債券違約處置機制分析案例報告—以華泰汽車為例TOC\o"1-3"\h\u301361緒論 摘要：債券是企業直接融資的重要手段和方式之一，具有融資成本低廉、融資期限靈活等特點，因而極大地滿足了企業日益增長的融資需要，也顯著推動了我國債券市場的快速和蓬勃發展。然而，隨著我國債券市場的飛速發展，風險也在逐漸暴露和增加，特別是債券違約現象近些年來日益頻發，既給投資者造成了損失，也對監管者提出了更高的要求。2014年3月7日，“11超日債”首次被暴露出違約，這屬于我國債券市場上第一例實質性違約案例，從而徹底打破了長期以來我國債券市場上一直存在“剛性兌付”的不成文約定。此后，我國信用債券違約案例數量和違約規模也都出現了明顯上升態勢。而且，更為重要的是從債券違約主體的性質來看，大多都集中在國有企業和民營企業。民營企業債券違約的數量要明顯多于國有企業，而且民營企業債券違約家數和數量在近幾年都在快速爆發。為此，在該種背景環境下，分析和研究我國民營企業債券違約現象具有現實意義。2019年7月28日，民營企業華泰汽車未能按期兌付債券“16華泰02”本金及利息，構成實質性違約。基于此，本文主要選擇以華泰汽車作為本文案例研究的對象，重點分析和研究華泰汽車債券違約的成因，以便更好地降低企業經營風險和促進企業健康平穩發展。關鍵詞：債券違約；預警機制；華泰汽車1緒論1.1研究背景改革開放以來，國內資本市場發展迅速，證券市場的發展對我國經濟的發展產生了很大的影響。債券融資是金融市場直接融資的重要工具之一，在國內經濟結構中發揮著非常重要的作用。經過較長時間的發展，我國債券市場與歐洲債券市場相比開始滯后。但經過近些年的快速發展，我國債券市場日趨成熟，債券市場規模穩步擴大。它現在是美國之后第二大債券市場。2019年債券市場公布的數據顯示，各類債券發行規模45.3萬億元，相比上年增長3.1%。銀行間債券市場發行債券38.0萬億元，同比下降0.3%。截至2019年12月底，債券市場規模仍為99.1萬億元。公司債券持有者信用債持有量較2018年末債券有所增加，且投資者的數量正在增加。近年來，隨著我國債券市場規模的穩步擴大，一些風險和問題逐漸暴露出來，債券違約案件層出不窮。自2014年第一次出現債券違約以來，2015年和2016年出現了債券違約。2017年和2019年，這種情況在2017年得到緩解，新一輪債券違約高峰開始出現。2019年新增債券違約184只，其中金額1494億元；2018年新增債券違約125只，其中金額1209億元。盡管我國債券市場違約率低于發行量，但違約事件增多引發市場廣泛關注，市場參與者信心增強。到2020年8月底，2020年有93只新增債券違約，違約金額為1108億元。銀行間存量債券違約266筆，違約金額達到1862億元。截至目前，公開債券市場共有165個主體發生了債券違約事件。從屬性分布來看，民營企業仍是重災區。違約事件主體分布在26個行業，22個行業為綜合性行業，包括化工、機械、商貿、建筑裝飾等行業。華泰汽車集團有限公司是一家集整車、核心零部件、研發、生產、銷售、汽車金融、汽車租賃等業務于一體的綜合性產業集團。2018年前，財務監管寬松，融資渠道暢通，隨著融資渠道的拓寬和違約風險的增加，華泰汽車集團有限公司籌集了大量資金，加強了財務監管，盲目擴張債務，企業數量大幅增加。華泰汽車集團有限公司作為一家民營企業，其資金鏈困境是由于整個汽車銷售行業的低迷和自身發展存在的問題，在當前的背景下，值得探討和思考。債券預警系統的實質是通過多種分析方法對企業的財務會計信息、外部市場環境和內部管理決策進行分析，全面了解企業的基本情況和資金狀況，判斷企業的違約風險，然后通過購買債券或債券資產的投資決定繼續持有財富，使投資者有效避免債券違約。1.2研究意義我國債券市場已發展成為世界第二大債券市場。債券市場的健康發展對社會經濟的穩定運行具有重要意義。近年來，我國信用債務違約事件不斷發生，債務違約是發行人的主要原因，由于自身原因和外部市場的影響，企業陷入債務困境的惡性循環，阻礙了社會經濟的健康有序發展，同時也造成了債券投資者的損失。隨著我國對新能源的日益重視，新能源的發展也受到阻礙。新能源汽車將成為未來幾年的熱門產業。本文選取華泰汽車集團有限公司作為案例公司，研究其債券違約的原因及對策，以期為案例企業以及債券市場大多數企業債務違約風險防范提供有效的建議并為投資者提供一個獨特的視角。1、理論意義目前，國內外對企業債券發行風險的實證研究較多，主要集中在信用風險的成因與對策、信用風險評估、違約風險的市場化處理機制等方面，由于國內外經濟體制和產業發展水平存在明顯差異，國外的研究成果不能直接應用到我國，我國的違約事件也在不斷增多，在規模不斷擴大的背景下，本文將運用多種研究方法，結合宏觀背景和自身經營狀況，對我國民營企業華泰汽車的違約案例進行研究，本文分析了公司違約的原因。其次，在違約過程中，從不同的時間和維度分析了違約的原因，進而為市場和參與者建立有效的預警機制，進一步豐富了對債券的研究，對保護我國債券市場上債券持有人的利益起到了積極的作用。2、實踐意義許多上市公司和大型企業違約。一方面，這些企業的債務危機是由于初期業務快速擴張或行業低迷所致。另一方面，受外部環境影響，由于影子銀行業金融監管有力，隨著我國金融業的快速發展，貨幣政策環境基本趨于穩定中性，社會融資環境發生變化。企業不僅堵塞了融資渠道，而且控制了融資成本，此外，一些企業最終陷入債務危機，這對研究債權合同違約問題具有現實意義。