寵物行業專題報告：專業養寵消費升級，高端化迎來機遇一、生意屬性：消費粘性高，情感訴求強，盈利能力強1、情感因素驅動，高復購養寵以情感動機為主。隨著養寵觀念的變化，寵物在家庭中的角色也逐漸轉變為“情感陪伴”的家庭成員。《中國寵物消費趨勢白皮書2021》調研顯示，超過九成寵物主出于情感動機養寵物，超過四成的寵物主將寵物視作家人，寵物主更多將寵物視為家庭的成員，愿意為它們花更多的錢購買更高質量的商品和服務。頻繁換糧不利于寵物健康，寵物食品復購率高。貓和狗的腸道狀況與人類不同，腸胃內的菌群總數比人類少，容易出現菌群失調的情況。如果短時間內更替太過復雜的食物會使得寵物的腸胃無法適應，會引起拉稀、腸道疾病等。因此寵物主人對同一種主糧的忠誠度較高，不會頻繁的更換寵物主糧，一年使用4個品牌以上的寵物主占比偏低。2、使用者購買者分離購買者與使用者分離，支付意愿強。寵物食品類似奶粉，購買者和使用者分離，寵物主難以判斷寵物對主糧/零食的喜愛程度，只能通過他們食用后的表現來觀測。隨著90后、00后年輕一代成為養寵主力、收入水平的提高、科學養寵理念的深化，對寵物食品支付意愿變強，營養均衡、天然健康、品牌知名的寵物食品將成為消費新趨勢。選購熱點主要是配料表含肉量、營養成分、適口性，生產工藝精進。寵物食品生產廠家更多追求高比例鮮肉的添加，通過科學比例合理搭配肉、骨、內臟以及天然食材，給貓犬提供高質量的天然蛋白質、脂肪、維生素和礦物質。寵糧的原料成本占終端零售價30%左右，近年來寵物食品追求高肉量、鮮品質、少添加，優質原料的國內品牌擁有出圈機會。3、營銷作用放大，升級訴求強營銷效果分量足，側重寵主心智占領。寵物很難表達自己的喜好，因此養寵人士在購買寵物食品時更多考慮的是自己的偏好，根據艾瑞《中國寵物消費趨勢白皮書2021》調研顯示，71%的受訪者會考慮自身因素，比如產品自己是否喜歡、是否提升生活品質等等，28%的受訪者認為營銷活動和廣告宣傳屬于購買時會考慮的因素，因此對于首次接觸的消費者而言，針對產品本身的營銷非常重要。消費者注重產品屬性，升級訴求強。消費者在購買寵物商品時考慮最多的是產品屬性（99%的消費者同意），其中產品質量、價格和安全性排名前三，疊加寵物主人對寵物情感上的重視，因此行業升級與提價相對順暢。4、嬰幼兒奶粉plus版，盈利強+周期略長生意屬性類似嬰配奶粉，盈利能力強、生命周期略長。1）由于復購較高+使用者分離，消費者愿意支付意愿較高，導致該行業單品容易出現較高的盈利能力，對比雀巢旗下各業務，寵物食品板塊利潤率相對其他板塊處于較高水平。Freshpet公司15年后實施品牌策略，加大廣告投放，帶動高速成長。2）產品生命周期高于三年。寵物養育時間通常長于嬰幼兒喂養時間（2-3年），寵物食品生命周期略長。5、行業特征：高端占比偏高高端貓糧、高端狗糧占比高，增速顯著快于中低端貓糧狗糧。從美國市場（成熟市場）看，高端寵物食品占比不斷提升，2022年美國高端貓糧、狗糧占比接近50%。寵物主人，尤其年輕人，在基本健康的基礎上更加注重寵物的營養均衡，對天然、健康更具功效的產品更加青睞，使得行業結構持續升級。6、行業特征：價格增速快提價與結構升級推動價增。量價拆分看，美國、法國、日本的寵物食品發展階段更成熟，銷量增長較慢，近年來的高增速主要由價格驅動，一方面來自于產品價格提高，另一方面來自于結構的不斷升級。中國以量增為主，價格增速在3-5%。7、行業特征：針對產品力的首次觸達營銷非常重要首次觸達在消費決策中變得重要。由于購買者和使用者分離，很難得到精準的使用者（貓咪、狗）反饋，加大了消費者選購的難度，寵主在選購貓糧狗糧時眾多關注點更多的是廠商引導的結果，因此對于產品力的首次觸達營銷非常重要。