2023年新型城鎮化與醫藥行業分析報告目錄一、新型城鎮化重點在縣市級中小城市 PAGEREFToc354832586\h3二、城鎮化驅動基層醫藥市場擴容 PAGEREFToc354832587\h6三、診療能力提升利好上游醫療器械行業 PAGEREFToc354832588\h8四、醫藥企業渠道下沉才能贏得市場 PAGEREFToc354832589\h11五、富貴逼人引發基層醫療市場需求變化 PAGEREFToc354832590\h15六、投資建議 PAGEREFToc354832591\h18一、新型城鎮化重點在縣市級中小城市城鎮化指的是農村人口和非農產業不斷由農村向城鎮地區集中的社會經濟過程，其核心在于人口就業結構、經濟產業結構的轉化過程和城鄉空間社區結構的變遷過程，本質特征主要體現在三個方面：一是農村人口在空間上的轉換；二是非農產業向城鎮聚集；三是農業勞動力向非農業勞動力轉移。城鎮化是經濟社會發展的必然趨勢，同時也是擴大內需、拉動增長的持久動力。在國際經濟整體增速放緩、我國經濟增長形勢面臨較大的壓力的大背景下，2023年，我國新政府重點啟動以新型城鎮化為代表的發展策略，推動國內保持投資力度并擴大內需，以實現中國經濟的可持續發展。我們理解，新型城鎮化的關鍵在于人口的城鎮化，未來我國人口轉移的重點將更多在于“融入”而非“進入”。過去30年，伴隨我國改革開放進程，我國城市的繁榮吸納了大量勞動力，早期農民工紛紛涌入城市，在消化了農村剩余勞動力的同時，也以低成本支持了工業化生產和城市化建設。但是，長期以來，進城農民工很少能夠通過落戶方式徹底轉為市民，其在勞動報酬、子女就學、公共衛生、住房租購以及醫療、失業、養老等社會保障方面難以與城鎮居民享有同等待遇。三十多年過去了，我國農民工群體的代際更替發生根本性的變化，80年之后出生的新生代農民工逐漸成為外出農民工的主體。同早期農民工相比，新生代農民工文化素質整體較高，而且，大多數人不再“亦工亦農”，而是純粹從事二、三產業，就業主要集中在制造業，客觀上已無法回歸農村，同時，基于自身閱歷和切身體驗，他們對子女受教育的期望較高，進城意愿強烈，是現階段我國城鎮化人口轉移的主力軍。從地域角度來看，首先，我國一、二線城市嚴格的戶籍、社保、入學管理制度在一定程度上限制了新生代農民工群體的融入；其次，一、二線城市居高不下的房價以及巨大的生活成本壓力也增加了他們融入的難度。近幾年，伴隨經濟結構調整，我國中西部及三、四線城市的制造業正在快速興起，提供了更多的勞動就業機會，吸引城市務工人員逐步回流。我們認為，同大城市相比較，以縣、市級為代表的基層中小城市人口壓力較小，在戶籍制度、醫保制度改革、土地制度等方面的回旋余地較大，因此，在經濟條件、打工地點、子女教育、父母養老等因素的影響下，中小城市對新生代農民工的吸引力正在逐步增大，未來將會是我國新型城鎮化的發展重心。二、城鎮化驅動基層醫藥市場擴容按照發達國家發展經驗，城鎮化率在30-70%期間是加速發展時期，我國現階段正處于城鎮化加速發展時期，2023-2023年國內城鎮化率由39.1%提高至52.6%，城鎮人口年均增長約2023萬。今年3月7日，廣東省率先公布了《廣東省城鎮化發展“十四五”規劃》，依據規劃要求，“十四五”期間，全省城鎮化率每年提高0.8個百分點左右，2023年達70%。我們參照廣東省每年城鎮化率計算，預計未來幾年的時間里，全國每年新增城鎮人口將保持在1000萬人以上，城鎮人口的提升勢必將會帶動我國醫療市場擴容。目前，由于我國城鄉二元經濟結構的存在，使得城鎮居民和農村居民在收入上存在有較大的差距，并反映在其醫療保健費用支出方面，2023年我國城鎮居民人均衛生保健支出為968.98元，而同期農村居民人均支出僅為436.75元，不足同期城鎮居民的一半。考慮到個人支付部分的杠桿撬動作用，城鄉居民實際衛生費用差距更為明顯，衛生部統計數據顯示：2023年我國城市和農村居民的人均衛生費用分別為2315.5和666.3元。差距即為增長潛力，預計隨著農村居民向城鎮轉移，其醫療需求有望呈現大規模增長，我們保守估計新型城鎮將會為我國醫療市場每年新增近200億需求，且主要集中釋放在以縣、市級為首的基層中小城市。