研究企業債券違約預警問題，建立對債券市場及所有參與者的預警機制，具有十分重要的意義。隨著資本市場的不斷完善，債券違約已成為一種常態現象，市場化程度不斷加劇，違約風險不斷加大。本文提出研究債券違約的預警機制，建立債券違約的預警機制，加強對市場債券違約的管理，投資者通過預警機制可以識別債券的信用風險，并采取措施降低自身風險。本文結合華泰汽車債券違約案例，從違約預警的角度對華泰汽車債券違約進行了研究，從投資者的角度建立了科學有效的預警防范體系，有效規避發行人債務違約的發生，并為投資者提供識別、管理風險、規避和降低信用風險提供依據。為防范債券違約的預測提供保證，使債券投資者合理防范債券違約風險，使投資者更加自信，有助于判斷是否購買債券或繼續持有債券，減少債券違約造成的投資賬戶損失。2相關理論概述2.1債券違約國外方面，由于國外資本市場發展相對較早，債券市場較為成熟，市場上企業出現債券違約的案例相對較多，因此國外關于債券違約成因及影響因素的研究相比國內較早，且研究更為全面。CuhaHirs（2010）通過研究發現，經濟周期也會對債券違約風險的大小構成影響，當經濟處于下行期，企業盈利能力下降，容易出現資金鏈斷裂的情況，所以企業的債券違約風險便會上升。關于債券違約風險的研究，定量研究是國外學者研究的重點。Westgard在對債券違約風險進行研究時，引入違約距離概念，運用KMV模型把企業的資產水平和負債結構等指標引入到對于企業信用風險的研究中，研究結果表明KMV模型預測企業違約的預測準確度都較高。Ohlson（1980）在對出現破產的企業財務數據進行研究時，運用了多元邏輯回歸方法，研究表明企業的融資能力、資產規模、資本結構、現金流及財務杠桿水平對于企業陷入財務危機的預警起到比較重要的作用。國內方面，我國債券市場發展晚于西方發達國家的資本市場，制度建設相比于西方發達國家也不夠完善。由于我國債券違約問題在近些年才暴露出來，因而國內關于債券違約問題的研究相對于國外較晚且存在一些不足之處。國內學者基于國內債券市場的特性以定性分析為主，更多關注擔保和信息披露制度對債券違約風險的影響。部分國內學者也有定量的研究認為我國當前市場上債券違約主要與宏觀經濟水平、隱形的剛兌制度、監管情況以及企業內部經營情況有關。2.2風險預警國外對于信用風險預警的研究，主要基于企業財務數據，建立綜合財務風險預警模型?國內的債券信用風險度量起步較晚，較多地依靠于國外的模型，更多地集中在模型適用性研究和基于國內市場的改進?解秀玉?管西三(2013)通過對我國50家ST制造業上市公司與所選取的對照組企業進行財務數據分析，分析得出已經陷入財務危機的企業指標與對照組公司的指標存在著很大的差異。運用Logistic回歸建立了財務風險預警模型，經實證表明模型具有適用性?蔣或?高瑜(2015)改進了KMV模型參數設定方法，運用修正模型對2014年我國2008家上市企業的風險進行實證研究，表明該模型同樣適合我國目前關于風險方面的研究。何珊(2016)采用68家高端裝備制造公司2012-2014年財務數據，設計了基于神經網絡的財務風險預警模型，并且經過檢驗具有一定的有效性?楊敏（2016）認為，違約預警財務指標的構建主要通過償債能力、盈利能力、經營能力、現金流幾方面，其中償債能力為現金比率、現金流動負債比率、流動比率和速動比率為短期償債能力指標；盈利能力以毛利率、營業利潤率、凈資產收益率和總資產報酬率為指標；經營能力以總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率和固定資產周轉率為指標。2.3風險防范機制建設國外債券市場具有相對完善的違約債券系統數據庫。主要通過所構建的預警模型信號來及時防范債券違約風險的發生。國內債券市場相比國外市場相比市場化程度較低，隨著債券違約風險加大，為保護債券市場平穩運行，需建立風險預警及相關防范機制。建立違約預警機制比健全違約處置機制更重要，只有在源頭上加強監管，建立預警防范機制，提高預警的及時性，才能有效地減少債券違約增量；要建立健全發行人信用風險的預警監測評估機制，對于即將到期的債券事前做好評估和風險應對；加強對受托管理人風險管理的要求，要求評級機構將存續企業根據經營情況分類；持有已經發出風險預警信號債券的投資賬戶應當設置專人專崗對債券進行存續期管理，提高對高風險企業現場回訪的頻率。3華泰汽車債券違約情況分析本章首先對華泰汽車的公司發展歷程以及業務情況進行了詳細介紹，其次對華泰汽車的債券違約情況進行了梳理，并對違約后的處理措施進行了闡述，最后對債券違約的成因進行了詳細的研究分析。3.1公司簡介華泰汽車集團成立于2000年，是一家多元化發展、跨國經營的大型企業控股集團。華泰汽車集團總部位于北京市朝陽區，員工3000余人，固定資產38.1億元，華泰汽車集團的研發機構分布在中國、韓國、德國等地。在山東、蒙古、吉林等省形成了管理研發中心，三個生產基地，一個汽車產業園，四個平臺。華泰汽車集團每年將生產20萬輛整車、30萬臺轎車的清潔車用柴油機生產能力，成為中國最大的清潔車用柴油機生產基地。華泰汽車集團成立后，基于健康的公司治理結構，華泰汽車集團將堅持走管理創新之路，促進社會可持續發展，以“保持熱情，創新務實和駕馭未來”的精神，華泰汽車集團將在實施“十一五”戰略的過程中，不斷開發和引進以市場為中心的新車型，發展成為國際化的綜合性汽車制造企業，創造高品質的產品和完善的服務，華泰汽車將繼續堅持“華泰精神、務實”的經營方針，不斷發展自己的知識產權和品牌。