I中國外部經濟環境總覽 I為貶值，其他主要經濟體貨幣較美元升值，全球股市表現較好，發達經濟體股市普遍上漲。2023年全球經濟在復蘇的道路上坎坷前行，世界經濟增速分化明顯，需要重點關注以下風險：全球經濟前景黯淡，地區分化嚴重；全球通脹粘性超預期的風險；全球房地產部門風險中國外部經濟環境專題美國經濟：增長減速，動能仍強 1仍然較強，經濟可能在略低于潛在增速的水平運行，但經濟超預期強勁或經濟“硬性也依然存在。2024年，美聯儲貨幣政策轉向降息是重點關注事件，關于降息的時點與節奏歐洲：復蘇進程堪憂 9以下，服務業PMI也連續兩個季度處于收縮區間。受區內通脹水平回落的影響，和投資者信心邊際回暖，但在高利率環境下，居民消費支出和企業投資整體仍較為低迷。同時，隨著各國政府能源補貼政策退出，以及紅海危機等地緣政治風險的上升，歐元區通脹在年底又有所抬頭，致使歐洲央行逆轉加息周期的可能性顯著下降。這意味著緊縮性貨幣政策在2024年大部分時間內還將對歐元區的生產、投資和消日本：不溫不火，仍需增強 17個季度的水平。日本的投資和就業狀況相對穩定，私人部門的機械訂單需求同比正增長，失業率保持穩定。但是，日本民眾的收入狀況依舊不理想，名義增速極低，考慮到物價因素東盟韓國：觸底回升...........................................................................26作為2023年最后一季的季度報告，本報告對2023年全年東盟六了回顧。2023年，預計東盟六國中除泰國外的五國經濟體球通貨膨脹下降，區內通脹壓力也有所緩解，但是部分國家呈現價格粘性。區內貨幣對美元經濟景氣程度觸底回暖，2024年的經濟預計繼續回升。在全球需求回暖、通脹水平下行、國際旅游業復蘇和區域內貿易協定的帶動下，2024年區內經濟體有望延續經濟回升態勢；但是金磚國家：經濟增長與貨幣政策分化，通脹壓力仍大...........................32陷入負增長，俄羅斯經濟延續短期韌性。對外貿易方面，金磚國家貿易增速普遍回升。中國與金磚國家貿易增速有所上升，占中國對外貿易總額比重略有下降，但仍處于歷史高位。通脹方面，金磚國家通脹有所分化，俄羅斯通脹重新大幅上升，預期通脹壓力較大，巴西與南非通脹波動上升，印度通脹小幅下降。貨幣政策與金融市場方面，金磚國家貨幣政策顯著分化，印度與南非央行均按兵不動，巴西央行繼續小幅降息，俄羅斯央行繼續大幅加息。金磚全球金融市場：美元貶值、股市上漲...................................................39濟體貨幣較美元升值。全球股市表現較好，發達經濟體股市普停加息、貨幣條件邊際寬松、衰退預期升溫以及通脹回落等因素，主要經濟體十年期國債收當前全球金融市場整體表現平穩，需要警惕“軟著陸”落空的風險。此外，也需要關大宗商品市場：品類分化，波動上升...................................................51期，油價波動下行。金屬價格分化：銅和鐵礦石因中國經濟政策預期、美元加息周期結束前景以及補庫存因素而出現上漲。鋁價受西方市場需求不振和供給端擾動的影響出現寬幅波動。國際農產品價格較上一季度下跌，天氣因素影響減弱，主產國產量增長和飼料需求不足外貿專題：低基數下進、出口增速回升................................................63素和需求放緩是拖累出口增長的主要原因。預計 2 7 2 3 4 4 5 6 8 10 12 12 13 14 14 18 20 21 23 24 24 27 28 29 30 37 38 40 41 42 43 44 44 45 46 48 52 52 52 52 54 54 55 55 55 55 55 59 59 64 65 66 67 69 70 71 721——2023年冬季全球宏觀經濟運行與分析經濟緩慢復蘇，南非陷入負增長，俄羅斯經濟延續短期韌性。東盟六國和韓國在2023年下半年經濟景氣程度觸底回調，東盟六國中除泰國外的五國經濟體增長較上年有所放指數深度下跌，美股全面大幅反彈。美聯儲在12月議息會議繼續暫停加息，本輪加息下，服務業PMI也連續兩個季度處于收縮區間。受區內通脹水平回落的影響，區內消費者和投資者信心邊際回暖，但在高利率環境下，居民消費支出和企業投資整體仍較為低元區通脹在年底又有所抬頭，致使歐洲央行逆轉弱、美國供給超預期，油價波動下行。金屬價格分化：銅和鐵礦石因中國經濟政策預期、美元加息周期結束前景以及補庫存因素而出現上漲。鋁價受西方市場需求不振和供有較佳表現，上證綜指下跌。主要央行均按兵不動2023年全球經濟在復蘇的道路上坎坷前行。世界經濟增速分化明顯，在低基數作用下，中國進、出口增速明顯好轉。預計2024年中國出口將呈現小幅正增長，外需仍2勁增長，歐洲經濟停滯風險上升，日本經濟恢復力度邊際衰減。印度經濟延續穩健增長，巴西經濟恢復速度略有提升，南非電力危機緩解，俄羅斯經濟重回正增長。東盟%美國個人收入與支出增速穩中趨降。10月至11月美國個人收入同比增速分別為的增速穩中趨降。收入增速已接近疫情前水平，支出增速仍高于疫情前水平。10月至3度有所放緩，且非農數據可能“夸大”了美國勞美聯儲降息的預期。