請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分震蕩時(shí)期，固收+基金如何攻守兼顧基金研究專題投資要點(diǎn)市場(chǎng)震蕩期，固收+基金在上漲和下跌階段歷史業(yè)績排名呈負(fù)相關(guān)關(guān)系根據(jù)中證800指數(shù)趨勢(shì)，將2021/12/13-2023/11/15區(qū)間劃分為3個(gè)下跌和3個(gè)上漲階段，樣本固收+基金在上述上漲階段和下跌階段收益率排名呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。篩選出3只基金在歷史6個(gè)階段業(yè)績均靠前我們從樣本基金中篩選出3只在上述上漲和下跌階段歷史收益率排名均相對(duì)靠前的基金，分別為招商安盈A、華夏磐泰A和萬家添利C。招商安盈A：量化輔助投資，周期和醫(yī)藥攻守平衡，選股勝率達(dá)到60%倉位管理：2020Q4以來平均權(quán)益?zhèn)}位為21.74%，且相對(duì)穩(wěn)定。股票投資1）從業(yè)績歸因來看，自2021Q3蔡振任職以來9個(gè)季度持股相對(duì)中證800的超額收益均值為4.31%，其中個(gè)股選擇超額和交互收益貢獻(xiàn)較大。（2）行業(yè)配置方面，2021Q3以來較中證800超配醫(yī)藥生物、煤炭、有色金屬和公用事業(yè)，2022Q3以來對(duì)醫(yī)藥生物的超配比例呈上升趨勢(shì)。（3）個(gè)股選擇：近1年、近2年和2021Q3以來前十大重倉股選股勝率分別達(dá)到65%、61%和60%。（4）季報(bào)復(fù)盤：從季報(bào)披露投資策略來看，該基金以價(jià)值投資為核心，量化輔助投資決策，綜合估值、質(zhì)量、成長和預(yù)期等調(diào)整行業(yè)板塊結(jié)構(gòu)。債券投資：2021Q3以來保持低轉(zhuǎn)債倉位，主要配置企業(yè)發(fā)行債券，2021H2以來久期平均在2年左右。華夏磐泰A：契合市場(chǎng)提高中小盤股占比，個(gè)股選擇超額顯著倉位管理：2020Q4以來平均權(quán)益?zhèn)}位為29.29%，且相對(duì)穩(wěn)定。股票投資1）從業(yè)績歸因來看，2020H2以來的6個(gè)報(bào)告期華夏磐泰A持股相較基準(zhǔn)均實(shí)現(xiàn)正超額收益，6期超額收益均值為8.27%，個(gè)股選擇超額貢獻(xiàn)顯著。（2）行業(yè)配置方面，集中度較低，2020H2以來較中證800平均超低配比例不超過10%。（3）個(gè)股選擇：2021年以來持股中小盤股占比快速提升，至2023H1市值低于30億元的股票占比超過70%，與市場(chǎng)風(fēng)格切換相契合，2020H2以來持股在多個(gè)行業(yè)上相對(duì)中證800的個(gè)股選擇超額為正。債券投資：近3年以企業(yè)發(fā)行債券和金融債為主，久期平均超過3年。萬家添利C：以金融轉(zhuǎn)債為底倉，積極參與板塊波段操作機(jī)會(huì)倉位管理：2020Q4以來轉(zhuǎn)債平均倉位為86.06%，處在58.98%-113.56%區(qū)間，波動(dòng)范圍較大，2023Q1-Q3轉(zhuǎn)債倉位明顯下降。轉(zhuǎn)債投資1）從業(yè)績歸因來看，2020Q4以來持倉轉(zhuǎn)債下期漲幅平均為0.87%，高于中證轉(zhuǎn)債同期漲幅均值，且波動(dòng)更小，其中行業(yè)配置和個(gè)券選擇貢獻(xiàn)接近。（2）行業(yè)配置方面，2020Q4以來主要配置金融和周期板塊轉(zhuǎn)債，平均配置比例以來以偏債型和平衡型為主，加權(quán)平底溢價(jià)率和價(jià)格均值分別為-20.07%和110.68元，顯著低于中證轉(zhuǎn)債；基本面方面，2020Q4以來持倉轉(zhuǎn)債加權(quán)ROE和營收增速均值與中證轉(zhuǎn)債接近。（4）季報(bào)復(fù)盤：從季報(bào)披露投資策略來看，該基金以金融轉(zhuǎn)債為底倉，并積極參與板塊波段操作機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)提示1.報(bào)告內(nèi)數(shù)據(jù)結(jié)論均基于歷史數(shù)據(jù)得到，存在因數(shù)據(jù)的主觀篩選、數(shù)據(jù)樣本量的不足、數(shù)據(jù)方法的局限導(dǎo)致的結(jié)論與實(shí)際存在偏差的風(fēng)險(xiǎn)，僅供參考。2.報(bào)告不涉及任何基金評(píng)價(jià)和產(chǎn)品推薦。詳細(xì)風(fēng)險(xiǎn)提示請(qǐng)閱讀正文風(fēng)險(xiǎn)提示部分。