華泰汽車集團以培育為主體，積極推進國際合作，加強國際競爭力和市場競爭力，2010年達到30萬輛，2020年達到100萬輛，海外銷量占比20%，華泰汽車集團以SUV生產為主，多元化發展，跨國經營，華泰汽車集團通過與現代汽車股份有限公司的合作，經過近六年的發展，實現了以生產基地和銷售公司為核心的多元化發展，引進了先進的汽車制造技術，堅持自力更生。華泰汽車集團掌握了世界上最先進的柴油機技術，CRDI高壓共油直噴系統和VGT單側渦輪增壓系統，廣泛應用于以特拉卡和圣達菲為主的SUV車型，以社會責任為己任，堅持和倡導“綠色動力”，致力于尖端柴油機的開發和應用，是我國首個柴油SUV宣傳活動。華泰汽車集團專注于環保型SUV的生產、銷售和服務，成為中國SUV第一品牌。華泰汽車集團制造基地位于山東省榮成市。經過2006年的擴建和技術改造，汽車產量將達到14萬輛。吉林省延邊市客車生產基地，年生產能力3500輛。華泰汽車集團銷售有限公司北京總部作為中國唯一的總經銷商，在全國32個省、市、自治區設立了80家一級中介銷售店、210家二級中介銷售店和162家售后服務中心，不斷完善和建設銷售及售后服務體系，為客戶提供真誠的服務，竭力打造公平公司服務品牌。3.2債券違約情況華泰汽車成立后，資產負債表增長迅速，特別是利息負債。財務數據顯示，2012年和2013年利息負債規模約為80億，2014年和2015年分別增至175億和245.18億。2016年，華泰汽車進入債券市場。同年4月至10月，在債券市場發行5只債券（三只公募、兩只私募），合計融資70億元。從那時起，沒有新的債券發行。2016年末，華泰總資產426億元，新增債券70億元，占2016年末總資產的16%。此外，生息負債、中短期負債占較大比重，大型銀行信貸較少，城市商業銀行和非商業銀行占較大比重，目標銀行貸款占多數。發債說明顯示，當時兩家資產管理公司的貸款總額55.7億元，占總貸款的三分之一以上。這個過程中，錦州銀行提供貸款21.2億元，排名第三。當時，華泰汽車是錦州銀行的第七大股東。發行這類債券的目的是償還金融機構的貸款，補充流動資金。但債券發行后，公司利息負債規模不斷擴大，結構并未得到改善。2016年利息債務262億，2017年和2018年利息債務接近300億。同時，華泰還將曙光股份和錦州銀行數十億元的股份投資于國泰金租。與此同時，華泰汽車的融資渠道也在不斷萎縮。華泰年報顯示，截至2018年底，華泰已將華泰汽車、土地、設備抵押價值105億元，金融資產價值35.8億元。華泰將繼續抵押其子公司的價值，幾乎所有的股份都由銀行抵押。高負債的擴張和融資障礙不斷凸顯。根據債券投資招標說明書的要求，華泰汽車2019年7月19日將私募債“16華汽02”還本付息劃入還款擔保資金賬戶，但7月22日，承銷商國海證券表示還沒有收到該項資金。一般公司債“16華泰02”在債券行權日2019年7月28日兌付前不久，主承銷商及企業希望通過召開持有人會議，以對“16華泰02”債券已經進行登記回售的持有人繼續持有債券為主要議題，協商各個投資人能繼續持有，并通過線下兌付方式，延期進行債券兌付。最后經大部分投資者不同意，此議案予以否決。華泰汽車也就造成了公開市場上的實質違約。從財務數據來看，華泰近幾年的營業收入一直保持在180億元左右，但除去營業成本的利潤，毛利潤只有40億元。2018年收購曙光股份后，華泰虧損16億元。在此背景下，華泰汽車需要在2019年償還利息債務212億元（該筆資金是2018年收入的1.15倍），資金鏈負擔不言而喻。在華泰汽車債券違約后，主承銷人組織召開持有人會議，會議主要探討關于后續償付以及增加擔保措施，盡量減少投資人損失。后續償債主要方法：努力籌措資金、加強償債保障措施的落實。同時，企業加強信息披露，定期召開持有人會議。3.3公司債券違約原因分析3.3.1宏觀層面分析（一）固定資產投資增速下滑2018年，我國固定資產增速為5.9%，與去年相比下降了1.1%，根據圖3.2可知，我國固定資產增速處于常年下滑的狀態。由于固定資產投資容易受到經濟因素的影響，隨著我國GDP增速逐漸下滑，導致我國企業產值逐漸減少，企業盈利下降，企業對市場的未來保持一種悲觀的態度。同時，作為過去重要的經濟引擎——汽車消費行業，由于市場開始飽和，可供開發的市場資源的減少，華泰汽車投資增速同樣下滑。圖3.2固定資產投資增速我國民間投資增速從2013年的22.69%下滑至2016年的3.17%，這段時期，市場情緒悲觀，投資意愿不足；優質行業投資門檻高，尤其是壟斷行業，民間投資一般無法進入；金融服務與政策未對民間資本提供有效的支持等原因，使得民間投資迅速減少。2018年，民間投資增速回升，從4.46%上升至13.19%。根據wind發現，此輪民間投資增速上漲主要發生于制造業，制造業部分的民間投資增速為9.7%，較去年上升5.7%，但此輪投資主要集中在有色、鋼鐵等高產能行業，未來的可持續性仍有待商榷。（二）居民消費意愿下降從2013年開始，消費支出對我國GDP貢獻率占比逐漸上升，到2018年，消費的貢獻率為76.2%，達到近年來的新高，較去年增長了17.4%，而投資和出口的貢獻率分別占32.4%和8.6%。