由于經濟基本面比較強勁，同時美聯儲停止加息、降息預期漸濃，季度47.5的季度均值進一步下行，表明該地區整體經濟活動仍處于萎縮狀態。制各國政府能源補貼措施的逐步退出被認為是此次通脹回升的主要推動力。食品、酒精11月的-11.5%相比，能源價格放緩速度顯著下降。剔除了波動較大的食品和能源價格4于此前市場預期的-16.1。盡管歐元區消費者信心正在邊際回暖，但改善力度較弱，歐和4.00%。歐洲央行當天還公布了歐元區通脹率和經濟增長最新預測，預計歐元區同比增速依然為負，為-2.5%。這一跌幅較第三季度-3.4%的增速有所好轉，但依然難-4.4%，食品價格上漲對日本百姓生活日常生活的影響十分顯著。其他一些項目也出現私人部門消費依然面對壓力，但投資、出口顯著好轉。此外，日本的通脹問題目前也5日本股市依舊慣性上漲。日元兌美元匯率在4季度呈現出明顯的上升，主要是美國國債收益率下跌，美元弱勢所致。此外，市場對日本銀行貨幣政策轉變的預期，也是日元東盟六國中除泰國外的五國增長較上年有所放緩，泰國的經濟增長與上年基本持宏觀經濟政策的收緊，導致增速下降；其次，外部需求疲軟——尤其是美歐等發達經濟體增長放緩對區域內大多數國家的出口產生不利影響。泰國通貨膨脹壓力下行和家庭收入提高，對私人消費和企業投資形成較好支撐，提升其增長預期，同時旅游業與東盟區內通貨膨脹有所緩解。2023年，全球通貨膨脹水平下行，亞太地區通脹壓下降，泰國的下降幅度最大，超過世界平均下降幅度。區內國家通貨膨脹水平下行主東盟區內貨幣本季對美元總體貶值，經常賬戶出現分化。貶值時間始于第2季度，管如此，仍需對區內各國，尤其是面臨貶值壓力更大、基本面不佳的經濟體的金融穩定性予以更多關注。經常賬戶惡化的國家有印度尼西亞、新加坡、韓國和馬來西亞，多是能源和大宗商品出口國；經常賬戶改善國有泰國、菲律賓和越南，三個國家經常6印度經濟繼續強勁增長，投資強勁為主要帶動因素。2023年3季度，印度實際中私人消費同比增速為3.1%，固定資產投資同比增速為11.0%，投投資是當前印度經濟增長的主要拉動項。2023年10、11、12月印度失業率分別為10.1%、9.2%和8.7%，較三季度明顯上升。這表明印度就業改善還不穩定，勞動力市7油價在上季度反彈后震蕩回落。金屬方面，銅價因供給收緊、中國經濟政策預期和美元加息周期結束前景而上漲；鋁價格因供需因素的輪動導致價格大幅波動；鐵礦石價格在中國補庫需求和宏觀經濟政策預期的推動下上漲。煤炭價格跌幅較大。國際國內農產品價格整體下行，國際市場供給充足疊加需求疲退出升值通道、轉為貶值，其他主要經濟體貨幣較美元升值。因暫停加息，貨幣條件美元季末較上季度貶值4.5%，其他主要經濟體貨幣多較上季末升值。發達經濟體中，英鎊、日元、歐元的季末升值幅度均在4%以上。澳元升值接因美元貶值，主要新興經濟體貨幣兌美元升值。除俄羅斯盧布和泰銖外，其他新興經8主要經濟體股市上漲，上證綜指下跌。在邊際放松的貨幣環境下，主要經濟體股主要經濟體長期國債收益率普遍下行。受主要經濟體暫停加息、發達經濟體通脹現了不同程度的下行。發達經濟體中，美國、歐元區、韓國長期國債收益率下行幅度跨境收支總額、涉外收款、對外支出齊降。9 德國國債10年期標普500倫敦富時100 銅銅表現出一定的韌性，但經濟增長動能不足，經濟前景黯淡。世界銀行稱，如果不進行在2024年1月的《全球經濟展望》中預計，全球經濟增速將從2023年的2.6%降至2024年的2.4%，這將是連續第三年增長放緩。如果2024年全球經濟增速繼續放緩，那么此同時，地區增長分化正變得越來越嚴重。在發達經濟體內部，美國經濟增長維持強勁，歐元區經濟表現疲弱。與發達經濟相比，發展中經濟體受到的打擊更為嚴重，因為全球貿易低迷和金融狀況收緊嚴重拖累了經濟增長。世界銀行預計發展中經濟體程可能并非一帆風順，仍存在超預期粘性的風險。首先，地緣政治沖突、極端氣候等供給沖擊爆發概率仍大，可能擾亂全球供應鏈，推高通脹。近年來，全球地緣政治風險顯著上升，烏克蘭危機、巴以沖突、紅海危機等地緣沖突頻發，并存在升級風險，可能嚴重干擾全球產品生產與運輸，推動通脹上升。其次，緊張的勞動力市場支撐了通脹。本輪全球通脹下行過程中，失業率并未明顯上升，勞動力市場普遍緊張，對通度，美國私人非農企業員工平均周薪增速出現上升，核心CPI下降速度明顯減緩，凸顯了勞動力市場緊張對通脹持續性的貢獻。再次，部分經濟體貨幣政策可能過快寬松甚至出現失誤。美聯儲已經開始就降息與市場下已連續四次降息。2024年美國大選異常激烈已成定局，對經濟下行的容忍度可能顯著下降。如果央行過快寬松甚至出現失誤，同時出現意外供給沖擊，通脹下降進程將全球房地產部門風險積壓，長期增速放緩加重金融壓力。主要央行加息以來，主較小，約為2.4%。在浮動利率按揭貸款占比較高且房價高于疫情前平均水平的國家，其房價跌幅已達到兩位數。此外，在高利率環境下，全球商業地產融資規模也出現斷崖式下跌。二是“軟著陸”預期一旦落空將給全球金融市場帶來巨大考驗。此輪高利率環境下全球金融市場的平穩主要基于經濟“軟著陸”預期。當前地緣政治沖突事件頻發，如果地緣政治風險帶動通脹上升，主要經濟體央行將再次不得已收緊貨幣條件，全球經濟“軟著陸”預期可能落空。