yangyang06@相關(guān)報(bào)告基金研究專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分正文目錄1市場(chǎng)震蕩期，固收+基金在上漲和下跌階段業(yè)績排名呈負(fù)相關(guān) 4 43招商安盈A：周期和醫(yī)藥攻守平衡，選股勝率 53.1倉位管理：近12個(gè)季度股票倉位穩(wěn)定在20%左右 3.2股票投資：超配周期和醫(yī)藥，個(gè)股選擇超額和交互收益貢獻(xiàn)較大 3.2.1業(yè)績歸因：2021Q3以來個(gè)股選擇超額和交互收益對(duì)超額收益貢獻(xiàn)較大 3.2.2行業(yè)配置：2021Q3以來較中證800明顯超配醫(yī)藥生物、煤炭、有色金屬和公用事業(yè) 3.2.3個(gè)股選擇：2021Q3以來前十大重倉股的選股勝率達(dá)到60% 73.2.4季報(bào)復(fù)盤：以價(jià)值投資為核心，綜合估值、質(zhì)量、成長和預(yù)期等調(diào)整行業(yè)板塊結(jié)構(gòu) 3.3債券投資：2021Q3以來保持低轉(zhuǎn)債倉位，主要配置企業(yè)發(fā)行債券 94華夏磐泰A：契合市場(chǎng)提高中小盤股占比，個(gè)股選擇超額顯著 104.1倉位管理：2020Q4以來權(quán)益?zhèn)}位平均約30%且相對(duì)穩(wěn)定 4.2股票投資：近3年中小盤股占比升至70%以上，個(gè)股選擇超額貢獻(xiàn)顯著 4.2.1業(yè)績歸因：2020H2以來個(gè)股選擇對(duì)超額收益貢獻(xiàn)較大 4.2.2行業(yè)配置：集中度較低，2020H2以來較中證800平均超低配比例不超過10% 4.2.3個(gè)股選擇：2020H2以來契合市場(chǎng)逐步切換至以中小盤股為主 4.3債券投資：近3年以企業(yè)發(fā)行債券和金融債為主，久期平均超過3年 135.1倉位管理：2020Q4以來轉(zhuǎn)債倉位平均80%以上，波動(dòng)范圍較大 5.2轉(zhuǎn)債投資：以金融轉(zhuǎn)債為底倉，積極參與板塊波段操作機(jī)會(huì) 5.2.1業(yè)績歸因：近12期轉(zhuǎn)債下期漲幅平均高于中證轉(zhuǎn)債，行業(yè)配置和個(gè)券選擇貢獻(xiàn)接近 5.2.2行業(yè)配置：2020Q4以來主要配置金融和周期板塊，2022年以來消費(fèi)和制造占比提升 5.2.3個(gè)券特征：2020Q4以來以偏債型和平衡型為主，加權(quán)價(jià)格顯著低于中證轉(zhuǎn)債 5.2.4基本面：2020Q4以來持倉轉(zhuǎn)債加權(quán)ROE和營收增速均值與中證轉(zhuǎn)債接近 5.2.5季報(bào)復(fù)盤：以金融轉(zhuǎn)債為底倉，積極參與板塊波段操作機(jī)會(huì) 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖1：2020Q4以來招商安盈A股票倉位基本穩(wěn)定在20%左右 圖2：自蔡振任職以來的9個(gè)季度中，招商安盈A持股有7個(gè)季度相較中證800實(shí)現(xiàn)正超額收益 圖3：2021Q3以來招商安盈A相較中證800超配醫(yī)藥生物、煤炭和有色金屬等，低配金融、食品飲料和電力設(shè)備等..6圖4：2021Q3以來招商安盈A持股在電力設(shè)備、煤炭和基礎(chǔ)化工上的平均行業(yè)配置超額較高 7圖5：2021Q3以來招商安盈A持股在醫(yī)藥生物、電子和有色金屬上的平均個(gè)股選擇超額較高 7圖6：招商安盈A近1年、近2年和2021Q3以來重倉股的選股勝率在60%及以上 圖7：2021Q3招商安盈A轉(zhuǎn)債倉位大幅下降，隨后保持低轉(zhuǎn)債倉位 9圖8：近3年招商安盈A以配置企業(yè)發(fā)行債券和金融債為主 圖9：2021H2以來招商安盈A久期在2年左右 圖10：2020Q4以來華夏磐泰A平均權(quán)益?zhèn)}位為29.29%，且相對(duì)穩(wěn)定 圖11：2020H2以來華夏磐泰A持股相較中證800均實(shí)現(xiàn)正超額 圖12：2020Q4以來華夏磐泰A重倉股集中度呈下降趨勢(shì) 圖13：2020H2-2023H1華夏磐泰A持股行業(yè)較中證800平均超低配比例不超過10% 圖14：2020H2以來華夏磐泰A持股在食品飲料、電力設(shè)備和公用事業(yè)上的平均行業(yè)配置超額較高 圖15：2020H2以來華夏磐泰A持股在多數(shù)行業(yè)上相較中證800的平均個(gè)股選擇超額為正 圖16：2021年以來中證1000和中證2000跑贏中證800 圖17：2021年以來華夏磐泰A持股中小盤股占比快速提升 圖18：近3年華夏磐泰A債券以企業(yè)發(fā)行債券和金融債為主 圖19：2020H2以來華夏磐泰A久期平均3.26年 