此外，受經濟、文化和法律等多種因素的影響，傳統的家庭養老仍然在我國農村養老保障模式中處于主導地位，在目前我國農村家庭結構“2+2”甚至“2+1”特征明顯情況下，城鎮化進程持續推動了農村勞動力人口持續向城鎮轉移，部分老年人口也將隨之定居城鎮，這也是未來長期驅動我國基層中小城市醫療市場擴容的重要因素。三、診療能力提升利好上游醫療器械行業城鎮化進程驅動我國基層醫療市場需求持續釋放，為了適應城鎮化進程的需要，政府將會推動醫療供給擴容。從目前來看，政府推動醫療擴容的途徑主要有兩種，一是提高公立醫院的供給能力及診療能力，二是鼓勵社會辦醫增加供給，但我們認為，受就醫觀念、消費能力的影響，短期內，基層公立醫院仍將會是居民診療的首要選擇，縣級醫院面臨歷史性的發展機遇。縣級醫院是我國農村醫療衛生三級服務網絡（縣、鄉、村）的龍頭，同時也是聯系農村和城市之間的樞紐，覆蓋服務人口超過9億，在我國基層醫療衛生體系中具有舉足輕重的地位。衛生部統計數據顯示，2023年全國2023個縣（縣級市）共設有縣級醫院10337所，擁有床位數148.5萬張，在全國醫院總數和床位總數中所占的比重分別為47%和40%，2023年縣級（含縣級市）醫院全年診療7.6億人次，入院治療4995.3萬人，分別占當年醫院總診療人次、入院人數的34%和46%。事實上，近幾年在基本醫保體系尤其是新農合覆蓋面不斷擴大的推動下，我國縣級基層醫院紛紛通過擴建提高醫療供給能力，統計數據顯示，目前我國一、二級醫院的病床利用率尚未達到飽和狀態。但是整體上來看，當前我國衛生事業“基層不強、小病大看”的狀況并未得到根本性的改變，因此多項醫改政策直指要提高基層醫療服務水平，2023年《關于縣級公立醫院綜合改革試點的意見》中明確提出要“力爭使縣內就診率提高到90%左右，基本上實現大病不出縣”。一方面，在我國“保基本、強基層、建機制”的新醫改背景下，各級財政勢必加大針對基層醫療衛生服務體系的投資扶持力度；另一方面，公立醫院改革取消了縣級醫院藥品加成收入，管理層通過擴大供給、提高診療水平吸引患者以實現增收的動力十足，預計未來幾年借助于城鎮化的契機，我國縣級醫院醫療服務能力有望得到大幅提升。基層醫院醫療服務能力的提升離不開醫療器械的升級，無疑將對上游器械行業形成重大利好。目前，我國相當一部分基層醫院存在有醫療器械配置檔次偏低、裝備水平老化的現象，全國工商聯醫藥業商會統計顯示，全國17.5萬家醫療機構擁有的醫療儀器和設備中，有15%左右為上世紀70年代前后的產品，而另外60%也是80年代中期以前的產品，整體上面臨更新換代的需求。近期有媒體報道，財政部在地方調研時指出，要進一步加大財政投入，落實政府對醫療衛生機構的基本建設、設備購置等硬件投入，這將會對基層醫院醫療器械的升級換代起到積極的推動作用。我們認為，未來隨著我國城鎮化程度的深入，縣級醫院將面臨更為廣泛的醫療需求，對設備配置的全面性也將會有更高的要求，目前，我國縣級醫院的醫療器械配置主要偏向于體外診斷，對于治療性設備普及水平較低，未來圍繞重大疾病防治和臨床診療需要，該領域將會是行業增長的重點。四、醫藥企業渠道下沉才能贏得市場自2023年新醫改實施以來，我國基本醫療保障覆蓋面不斷擴大，保障水平持續提高，以新農合為例，2023年，全國新農合的參合人口達到8.05億人，參合率為98%，人均籌資水平由2023年的96.3元提高到300元左右，政策內住院費用報銷比例在75%左右。基本醫保體系的建立和完善有效的促使了我國基層居民的醫療需求的釋放，是當前推動我國醫藥行業快速增長的主要驅動因素。我們以為未來我國醫藥市場的增量主要來源于以縣市級中小城市為首的基層市場，對于生產企業來說，只有將營銷渠道下沉，加大基層市場開拓力度才能分享行業的政策紅利，在這種情況下，入選國家基藥目錄或地方增補目錄，將有助于企業進入基層醫療機構的采購體系，實現對全國91萬多家基層醫療機構的廣覆蓋，進而敲開基層市場的大門。3月15日，我國2023年版基本藥物目錄公布，新目錄包含化學藥品和生物制品317種，中成藥203種，合計520種藥品，涉及劑型850余個、規格1400余個。新目錄將于5月1日正式實施，與2023年版本相比較，新目錄增加223個品種，并將抗腫瘤用藥、血液病用藥、兒科用藥等增列其中。根據配套文件要求，2023年基層醫療衛生機構將全部配備使用基本藥物；二級醫院基本藥物使用量和銷售額都應達到40%-50%，其中縣級醫院綜合改革試點縣的二級醫院應達到50%左右；三級醫院基本藥物銷售額要達到25%-30%。