金融市場將面臨突如其來的預期切換和資產價格調整，高債務部門將承受巨大壓力，并可能會觸發負反饋循環、再次考驗全球金融體系的抗風險能力。三是從長周期看，長期增長放緩、實際利率高企會進一步增加高債務部門的債務負擔，同時拖累債權人的資產負債表狀況，破壞債務可持續性、加劇金加快。尤其是隨著通脹放緩和利率開始下降，對商業周期更敏感的行業應該會企穩并中間產品在世界貿易中的份額在2023年上半年降至48.5%，而前三年的平均水平為51.0%。WTO聲稱，地緣政治、公共衛生、環境和經濟中的“多重危機”已經開始影響貿易政策。一些國家越來越多地以“關切國家安全風險”為由對具有戰略意義的商品和服務貿易出臺禁令，2015-2022年間，成員在貨物貿易委員增加了八倍。此外，初步跡象顯示，全球貿易正沿著地緣政治方向重新調整，尤其是在烏克蘭危機爆發后。在極端情形下，未來全球貿易可能分裂為兩個或多個獨立陣營。全球經濟不確定性增加和下行風險偏大，可能對我復蘇基礎不牢的經濟產生超預期的沖擊，我應加快動用政策工具，積極應對外部環境變化。具體可考慮以下三方面一是，強化宏觀政策逆周期和跨周期調節。當前我經濟運行面臨的突出矛盾依然是有效需求不足，我需要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強政策工具導致我資本外流和匯率貶值壓力較大，在一定程度上限制了我貨幣政策寬松的空間。2024年，主要經濟體降息將緩解我資本外流和匯率貶值壓力，我貨幣政策寬松空間將進一步打開。因此，我應立足于國內經濟運行的內在需求，貨幣政策穩中偏松，進一步降低企業和居民部門的融資成本。其次，我應實施更加積極的財政政策，適當提高中央財政赤字率。同時，加強貨幣政策與財政政策的協調，尤其是注意貨幣政策應著二是，提高人民幣匯率彈性，在高水平開放中強化金融安全網。發揮匯率對國際收支的自動平衡器作用，提高人民幣匯率彈性，發展人民幣匯率衍生品市場。推動金融市場高水平制度型開放，吸引境外主權資金和長期資金流入，以增強紐帶和聯系保障我金融安全。推動國內市場規則、制度不斷與國際接軌，提升信用評級、信息披露等關鍵微觀制度質量。確保國內金融管理水平與高水平對外開放相匹配。強化金融安全網，以市場化、法治化的手段處置金融風險，完善央行最后貸款人的職能。加強跨境資本流動的宏觀審慎管理，預防資本外逃、加強反洗錢工作。完善覆蓋全市場的宏觀審慎管理，以積極的行動和溝通增強市場信心，維護我資本市場穩定。加強與主要經濟體金融管理部門協調配合，降低大型金融機構和企業破產對我金融市場的溢出和三是，加強經濟政策的國際協調，提升政策有效性。一方面，加強宏觀審慎政策協調，化解全球金融風險。應提高在多邊框架下開展債務處置的效率和國家覆蓋范圍，完善貨幣互換、區域金融安全網等機制，提升應對金融風險的能力。另一方面，應加強不同經濟體財政、貨幣、貿易、產業政策協調，減少核心國家貨幣政策收緊過程中對外圍國家的負面溢出效應。同步貨幣政策緊縮會放大政策在國家間的溢出效應，同樣幅度的通脹下降導致更大的產出損失。由于美國對全球金融周期影響巨大，美國適度減少緊縮程度可以為其他國家提供更大的緊縮空間。同時，通過國際協調降低貿易壁壘、促進跨國投資，提升全球供應鏈效率，從源頭上降低通脹，大幅減少全球反通1美國經濟：增長減速，動能仍強性仍然較強，經濟可能在略低于潛在增速的水平運行，但經濟超預期強勁或經濟“硬著陸”的可能性也依然存在。2024年，美聯儲貨幣政策轉向降息是重點關注事件，關于降息的時點4季度美國經濟增25.4%，個人收入與消費支出的增速穩中趨降。收入增速已接近疫情前年以來，美國汽車庫存水平明顯抬升，但仍顯著低于疫情前水平。沃國零售銷售額分別環比增長-0.2%和0.3%，核心零售銷售額分別環比350困政策對于居民收入的補貼、以及疫情引發的居家辦公需求是推動美國房地產投資和開工持續增長的主要原因。伴隨著利率回升和房價上抵押貸款利率的均值分別為7.6%和7.4%。展望未來，伴隨著美聯儲開始降息，美國住房抵押貸款利率的下降，家庭購買能力將趨于上從歷史經驗來看，美國庫存周期中的加庫存階段平均持續時間為10-15個月。受疫情對供給端影響，疊加需求旺盛，本輪庫存周期從增速達到峰值18.5%，此后開始下降，步入去庫存周期。2023年104%%來看，該指數仍處于萎縮區間，且在9月觸碰至近期高點后再次回千貿易逆差低位擴大。2023年10月，美國出口同比增速反彈至1.2%，進口同比增速反彈至-3.3%，貿易逆差擴大至643億美元；11月，美國出口同比增速回落至0.4%，進口同比增速反彈至%5值；私人非農企業的平均時薪環比上漲0.4%，同比上漲4.0%。11時薪環比上漲0.4%，同比上漲4.1%。美國勞動參與率下降而失業率維持不變，這說明就業人數減少，但非農部門顯示新增就業人數增加，美國勞工部公布的家庭調查與機構調查數據之間出現分歧，這可業人數下降，而非全職就業人數上升。12月，全職就業人數減少市場依然緊張，但緊張程度有所放緩，且非農數據可能“夸大”了美%%0數據來源：Wind、世界經濟預測與政策模擬實驗6核心核心12月美國整體通脹超預期反彈，主要源于國際原油價格環比回升。從核心通脹的驅動因素來看，住房項環比增速加快，形成主要支撐，而二手車環比增速大幅回落，為主要拖累項。展望未來，整體通%金融市場情緒樂要發達經濟體之間的貨幣政策和經濟基本面的相對變化。