表3.1三大需求對GDP增長的貢獻率時間2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年GDP增長貢獻率：最終消費支出(%)5549.9950.259.964.658.876.2GDP增長貢獻率：資本形成總額(%)47.1254.3848.542.642.232.132.4GDP增長貢獻率：貨物和服務凈出口(%)2.124.371.32.56.89.18.6如圖3.3所示，社會消費品零售總額增速從2015年開始下滑，2016年和2017年增速還能維持在10%以上，到了2018年直接下降到4.02%，較2017年下降六點多個百分點。并且由于社會零售商品包括日常生活用品和服務等必需品，消費者難以找到替代品，過快的增速將會導致生活成本上升，居民可用于其他方面的消費將會減少，消費意愿下降。圖3.32014-2018社會消費品零售同比增速趨勢圖（三）外部需求減少2018年開始，中美貿易戰正式拉開序幕，美方對出口的鋼鐵和鋁產品分別采用25%和10%的關稅，同時從我國出口的500億美元的商品中25%的關稅，此后又加征2000億美元的商品，主要征收的對象為機械設備和電氣設備，分別占比20.71%和24%。制造這些產品的行業都是汽車的供給端客戶，對這些行業的制裁大大的減少了對汽車的需求，使得汽車行業受損。受到中美貿易戰的影響，外部需求迅速減少，從2018年開始，制造業新出口訂單PMI開始從50%左右下降至50%以下，最低時一度下跌到45.2%，外部需求減少，出口下降。圖3.4制造業PMI：新出口訂單（%）我國出口美國的商品主要是低端產品，且產品較為容易被其他商品替代，在貿易摩擦中，我國市場的份額容易被其他國家取代，導致這些出口企業收益減少。同時，由于替代性強，出口價格彈性高，價格每上漲一元對商品銷售額的影響越大，美國對我國的貿易關稅將對出口行業造成負面影響，外部需求對經濟增長拉動的效果越弱。3.3.2行業層面分析（一）行業供需分析由于過去我國基本是以GDP的增長來衡量各級政府的能效，所以導致了過度強調發展，而忽略了環境保護，在此期間造成了嚴重的環境破壞。近年來，我國逐漸重視環境的治理，也為此提出了一系列政策，這些政策使得傳統行業也面臨著更為嚴格的要求和監管，造成行業經營成本上升。國家工業局于2016年12月22日發布了《汽車工業發展“十三五”規劃》，針對汽車行業提出了20萬輛出清計劃，使汽車產業得到合理的科學布局，主要的目標是到2020年能夠使汽車行業達到基本的供需平衡，基本實現綠色、高效、安全、集約的工業體系的建成。圖3.6汽車供需平衡圖由圖3.6可知，我國汽車產量和供給量在以往一直高于我國所需的汽車消費量，出現明顯的過剩產能現象，但隨著經濟的發展，工業高速發展所要消耗大量的汽車，汽車的消費量逐漸上升，最終與供給量保持一致，基本達到供需平衡。隨后我國開始實施去產能政策，從2013年開始我國汽車產量、銷量雙雙下降，去產能政策效果顯著。同時，可以看到我國汽車銷售量在2017年有所改善，主要原因在于汽車部分下游產業的改善，例如根據國家統計局數據，汽車消費總量增長了5.8%。（二）行業市場情況分析圖3.7汽車行業增速走勢如圖3.7所示，根據汽車行業增速走勢反應，從2017年1月起，汽車行業月度增速為9.3%開始不斷下滑，到2017年4月月度增速為-2.1%，隨后開始震蕩下降，到2019年5月增長為-15.8%。可以看出汽車行業增速并不理想，也主要因為汽車屬于高產能行業，國家加強去產能整治力度。2018年，經濟步入下行周期，國際匯率波動明顯，宏觀經濟下行、風險加劇對汽車行業也造成不利的影響。3.3.3公司層面分析（一）過度多元化擴張從2013年開始，由于我國經濟結構調整，經濟增速下降，其中以汽車為主的高產能行業景氣程度明顯下降。為了應對汽車行業不景氣現象，2014年華泰汽車決定開展以收入和入股雙主營業務模式，來抵抗單一模式的風險。2015年3月，華泰汽車經過董事會決定，對外宣布收購曙光股份，收購股份占比53.12%。同時公司為了成為“汽車、電力”綜合型汽車公司。表3.2華泰汽車近年來投資項目2015年2016年2017年2018年數量（個）金額（億）數量（個）金額（億）數量（個）金額（億）數量（個）金額（億）股權投資1185.3925214.0817157.4643.93在建工程投資466.25445.67524.45由表3.2可知，華泰汽車從2015年開始股權投資規模和主體迅速增加，在2018年違約前幾年的股權投資主體均在10家以上，數量最多的年份為2017年，達到25家，金額為214.08億，同年公司的凈利潤才8.67億元。在建工程項目投資金額從2016年開始迅速加大，主要原因在于華泰汽車的客戶發生了變化，銀行參股一直是華泰汽車很重要的一部分業務，在2016年占到華泰汽車收入來源的40.39%，但從2016年之后對華泰汽車的貢獻急劇下降，大客戶的流失，導致華泰汽車急需尋找新的目標客戶。（二）融資受限2018年金融監管政策進一步加強，導致企業融資受限，同時伴隨著2018年大規模的違約現象出現，導致當年的債券融資難度比較大，2018年上半年華泰汽車融資規模已經無法彌補到期債券償還的缺口。1、銀行貸款模式終結根據wind數據顯示，華泰汽車從成立以來已募集資金為350億元，其中以銀行授信模式為公司募集金額為240億元，銀行授信募集資金已經成為華泰汽車的重要資金來源之一，籌集資金主要用于公司擴張和彌補公司流動性。同時，華泰汽車截至2016年共獲得銀行授信額度為260億元。尚未使用的授信額度不足以解決公司現金流及公司業務擴張問題。