第14講 抵押貸款支持證券構(gòu)造金融證券化抵押貸款支持證券MBS金融市場的三種工具直接責(zé)任(Directobligations)包括股票、債券、貸款和其他債務(wù)(debt)這些工具代表發(fā)行人對投資人發(fā)明的各項(xiàng)責(zé)任衍生品包括金融遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和互換這些工具代表一個零和博弈，合同一方的損失是合同另一方的收益構(gòu)造金融產(chǎn)品包括各種資產(chǎn)支持證券，以及由原始資產(chǎn)、資產(chǎn)支持證券和衍生品合成的金融工具這些工具代表重新安排了的可自在轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)未來現(xiàn)金流構(gòu)造金融定義對原始資產(chǎn)的現(xiàn)金流和風(fēng)險重新安排，以滿足各種投資者的需求工具：由傳統(tǒng)資產(chǎn)和衍生金融工具合成的新工具，如套利CDOs經(jīng)過重新安排現(xiàn)金流復(fù)制的傳統(tǒng)工具，如各種資產(chǎn)支持證券產(chǎn)生條件傳統(tǒng)外部融資來源對特定融資者不可得，或已被耗盡相對于既定的融資規(guī)模來說，傳統(tǒng)的資金來源的融資費(fèi)用太高存在利用合成來套利的時機(jī)給發(fā)行者和資本市場帶來的利益在期限構(gòu)造、平安設(shè)計(jì)和資產(chǎn)類型上，為發(fā)行者提供了宏大的靈敏性，使發(fā)行者可以在分散根底上，針對單個投資者的風(fēng)險偏好定制有更結(jié)實(shí)或更高收益的資產(chǎn)在較低買賣費(fèi)用的根底上，提供了各種沿最優(yōu)分散有效邊境進(jìn)展均值-方差權(quán)衡的時機(jī)，從而使資本市場更加完善問題構(gòu)造金融市場規(guī)模和種類的迅速開展和日益復(fù)雜，給發(fā)行者、投資者和監(jiān)管者對帶來宏大的挑戰(zhàn)構(gòu)造金融的主要方式構(gòu)造金融包括兩個主要的方式：證券化是指將原始資產(chǎn)未來現(xiàn)金流打包，然后將其轉(zhuǎn)形為可以在眾多投資者之間自在轉(zhuǎn)讓的證券的過程信貸衍生品是隔離和轉(zhuǎn)移信譽(yù)風(fēng)險的金融工具其價值衍生于根底資產(chǎn)的市場價值，因此，信貸衍生品的價值不是由合同對方的信譽(yù)風(fēng)險決議，而是由根底資產(chǎn)發(fā)行者的信譽(yù)風(fēng)險決議資產(chǎn)證券化什么是資產(chǎn)證券化？把生息資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的資本化價值轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诠_市場上買賣的證券的活動?？梢宰C券化的資產(chǎn)：租金、特許權(quán)和收益可靠的版稅各種貸款信譽(yù)卡已發(fā)行債券的集合現(xiàn)金流其他資產(chǎn)為什么興起于80年代？控制放松導(dǎo)致銀行風(fēng)險增大來自非銀行金融機(jī)構(gòu)的競爭添加，市場利率曾高達(dá)20%，大量存款轉(zhuǎn)向貨幣市場基金。計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)的迅速開展銀行的資產(chǎn)證券化是指銀行將盈利性資產(chǎn)〔抵押貸款或者消費(fèi)貸款〕打包，以此為根底，在公開市場發(fā)行證券〔金融要求權(quán)〕。借款人歸還銀行的本息收入成為償付這些證券本息的資金來源。其結(jié)果是：銀行持有的貸款被轉(zhuǎn)化為銀行的現(xiàn)金和公眾持有的證券〔發(fā)行機(jī)構(gòu)對公眾的債務(wù)〕。銀行資產(chǎn)證券化銀行用于證券化的主要資產(chǎn)住宅抵押貸款家庭設(shè)備貸款汽車貸款商業(yè)抵押貸款信譽(yù)卡應(yīng)收款汽車租賃電腦租賃發(fā)行者的動機(jī)融資動機(jī)信譽(yù)和流動性改善往往添加剩余級別的價值，使證券化的利益大于出賣的利益證券化的發(fā)行費(fèi)用，包括息票率、承銷費(fèi)和管理費(fèi)，往往低于發(fā)行新債券和股票的費(fèi)用。證券化后資產(chǎn)的質(zhì)量改善，投資者要求風(fēng)險溢價減少，融資費(fèi)用因此降低。風(fēng)險管理動機(jī)在產(chǎn)業(yè)和地理上分散信譽(yù)風(fēng)險信譽(yù)風(fēng)險相對降低1億資產(chǎn)證券化，銀行保管200萬權(quán)益級證券。銀行的貸款損失200萬也被限制在200萬內(nèi)。將流動性差的資產(chǎn)〔貸款〕轉(zhuǎn)化為流動性資產(chǎn)，如證券縮短銀行的資產(chǎn)久期，降低銀行資產(chǎn)的利率敏感性發(fā)行者動機(jī)-續(xù)盈利動機(jī)獲得效力費(fèi)收入，這些效力包括：監(jiān)控貸款償付收取到期應(yīng)收款和償付投資者本息擔(dān)保品確實(shí)認(rèn)和價值重估能夠獲得額外的利息收入能夠獲得資產(chǎn)重估溢價控制動機(jī)對銀行最重要的控制是資本要求，被評級證券普通資本要求普通比原始貸款的資本要求低但是，在巴塞爾協(xié)議2的條件下，證券化能夠不能降低資本要求，由于剩余利益的資本要求很高會計(jì)動機(jī)證券化在會計(jì)上普通被記為“出賣〞。在證券化完成后，銀行可以在本金和剩余利益的根底上記錄“出賣利得〞出賣利得添加報告利潤，但是也添加收入的不穩(wěn)定，有一定的負(fù)面性戰(zhàn)略動機(jī)證券化使銀行可以不斷發(fā)行新貸款和擴(kuò)展貸款范圍，從而加強(qiáng)銀行的市場位置不能降低銀行的資本比率。添加提早償付風(fēng)險。能利用這一工具的銀行有限。能夠添加對優(yōu)質(zhì)貸款的競爭。能夠添加對存款的競爭。證券化的問題證券化的資產(chǎn)負(fù)債表分析證券化的資產(chǎn)負(fù)債表分析-續(xù)XYZ銀行的證券化證券化貸款資產(chǎn)： 2億出賣證券： 1.9億證券發(fā)行費(fèi)用： 6.5%剩余利益： 0.15億證券化前的權(quán)益： 0.30億證券后的權(quán)益： 0.35億證券化的利益：證券化利潤： 0.05億〔0.15-0.1〕證券化債務(wù)的資本費(fèi)用： 6.5%<8.35%證券化的資產(chǎn)負(fù)債表分析-續(xù)證券化的資產(chǎn)負(fù)債表分析-續(xù)資產(chǎn)證券化程序公眾：資產(chǎn)支持證券的投資者銀行