圖20：2021-2022年萬家添利C轉(zhuǎn)債倉位平均接近90%，2023Q1-Q3平均倉位降至70%以下 圖21：2020Q4以來萬家添利C行業(yè)配置和個(gè)券選擇收益均值分別為0.46%和0.41% 圖22：2020Q4以來萬家添利C主要配置金融和周期板塊轉(zhuǎn)債，2022年以來消費(fèi)和制造占比提升 圖23：2020Q4以來萬家添利C以配置平衡型和偏債型轉(zhuǎn)債為主 圖24：2020Q4以來萬家添利C持倉轉(zhuǎn)債價(jià)格顯著低于中證轉(zhuǎn)債 圖25：2020Q4以來萬家添利C持倉轉(zhuǎn)債加權(quán)ROE和營業(yè)收入增速均值與中證轉(zhuǎn)債接近 表1：2021/12/13-2023/11/15期間中證800震蕩幅度較大，可根據(jù)趨勢(shì)劃分為3個(gè)上漲階段和3個(gè)下跌階段 4表2：2021/12/13-2023/11/15期間樣本基金上漲階段和下跌階段業(yè)績排名呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系 4表3：篩選出3只基金在歷史6個(gè)階段業(yè)績均相對(duì)靠前 表4：2021Q3-2023Q3招商安盈A重倉股國電電力、科倫藥業(yè)持倉下個(gè)季度平均漲跌幅超過6% 基金研究專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2021年年底以來權(quán)益市場(chǎng)震蕩幅度較大，趨勢(shì)階段切換較快。根據(jù)中證800指數(shù)趨勢(shì)，將2021/12/13-2023/11/15區(qū)間劃分為如下表所示的6個(gè)階段，包括3個(gè)下跌階段和3個(gè)上漲階段。從前五個(gè)階段來看，各階段持續(xù)時(shí)長2-7個(gè)月不等，如上漲1階段時(shí)長不到起始日期我們將包括一級(jí)債基、二級(jí)債基、可轉(zhuǎn)債基金、偏債混合型基金和近12個(gè)季度股票倉位均低于40%的靈活配置型基金的基金定義為廣義固收+基金，本文所提及的固收+基金均指該廣義固收+基金范疇。我們選取2023Q3規(guī)模大于1億元、2021Q3-2023Q3股票和轉(zhuǎn)債平均倉位大于0的固收+基金作為分析樣本，先得到各階段樣本基金的收益率，再將收益率進(jìn)行排名，最后求不同階段樣本基金收益率排名序列的相關(guān)系數(shù)。從以下相關(guān)系數(shù)矩陣來看，不難發(fā)現(xiàn)在2021/12/13-2023/11/15區(qū)間內(nèi)，樣本基金在上漲階段收益率排名和下跌階段收益率排名呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。上述觀察到的負(fù)相關(guān)關(guān)系，反映出在權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)較大的行情下，防守和進(jìn)攻的平衡對(duì)產(chǎn)品業(yè)績的穩(wěn)定性較為重要，如何兼顧向上彈性和回撤控制對(duì)固收+基金組合管理而言或是一項(xiàng)重要考量因素。表2：2021/12/13-2023/11/相關(guān)系數(shù)表2數(shù)據(jù)僅體現(xiàn)出樣本基金在特定時(shí)間段的相關(guān)關(guān)系，并不代表所有樣本基金均無法實(shí)現(xiàn)在上述各個(gè)階段排名均相對(duì)靠前。我們希望從樣本基金中篩選出在上述上漲和下跌階段歷史收益率排名均相對(duì)靠前的基金，以便分析這些基金在歷史這段時(shí)期是如何兼顧業(yè)績向上彈性和回撤控制。綜合考慮基金經(jīng)理任職日期、是否為定制化產(chǎn)品、是否為定開產(chǎn)品等方面，我們?cè)跇颖净鹬泻Y選出了3只在上述6個(gè)階段各階段收益率均相對(duì)較高的基基金研究專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3只基金分別為招商安盈A、華夏磐泰A和萬家添利C，類型分別為二級(jí)債基、偏債混合型基金和一級(jí)債基。其中招商安盈A在上述歷史6個(gè)階段中收益率均處在樣本前40%，華夏磐泰A除了在下跌1階段收益率處在樣本前60%外，其他階段均處在樣本前40%；萬家添利C在各階段收益率均處在樣本前50%。（億元）（%）蔡振，碩士，2014年加入招商基金量化投資部，曾任ETF專員、研究員，主要從事量化投資策略的研究。截至2023Q3在管產(chǎn)品7只，規(guī)模合計(jì)158.94億元，包括5只二級(jí)債基和2只中證1000指數(shù)增強(qiáng)型產(chǎn)品。張城源，中國人民大學(xué)法學(xué)碩士，2009年加入華夏基金。