明確目標人群畫像，提高觸達效率。比如代言人、紀錄片、綜藝及影視作品中植入品牌宣傳、贊助動物公益活動等，通過熱門綜藝、影視劇、社交平臺等年輕人熱衷接收信息的渠道，將內容結合品牌，精準觸達消費者。從短期流量向消費者的長期心智培養過渡。除傳統營銷外，針對Z世代年輕人，配合綜藝及電影打造品牌知名度和口碑，精細化的產品/用戶/明星運營是領先關鍵。二、海外借鑒：美國結構升級驅動，中國寵糧滲透率提升1、寵物食品成長空間1）價：長期有支撐，跑贏通脹美國的寵物食品行業2010-2022年每年平均價格增速在4-5%上下，過去10年看基本跑贏通脹率，行業整體結構升級趨勢明確。中國的寵物食品行業價格增速也基本跑贏通脹率，消費者在寵物食品上的愿意花錢，行業增長長期來看有價格支撐。2）量：中國實際專業寵糧喂養比例較低據歐睿數據，2021年美國貓糧終端市場規模為842億，中國貓糧終端市場規模為234億，約為美國1/4。在美國單只貓的一年貓糧消耗量為30kg，單價為36元/kg，一只貓支出1080元。為了推算中國實際寵糧喂養的貓數量，我們假設中國的單只貓的貓糧消耗量與美國一致、單價為美國單價的3/4（進口貓糧品牌在中國和海外價格一致，國產品牌為進口品牌價格50%，進口、國產份額各50%），即27元/kg，推算出在中國，專業寵糧喂養的貓咪有2860萬只，低于統計數據（中國城鎮貓咪數量5806萬只）。同樣的，推算出中國專業寵糧喂養的小狗有1229萬只，低于統計數據（中國城鎮小狗數量5429萬只）。我們認為中國市場增長核心驅動是實際寵糧喂養的寵物數量上升，即專業寵糧喂養比例提升，特別是國內狗的專業喂養比例低。3）空間:25年中國寵物食品終端規模約670億,cagr10%行業空間：由于科學養寵、專業養寵的普及，專業寵糧喂養比例逐年上升，假設2025年中國專業寵糧喂養比例（貓糧）提升至60%，寵糧喂養比例（狗糧）提升至30%，保守測算，假設中國貓的數量每年增長2%、狗的數量不增長，那么2025年中國寵物食品（以貓糧+狗糧推算）終端市場規模預計672億，對應21-25年CAGR約10%。2、未來行業集中度有提升空間1）美國公司高度集中，但品牌相對分散美國公司集中度高，CR5占七成。美國龐大的寵物食品市場吸引了眾多公司進入。分公司看，目前市場集中度較高，CR5占據72%的市場份額，其中雀巢和瑪氏排名前二，分別占28%/19%。鮮糧市場較小，Freshpet在鮮糧市場份額超過90%，但整體份額僅1.6%。品牌則相對分散。若分品牌來看，份額則相對分散，品牌CR5是公司CR5的一半左右，其中有兩方面原因：一方面是一家企業旗下有不同價格帶的品牌，例如雀巢就有21個品牌，瑪氏有13個；另一方面行業消費粘性較高，各品牌有穩定的消費基礎，因此大公司不斷通過收購小公司的方式，進行資源整合，收購后通常會保留原品牌并提供渠道、營銷等協同，助其發展。這就導致行業公司集中度不斷提升，但是品牌保持分散。2）美國貓糧集中度高于狗糧，生意屬性更好美國貓糧格局更優，單價更高，相比狗糧是個更好的生意。貓糧比狗糧品牌集中度高60%，而且貓糧頭部品牌間份額差距相比狗糧明顯更大，格局更加穩固。原因主要在于狗糧市場更大，參與者及品牌更多，同時狗糧比貓糧更豐富多樣，創新的空間更大，因此在狗食市場上的競爭會更為激烈。分不同級別產品看，不管是干糧還是濕糧，高端、中端或低端產品看，貓糧產品單價均高于狗糧。而在濕糧中，鮮糧的價格顯著更高。3、品類結構變化1）產品往更新鮮方向發展美國濕糧、寵物零食增速更快。