〔貸款發(fā)起人〕信托機(jī)構(gòu)SPE(證券發(fā)行人)監(jiān)視人投資暫時現(xiàn)金剩余

和確保

對證券持有人的支付或充任保證人客戶的

貸款需求信譽(yù)加強(qiáng)者流動性加強(qiáng)者貸款出賣現(xiàn)金檢查程序和實(shí)際以確保合同的遵守和對投資者的維護(hù)本金利息支付出賣證券融入資金(1)(2)(3)(3)(4)(4)(5)證券化的幾個關(guān)鍵概念擔(dān)保品Collateral指證券化的原始資產(chǎn)，其現(xiàn)金流和信譽(yù)質(zhì)量決議證券的業(yè)績和構(gòu)造過程主要的擔(dān)保品住宅抵押貸款汽車貸款信譽(yù)卡應(yīng)收款住宅權(quán)益貸款商業(yè)貸款企業(yè)和政府債券證券化的幾個關(guān)鍵概念-續(xù)信譽(yù)加強(qiáng)代表對證券的一些維護(hù)措施，使其能更好地防御與擔(dān)保品相聯(lián)絡(luò)的損失和風(fēng)險。提供者外部保證人擔(dān)保一切或部分本息償付?？梢允莻l(fā)行企業(yè)，也可以是第三方金融機(jī)構(gòu)證券的特殊構(gòu)造-內(nèi)部信譽(yù)加強(qiáng)經(jīng)過將原始資產(chǎn)現(xiàn)金流劃分為不同級別的證券來發(fā)明，高低級別的構(gòu)造可以非常復(fù)雜評級機(jī)構(gòu)的作用評級機(jī)構(gòu)在信譽(yù)加強(qiáng)方面起著非常重要的作用證券化的幾個關(guān)鍵概念-續(xù)規(guī)范化指消除各種擔(dān)保品〔原始資產(chǎn)〕在類型、收益和期限上的差別，將它們納入一個一致框架的過程作用：更好地匹配所發(fā)行證券與原始資產(chǎn)的現(xiàn)金流和風(fēng)險使投資者能了解擔(dān)保品的現(xiàn)金流和風(fēng)險在美國，政府主辦的機(jī)構(gòu)在規(guī)范化方面發(fā)揚(yáng)著重要的作用流動性加強(qiáng)使證券的本息償付不受原始資產(chǎn)現(xiàn)金流動搖的影響發(fā)行載體證券化的發(fā)行載體是信托機(jī)構(gòu)防止反復(fù)納稅防止雙重納稅是信托機(jī)構(gòu)成為證券化發(fā)行載體的最重要的緣由。美國稅法不對信托資產(chǎn)的收入納稅。證券化的過程被以為是：集合資產(chǎn)的一切者將集合資產(chǎn)存入一家信托機(jī)構(gòu)，信托機(jī)構(gòu)再用這些資產(chǎn)作擔(dān)保，發(fā)行證券把發(fā)行貸款銀行與存入信托機(jī)構(gòu)的集合資產(chǎn)在法律上隔分開來即使發(fā)放貸款的銀行破產(chǎn)，存入信托機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)也不會被清算，這些資產(chǎn)已不再被看作是原放款銀行的資產(chǎn)這一制度設(shè)計(jì)使投資者可以在原放款銀行破產(chǎn)的情況下，繼續(xù)收取來自信托機(jī)構(gòu)的證券本息美國證券化的主要發(fā)行載體授予人信托(grantortrusts)最簡單的信托方式根底貸款集合的本息被簡單地“轉(zhuǎn)遞〞給投資者投資者(證書持有者)被以為是擔(dān)保品的一切者授予人信托可以用來構(gòu)造單級或多級證券，但是，本金的償付不能加速，一切級別證券的本金必按照同一速度償付因此，在沒有違約發(fā)生的情況下，各種級別證券的平均壽命是一樣的可以用于任何債務(wù)工具，但是，主要被用于汽車貸款美國證券化的主要發(fā)行載體-續(xù)