歷任投資研究部研究員、投資研究部總經(jīng)理助理等，現(xiàn)任股票投資部高級(jí)副總裁。截至2023Q3在管產(chǎn)品6只，規(guī)模合計(jì)39.59億元，包括4只偏股型基金、1只靈活配置型基金和1只偏債混合型基金。陳佳昀，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)專業(yè)碩士，曾任上海銀行虹口分行職員，財(cái)達(dá)證券固定收益部經(jīng)理助理、資產(chǎn)管理部投資經(jīng)理，平安證券資產(chǎn)管理部投資經(jīng)理等職。2017年入職萬家基金，現(xiàn)任固定收益部基金經(jīng)理。截至2023Q3在管產(chǎn)品5只，規(guī)模合計(jì)112.67億元，包括1只中長期純債基金、2只一級(jí)債基和2只偏債混合型基金。3.1倉位管理：近12個(gè)季度股票倉2020Q4以來，招商安盈A平均權(quán)益?zhèn)}位（股票+股性轉(zhuǎn)債）為21.74%，權(quán)益?zhèn)}位相對(duì)穩(wěn)定，除2021Q1股票倉位降至16.27%，其他報(bào)告期股票倉位基本穩(wěn)定在的20%左右。30252065006000550050004500400035003000股票倉位股性轉(zhuǎn)債倉位中證800（右軸）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3.2.1業(yè)績歸因：2021Q3以來個(gè)股選擇超額和交互收益對(duì)超額收益貢獻(xiàn)較大根據(jù)年報(bào)/半年報(bào)披露全部持股、季報(bào)披露前十大重倉股，以中證800為基準(zhǔn)，通過Brinson業(yè)績歸因方法對(duì)基金股票持倉進(jìn)行業(yè)績歸因。自蔡振任職（2021/8/5）以來的9個(gè)季度中，招商安盈A股票持倉有7個(gè)季度相較基準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)正超額收益，9個(gè)季度超額收益均值為4.31%，其中行業(yè)配置超額、個(gè)股選擇超額和交互收益的各期均值分別為0.80%、1.18%和2.32%。15%10%5%0%-5%-10%-15%行業(yè)配置超額個(gè)股選擇超額交互收益3.2.2行業(yè)配置：2021Q3以來較中證800明顯超配醫(yī)藥生物、煤炭、有色金屬和公用事業(yè)行業(yè)配置方面，相較于中證800，2021Q3以來招商安盈A對(duì)醫(yī)藥生物、煤炭、有色金屬和公用事業(yè)的平均超配比例為12.91%、12.88%、16.92%和13.69%，對(duì)銀行、電力設(shè)備、非銀金融和食品飲料的平均超配比例為-9.09%、-7.98%、-8.78%和-10.06%。2022Q3以來招商安盈A對(duì)醫(yī)藥生物的超配比例呈上升趨勢(shì)，2023Q3僅從重倉股來看，這一比例升至31.72%。35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/30基金研究專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分電力設(shè)備行業(yè)配置超額方面，2021Q3以來招商安盈A持股在電力設(shè)備、煤炭和基礎(chǔ)化工上的平均行業(yè)配置超額較高，均值分別為0.71%、0.31%和0.13%；在有色金屬、汽車和公用事業(yè)上的平均行業(yè)配置超額較低，均值分別為-0.49%、-0.29%和-0.17%。電力設(shè)備3%2%0%-1%-2%-3%-4%2021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/303.2.3個(gè)股選擇：2021Q3以來前十大重倉股的選股勝率達(dá)到60%個(gè)股選擇超額方面，2021Q3以來招商安盈A持股在醫(yī)藥生物、電子和有色金屬上的平均個(gè)股選擇超額較高，均值分別為0.71%、0.17%和0.13%，醫(yī)藥生物持股的個(gè)股選擇超額貢獻(xiàn)顯著；在國防軍工、電力設(shè)備和煤炭上的平均個(gè)股選擇超額較低，均值分別為-0.06%、-0.04%和-0.04%。2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%醫(yī)藥生物有色金屬公用事業(yè)交通運(yùn)輸機(jī)械設(shè)備煤炭國防軍工計(jì)算機(jī)農(nóng)林牧漁汽車醫(yī)藥生物有色金屬公用事業(yè)交通運(yùn)輸機(jī)械設(shè)備煤炭國防軍工2021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/30我們定義選股勝率為前十大重倉股中能夠在持倉下一個(gè)季度跑贏對(duì)應(yīng)申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)的股票數(shù)量占比。