分結構來看，高端貓糧、高端狗糧的增速顯著快于中低端貓糧狗糧，濕糧占比也顯著提升。寵物主人，尤其年輕人，在基本健康的基礎上更加注重寵物的營養均衡，對天然、健康更具功效的產品更加青睞，也使得行業結構持續升級。2）美國狗糧占比高于中國美國市場狗糧占比更高，占比70%左右，而中國的狗糧占比不到50%。美國的人均養貓和狗的數量基本一致，由于狗的食量比較大、狗糧品類更豐富，所以狗糧市場規模大，占比較高。中國的狗糧占比較低，主要是由于中國的專業寵糧喂養的小狗數量較少，許多狗尚未專業喂養導致狗糧市場占比低于貓糧，未來隨著中國的狗專業喂養比例上升，中國狗糧市場占比預計仍將提升。4、企業盈利能力較強美國寵物食品盈利能力較強。美國市場頭部企業營業利潤率在20%上下，凈利率在9-16%左右，整體盈利能力高于國內。國內企業的代工業務拉低盈利，隨著自有品牌占比提升，國內企業盈利有望提升。三、美國市場梳理及公司介紹美國市場：成熟市場，升級驅動。文化包容，寵物食品滲透率高，市場龐大。發展階段：成熟期，價增為主；行業驅動：結構升級，情感需求&養寵觀念盛行，養寵率上升；品類結構：主糧占比80%，狗糧占比50%以上，貓糧占3成；企業模式：零售企業為主，綜合型集團雀巢、瑪氏、通用磨坊加速行業整合；競爭格局：高集中度，格局穩定，CR5占比70%以上；盈利能力：平均毛利率在40%-50%左右，營業利潤率在20%左右，凈利率9-16%左右。1、行業概況：全球最大寵食市場，升級趨勢明顯美國寵物食品市場規模高于其他國家地區。美國文化中對寵物的包容度很高，美國消費者不僅會在寵物身上花費大量金錢，還會給寵物提供最好的生活條件和醫療保健。22年美國寵物食品規模483億美元，顯著高于西歐、日本、中國等國家地區，是世界最大的寵物市場（注：歐睿市場規模僅統計主糧和零食規模，寵物保健品并未計算在內）。居家+升級，近年來規模快速增長。行業增速看，過去10年行業CAGR為6.3%，過去3年行業CAGR為12.4%，22年增速為14%，顯著提速的原因主要在于：1）疫情期間寵物家庭主人居家時間增多，與寵物間的互動與情感進一步升溫，帶動寵物食品消費需求增加；2）消費升級趨勢+品牌提價，行業均價快速提升。2、行業驅動：升級驅動成長，滲透率再提升1）行業價增為主，升級趨勢明顯行業價增為主，整體跑贏通脹。量價拆分看，美國寵物食品近年來的高增速主要由價格驅動，一方面來自于產品價格提高，另一方面來自于結構的不斷升級。對比美國歷史通脹率來看，寵物食品行業的價格增速可以跑贏通脹。濕糧、零食需求擴張，高端產品增長顯著。1）分品類看，單價相對更高的濕糧、寵物零食增速快于干糧增速，寵物家庭主人對寵物互動及營養關注度的提升，帶動細分行業需求擴張。2）分結構來看，高端貓糧、高端狗糧的增速顯著快于中低端貓糧狗糧，寵物主人，尤其年輕人，在基本健康的基礎上更加注重寵物的營養均衡，對天然、健康更具功效的產品更加青睞，也使得行業結構持續升級，帶動均價提升。2）滲透率穩步提升滲透率仍有提升空間，天花板未到。22年美國養貓家庭占比37.8%，養狗家庭占比43.7%，在過去5年時間占比分別提升了4.2%，4.5%，且過去15年時間占比一直穩步提升。養寵人群中，千禧一代占比更高，而年輕GenZ一代占養寵人群比例明顯低于占總人口比例，隨著這一代人的成長，美國寵物家庭滲透率尚未見頂，預計仍有滲透率提升帶來的行業發展紅利。3、品類結構：美國主糧占比8成，狗糧占比高于貓糧干糧占比超50%，濕糧、寵物零食占比穩步提升。寵物食品中，主糧占比8成左右，其中干糧占比超過50%，仍是最主流的寵物食品，濕糧占比25.6%，近年來占比呈逐年提升趨勢，寵物零食份額也快速提升，22年占比21%。