一切者信托(Ownertrusts)允許發(fā)明不同期限的多級證券，因此是更為靈敏的信托方式本金償付可以加速或延遲，現(xiàn)金流不再是根底資產(chǎn)現(xiàn)金流的映像一些級別債券在貸款到期的很久前就曾經(jīng)償付終了主要用于汽車貸款、學(xué)生貸款、住宅權(quán)益貸款和家庭設(shè)備貸款展期信托主要用于擔(dān)保品具有展期性質(zhì)的信譽(yù)卡應(yīng)收款和住宅權(quán)益貸款有兩個截然不同的階段：展期和本金攤提期在展期中，投資者僅僅接受利息的償付；這時信譽(yù)卡持有者的本金償付被用于購買額外的應(yīng)收款在攤提期，本金或者按照固定金額償付，或者集中在一同償付美國證券化的主要發(fā)行載體-續(xù)主人信托(mastertrust)展期信托的一個子類，主要用于信譽(yù)卡證券化主人信托允許發(fā)行者用一個擔(dān)保品集合進(jìn)展多次證券發(fā)行例如，一個發(fā)行者可以利用10億的應(yīng)收款發(fā)行一個多組證券。之后，又用存入該信托的另外10億應(yīng)收款，發(fā)行另一個多組證券如今，作為全部證券根底資產(chǎn)的，不是10億，而是20億，這些證券被當(dāng)作一個整體一切應(yīng)收款的本金和超額息差被用于20億證券的本息償付其優(yōu)勢是可以降低證券的發(fā)行和維持費(fèi)用可以擴(kuò)展應(yīng)收款規(guī)模和在地理上分散風(fēng)險信譽(yù)加強(qiáng)和評級機(jī)構(gòu)的作用證券化的一個重要步驟是對擬發(fā)行的證券進(jìn)展信譽(yù)加強(qiáng)評級機(jī)構(gòu)的作用決議必要的信貸加強(qiáng)，以便確保憑證持有者能得到充分償付對不同級別的憑證提出不同程度的損失抵補(bǔ)要求損失抵補(bǔ)要求額的決議要素抵押品贖回權(quán)喪失頻率(foreclosurefrequency)代表在債券生命期內(nèi)，貸款違約占貸款的百分比損失強(qiáng)度(Lossseverity)代表買賣閱歷的損失和貸款中由于喪失贖回權(quán)而未被抵補(bǔ)的量包括一切清算費(fèi)用和借款人未付的應(yīng)計(jì)利息損失發(fā)生時間圖(patternoftiming)描畫損失最有能夠發(fā)生的時間建立損失發(fā)生時間圖是評級機(jī)構(gòu)的另一重要任務(wù)5億證券化資產(chǎn)的損失抵補(bǔ)要求額的計(jì)算評級過程對發(fā)起人和效力商進(jìn)展普通察看，查閱其歷史違約記錄對擬出賣資產(chǎn)進(jìn)展深度調(diào)查對集合資產(chǎn)中的每一項(xiàng)貸款按照一定的規(guī)范進(jìn)展評價，包括地理位置，財(cái)富類型，貸款類型，貸款目的，保險情況，一切者職業(yè)等計(jì)算集合資產(chǎn)的加權(quán)平均質(zhì)量，以確定最終信譽(yù)加強(qiáng)程度根據(jù)估算的贖回喪失頻率和損失強(qiáng)度，確定集合資產(chǎn)必要的損失抵補(bǔ)總額發(fā)行機(jī)構(gòu)在這時會經(jīng)過調(diào)整資產(chǎn)集合構(gòu)成、各級別組的劃分和信譽(yù)加強(qiáng)程度來與評級機(jī)構(gòu)討價討價內(nèi)部信譽(yù)加強(qiáng)超額利息貸款利息與證券利息的差額，在違約發(fā)生時用于彌補(bǔ)憑證持有人的損失次級化〔subordination〕首先承當(dāng)貸款損失，從而為高級債務(wù)證書持有人提供保證額外擔(dān)保(Overcollateralization，OC)次級化的一種方式，代表憑證余額與貸款余額之間的差額1.02億的資產(chǎn)，只用來發(fā)行1億的證券，次級擔(dān)保為2%息差賬戶存有超額息差的賬戶賬戶金額在一定時期內(nèi)用于彌補(bǔ)當(dāng)前損失。