截至2023Q3，招商安盈A近1年、近2年和2021Q3以來前十大重倉股選股勝率分別達(dá)到65%、61%和60%。基金研究專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分公用事業(yè)公用事業(yè)66%64%62%60%58%56%54%52%50%65%65%61%60%近2年近1年2021Q3以來近2年近1年2021Q3-2023Q3招商安盈A在醫(yī)藥生物、有色金屬、煤炭和公用事業(yè)上的選股勝率分別為63%、56%、40%和54%。上述行業(yè)中重倉次數(shù)超過2次的個(gè)股如下表所示，其中國電電力、科倫藥業(yè)持倉下個(gè)季度（報(bào)告期往后1個(gè)季度）平均漲跌幅超過6%。 錫業(yè)股份92.18%-2.38 3.2.4季報(bào)復(fù)盤：以價(jià)值投資為核心，綜合估值、質(zhì)量、成長和預(yù)期等調(diào)整行業(yè)板塊結(jié)構(gòu)我們可以結(jié)合招商安盈A自蔡振任職以來的股票持倉及定期報(bào)告披露的投資策略和運(yùn)從2021Q3重倉股來看，招商安盈A繼續(xù)超配煤炭、有色金屬和公用事業(yè)等周期板塊，相比上個(gè)季度明顯增加和超配了電力設(shè)備。2021Q3季報(bào)披露，該基金經(jīng)理認(rèn)為當(dāng)期周期板塊短期漲幅過高后出現(xiàn)明顯回落，但從量化的角度看，在報(bào)告期內(nèi)考慮到周期股綜合了低估值、高質(zhì)量、高成長、高預(yù)期等多方面的優(yōu)勢(shì)，另一方面基金經(jīng)理認(rèn)為當(dāng)期新能源板塊的景氣度強(qiáng)，短、中、長期的成長性較為確定，也具備較好的配置價(jià)值。2021Q4季報(bào)披露，基金經(jīng)理表示四季度對(duì)該基金拖累較重的主要還是周期板塊。從2021H2持股來看，招商安盈A依然超配煤炭、有色金屬和公用事業(yè)等周期板塊，同時(shí)對(duì)醫(yī)藥生物的超配比例有所增加，減倉止盈電力設(shè)備，增配汽車和機(jī)械設(shè)備。2021Q4季報(bào)披露，該基金四季度買入更多前期超跌的價(jià)值股和部分二線醫(yī)藥股，在四季度反彈；前期配置的間接受益于新能源行業(yè)但估值更合理的制造業(yè)個(gè)股在四季度獲得了較好回報(bào)。從2022Q1重倉股來看，招商安盈A超配周期、低配消費(fèi)板塊，二季度周期板塊上漲，消費(fèi)板塊漲幅較高，基金相對(duì)中證800行業(yè)配置超額為負(fù)。但該基金當(dāng)期大幅超配公用事基金研究專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分業(yè)，且持倉公用事業(yè)個(gè)股在持倉下個(gè)季度加權(quán)平均漲幅達(dá)到48.48%（中證800公用事業(yè)成分股同期漲幅4.38%對(duì)當(dāng)期總超額貢獻(xiàn)明顯。2022Q1季報(bào)披露，基金經(jīng)理表示將在控制倉位的基礎(chǔ)上攻防兼顧，積極布局結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，包括能源類周期資產(chǎn)、具備核心競(jìng)爭力的低估值制造業(yè)企業(yè)和公共事業(yè)屬性的防御類資產(chǎn)。從2022H1持股來看，招商安盈A相對(duì)中證800超額收益顯著。其中，超配的周期板塊相對(duì)中證800超額收益為負(fù)，但低配食品飲料和電力設(shè)備等使得基金行業(yè)配置超額為正，且基金在醫(yī)藥生物和機(jī)械設(shè)備上的個(gè)股選擇超額較為顯著。從2022H2持股來看，招商安盈A相對(duì)中證800超額收益為正，其中個(gè)股選擇超額為主要貢獻(xiàn)。2022H2該基金超配的周期板塊和電子對(duì)行業(yè)配置正貢獻(xiàn)較多，但低配計(jì)算機(jī)、傳媒和通信的負(fù)貢獻(xiàn)較多。個(gè)股選擇方面，當(dāng)期持倉的醫(yī)藥生物、電力設(shè)備、電子和計(jì)算機(jī)個(gè)股貢獻(xiàn)較多個(gè)股選擇超額。2022Q4季報(bào)披露，基金經(jīng)理當(dāng)期在操作上選擇盡可能降低無效的交易，以價(jià)值為主線，在大盤價(jià)值和小盤價(jià)值兩個(gè)方向同時(shí)進(jìn)行布局。從2023Q1重倉股來看，招商安盈A相對(duì)中證800超額收益為正，其中個(gè)股選擇超額和交互收益為主要貢獻(xiàn)。