4季度，美7就業風險已取得平美股明顯回調。由于經濟基本面比較強勁，同時美聯儲停止加息、降息預期漸濃，4季度，美股全面大幅反彈。道瓊斯工業指數、標準普在5.25%-5.5%目標區間，符合9月會議后的市場主流預期。縮表方億美元機構債券和MBS。此外，盡管美聯儲仍聲稱保留加息選項，但首次提及“降息”討論。點陣圖顯示，2024年政策利率預測中值為4.5%-4.75%，對應累計降息75bp；2025年利率預測中值在3.5%-持2023-2024年失業率不變，預測2023年和2024年失業率分別為3.8%三、美國經濟形勢小結與展望可能高于其長期趨勢水平，經濟增長強勁。展望未來，伴隨著美國家庭超額儲蓄的耗盡和高利率對企業投資的抑制作用，美國經濟增速大概率趨于向長期趨勢回歸。但短期來看，美國家庭和企業的資產負債8表仍然比較健康，產業政策也開始發力，美國經濟仍有望維持相對較%8302/27/202102/27/202109歐洲：復蘇進程堪憂枯線以下，服務業PMI也連續兩個季度處于收縮區消費者和投資者信心邊際回暖，但在高利率環境下，居民消費支出和企業投資整體仍較為元區通脹在年底又有所抬頭，致使歐洲央行逆轉加息周期的可能性顯著下降。這意味著緊縮性貨幣政策在2024年大部分時間內還將對歐元區的生產、投資和消費形成抑制。就目季度47.5的季度均值進一步下行，表明該地區分行業來看，歐元區制造業持續疲弱。4季度歐元區制造業區制造業未顯現出即將強勁反彈的跡象。12月的大部分工廠活動是通過完成舊訂單而產生的，工廠信心極為低迷，12月新訂單持樣高于預期的4.6%。其中資本品的生產下降幅度最大，同比下降現了環比小幅增長，二者分別增長了0.2%和1.1%，但從同比來0通脹水平再度回數（HarmonisedIndicesofConsumerPrices，HICP）同比增長的首次回升。各國政府能源補貼措施的逐步退出被認為是此次通從分項來看，食品、酒精和煙草價格上漲幅度最大，同比上格，同比增長4.0%，與前一個月持平。12月能源價格同比下降減輕私人家庭的能源成本，一次性承擔了天然氣和區域供暖的月費，2023年12月則沒有這一價格抑制措施，故而推高了通脹水平。除去這種特殊效應，德國的通脹壓力持續緩解。不包含波動較大的能源和食品價格的核心通脹在全國范圍內從3.8%下降至核心HICP核心HICP8.06.04.02.00.0HICP：能源（右軸）%0整體失業率穩定，國經季節性調整后的失業率為6.5%，連續第三個月保持在該水觸及13.9%的低點后歐元區青年失業率開始顯現出緩步上升的趨2120青年失業率%%青年失業率%%2018201920202021202220239988776數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室。消費者信心回暖。2023年4季度歐元區消費者信心小幅回指數連續第二個月回升，來到-25.1,，比前一個月的-27.6上升了2.5個點。在反映德國消費者信心的三項指標中，經濟前景、收入預期和購買傾向三項指標有所改善，其中收入預期指數環比上升從零售狀況來看，10月經季節與工作日調整后的零售規模環邊際回暖，但改善力度較弱，歐元區居民消費增長或仍將承受一0-25-30-35指數7月1月20231月7月1月7月1月7月1月77月1月202320182019202020212022數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室。7月8383207977573-571-1067-2065-25q1q3q1q3q1q3q1q3q1q3q1q3數據來源：CEIC，世界經濟預測與政策模擬實驗室。15，表明投資者對于歐元區的投資前景仍較為謹慎。建筑業投資進口同比增速進口同比增速0%0對外貿易順差擴銀行召開貨幣政策會議，決定把主要再融資利率、邊際借貸利率央行還宣布將提前結束緊急抗疫購債計劃（PEPP）的再投資計歐洲央行行長拉加德在貨幣政策會議后舉行的新聞發布會上示只有在工資上漲壓力緩解時才可能下調歐元區利率。不過，在談到通脹前景時，歐洲央行在貨幣政策前瞻指引中刪除了此前有關通脹可能“在太長時間內過高”的表述，表明歐洲央行對于通歐洲央行當天還公布了歐元區通脹率和經濟增長最新預測，長預測從0.7%下調至0.6%，將明年的增長預測從1%下調至經濟增長面臨多重本次達成的協議新規并未改動歐盟《穩定與增對于那些需要減債的歐盟國家，新規將為他們提進、更有針對性的減支要求。新規將給予歐盟成員國在一定的回旋余地。同時，如果投資于包括綠色轉型、數業在內的歐盟共同優先事項，前述減債國家達成債務和將首先由歐盟委員會與各國政府根據歐盟提供的“技術標來看，歐元區經濟增長正面臨著多重壓力。當地商業活動表現持續低迷，制造業PMI已經連續一年多在50榮枯線下運行，綜合上陰影。同時，由于歐洲通脹上行風險尚未解除，歐洲央行不得不繼續對通脹保持政策壓力，短期內逆轉加息周期的可能性較低，高利率環境或將在2024年的大部分時間內持續對生產、投資、消費等領域形成抑制。近期紅海危機的加劇，表明歐洲地緣政治風險仍處于上升期，這將對貨運和能源價格起到推動作用，進一步阻礙當地通脹水平回落的步伐，增加了歐洲央行抗擊通脹的難度。