美國家庭對寵物食品多樣性的需求在增加。狗糧占近7成份額，品類占比基本穩定。狗糧貓糧是行業的核心品類，合計占比在97.6%，其中狗糧為主（包括狗主糧+狗零食），占比接近70%，主要在于狗的食量更大，狗糧品類也相對更多，貓糧占比接近30%。狗糧與貓糧是美國寵物食品中最為核心的品類，二者份額在過去10年分別提升不到1pct，相對穩定。除狗糧貓糧外，其他品類如鳥食、魚食等占比逐步下降。4、行業格局：雀巢多品牌策略，整體份額占優雀巢多品牌策略更加明顯。整體公司看，雀巢、瑪氏是行業龍頭份額領先。分品牌看，雀巢在貓濕糧優勢顯著，Top2品牌均是雀巢旗下，貓干糧第一大品牌也是雀巢。而規模最大的狗干糧，第一第二品牌分別是藍爵和瑪氏，此外瑪氏還擁有狗濕糧的第一第二大品牌，以及貓零食的第一大品牌，狗零食第一大品牌則是JMS。可以看到，雀巢在貓糧外各品類上單一品牌并無優勢，但整體份額更高，雀巢更加依靠多品牌策略，而瑪氏、通用磨坊、JMS的核心品牌優勢更加明顯。雀巢多品牌策略明顯，通用磨坊并購超車。雀巢和瑪氏產品多元，包含了貓狗主糧和零食，覆蓋高中低價格帶。相比之下，JMSmucker（JMS）23年剝離狗糧業務后聚焦貓糧與零食賽道，通用磨坊2018年以80億美元收購BlueBuffalo（藍爵），相對更專注于狗糧賽道。5、渠道分布：線下渠道占2/3，商超、寵物用品店為主線下仍是主流渠道，疫情催生線上需求。分渠道看，線下仍是主流渠道，占到整體渠道份額2/3，寵物食品粘性高，采購量大，適合大型商超等渠道采購。線上占比1/3，疫情下催生線上渠道發展需求，寵物醫院等特殊渠道占比仍低，具體來看：線下零售渠道占64.2%，商超，寵物用品店為主。其中商超+倉儲零售店合計占38.6%（占線下零售渠道的60%），寵物食品店占比18.1%（占線下零售渠道的28%）；線下非零售渠道占2.3%，主要指寵物醫院，一些體制特殊的寵物醫生會推薦處方糧；線上占比33.4%，線上銷售更依賴于消費者對品牌的認知與信任，以及疫情期間養成的網購習慣。6、寵物零食：需求快速提升，份額向頭部集中寵物零食需求龐大，市場增長穩健。寵物零食不同于主糧，不追求提供全面的營養價值，而是追求更好的適口性，作為主人對寵物的獎勵或者情感的表達。美國消費者重視寵物的個性化需求，對寵物零食的需求量更大，22年美國寵物零食市場規模為99.15億美元，占寵物食品的21%。近三年一直保持兩位數的穩健增長，19-22年CAGR為12.04%。市場參與者眾多，份額向頭部集中。美國寵物零食前三大公司為J.M.Smucker、雀巢、瑪氏，CAR3份額為40%。通用磨坊、freshpet也在零食領域有所涉獵，但規模遠不及前三。7、龍頭企業1）雀巢：品牌歷史悠久，并購拓展品類美國市場寵物食品龍頭，細分市場領先。22年雀巢以28%的美國市占率位居寵物食品行業第一，并且在多個細分行業也處于領先地位，旗下的CatChow、PurinaONE、FancyFeast&Gourmet、Alpo分別在干貓糧/干狗糧/濕貓糧/濕狗糧排名1/3/1/6。品牌歷史悠久，并購拓展品類。雀巢寵物食品各個子品牌的歷史悠久，普瑞納早在1894年成立，時間積淀給予品牌豐富的市場經驗，也更為消費者所熟知和信任。另一方面，雀巢在踏入寵物市場之前早已是知名的飲料食品制造商，有母公司聲譽加持，其寵物產品更容易為消費者所接納。1985年雀巢收購Friskies品牌正式步入寵物食品賽道，后續又陸續收購Felix、Purina等品牌豐富寵物食品的產品矩陣，各品類之間協同發展。寵食收入占比可觀，近年增速提升。