表3.3為華泰汽車銀行授信額度使用情況。表3.3華泰汽車銀行授信額度使用情況2010/7/132011/3/252012/3/62015/2/132016/5/30實際募資金額（億元）6.206717.550148.293098.638148.4000募資費用（億元）0.19330.44990.70701.36190.6000貨幣募資金額（億元）6.400018.000049.0000100.000049.00002、高股權質押比例影響再融資據choice顯示，據表3.4可知華泰汽車在違約前，公司的總質押比率一直維持在60%以上的水平，在7月28日公司違約時，公司質押了60.96%的股本，總金額高達126億元，而所持有的上市公司曙光集團將近20%股權進行質押。質押的目的主為了獲得借款，來彌補公司的流動性。在發現債券違約時，公司總質押數為91筆，頻繁的質押現象說明公司的資金緊張，同時股權質押比率高也將會限制企業的融資能力，進一步加大現金流的壓力。表3.42018年部分日期華泰汽車質押情況交易日質押比例（%）質押市值（億元）筆數6月1日62.38149786月8日61.63141826月15日61.17134856月22日60.96139946月29日60.96135937月6日60.96126913、減值準備計提不足從2017年開始，我國股市開始走低，整個市場景氣程度下降，此時應當對參股權和商譽等易受市場影響的無形資產計提減值準備。然而華泰汽車并未計提減值準備，2018年華泰汽車有51.79億元的無形資產，占總資產的10%。不合理的財務處理方法使得公司利潤虛增，使得管理層過度樂觀，盲目舉債擴張，最后使企業陷入債務困境。除了無形資產外，華泰汽車對庫存商品的跌價準備也顯得十分不足，尤其華泰汽車的存貨大部分以汽車產品為主，汽車產品價格在這幾年中不斷向下，而華泰汽車并且及時為其計提減值準備，這也導致了公司虛增利潤。3.3.4財務狀況分析本節主要從財務方面分析華泰汽車債務違約案例，發現眾多指標的惡化已經很好的預警了華泰汽車違約風險。同時可以發現華泰汽車違約主要原因在于企業現金流枯竭。在現金流入方面，盈利能力的下降，融資受限；在現金流出方面，公司大量對外投資，導致債務高筑，償債壓力攀升。（一）盈利能力分析據表3.5可知，從2014年到2018年期間，華泰汽車營業總收入呈現逐年增長，尤其從2016年到2017年，營業收入漲幅巨大，達到63.43%。通過對各項業務收入研究對比，發現主要還是汽車和銀行業務帶動了增長，其中銀行業務增長了448.49%，但是同期的銀行業務給公司帶來的利潤只有0.2億，收入效益極低；汽車行業給公司帶來的利潤增長比較明顯，但是由于公司沒有注重主題業務的經營，導致主營業務沒有得到很好的收益。表3.5華泰汽車主要盈利指標2014年2015年2016年2017年2018年營業收入(億元)79.1206107.8422136.9916223.8824223.2728營業利潤(億元)4.175710.16608.872711.38736.4838凈利潤(億元)4.84339.84337.65358.67121.5923銷售凈利率(%)6.129.135.593.870.71凈資產收益率(%)4.093.963.032.510.27總資產報酬率ROA(%)5.886.004.814.624.76投入資本回報率ROIC(%)1.011.060.870.700.08華泰汽車2018年凈利潤只有1.59億元，如果扣除處置銀行參股股權取得7.32億元投資收益，那么2018年的利潤可能將為負值。銷售凈利潤率逐年下降，2018年為0.71%，盈利能力減弱一部分原因在于華泰汽車財務費用率居高不下，如3.8所示，財務費用在三種費用里屬于支出最多的項目，且金額不斷擴大，2018年需要支付的財務費用就有44.63億元。圖3.8華泰汽車各項費用對比（億元）數據來源：公司報表如圖3.9所示。在過去幾年，華泰汽車財務費用率有所改善，但是2018年費用率又開始上升，主要原因是華泰汽車在2017年發行了大量的一年期的短期融資券，2018年面臨到期償付的問題。2018年財務費用率為19.99%，華泰汽車財務費用率高于行業均值4.08%，每年需要支付大筆的財務費用，導致現金流和凈利潤的減少，盈利能力的下降導致公司更加需要外部融資，更多的債務會造成更多的財務費用，公司陷入惡性循環。圖3.9華泰汽車財務費用率和銷售毛利潤率由圖3.9可知，2015-2018年度銷售毛利率不斷下降，分別為44.37%、32.62%、28.03%和26.53%。首先，受宏觀經濟和行業政策的影響，汽車產業領域成本不斷上升，毛利率開始下降；其次，華泰汽車開展了許多毛利率較低的業務，如銀行業務并未給公司帶來實際利益，導致整體盈利水平下降。（二）償債能力分析圖3.10同行業資產負債率對比由表3.6可知，公司已獲利息倍數也是逐漸下降，2018年為1.14，遠小于國際公認數值3，靠公司自身經營活動產生的息稅前利潤只能剛好支付利息，對于面臨的債務到期問題，公司只能通過對外融資來彌補。表3.6華泰汽車主要償債能力指標2014年2015年2016年2017年2018年資產負債率(%)73.870.3270.3173.1473.29股東權益比率(%)19.1323.3724.1222.7122.63已獲利息倍數(倍)1.281.451.351.311.14流動比率0.660.560.440.510.21速動比率0.450.50.410.450.16同時可以發現流動比率和速凍比率逐年下滑，2018年兩項指標分別為0.21和0.16，遠小于1，償債風險較大。