在這一系列因素的共同作用下，歐元區居民消費和企業投資難以發揮增長個季度的水平。日本的投資和就業狀況相對穩定，私人部門的機械訂單需求同比正增長，失業率保持穩定。但是，日本民眾的收入狀況依舊不理想，名義增速極低，考慮到物價因素后，實際增速繼續為負。低收入導致了低消費。這給一、日本國內宏觀經濟入冬現絲絲涼意，收入和消費壓力尤48.3，繼續低于榮枯線，兩個月的均值為48.5，重心繼續下移。前三的均值為51.5，前三個季度則分別為53.8、55.1和54.0。從制造業PMI低開、階段走高、中幅回落以及顯著下跌四個階段。日本就業狀況總日本就業狀況總體穩定。7月和8月，日本失業率為2.6%和%%服務業PMI%%服務業PMI械訂單需求穩中向額的實際同比增速依然為負，為-2.5%。這一跌幅較第三季度-3.4%的增速有所好轉，但依然難言樂觀。10月消費的實際同比增速有所回3.8%，但是實際增速則為-4.4%，食品價格上漲對日本百姓生活日常生活的影響十分顯著。其他一些項目也出現同樣負增長的情況。“家具家居”消費金額的名義同比增速為-6.9%，實際增速則為-12.9%。實際同比增速僅有-0.2%。降幅較大的是“其他消費支出”增速為-9.9%，實際增速則為-13.3%。“其他消費支出”主要包含“禮時更加務實，也從側面反映出對生活條件的擔憂。此外，居住用“光熱·自來水”的消費金額名義增速為-11.9%，但是實際增速則為-在消費的具體項目方面，對消費下降影響最大的是“其他消費支中“西紅柿”和“大蔥”對消費的下拉效果最大。“家具家居”項目“取暖機”和“空調”消費降速較大。在“其他消費”項目下，“雜費用”和“婚禮費用”支出下降明顯。在增加的項目中，“交通通信”中的“汽車相關費用”支出的上漲拉動了消費增速0.77個百分點。其中，“汽車購入”和“汽車零部件”的增長對消費拉動較大。“居住”項的增長對消費拉動也較大，其項下的“設備修繕和維持”和前幾個季度一樣，居民收入萎縮依然是制約消費增長的重要因然相較于第二季度而言同比跌速有所收斂，但在高通脹情況下，日本民眾的收入壓力依然較大。通脹顯著，名義收入不增，實際收入下機械訂單方面，10月份日本機械訂單金額同比增速為第一季度的-4.5%和第二季度的-11.8%有明顯好轉，與第三季度的0.1%大體相當。今年以來，日本機械訂單的外需一直呈現出同比負增行業角度看，制造業的機械訂單增速依然較低且為負，但同樣出現同各項指標的表現而言，可謂表現靚麗。在機械訂單的需求中，“官公需”的增速波動和絕對金額波動都較私人部門而言更大，但是其中30%20%10% 進入第4季度日本出口同比增速比較平穩，進口金額繼續同比減期減少0.2%，雖然是時隔兩個月再次同比負增長，但跌速在正常區進口金額的下跌一方面與日本內需疲軟有關，另一方面與全球物價增導體等制造裝置”和“船舶”。同比增速分別為-11.6%、-10.6%和-同比增速分別為-48.0%、-34.1%和-11.5%。對進口增速的貢獻分別為-0 貨幣政策維持不變，市場對貨幣政策調整充滿“想繼此前日本銀行對貨幣政策進行微調后，第4季度整體而言相對度，認為日本經濟目前正處在穩步恢復的過程中，盡管私人部門消費依然面對壓力，但投資、出口顯著好轉。就業狀況穩定。此外，日本的通脹問題目前也得到較為有效的治理，尤其是進口商品價格對物價受此影響，市場將本報告解讀為日本宏觀經濟表現穩定，日本銀物價同比漲幅繼續召開的日本央行金融政策會議的決定中，并沒有對此前日本銀行的貨扣除生鮮食品的綜合指數同比增速為2.86420%20202股市和匯市相對強“美元”因素。債收益率下跌，美元弱勢所致。此外，市場對日本銀行貨幣政策轉變盡管日元兌美元有所升值，但相較于其他貨幣而言，日元也處于匯率，都低于上一季度水平。由此可以推斷，日元在11月出現的升 債收益率也在相對高位出現回落，以目前情況來看，繼續上行的可能%的方面主要體現國內投資、就業和物價。而私人部門的消費需求依然較弱，實際收入提升不明顯甚至實際增速為負——結果是實際消費能居民部門收入和消費的疲軟，不僅對日本經濟，還對岸田文雄的執政產生負面影響。在最新出臺的一些經濟、財政措施中，岸田政府對于資本市場，短期日本股市積累了一定風險，日元兌美元匯率應注意美國貨幣政策信號的變化，以及美國10年期國債收益率的走CEEM全球宏觀經濟季度報告作為2023年最后一季的季度報告，本體呈現貶值態勢，經常賬戶出現分化。展望2024年，鑒于2023年，預計東盟六國中除泰國外的五國增長較東盟區內以內需中，印尼經濟景一、區內前沿經濟體經濟景氣程度回升2023年，預計東盟六國中除泰國外的五國增長較上年有所放緩。緩。區內主要經濟體的經濟增長放緩的原因有如下方面：首先，這些宏觀經濟政策的收緊，導致增速下降；其次，外部需求疲軟——尤其是美歐等發達經濟體增長放緩對區域內大多數國家的出口產生不利影西亞等核心產品——半導體和面板的出口增長；大宗商品價格下降對區域內大宗商品出口國產生不利影響，比如印度尼西亞。再次，國內私人部門需求持續受到通貨膨脹因素的影響。一方面，較高的消費品價格抑制了私人消費和投資，另一方面，為了應對通脹，貨幣政策收緊持續抬高了債務的償還成本，壓縮居民可支配收入，使得住宅市場2023年，泰國的經濟增長與上年基本持平。