個(gè)股選擇方面，當(dāng)期交通運(yùn)輸、有色金屬和醫(yī)藥生物重倉股相對(duì)基準(zhǔn)的個(gè)股選擇超額為正。2023Q1季報(bào)披露，報(bào)告期內(nèi)該基金還是以周期、電力、醫(yī)藥等價(jià)值風(fēng)格為主，對(duì)于一季度熱點(diǎn)板塊的參與度較低，在沒有確定的業(yè)績出來之前持謹(jǐn)慎觀望，但看好芯片半導(dǎo)體在國產(chǎn)替代方向的長期邏輯。從2023H2持股來看，招商安盈A相對(duì)中證800超額收益為正，其中行業(yè)配置超額和交互收益為主要貢獻(xiàn)。行業(yè)配置方面，當(dāng)期該基金超配煤炭，低配電力設(shè)備、電子和計(jì)算機(jī)等，對(duì)行業(yè)配置收益貢獻(xiàn)較多。2023Q2季報(bào)披露，該基金堅(jiān)持價(jià)值投資風(fēng)格，依舊圍繞周期、醫(yī)藥和公共事業(yè)進(jìn)行偏防守性配置，基本不參與AI板塊的概念投資。從2023Q3重倉股來看，招商安盈A相對(duì)中證800超額收益較高，其中行業(yè)配置超額和交互收益為主要貢獻(xiàn)。行業(yè)配置方面，當(dāng)期該基金超配煤炭和醫(yī)藥生物，低配電力設(shè)備、銀行和非銀金融等，對(duì)行業(yè)配置收益貢獻(xiàn)較多。2023Q3季報(bào)披露，該基金維持周期、紅利、醫(yī)藥板塊間的均衡配置，以價(jià)值投資為核心，并適度提高組合在市場(chǎng)上行中的彈性。2021Q3招商安盈A轉(zhuǎn)債倉位大幅下降，隨后保持低轉(zhuǎn)債倉位。根據(jù)2021年年報(bào)披露，基金經(jīng)理認(rèn)為由于可轉(zhuǎn)債的估值處于歷史的絕對(duì)高位，所以該基金會(huì)維持可轉(zhuǎn)債的低倉位運(yùn)作，如果未來可轉(zhuǎn)債的估值回歸到合理水平，會(huì)逐步加倉可轉(zhuǎn)債。35302520基金研究專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分近3年招商安盈A企業(yè)發(fā)行債券、利率債和金融債的平均倉位分別為48.76%、13.58%和20.13%，以企業(yè)發(fā)行債券和金融債為主。2021H2以來招商安盈A久期在2年左右，2022Q1以來基金杠桿率有所提升。120%100%80%60%40%20%0%企業(yè)發(fā)行債券利率債金融債6.05.04.03.02.00.013513012512011511010510095904.1倉位管理：2020Q4以來權(quán)益2020Q4以來，華夏磐泰A平均權(quán)益?zhèn)}位（股票+股性轉(zhuǎn)債）為29.29%，除2020Q4和2021Q2股票倉位降至25%以下，其他報(bào)告期股票倉位基本穩(wěn)定在的25%-30%，股性轉(zhuǎn)債倉位平均小于2%，權(quán)益?zhèn)}位相對(duì)穩(wěn)定。3530252065006000550050004500400035003000股票倉位股性轉(zhuǎn)債倉位中證800（右軸）4.2股票投資：近3年中小盤股占比升至70%以上，個(gè)股選4.2.1業(yè)績歸因：2020H2以來個(gè)股選擇對(duì)超額收益貢獻(xiàn)較大由于華夏磐泰A前10重倉股集中度較低，利用季報(bào)披露重倉股進(jìn)行Brinson業(yè)績歸因的可靠性較低，故不同于第三章，對(duì)該基金僅利用半年報(bào)/年報(bào)披露持股明細(xì)進(jìn)行半年維度的業(yè)績歸因。以中證800為基準(zhǔn)，2020H2以來的6個(gè)報(bào)告期華夏磐泰A持股相較基準(zhǔn)均實(shí)現(xiàn)正超額收益，6期超額收益均值為8.27%，其中行業(yè)配置超額、個(gè)股選擇超額和交互收益的6期均值分別為1.54%、5.68%和1.05%。基金研究專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20%15%10%5%0%-5%行業(yè)配置超額個(gè)股選擇超額交互收益50454035302520504.2.2行業(yè)配置：集中度較低，2020H2以來較中證800平均超低配比例不超過10%行業(yè)配置方面，2020H2-2023H1前三大行業(yè)集中度均在40%以下，行業(yè)集中度較低，相較于中證800平均超低配比例不超過10%，其中對(duì)機(jī)械設(shè)備、紡織服飾和輕工制造的平均超配比例為5.70%、4.01%和3.13%，對(duì)食品飲料、銀行和非銀金融的平均超配比例為-8.46%、-7.44%和-5.26%。