主要原因是公司近年來發行大量的短期融資券來籌集資金，流動負債持續增加，而流動資產方面又出現大量受限的情況，導致公司流動性出現明顯的問題。由圖3.11可知，華泰汽車債務以短期債務為主，并且在2018年，公司面臨的一年之內將會到期債務金額有318.37億元，而整個公司2018年的總資產為545.22億元，其中流動資產99.24億元，公司面臨的償債壓力巨大。圖3.112018年華泰汽車各期限債務占比由表3.7可知，2018年華泰汽車流動資產合計99.24億元，而2017年為200.05億元，較上一年減少十分明顯，償債能力大幅減弱。貨幣資金只有28.25億元，并且其中較大一部分資金受限；應收票據及應收賬款金額分別為3.68億元和24.3億元，且集中在特定的幾位客戶，賬款回收不利將會對資金流產生重大影響；2017年，待售資產29.35億元，主要以汽車為主，汽車價格易受市場波動影響，汽車價格下降將會導致存貨跌價損失增大。可以看出，雖然華泰汽車賬面上有流動資產，但是實質上可以用來償債的部分不多。表3.7華泰汽車流動資產結構表2014年2015年2016年2017年2018年貨幣資金(億元)47.733571.723071.943272.709728.2536應收票據(億元)16.38396.503315.585016.72393.6827應收賬款(億元)35.150547.416035.290839.877424.3011預付款項(億元)34.37877.58213.596511.541813.9393應收利息(億元)--0.74500.3361-應收股利(億元)--0.19580.0300-其他應收款(億元)2.636710.329314.630716.085720.6480存貨(億元)4.87103.12133.97625.72096.1455持有待售資產(億元)---29.3500-一年內到期的非流動資產(億元)0.02980.68780.3705--其他流動資產(億元)0.37314.03325.20617.67082.2674流動資產合計(億元)141.5572151.3962151.5398200.04699.2376（三）現金流分析從2014年開始，華泰汽車的業務規模迅速擴大，雖然2018年有所下滑，但總體處于向上增長的趨勢，然而這些業務給企業迎來的經營現金流量的增長較為有限，在2016年到2018年，增長幅度有限。然而在此期間公司投資現金流大額流出，主要用于多元化業務收購公司以及對汽車業務的建設項目投資。公司嚴重依賴對外籌資，在2015年和2016年期間籌資金額分別為104.40億和92.22億，由于頻繁籌資活動，導致市場開始對華泰汽車未來的償債能力有所擔憂，投資者開始觀望，致使華泰汽車每年的籌資額不斷下降，到2018年出現負值的現象，為-24.26億元。表3.8華泰汽車現金流量情況（單位：億元）2014年2015年2016年2017年2018年經營活動現金流入79.3531120.9897164.7098253.4930225.0785經營活動現金流出59.552592.4104124.0633207.6684176.6864經營活動產生的現金流量凈19.800528.579340.646545.824648.3922投資活動現金流入5.432021.641429.92971.086217.1652投資活動現金流出58.7534131.2271160.452981.161074.3006投資活動產生的現金流量凈額(53.321)(109.58)(130.52)(80.074)(57.135)籌資活動現金流入319.7339477.1421453.5583410.5046236.0359籌資活動現金流出299.8985372.7347361.3407370.8581260.2935籌資活動產生的現金流量凈額19.8355104.407492.217739.6465(24.257)2018年，公司總資產為545.22億元，其中受各種原因限制的資產合計505.62億元，占總資產規模的47.46%。這類優質資產受到限制之后，華泰汽車難以通過變賣資產來彌補流動性，進一步削弱了償債能力。表3.92018年部分優質資產受限情況（單位：億元）項目受限額度受限原因貨幣資金8.8879存單質押、保證金應收票據0.2306質押應收賬款12.1076應收款項收費權質押其他流動資產0.1204復墾保證金固定資產222.7141融資租入、借款抵押可供出售的金融資產4.5410借款質押投資性華泰汽車4.8096借款抵押4華泰汽車違約處置機制4.1改善公司控制環境控制環境是內部控制建設的基礎系統控制環境是一套標準、過程和結構，是實施內部控制的基礎。提高內部控制意識。要提高公司全體員工的內控意識，首先要加強公司管理層的內控意識，這取決于管理層企業內部控制環境是構成內部控制實施的氛圍類型。這種環境在很大程度上取決于管理層，而與內部管理控制意識淡薄直接對應的就是管理層員工。其次對大多數員工來說，內部控制是科學的新內容。如何熟悉這一新內容，并在日常工作中加以遵循，是公司面臨的一個難題。筆者建議公司應自上而下進行全面的培訓，培訓課程的內容應向核心方面簡單化。