與區內主要經濟體不包括：第一，泰國通貨膨脹壓力下行和家庭收入提高，對私人消費和企業投資形成較好支撐，提升其增長預期；第二，旅游業的蓬勃復CEEM全球宏觀經濟季度報告氣程度很高，菲律賓景氣程度下蘇，特別是中國出境旅游加快步伐，也顯著提升了區域內零售貿易和經濟增長，特別是擁有龐大旅游業的泰國，其國際旅游業收入已經恢以及農產品價格高位都對區域內出口有較強拉動，這對于區內重要的2019201920202021202220232024印度尼西亞馬來西亞菲律賓新加坡泰國越南韓國2023年，全球通行，區內通脹壓5.04.46.12.17.42.2-2.1-5.5-9.5-3.9-6.12.9-0.73.73.35.78.92.64.35.38.77.63.62.68.02.65.04.05.32.74.75.04.35.92.13.25.82.22023年，全球通貨膨脹水平下行，亞太地區通脹壓力也有所緩解。預計2023年區內所有經濟體的通脹水平低于世界平均水平內其他國家通脹水平均有所下降，泰國的下降幅度最大，超過世界平區內國家通貨膨脹水平下行主要是大宗商品價格下降和貨幣政策收緊造成國內需求放緩共同作用的結果。具體情況如下：首先，全球大宗商品價格下降是各國通貨膨脹壓力放緩的共同原因，對能源依賴較高的經濟體的影響更為顯著因而通脹水平下行較快，例如泰國。其次，貨幣政策收緊下國內需求下降是引致通貨膨脹水平下行的另一重要因素。為對應居高不下的通脹水平，區域多數經濟體貨幣政策處于越南和菲律賓通貨膨脹水平仍然上升，顯示價格粘性。粘性主要來源于食品價格的上漲和旅游業的復蘇。首先，食品價格上升使得區內經濟體的通脹水平上行壓力增大。年中受厄爾尼諾天氣影響食品價CEEM全球宏觀經濟季度報告9876543210格飆升，特別是主糧大米價格上漲迅速，而亞洲地區的主糧以大米為主，亞洲區域生產和消費的大米占全球約90%，這給區內食品價格的上升帶來了較大壓力；特別是菲律賓因為夏季嚴重洪災，潛在糧食短缺已經導致食品價格上漲。其次，國際游客的不斷增加，有效刺激了國內零售行業景氣程度，也給通貨膨脹水平下行帶來一定阻力。除了食品價格上漲和國際游客增加外，越南總體通貨膨脹水平上行還受到%資料來源：國際貨幣基金組織（IMF）《世界2023年，區內貨幣對美元總體呈三、貨幣總體貶值，經常賬戶出現分化2023年，區內貨幣對美元總體呈現貶值態勢。貶值時間始于第2季度，并一直延續至第3季度，貶值的原因主要包括：區內多數經濟體貨幣普遍貶值的共同原因是美聯儲在貨幣政策收緊的進程中美元呈現相對強勢態勢。其次是外需放緩下區內經濟體的貿易特別是出口放緩，帶來國際收支方面的壓力；最后區域內日元、人民幣等貨幣對美季度美元指數震蕩下行，區內貨幣整體趨穩回調。盡管如此，仍需對區內各國，尤其是面臨貶值壓力更大、基本面不佳的經濟體的金融穩0注1）所有國家匯率走勢均為2023年12月相對于2023年2023年區內國家經常賬戶調整出2023年區內經常賬戶調整出現分化。經常賬戶惡化的國家有印度尼西亞、新加坡、韓國和馬來西亞。區內經常賬戶惡化的國家多是能百分點轉至逆差0.3%，出口端外需放緩也使得區域內國家經常賬戶余經常賬戶改善國有泰國、菲律賓和越南。主要原因是在疫情沖擊穩定后，旅游行業的部分回升，同時國內需求下行和大宗商品價格下CEEM全球宏觀經濟季度報告50資料來源：國際貨幣基金組織（IMF）《世界東盟六國和韓國經濟景氣程度觸2024年的經濟繼東盟六國和韓國在2023年下半年經濟景氣程度觸底回調，預計2024年，多種因素將帶動區內經2024年，帶動東盟和韓國經濟回升的因素包括：第一，區內前沿經濟體的景氣數據顯示，全球經濟及區內主要經濟體的需求有望持續改善，進一步拉動本區域出口規模上升；大宗商品價格的相對高位也CEEM全球宏觀經濟季度報告盡管如此，區內經濟復蘇進程也面臨諸多不確定為區域內大宗商品出口國出口提供一定支撐；第二，在勞動力市場穩步復蘇和通貨膨脹壓力下行情況下，區域內多數經濟體國內私人消費和投資將保持穩健，而國際旅游業的進一步復蘇也將對區內經濟起到提振作用，國內消費和投資的穩健發展將持續支撐區域經濟復蘇；第三，區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）對區域內貿易投資的促進作用初步顯現，得益于區域產業鏈的調整以及區域國家之間金融合作的努力，這一促進作用有望繼續擴大；如果中國經濟能夠超預期復蘇，一，東盟國家處于氣候風險的前沿，但應對氣候風險能力較弱，極端天氣或將持續阻礙經濟增長并加劇貧困率水平；第二、美國貨幣政策不確定風險上升，區域國際資本流動方向和規模不確定性增加；第三，亞洲地區地緣政治風險加大，地區形勢變得復雜，給區域內國家經濟增長蒙上陰影；第四，主要國家經濟復蘇或不及預期，外部需求金磚國家：經濟增長與貨幣政策分化，通脹壓力仍大分化，印度與南非央行均按兵不動，巴西央行繼續小幅降息，俄羅斯央行繼續大幅加息。金俄羅斯經濟短期韌性明顯，長期挑戰當前經濟增長在一定程度上來自于軍事與公共部門的帶動；另一方面，勞動力不足、技術封鎖、供應鏈斷裂等供給側約束將制約經濟增;;俄羅斯通脹回升，通脹壓力仍大，央于俄羅斯貿易差額逐漸穩定，沒有再進一步顯著下滑，同時央行大幅加息，加上美聯儲貨幣政策邊際放松等因素，4季度盧布匯率小幅升場小幅波動，基本穩定。