15%10%5%0%-5%-10%-15%2020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/30行業(yè)配置超額方面，2020H2以來華夏磐泰A持股在食品飲料、電力設(shè)備和公用事業(yè)上的平均行業(yè)配置超額較高，均值分別為0.74%、0.38%和0.37%；在機(jī)械設(shè)備、基礎(chǔ)化工和商貿(mào)零售上的平均行業(yè)配置超額較低，均值分別為-0.36%、-0.27%和-0.17%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3%2%2%0%-1%-1%-2%-2%2020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/304.2.3個(gè)股選擇：2020H2以來契合市場(chǎng)逐步切換至以中小盤股為主個(gè)股選擇超額方面，在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中，2020H2以來華夏磐泰A持股在24個(gè)行業(yè)上相對(duì)中證800的平均個(gè)股選擇超額為正，其中在食品飲料、汽車和計(jì)算機(jī)上的平均個(gè)股選擇超額較高，均值分別為0.95%、0.87%和0.67%；在農(nóng)林牧漁、房地產(chǎn)和家用電器上的平均個(gè)股選擇超額較低，均值分別為-0.20%、-0.09%和-0.02%。4%3%2%0%-1%-2%2020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/302020H2以來華夏磐泰A持股中小盤股占比呈上升趨勢(shì)，尤其是2021年以來上升速度較快。2023H1華夏磐泰A持股中市值低于中證1000平均市值（122.79億元）的股票占比達(dá)到77.60%，市值低于30億元的股票占比為70.65%。2021年至2023年11月末，從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，以中證1000和中證2000為代表的中小盤股寬基指數(shù)明顯跑贏中證800，華夏磐泰A在2021年以來逐步增加中小盤股占比的操作與市場(chǎng)風(fēng)格切換相契合。基金研究專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分200-10-20200-10-20302020202120202021-30中證800中證1000中證200016014012010080604020090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中證1000平均市值低于中證1000平均市值的股票占比（右軸）近12個(gè)季度華夏磐泰A轉(zhuǎn)債倉位平均2.98%，企業(yè)發(fā)行債券、利率債和金融債的平均倉位分別為36.73%、13.96%和26.52%，以企業(yè)發(fā)行債券和金融債為主。2020H2以來華夏磐泰A久期平均3.26年，杠桿率有所波動(dòng)。120%100%80%60%40%20%0%企業(yè)發(fā)行債券利率債金融債轉(zhuǎn)債5.04.54.03.53.02.52.00.50.01351301251201151101051009590萬家添利C為一級(jí)債基，以轉(zhuǎn)債作為主要的權(quán)益增強(qiáng)方式。2020Q4以來轉(zhuǎn)債平均倉位為86.06%，處在58.98%-113.56%區(qū)間，波動(dòng)范圍較大。2021-2022年轉(zhuǎn)債倉位相對(duì)較高，平均倉位達(dá)到89.04%；2023Q1-Q3轉(zhuǎn)債倉位明顯下降，平均倉位降至68.93%。基金研究專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分120%100%80%60%40%20%0%股票轉(zhuǎn)債5.2轉(zhuǎn)債投資：以金融轉(zhuǎn)債為底倉，積極參與板塊波段操作機(jī)會(huì)5.2.1業(yè)績歸因：近12期轉(zhuǎn)債下期漲幅平均高于中證轉(zhuǎn)債，行業(yè)配置和個(gè)券選擇貢獻(xiàn)接近2020Q4以來（12個(gè)報(bào)告期）萬家添利C持倉轉(zhuǎn)債下期加權(quán)漲跌幅均值為0.87%，略高于中證轉(zhuǎn)債同期平均漲幅（0.58%整體來看波動(dòng)幅度小于中證轉(zhuǎn)債，例如2021Q4持倉轉(zhuǎn)債下期跌幅明顯小于中證轉(zhuǎn)債。用各期轉(zhuǎn)債行業(yè)占比乘以下個(gè)季度中證轉(zhuǎn)債對(duì)應(yīng)行業(yè)成分券的加權(quán)漲跌幅，并將31個(gè)行業(yè)相加得到行業(yè)配置收益，再將持倉轉(zhuǎn)債下季度加權(quán)漲跌幅減去行業(yè)配置收益，即得到個(gè)券選擇收益。