剩余資金歸權(quán)益級別證券持有人外部信譽(yù)加強(qiáng)外部金融機(jī)構(gòu)充任證券的償付的保證人保證的種類政府發(fā)起機(jī)構(gòu)提供的全額保險商業(yè)機(jī)構(gòu)提供的債券保險競爭性投資的夏普比率(1993.1-2002.3)住宅抵押貸款證券MBS證券化概念始于美國住宅抵押貸款市場。美國三家機(jī)構(gòu)參與抵押貸款證券的發(fā)起和擔(dān)保：政府國民抵押協(xié)會聯(lián)邦國民抵押協(xié)會聯(lián)邦住宅貸款抵押公司住宅抵押貸款證券類型轉(zhuǎn)遞證券擔(dān)保抵押貸款證券CMOsMBS的來源〔續(xù)〕30年代大蕭條后，美國國會成立了聯(lián)邦住宅管理局RHA，義務(wù)：推行等額分期住宅抵押貸款；為抵押貸款提供違約保險；促進(jìn)抵押貸款條件的規(guī)范化。1944年，退伍軍人管理局也開場為合格抵押貸款提供保險。其后，美國成立了聯(lián)邦國民抵押協(xié)會FNMA，目的是為曾經(jīng)獲得以上保險的抵押貸款提供二級市場。MBS的來源〔續(xù)〕1968年，美國國會從FNMA中分出一個機(jī)構(gòu)：政府國民抵押貸款協(xié)會GinnieMae，目的是為聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局擔(dān)保的抵押貸款提供信譽(yù)支持。1970年，美國國會授權(quán)聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會購買常規(guī)抵押貸款，并成立了聯(lián)邦住宅抵押貸款公司。如今，一共有政府國民抵押協(xié)會、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司三家政府發(fā)起的公司。 MBS的來源〔續(xù)〕政府國民抵押協(xié)會為私人機(jī)構(gòu)發(fā)行的抵押貸款證券提供擔(dān)保。聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司那么購買私人機(jī)構(gòu)的抵押貸款，然后將其組合起來，發(fā)行抵押貸款證券。這些證券被稱為抵押貸款轉(zhuǎn)遞證券。進(jìn)入80年代后，出現(xiàn)了抵押貸款證券的私人擔(dān)保機(jī)構(gòu)。抵押貸款證券的二級市場迅速開展。MBS的構(gòu)造第一步：構(gòu)造貸款集合 銀行及抵押貸款公司將一些抵押貸款打包，計(jì)算出加權(quán)平均息票利率和加權(quán)平均歸還期限第二步：貸款集合出賣 這些貸款集合被銀行列入資產(chǎn)負(fù)債表外一家SPE的賬戶中。該機(jī)構(gòu)被稱為授信人信托g(shù)rantortrust.按照美國稅法，由該機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券不用繳稅。第三步：SPE發(fā)行MBS 半官方機(jī)構(gòu)或者私人機(jī)構(gòu)對其擔(dān)保，實(shí)現(xiàn)證券的信譽(yù)和流動性加強(qiáng)。第四步：證券本息轉(zhuǎn)遞 銀行將抵押貸款借款人的歸還資金經(jīng)過信托機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)遞歸還給證券持有人。