俄羅斯財政狀況沒有進一步惡化，財的四年平均同比增速為2%，經濟繼續緩慢復蘇。分解來看，凈出口燃料與能源、運輸與住房價格增速的短期上升是通脹反彈的主要帶動巴西通脹波動上升，央行繼續降息，股票市場顯著增長，內需較強、不動，匯率保持穩定，股市再創歷史撐通脹，食品飲料價格增速已經降至1%以下，下降空間有限，短期9.2%和8.7%，較三季度明顯上升。這表明印度就業改善還不穩定，印度貨物貿易與服務貿易增速均有所上升。以美元計價，2023進口同比增長分別為-15.0、9.6%和-4.3%，進出口同比增速較前三月比分別增長0.5%、13.4%、6.5%，進口同比分別增長-8.4%、6%、-再次進入印度央行設定的2%-6%的通脹區間，但下降幅度緩慢，再次證實通脹粘性。分項來看，各大類產品服務價格普遍小幅下降長，投資大幅下南非央行停止加品飲料價格同比增速仍超過8%，為較高通脹的主要支撐因素，住房下滑，即使不考慮高基期因素，投資下滑依然顯著，2023年三季度實際投資仍大幅低于2019年同期水平。三季度南非出口增速小幅回落，進口增速大幅下滑至負增長，貿易逆差同比大幅縮小。2023年左右的水平。勞動參與率較2季度進一步上升0.6個百分點至60.2%，5.5%、6.1%和5.6%，較此前三個月有所上升。分項來看，交通與工業產成品通脹顯著上升，是通脹回升的主要帶動因素。未來能源價格易增速顯著回升，占中國對外貿易比重超過10%，其中出口同比小幅回升，進口同比大幅經濟增長也較為疲弱，能源、工業生產等供給擾動是通脹居高的主要中國與金磚國家貿易增速顯著回升，占中國對外貿易比重處于歷史高位。其中，出口同比增速小幅回升，進口大幅回升。2023年9、10、11月，中國與金磚國家貿易總額同比增長分別為3.3%、14.5%、-11.5%和-18.1%，對俄羅斯出口同比增速分別為20.6%、17.2%和33.6%。進口方面，中國自金磚四國進口同比增速均顯著上80%60%40%20%30%20%10% 實際GDP增速CPI同比增速）（2023Q12023Q22023Q32023M92023M102023M11俄羅斯-1.94.95.56.06.77.5巴西4.23.52.05.24.84.7印度6.17.87.65.04.95.6南非0.21.5-0.75.56.15.6（月平均值，perUSD）2023M102023M112023M12制造業PMI2023M102023M112023M12俄羅斯97.122390.412890.817253.853.854.6巴西5.06424.89774.896648.649.448.4印度83.235383.298083.290755.556.054.9南非19.053018.540518.674148.754.90.0）（2023M92023M102023M112023M92023M102023M11俄羅斯-13.7-25.3-4.5-6.7-巴西0.510.40.6-21.5印度-2.66.2-2.8-15.09.6-4.3南非-6.62.88.2-2.911.00.1中國出口中國進口2023M92023M102023M112023M92023M11俄羅斯20.617.233.68.28.66.3巴西-11.7-12.116.6印度2.1-1.55.84.737.234.8南非-14.5-11.5-18.1-25.021.828.0濟體貨幣較美元升值。全球股市表現較好，發達經濟體股市普遍上漲，MSCI發達經濟體股票上證綜指下跌。主要央行均按兵不動，貨幣市場利率波停加息、貨幣條件邊際寬松、衰退預期升溫以及通脹回落等因素，主要經濟體十年期國債收益當前全球金融市場整體表現平穩，需要警惕“軟著陸”落空的風險。此外，也需要關注此輪高美聯儲和歐央行均暫緩加息。美元退出升值通道、轉為貶值，其他主度末上升9%以上。其中，MSCI發達經濟體股票市場上漲9.5%，幣條件邊際寬松，主要經濟體十年期國債收益率普遍下行、國債價格 德國國債10年期標普500倫敦富時100 銅銅 升至0.2%以上。美聯儲的持續縮表體現在了美元流動性的邊際收緊0美元貶值，其他主要經濟體貨幣升值。4季度，因美聯儲暫停加幣多較上季末升值。發達經濟體中，英鎊、日元、歐元的季末升值幅要新興經濟體貨幣兌美元升值。除俄羅斯盧布和泰銖外，其他新興經濟體貨幣升值幅度不如發達經濟體。按季末值，俄羅斯盧布升值7.9%，泰銖升值6.4%。人民幣升值1.4%，升值幅度小于大部分主要10% 金磚國家漲，上證綜指下主要經濟體股市上漲，上證綜指下跌。在邊際放松的貨幣環境體股市普遍上漲。新興經濟體中，巴西、俄羅斯、印度股市均大幅上分別為19.25%、17.48%、14.67%。