沒有這些講座，一個輝煌的公司才能做到，讓管理層到各部門的普通員工都能理解內部控制在保證公司健康發展中的作用，并在公司內部控制體系中明確自己的權利和義務，從而打下良好的基礎對于社區型事務所的進一步工作；保證內部控制的有效實施；非常好。為了讓員工明白內部控制必須與日常工作相結合，這對于實現公司的經營戰略和目標是非常必要的，員工可以從了解內部控制轉向積極參與內部控制，輝煌的公司應該從從管理和生產實際出發，為員工創造良好的工作平臺和晉升渠道，營造誠實、公平、開放的人才選拔環境，自覺監控內控制度，培養風險意識。同時，我們可以利用這一內部溝通和反饋的平臺，廣泛聽取職工的意見和建議，進一步消除職工對內部控制的抵觸情緒，使，使員工認識到內部控制對工作的重要性，將被動的“內部控制”轉化為主動的“內部控制”，提高公司管理的整體效率。全面客觀的風險防范，包括分析預警措施、識別風險、評估和報告，以建立有效的風險監控體系。企業風險評估應按照以下幾點進行：增強企業的風險防范意識；加強公司的風險防范意識。公司應營造良好的風險管理氛圍，對全體員工進行定期的風險培訓，提高對風險控制的認識。提高公司的風險防范能力。為了降低公司可能面臨的風險，我們可以補充或協調內部控制審計風險轉移。購買保險是規避風險的好方法。通常，金融業是風險管理的“先驅”。財務部門的主要職責之一是建立財務風險防范體系。金融風險防范體系的主要任務是找出時間的流逝，避免金融危機的發生。危機。其工作流程包括：一般財務人員查閱公司賬目和相關業務信息，使用最新有效的財務數據，分析審計系統存在的問題和風險，報告和管理風險，做出管理決策，防止風險的發生。風險管理的總結是貫穿整個過程的必要因素。4.2完善公司治理及組織結構在公司治理結構中，董事會代表股東利益，對公司發展和利益分割作出重要決策。由于股東和管理者的目標和追求可能不一致，會出現沖突興趣。興趣規范的管理和組織資源的管理，如果公司的股權結構存在缺陷，將對公司治理結構產生強烈的負面影響。一方面，董事會如果過分干涉管理層的日常經營工作，這就會導致公司效率低下，更由于董事會對于公司信息掌握不如管理層多，此種情況還可能導致董事會的工作失誤；另一方面，管理層由于掌握公司各類經營狀況、財務信息等，容易獲得公司實際控制權，從而利用公司股東利益來實現管理層自我利益。所以，董事會要履行適度監督職責，并制定合理的激勵機制，維持公司治理結構健康運行。除此之外，有必要引入戰略投資者，從而改變目前一股獨大的情況，實現多元化的股權結構。同時還需要完善華泰汽車的組織結構，成立獨立的審計部門,監事會，以及獨立董事會，健全公司的管理制度，加強華泰汽車內部組織結構之間的獨立性，不受到大股東的干擾。成立風險管理部門，以風控管理防御信用風險的發生。此外華泰汽車還需要建立科學完善的管理制度，包括內部控制制度。華泰汽車應對資金的整個使用鏈和資本循環過程長期監控和有效管理，包括日常營運資金管理、股權債券銀行融資管理、成本費用監控、現金流管理、投資項目分析與回報管理等，注重資金的使用效率，防范資金鏈斷裂。還有員工的整體教育水平會影響企業的創造力和發展，以及內部控制內部控制責任的實現。華泰汽車可以關注教育的要求，并從招聘過程中提高員工的整體水平。員工除此之外,應加強培訓后相關的技能,技能不僅會提高,也應該在內部控制的責任進行教育,讓員工充分認識到內部控制的重要性,以提高員工的整體素質水平通過培訓。為了完善退出機制，不符合標準的員工也將有助于提高員工的整體素質，幫助實現內部控制的責任。企業的控制環境必然會受到缺乏工作技能的影響。內部會計制度的實施需要一個良好的人力資源管理體系來促進。對于提高員工質量,華泰汽車集團可以為員工開展思想道德教育的功能,專業知識和專業培訓,通過建立有效的績效考核體系為員工提供履約保證,不僅能給員工物質和精神獎勵,也可以確保員工治療加強公司的收益增長。另外，給予必要的休息對員工也是非常重要的，公司可以建立一個常規的員工休假或輪崗制度，這樣可以在平時的工作中看不到暴露的缺陷，可以更有效地控制錯誤率。4.3完善信息披露制度建立監督制度和資格訪問制度，完善信息公開制度。在正常情況下，公司的生產經營狀況和財務狀況總是會隨著宏觀經濟環境的變化而變化，并且公司經營業績的變化直接影響公司償還逾期債務的能力。因此，一個真正以市場為基礎的企業債券評級體系，不僅要要求信用評級機構在首次發行企業債券時進行信用評級，還要要求信用評級機構對評級進行走訪、定期復核和后續監測；信用機構。信用評級應在擔保前后及時披露評級結果，做好后續債券發行人的動態評估工作，定期發布債券評級報告，及時準確地調整發行情況；債券評級。信用評級可以及時向投資者提供公司目前的信用狀況，使信用評級更好地發揮其防范公司債券信用風險的作用。不斷完善信息系統，加強金融業務整合過程隨著公司的不斷發展，會計信息系統的建設與管理變得越來越重要。在實際的經濟活動中，企業必須建立基于信息技術，網絡技術和現代計算機技術的綜合會計信息系統，以滿足現代企業管理對經濟發展的需求。華泰汽車致力于盡快實現財務數據與業務數據之間的無縫連接。商業部門和財務部門使用相同的信息系統來執行其工作，從而使商業部門傳輸的信息更加準確和高效。提高財務和業務工作的效率和效力。4.4完善內部控制制度華泰汽車應該建立至少三個相對獨立的控制系統。第一個是在企業面前建立防御防線，以確保相互制約和相互制約。二是監督主要防線的監督。一般情況下，可以對不同的崗位和部門進行事后監督和日常的例行檢查，并對其進行突然或定期的核查。