22年雀巢在寵物板塊的收入為181億美元，占公司總收入的16.4%。近十年處于波動上升的趨勢，13-19年收入增速處在個位數區間，CAGR為3.26%，20-22年增速明顯提升至雙位數，CAGR為13.7%。業務橫向擴張，加大海外布局。19年雀巢寵物食品旗下品牌普瑞納收購歐洲最大獸醫公司IndependentVetcareGroupInternational少部分股份，強化與獸醫社群的關系，并提高公司新品研發能力。20年4月，雀巢宣布了對天津普瑞納等工廠進行了總額超過7.3億元的增資計劃和項目，并在21年進一步增資。此舉有助于加強高端產品布局，豐富產品組合。雀巢首席財務官Roger指出：“我們在亞洲仍然有很多機會，更具體地說是在中國”。此外，20年10月，雀巢投資5.5億美元在美國俄亥俄州威廉斯堡鎮建立新工廠，22年7月雀巢追加投資巴西的貓狗飼料廠，滿足當地寵物糧和出口寵物糧的強勁需求。2）瑪氏：收購培育并行，橫向拓展產業背靠瑪氏集團，全球第一美國第二。瑪氏集團由弗瑞斯特·瑪氏于1911年創立，美國第三大私人企業且并未上市。業務涉及零食、寵物、主食和電子產品，在100多個國家銷售。目前全球有65000名員工，135家工廠，遍布68個國家。2022年，瑪氏寵物銷售額達195億美元。自14年以來，寵物板塊收入翻了一番，占比也從5%提升至22年的20%。瑪氏在全球寵物行業中以16%的市占率位居行業第一，在英國、德國、日本、中國等國家的市場份額均居于首位。進軍寵物市場多年，收購與培育并行。1935年，瑪氏收購英國Chappie（佳貝）罐頭狗糧，進入寵物行業。同年，創立了貓糧品牌Kitekat，布局貓糧市場；1968年，收購美國洛杉磯的KalKanFood，并于1988年更名為Pedigree（寶路），2006-2007年，瑪氏相繼收購了收購中高端定位的寵物食品品牌Greenies、Doane、Nutro（美士）；2000年，瑪氏收購主打精準營養的RoyalCanin（皇家），后者是當時歐洲貓、狗干糧的領導者；2022年1月，瑪氏以10億美元的價格收購鮮糧品牌NomNom。瑪氏2018年設立首個風險投資基金CompanionFund，迅速成為了全球領先的早期寵物護理初創企業投資基金之一，在創新公司（如Smalls、MySimplePetLab和Scratch）上進行了投資。今年10月，繼續推出3億美元規模的二期基金，將用于支持利用科技、科學和設計改善寵物和獸醫生活的創業公司。橫向拓展寵物醫療和生物科技領域。瑪氏的業務范圍除了基本的寵物食品行業外，橫向還拓展到了寵物醫療和生物科技。1994年，瑪氏入資了成立于1955年全美領先的寵物私人醫療機構Banfield寵物醫院，第一次進入了寵物醫療領域；截至目前，瑪氏旗下寵物醫療相關機構已達約2500+。實現了在寵物醫療領域的深度滲透和覆蓋。此外，瑪氏寵物還積極為寵物、寵物主人與獸醫開發尖端創新科技，推出寵物基因檢測技術WISDOMHEALTH?與基于大數據的WHISTLE?寵物智能GPS定位穿戴設備，力求在寵物護理行業實現新一代突破，逐步建立起瑪氏寵物生態體系。3）JMSmucker：領跑寵物零食，聚焦高增長業務業務多元，收購進入寵物零食賽道。J.M.Smucker業務多元，包括食品、咖啡和寵物零食。其中寵物零食板塊的前身是BigHeartPetBrands，是一家主營寵物零食的公司，于2015年2月被J.M.Smucker以58億美元的價格收購，收購后仍然使用原來的名字。