上證綜指較三季度下跌，季末跌2019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/125000450040003500300025002000350003300031000290002700025000230002100019000170001500015000010000050000巴西IBOVESPA指數波幅：16.60%20%15%10%5%0%-5%-10%15.12%11.24%8.87%9.74%8.87%7.72%7.53%5.04%5.72%5.04%-4.36%美國標準普爾500指數法國巴黎CAC40指數德國法蘭克福DAX指數日本日經225指數韓國綜合指數中國上證綜指巴西IBOVESPA指數俄羅斯RTS指數印度Sensex30指數800070006000500040003000350030002500200015001000210016001100600180001600014000120001000080002019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/1235003000250020002019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/12840006400044000240002019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/1214.48%主要經濟體貨幣政策均按兵不動，俄羅斯央行加息。4季度，主要經濟體央行均未調整政策利率，貨幣市場利率波動較小。美國聯邦0.080.03-0.02-0.07-0.1220.015.010.00.080.03-0.02-0.07-0.1220.015.010.05.00.06.05.04.03.02.01.00.03.02.52.01.51.03.52.51.50.5-0.5-1.52022/102023/012023/042023/072023/10..2022/102023/012023/042023/072023/10人民幣Shibor波幅：45.3基點86420點點2022/102023/012023/042023/072023/102022/102023/012023/042023/072023/102022/102023/012023/042023/072023/10基點基點2022/102023/012023/042023/072023/10-0.54.53.52.51.50.5點-0.54.53.52.51.50.5點5.04.03.02.01.00.03.53.02.52.03.52.51.50.53.52.51.50.5-0.5-1.52021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/101.01.00.50.02021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/103.51.5-0.5-2.52021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10點2021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10點點2021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/108.07.57.06.56.05.52021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10272021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10債收益率普遍下主要經濟體長期國債收益率普遍下行。受主要經濟體暫停加息、發達經濟體通脹回落，以及主要經濟體經濟衰退預期升溫影響，4季度主要經濟體長期國債收益率均出現了不同程度的下行。發達經濟體中，美國、歐元區、韓國長期國債收益率下行幅度較大。4季度，美濟體，其10年期國債收益率在4季度依然大幅波動，波幅高達關注全球房地產風險。一是高利率環境下，主要經濟體房價均出房價高于疫情前平均水平的國家，其房價跌幅已達到兩位數。二是商商業地產作為一個可以產生現金流且能夠帶來資本增值的資產，在低利率環境下是機構投資者非常偏好的資產類別。類似的還有基礎設施資產。但在美聯儲、歐央行的不斷加息下，發達經濟體國債（尤其是美國國債）憑借更低的風險已經成為了更受青睞的“高利率”資產。集團9000億美元地產基金發生限制贖回，就已經將這一問題暴露出來。此外，私募基金為了提高回報，也會加杠桿投資房地產，其債權融資占總資產的比例接近80%。如果房價出現大幅調整倉位，這些中小銀行將面臨大規模資產違約的風險。不排除在高利率環境下全球金融市場當前表現平穩，這主要是由于市場預計發達經濟體經濟將實現軟著陸——通脹回落且未出現經濟衰退。目前的數據似乎也是支持發達經濟體（主要是美國）經濟軟著陸的。金融市場表現也支持了這種預期。主要經濟體股市反彈，信用利差收窄，融資環境未受到明顯沖擊，高收益債仍受追捧。但當前全球地緣政治沖突事件頻發，通脹存在意外上升的可能性。屆時，主要經濟體貨幣條件將不得已突然收緊，在“軟著陸”預期中未進行主動去杠桿億美元億美元億美元億美元4季度銀行代客涉外收入、對外付款2023年4季度前兩個月，銀行代客涉外收入、對外付款分別為境收支逆差金額相比上季度同期下降了64.6%。與去年同期相比，由2019服務服務億美元億美元金融賬戶直接投資逆差擴轉正和其他投資項銀行結售匯維持逆差，逆差規模擴物貿易順差規模下降，服務貿易和