20.8%26.2%24.0%28.6%28.0%?利

潤方面，匯率+原材料+海運運費萊克電氣外銷收入YoY占比26.8%69.7%26.8%69.7%66.7%6.3%6.7%66.3%-431.0%8.0%萊克電氣內銷毛利率外銷毛利率44.1%17.2%46.9%17.0%39.5%14.6%31.6%19.2%對

利潤有正貢獻，自有品牌中掃地機毛

利率顯著高于其他品類。從自有品牌毛利率的趨勢看，23H1除石頭外，德昌股份蘇泊爾外銷收入YoY占比外銷收入YoY占比32.9%95.0%68.7%32.8%32.9%95.0%5.6%35.0%-9-231.2%5.8%16.7%7.6%-31.2%95.8%-39.9%23.8%19-123.0%6.0%3.5%4.9%德昌股份蘇泊爾內銷毛利率外銷毛利率內銷毛利率外銷毛利率35.4%18.8%16.7%17.8%29