J.M.Smucker旗下有MeowMix,Kibbles'nBits,Milk-Bone，CanineCarryOuts,Pup-Peroni和Milo'sKitchen等產品。寵物食品成為業績核心驅動。J.M.Smuker以飲料起家，但是在收購BigHeartPet后，寵物食品板塊對公司的收入貢獻很快就超過了其他板塊。在公司2023財年（截止至4月30日）的報告中，美國寵物食品的零售收入占36%，高于人類食品和咖啡。而寵物食品當中，零食收入占據三成。近年來寵物食品增速由負轉正，2023財年增速為10.28%，寵物食品的營業利潤率為16%，低于人類食品和咖啡。渠道原料協同，產品價格帶完善。公司將快消品的優勢移植到寵物食品上，食品和咖啡在渠道上的布局對寵物食品仍然適用。從渠道收入來看，以線下零售為主。公司無需費太多精力，即可快速地將寵物食品在終端渠道內滲透。各業務之間可能會采購相同的原料，或有類似的生產工藝，龐大的采購量賦予了公司和上游供應商的議價能力，從而降低產品的生產成本，提高毛利率。公司旗下產品涵蓋貓狗的干濕糧以及各類型的零食產品，覆蓋從低端（Kibbles’nBits）到高端的價格帶（naturalbalance），受眾群體更廣。剝離狗主糧業務，未來集中發展高利潤板塊。公司23年初以12億美元的價格，出售了旗下狗主糧業務，將把優先投資和資源放在增長最快、利潤潛力最大的業務領域，剩下的業務則集中在寵物零食和貓糧，23財年分別增長20%和22%。從各部門的毛利潤來看，寵物食品的23財年的業務利潤率為18.1%，略低于咖啡、成人零食業務板塊，但從21年逐漸剝離部分寵物主糧業務以來，寵物板塊的利潤率不斷提升，24Q1同比增長1.9pcts。4）Freshpet：精耕鮮糧賽道，成長路徑清晰Freshpet精耕鮮糧賽道，緊抓消費需求。Freshpet于2006年成立，是美國第一家專注寵物鮮糧的公司，2014年在納斯達克上市。公司定位高端，緊抓人性化需求及高端趨勢，產品圍繞狗鮮糧、貓鮮糧布局。新建工廠產能擴張，優化運輸效率支撐長遠發展。公司從2019年起開始陸續擴建產能，目前公司共有四個生產工廠，約98.8%的產品由內部生產。公司22年收入6億美元，當前總產值預計能達到10億美元，德州新工廠將貢獻過半產值。27年全部投產后總產值預計達到18億美元。傳統零售渠道為主，門店數量穩步增長。Freshpet覆蓋的門店數量已經有25281家，其中雜貨店、大型商超和會員制超市、寵物專門店分別占54%、23%、20%，是線下銷售的主要渠道。其中最大客戶是沃爾瑪，占凈銷售額的21.4%。核心優勢：品質內核，營銷發力，夯實渠道。1）品質內核，定位高端。產品采用肉、谷物和新鮮蔬果，生產過程全程采用人類食品級別的標準（經過美國FDA認證），不含防腐劑、肉粉，出廠前經過20多項測試，以確保食品安全可靠。既符合了消費者對寵物人性化的需求，又給予了公司溢價的空間。2）投放冰柜，區隔競品。freshpet的主要產品是新鮮冷藏寵物食品，公司設計并布局了自有冰柜（FreshpetFridge），將其放置在售賣公司產品的門店內，同時解決零售店中品牌獨立展示以及鮮糧儲存的兩大問題，而且FreshpetFridge也阻止了潛在競爭者的進入。3）主打天然健康，營銷戰略成果顯著。2017年公司提出“feedthegrowth”戰略，戰略核心在于增加媒體投放，提升品牌知名度。17年廣告支出大幅增加，但SG&A費用率由于收入增長較快呈降低趨勢。該戰略成效顯著，2018年公司的收入增速大幅提升至26.83%。21Q1的廣告Home,WithFreshpet被AceMetrix評為10大突破廣告。財務分析：收入持續加速，盈利逐步修復。