MBS的風(fēng)險信譽(yù)風(fēng)險美國半官方機(jī)構(gòu)擔(dān)保的MBS幾乎沒有信譽(yù)風(fēng)險，其信譽(yù)質(zhì)量與國債相當(dāng)非官方機(jī)構(gòu)的MBS由于信譽(yù)加強(qiáng)，信譽(yù)風(fēng)險也很低流動性風(fēng)險存在一個具有一定流動性的二級市場，流動性低于國債，但是遠(yuǎn)高于貸款利率風(fēng)險在普通的利率風(fēng)險外，還存在特殊的提早還款風(fēng)險或再投資風(fēng)險借款人提早還款的主要緣由搬家房屋轉(zhuǎn)讓房貸再融資個人收入添加利率降低，住戶提早還款，然后以低利為房屋再融資，是提早還款的主因MBS的現(xiàn)金流量MBS與純債券的區(qū)別：每月償付〔純債券每半年償付〕；每月獲得利息+本金，本金量各月不同每月現(xiàn)金流包括：轉(zhuǎn)遞證券的凈利息定期本金提早償付額由于提早償付額是未知的，所以，轉(zhuǎn)遞證券的現(xiàn)金流也是不確定的，依賴于抵押貸款人的提早還款額。對MBS現(xiàn)金流進(jìn)展分析的關(guān)鍵，是估計(jì)其提早還款風(fēng)險MBS的靜態(tài)和動態(tài)分析靜態(tài)分析在靜態(tài)環(huán)境中，未來具有一定確實(shí)定性：利率、提早償付率和現(xiàn)金流被以為可以預(yù)期在分析證券之間的價值時，總是假定一切其他要素堅(jiān)持不變靜態(tài)方法應(yīng)該主要用在分析證券的開場階段，在此之后，必需對證券作進(jìn)一步的動態(tài)分析動態(tài)分析這要求對未來利率進(jìn)展預(yù)測，在不確定環(huán)境下分析MBS的現(xiàn)金流和收益率動態(tài)分析的主要工具是情景分析和模擬分析，經(jīng)過這些分析，了解利率變動對MBS總報答的影響擔(dān)保品抵押貸款的支付特征：程度支付期末支付(paymentinarrears)每月攤提額分解貸款余額200,000息票率(貸款利率)9%期數(shù)360每月付款1,609.25第1月支付利息1,500第1月償還本金109,25抵押貸款的每月付款的計(jì)算公式擔(dān)保品-續(xù)提早償付和縮減(curtailment)借款人普通有權(quán)在不支付罰金情況下提早歸還貸款全額提早歸還不影響抵押貸款集合的加權(quán)平均期限部分提早歸還會導(dǎo)致集合資產(chǎn)的加權(quán)平均期限縮短，這被稱為“縮減〞但是，普通部分提早歸還只占集合資產(chǎn)的一個較小比例，因此，在進(jìn)展證券分析時普通不予思索擔(dān)保品-續(xù)提早償付傳統(tǒng)單月死亡率SMM每月的提早歸還率占預(yù)期貸款余額的百分比有條件的提早償付率CPR將SMM轉(zhuǎn)換為年率，就得到CPR美國公共證券協(xié)會模型PSA是美國公共證券協(xié)會開發(fā)的一個CPR模型模型假定抵押貸款的提早歸還遵照一種規(guī)范的途徑PSA100假定30年期的抵押貸款的提早歸還年率CPR為：第一個月0.2%，以后的30個月每月增長0.2%，直到到達(dá)6%，然后堅(jiān)持不變，每月的CPR均為6%PSA乘以不同的倍數(shù)，即得各種不同的提早歸還率，如PSA50，PSA213等擔(dān)保品-續(xù)單月死亡率SMM要根據(jù)CPR估算每月的提早償付額，必需將CPR轉(zhuǎn)換為月提早歸還率，這被稱為單月死亡率,single-monthly-mortalityrate,SMM.計(jì)算公式是：