近12個(gè)季度萬家添利C行業(yè)配置和個(gè)券選擇收益均值分別為0.46%和0.41%，兩者貢獻(xiàn)接近。50-5-10個(gè)券選擇（右軸）個(gè)券選擇（右軸）中證轉(zhuǎn)債下季度漲跌幅持倉轉(zhuǎn)債下季度加權(quán)漲跌幅50-5-10資料來源：Wind，浙商證券研究所；25.2.2行業(yè)配置：2020Q4以來主要配置金融和周期板塊，2022年以來消費(fèi)和制造占比提升轉(zhuǎn)債行業(yè)分布方面，2020Q4以來萬家添利C主要配置金融和周期板塊轉(zhuǎn)債，平均配置比例分別為50.75%和22.29%。2022Q1以來周期板塊轉(zhuǎn)債占比有所下降，消費(fèi)和制造板塊轉(zhuǎn)債占比有所提升。基金研究專題請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3消費(fèi)醫(yī)藥TMT制造周期金融5.2.3個(gè)券特征：2020Q4以來以偏債型和平衡型為主，加權(quán)價(jià)格顯著低于中證轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債類型方面，將平底溢價(jià)率低于-20%的轉(zhuǎn)債歸為偏債型轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)債，高于20%的歸為偏股型轉(zhuǎn)債，介于兩者之間的歸為平衡型轉(zhuǎn)債。2020Q4以來萬家添利C以配置偏債型和平衡型轉(zhuǎn)債為主，兩類轉(zhuǎn)債的平均倉位分別為37.77%和41.13%。價(jià)格和溢價(jià)率方面，2020Q4以來萬家添利C持倉轉(zhuǎn)債的加權(quán)平底溢價(jià)率平均-20.07%，明顯低于中證轉(zhuǎn)債；同期加權(quán)轉(zhuǎn)債價(jià)格平均110.68元，亦顯著低于中證轉(zhuǎn)債。120%100%80%60%40%20%0%偏股型轉(zhuǎn)債倉位平衡型轉(zhuǎn)債倉位偏債型轉(zhuǎn)債倉位20%10%0%-10%-20%加權(quán)平底溢價(jià)率-30%加權(quán)平底溢價(jià)率中證轉(zhuǎn)債成分券加權(quán)平底溢價(jià)率加權(quán)轉(zhuǎn)債價(jià)格（右軸）中證轉(zhuǎn)債成分券加權(quán)平均價(jià)格（右軸）1601401201008060402005.2.4基本面：2020Q4以來持倉轉(zhuǎn)債加權(quán)ROE和營收增速均值與中證轉(zhuǎn)債接近基本面方面，2020Q4以來萬家添利C持倉轉(zhuǎn)債加權(quán)ROE的各期均值為9.20%，略高于同期中證轉(zhuǎn)債均值（8.76%持倉轉(zhuǎn)債加權(quán)營業(yè)收入增速的各期均值為16.14%，略低于同期中證轉(zhuǎn)債均值（16.41%）。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分86420萬家添利C中證轉(zhuǎn)債403530252050萬家添利C中證轉(zhuǎn)債5.2.5季報(bào)復(fù)盤：以金融轉(zhuǎn)債為底倉，積極參與板塊波段操作機(jī)會(huì)我們可以結(jié)合萬家添利C在2021Q3以來的轉(zhuǎn)債持倉及定期報(bào)告披露的投資策略和運(yùn)2021年年報(bào)披露，萬家添利C在2021年積極參與了轉(zhuǎn)債交易，在一季度轉(zhuǎn)債系統(tǒng)性下跌中，分布建倉，在2月初市場(chǎng)低點(diǎn)時(shí)，累積了較高的轉(zhuǎn)債倉位；二季度轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回暖后，逢高分批獲利了結(jié)，并且在下半年從新能源板塊中，切換向大金融板塊。從實(shí)際持倉來看，2021Q1萬家添利C轉(zhuǎn)債倉位超過100%，Q2-Q4有所下降。持倉結(jié)構(gòu)上，2021Q3-Q4金融板塊倉位顯著上升，而汽車、電力設(shè)備、公用事業(yè)等行業(yè)倉位下降。2022年年報(bào)披露，2022年全年來看轉(zhuǎn)債市場(chǎng)不論是新能源還是金融行業(yè)，各個(gè)行業(yè)板塊都有波段操作的機(jī)會(huì)；萬家添利C在2022年初降低了轉(zhuǎn)債倉位，在二季度開始逐步加大轉(zhuǎn)債倉位，三季度保持轉(zhuǎn)債倉位平穩(wěn)，四季度繼續(xù)加大轉(zhuǎn)債倉位；配置了銀行和券商轉(zhuǎn)債，并精選其中具有超額收益的城商行和中