1）收入加速增長，營銷成效顯著。2022年的收入為5.95億美元，同比增長40%。自2017年開始，freshpet收入速逐年提升，一直以中高兩位數速度增長，2016-2022年CAGR為28.37%，系營銷策略發力，廣告投入增加，以及門店覆蓋率提升雙重作用下的結果（18-22年公司ACV由43%提升至57%）。2）制造成本拖累毛利率，SG&A費用率有所改善。公司毛利率水平常年在40%以上，近兩年毛利率下降系制造費用、疫情費用、非現金報酬等費用拖累。22年毛利率35.8%，調整后毛利率44.9%，同比有所提升。2022年SG&A費用率為36%，相比21年下降3.9pcts，主要系規模效應提升所致，其中廣告和運輸費用率分別為12%和10.7%，是費用主要構成。3）期待費用率優化，公司盈利改善。公司22年調整了計算調整后EBITDA口徑，計算時加回了制造費用的影響，同口徑下22年調整后EBITDA率8.4%，同比下降1pct，主要系毛利率下降拖累。SG&A費用中廣告+運費費用率合計23%左右，對盈利影響較大，15年至今SG&A費用率從50%下降到40%，未來仍有改善空間。未來展望：成長路徑清晰，市值空間可期。1）升級趨勢延續，驅動需求增長。寵物食品行業以情感訴求為基礎，消費者支付意愿強，行業價增驅動成長為主。美國寵食行業規模大空間足，在消費升級趨勢下，高營養價值、更天然高端的產品，越來越受到消費者青睞。Freshpet專注鮮糧賽道，占據90%細分賽道份額，正處于快速成長階段，有望充分享受高端化帶來的行業紅利。2）成長路徑清晰，市值空間可期。Freshpet收入端公司在持續營銷投入及覆蓋門店擴張驅動下，有望延續快速增長，利潤端公司毛利率隨成本改善及工廠費用影響逐步減弱，有望穩步修復。費用率中廣告營銷投放穩定，運費隨新工廠落地而更加高效，規模效應下費用率持續改善，調整后EBITDA改善預計更加明顯。中期考慮到公司成長性，以及利潤率改善帶來的高盈利增長空間，公司市值仍有上升空間。四、中國市場梳理及公司對比1、中國市場：主糧占比偏高，高速增長賽道貓糧占比高于狗糧，主糧占比高于其他國家地區，國內寵物零食占比偏低。2013-2023年我國寵物食品市場規模（終端口徑）從62.88億增長至532.87億，年均復合增長率達23.83%。出廠口徑計，13-23年中國寵物食品市場規模從36.32億增長至306.43億，CAGR20%以上。國內寵物主糧與零食比例約11.1：1，美國寵物主糧與零食比約3.8:1，國內寵物零食占比偏低。2、中國市場：價增速平穩，量增為主量價齊升，量增為主。2018-2023年國內寵物食品量CAGR在12%左右、價CAGR約4%左右。價格對比上，國內寵物食品出廠噸價較美國、法國基本接近，較日本仍有1.5x差異。各國噸價均保持個位數增長。3、人均寵物數相比美國有4x差距人均寵物數較美國仍有4x差距。中國的人均養貓數、人均養犬數在2015-2019年保持較快增長，2020-2022年增速回落至5%以下。人均寵物數較美國、法國仍有3-5x差距。4、品類增速：零食、濕糧增速快于干糧零食、濕糧增速快于主糧。貓糧：23年中國貓糧市場規模306.4億元，干糧（224億）、濕糧（65億）和零食（17億）分別占73.2%、21.2%、5.6%。18-23年零食增速cagr達30%，主糧增速22%左右。犬糧：23年中國犬糧市場規模225.5億元，其中干糧（191億）、濕糧（7.6億）和零食（27.2億）分別占85%、12%、3%。犬類零食、濕糧增速快于主糧，18-23年零食、濕糧增速cagr分別10%、11%，主糧增速8%左右。