SMM=1-(1-CPR)1/12假設(shè)CPR=6%，那么

SMM =1-(1-.06)1/12

=1-0.994857

=0.005143

1月存活率 = 1-SMM

1年存活率 = 1-SMM12

1-SMM12 = 1-CPR

1-SMM = (1-CPR)1/12

SMM = 1-(1-CPR)1/12擔(dān)保品-續(xù)SMM，AB，CPR，PSA的計(jì)算擔(dān)保品-續(xù)擔(dān)保品-續(xù)擔(dān)保品-續(xù)擔(dān)保品-續(xù)擔(dān)保品-續(xù)PSA提早償付模型：集合貸款的加權(quán)平均期限抵押貸款集合的加權(quán)平均壽命依賴各筆貸款的平均壽命，遭到各貸款的償付進(jìn)度表和提早還款速度的影響。30年抵押貸款集合的壽命:PrepaymentScheduleAverageMortgageLife(years) 50PSA 20.40 100PSA 14.68 200PSA 8.87 400PSA 4.88構(gòu)造貸款集合(貸款池)加權(quán)平均剩余期限(WAM)集合貸款的平均剩余期限，根據(jù)當(dāng)前余額平均加權(quán)平均抵押貸款息票率(WAC)以當(dāng)前各貸款余額做權(quán)數(shù)計(jì)算的抵押貸款息票率，即抵押貸款集合的總息票率。 貸款已用期數(shù)(loanage)自貸款發(fā)放后曾經(jīng)過的加權(quán)平均月數(shù)(WALA)凈息票率代表支付給投資者的息票收入=總息票率-效力費(fèi)率效力和保證費(fèi)總息票率與凈息票率之間的差額，效力費(fèi)是效力商的收入，保費(fèi)是向保證人購買保險的費(fèi)用效力費(fèi)率普通為0.5%構(gòu)造-續(xù)構(gòu)造-續(xù)結(jié)果靜態(tài)： 收入 收益率價值 收益率息差風(fēng)險 加權(quán)平均壽命

現(xiàn)金流久期收入MBS收益率計(jì)算公式收入-續(xù)債券等值收益(BEY) (1+MEY)12=(1+BEY)2=1+AEY(年度等值收益率) 其中， MEY=月率 BEY=半年率 AEY=年率假定 MEY(年率) =8% (1+8/1200)12-1 =8.3%,AEY [(1+8/1200)6-1]*2 =8.13%,BEY(年率) [(1