第三，也是最重要的一點，是建立垂直審計機構，直接向審計委員會負責，確保無論何時何地都可以發布客觀可靠的報告。當然，在這一過程中，除了第一，我們還必須加強審計團隊成員的各個方面的建設本身，也要在社會乃至國內外知名的專業審計人員中，學習他們的經驗，彌補自己的不足。再次，內部審計部門應該自我檢討自我反思意識，對其公開透明的執行措施和對自知之明的法律依從性，看他是否要發揮積極作用，是否正常和有效地實施該制度。最后，為了實現公司內部控制目標，確保會計信息的可靠性，加強風險管理，維護公司安全，控制內部會計，最終實現長期戰略發展目標，輝煌必須從以下方面控制環境方面.內部風險評估體系、內部審計活動、信息溝通渠道、機制監督。相關監管部門應加強監督管理檢查制定公開規則和處罰機制，是公民非常關心的問題。債券發行人更加注重披露，提高披露質量。加強債券發行過程中各種違法違規行為的監督檢查。發行過程和發行后，以及增加發行意識到對法律，債券主體，承銷商和受托人的責任和誠信的尊重；發行債券后，應繼續對債券發行人的經營狀況和信用狀況進行持續監控，加強對公司債券募集資金使用情況的檢查。監測和預警公司償還債務和利息的能力，定期監督和檢查發行人償還債務計劃的執行情況以及償還債務資金賬戶的管理。并敦促發行人及時提取債務清償資金；加強與違約風險預兆的聯系。管理投資者的適宜性，完善受托人和債券持有人會議的制度，敦促債券發行人，中介機構和投資者按照法律規定和債券合同行使當事人的權利和義務，并建立起牢固樹立金融市場誠信形象，提高市場主體的法律意識，有效保護投資者權益。同時，應建立有效的債權人保護機制。畢竟，公司債券是企業發行的債務，企業的經營業績是其償還的主要來源。但是，所有公司的經營狀況在很大程度上是未知的。任何因素的變化都可能導致債券持有人遭受財務損失。丟失的。此外，債權人以及公司外部的中小股東在公司運營和獲取權益方面處于相對弱勢的地位。目前，盡管我國已經制定了相應的保護債權人權利的機制，主要包括重要事項的披露制度，清算制度和破產制度，但執行力不強。下一個關鍵是加強法律法規的執行，以確保對債權人的保護可以在高效，公平的法律環境中進行。對于債券發行人，需要改進債券攤銷措施。公司債券發行人必須按照公司制定的還債計劃，認真認真履行債務償還責任；按照計劃從債務清償中撤出資金，考慮實行為專項資金設立專項賬戶的管理理念；指定一名專人負責債券的贖回工作，以確保公司根據招股說明書中的協議履行償還到期債券本金和利息的義務。如果公司通過中介機構完成了債券本息的贖回，則該機構必須履行相應職責并監督并督促債券發行實體及時分配和償還資金，以保護投資者的利益。其次，完善公司的破產清算和還款機制，利用法律制度對公司不當行為的制約作用，迫使公司履行自己的義務，更好地保護投資者的利益。這就要求盡快推出新的《破產法》。新的《破產法》應該闡明公司破產中債權人的地位，確定公司破產中債權人的權利和義務，闡明公司破產的范圍，完善基于市場的破產建設和重組機制，從根本上預防和避免公司債券違規的風險。5結論與展望5.1結論本文總結出了我國公司債券的違約現狀，闡述了華泰汽車債券發生違約的具體原因，并對債券違約防范機制進行研究。首先，從外部因素來看，宏觀經濟增速臺階式震蕩下行、國有和民營企業利率信用利差以及2016年來我國去杠桿的強力推進都對華泰汽車債券的還本付息壓力造成了顯著負擔，債券違約可能性較高。而行業周期的現狀則使得華泰汽車主營業務中的收入出現下降，從而直接加重了華泰汽車的資金緊張程度和債務負擔，進而提高了債券違約的概率。從公司治理來看，華泰汽車核心管理層人員的頻繁流動對企業內部經營和正常運轉，尤其是經營業績帶來了不利影響。與此同時，受管理因素的影響，華泰汽車現有存貨價值明顯下降且存貨跌價準備也出現了大幅增加，所以公司收入也會隨著價值大幅減少而降低，給原本債務負擔已經沉重的企業雪上加霜，加大了債務違約的可能性。此外，華泰汽車公司的會計核算方法也存在一定問題，不透明性較大，投資者由于信息不對稱處于明顯不利地位，也易引發債券違約的可能性。再次，從公司投融資策略來看，華泰汽車投資布局快速擴張使得企業投資活動現金流支持遠遠超過了所獲得的收入，公司為了解決資金困難而過度依賴金融手段進行融資，進一步增加了債務違約風險。此外，從2016年開始，華泰汽車公司負債絕對規模陡增，還本付息壓力增大，導致公司現金流斷裂無法償還債務被司法凍結，發生債務違約。最后，從華泰汽車內部財務狀況來看，公司多年的盈利主要依靠投資收益以及營業外收入等非主營業務部分創造利潤，而自身的主營業務的盈利能力則在不斷下降，這使得公司凈利潤更多受到投資收益等影響，加大了利潤的波動性。此外，短期償債壓力指標和長期償債壓力指標均低于安全標準，因此影響了企業債券還本付息能力，最終造成企業債券違約。進一步地，不論是從流動資產或流動負債占總資產的比重來看，抑或是從流動資產或流動負債內部結構來看，都明顯表明了華泰汽車內部營運資金趨于緊張的情況，這也進一步為企業債券的違約埋下了隱患。華泰汽車的資金使用效率也在逐漸降低，從而加大了企業資金使用成本。在債務不斷增長的情況下，企業必然會出現債券無法兌付的情形。財務綜合指標Z值也顯示企業財務狀況始終未能且連續處在安全區域內，因而整體上而言，考慮到華泰汽車財務狀況較為糟糕，其債券發生違約的可能性相對也較高。宏觀經濟狀況、企業所在行業發展情況及內部治理水平等非財務因素以及研究的財務因素均是造成