5、結構升級：高檔增速快于中低檔高檔貓糧、狗糧增速快于中檔、低檔。中國市場高端化趨勢逐漸明顯，高端貓糧、高端狗糧的增速顯著快于中低端貓糧狗糧。隨著人均可支配收入提高、科學養寵觀念的普及，高端寵糧占比明顯提高。6、渠道結構：電商渠道快速增長電商渠道快速增長，占比明顯高于其他。中國電商渠道占比從2015年31.3%上升至2022年66.1%。量價拆分看，量的增速更加可觀，線上渠道15-22年量增速CAGR達30.7%，價增速CAGR達8.7%。綜合電商平臺仍然是首選渠道。以主糧為例，超過80%的寵主會選擇線上渠道購買主糧，線上渠道中，大型綜合電商平臺偏好度領先優勢明顯。其中，寵物主對“天貓/淘寶”的偏好度已近90%，“京東”則近50%。新興直播平臺使用率則偏低，占比僅為9.8%。在線下渠道中，寵物店的主糧選擇率較高，接近30%。7、行業格局：集中度較低，未來格局有望集中中國寵物食品行業集中度低，競爭格局分散。中國寵物食品集中度低，CR5僅21%，而美國CR5高達70.8%,國產品牌仍有份額提升空間。寵物食品參與玩家眾多。1）進口品牌：渴望、愛肯拿、巔峰、K9等；2）外資品牌（具有國內工廠）：皇家、冠能等；3）國產品牌（自產）：麥富迪、頑皮、伯納天純等；4）渠道品牌（非自產）：網易嚴選等。8、競爭格局：進口品牌份額下降，國產品牌仍有增量空間中國格局仍不穩定，國產品牌份額提升。中國市場頭部以進口品牌占比居多，近年來國產品牌乖寶、中寵發力自有品牌，降低代工比例，國產份額逐步提升，CR7自2019年以來有所提升。瑪氏、雀巢的份額相比十年前出現明顯下降，雀巢從份額第二跌落，外資品牌份額整體呈現下降趨勢，聚焦產品與消費者觸達的國產品牌逐漸起勢。乖寶成為國產品牌市占率第一品牌，通過高性價比+高品質，先占據大眾消費市場，再進階高端市場，完善品牌矩陣，提升品牌調性。9、中國企業對比1）產品對比：乖寶中寵零食占比高，佩蒂咬膠領先乖寶寵物：成立于2006年，主要品牌有麥富迪、弗列加特；中寵股份：成立于2002年，主要品牌有頑皮、zeal、領先；佩蒂股份：成立于2002年，主要品牌有爵宴、好適嘉，積極發力主糧零食市場。2）渠道對比：乖寶自有品牌占比超6成，佩蒂中寵逐步發力乖寶自有品牌占比高，佩蒂中寵自有品牌發展迅速。乖寶寵物自有品牌占比超6成，通過貓糧、犬糧多品類新品開發完善麥富迪、弗列加特的產品矩陣；中寵也通過頑皮、zeal加碼國內自有品牌；佩蒂打造爵宴鴨肉干大單品。直銷占比低，OEM及經銷占比高。乖寶直銷規模約10億，高于中寵、佩蒂直銷規模。3）競爭力、打法對比乖寶：定位精準，品類研發細分化，持續優化產品力。乖寶最初從OEM起家，2013年創建“麥富迪”，最早轉型自有品牌，從零食到主食，持續追求提供更好更高品質的寵物食品，產品注重安全健康屬性，把握原肉鮮造，新鮮天然，原材料雞肉直供體系和保鮮工藝，強化天然食品品牌定位，滿足消費者健康營養等需求。乖寶后來推出高端系列‘弗列加特’針對高端主糧，優質產品與長期品牌培育使得乖寶在線上測評與反饋中領先。中寵：優勢在海外多渠道，國內品牌收并購發展。聚焦頑皮（定位中端）、Zeal（18年收購，新西蘭原裝進口，定位高端品牌）、領先（中高端品牌，發力線上渠道）三大核心自主品牌，持續針對性、多樣化的營銷投入。產品方面，干糧、零食持續創新。佩蒂：優勢在咬膠產品，工藝復雜，自主品牌增長迅速。營銷方面，佩蒂費用投放絕對額較穩定，ROI銷售投入回報比1:3，費用回報率較高。營銷上以“爆品”打開品牌知名度，通過“社群營銷+直播帶貨”的方式提升品牌影響力，魔鏡數據不完全統計，2022