我國縣級醫院多數為二級醫院，此前各地基藥配備比例基本上在30-35%左右，基藥配備比例的提高無疑將進一步侵蝕基層醫療市場上非基藥品種的市場空間，從而帶動基藥市場的快速擴容，對上游生產企業產生實質的利好。但是，進入基藥目錄并不意味著萬事大吉，我國政府實施基本藥物制度以緩解看病貴的意圖明顯，從2023年的經驗來看，進入基藥目錄首先意味著降價，2023版基藥目錄發布后，總計2349個規格的基藥中有45%被調低價格，平均降價幅度為12%，終端市場上基本藥物的價格平均下降30%以上。在當前基藥數量擴增、醫保基金壓力增大的情況下，未來基本藥物價格持續下降將會是必然的趨勢；其次，政府集中采購導致市場競爭力度加大，尤其是生產廠家眾多的基藥品種，在國內基藥招標制度沒有發生根本性改變的前提下，藥品價格依舊是決定企業能否中標的關鍵因素之一，生產企業為了搶取更多的市場份額，競爭將會更為激烈。相對而言，獨家品種的經營往往具有市場壟斷性，競爭優勢明顯，雖然存在有一定的降價預期，但由于市場上缺乏可比標準，因此企業對政府議價能力較強，可以通過“以量補價”的方式實現業績增長，有望成為基藥市場擴容的最大受益者。新版國家基本藥物目錄對入選藥物劑型規格進行進一步細化，在不考慮劑型規格差異化的前提下，12年版本的基藥目錄中合計擁有138個獨家品種（劑型），在保留09版的52個獨家產品的基礎上，新增80多個獨家品種（劑型），且主要集中在中成藥領域，涉及廣州藥業、中新藥業、康緣藥業、以嶺藥業、桂林三金、天士力等多家上市公司。我們認為，隨著我國城鎮化深入，以縣市級醫院為首的基層將成為我國醫療市場持續增長的主要推動力，因此加大基層市場的開拓力度將成為生產企業未來幾年發展的關鍵。相比較而言，獨家品種（劑型）的經營具有市場壟斷性，放量增長預期明確，天士力、廣州藥業、中新藥業、以嶺藥業、同仁堂、華潤三九等上市公司在09版目錄中就有獨家產品進入，經過三年的市場推廣實踐，擁有較為健全的基藥營銷團隊，較為熟悉基藥獨家品種的游戲規則，有望推動新進品種的快速放量，而眾生藥業、沃華醫藥、桂林三金等新近企業，市場增長空間更為廣闊，入選產品在公司營業收入中占比較高，業績彈性較大。五、富貴逼人引發基層醫療市場需求變化富貴病又稱“現代文明病”，是人們進入現代文明社會，生活富裕后，吃得好、吃得精，營養過剩，活動量減少，從而產生的一些非傳染性的流行病學，如：糖尿病、肥胖、腸道癌、高血脂、動脈粥樣硬化、冠心病、腦中風、痛風等。一般來說，富貴病的發病率主要同人們的生活方式密切相關，長期以來，我國城鄉居民的生活水平存在較大差異，其健康狀況、患病類型同樣也存在明顯區別，衛生部統計數據顯示，城市居民在富貴病等非傳染慢性疾病方面的發病率要遠高于農村居民，以糖尿病為例，2023年我國城市居民糖尿病平均患病率為10.7‰，而同期農村居民的平均患病率則為4.8‰。在衛生部2023年公布的《慢性病防治中國專家共識》明確指出，我國現有超過2億高血壓患者、1.2億肥胖患者、9700萬糖尿病患者、3300萬高膽固醇血癥患者，其中65%以上為18-59歲的勞動力人口，由慢性病造成的疾病負擔占我國總疾病負擔的70%。未來隨著我國新型城鎮化進程加快，越來越多的農村人口將被轉移到城市，其生活方式、生活習慣也將逐步向原城市居民看齊，再加上受城市水質污染、食品污染、空氣污染等不良環境因素的影響，預計在原城市居民中所高發的富貴病將會迅速向新增人群蔓延，從而帶動基層醫療市場需求變化。截止到2023年，我國已經初步建立了覆蓋全國城鄉居民的基本醫療保障體系，提高保障水平將成為下一步醫改工作的重點。12年8月，國家發展改革委、衛生部、財政部、人力資源社會保障部、民政部、保監會聯合下發《關于開展城鄉居民大病保險工作的指導意見》，明確只要基本醫保報銷后自付部分超過當地人均收入，參保（合）人可再次報銷，實際報銷比例不低于50%，旨在通過建立多層次醫療保障機制，進一步緩解我國居民“看病貴”及“因病返貧”的現實社會現狀。目前，青海、山東、安徽、浙江、廣西、遼寧等多個省份已出臺方案，落實指導意見，以青海省為例，實施細則要求：全省參保參合的城鄉居民住院費用按現行醫保政策規定報銷后，個人自負部分達到起伏線5000元的，納入大病醫療保險，按實際發生的醫療費用進行報銷。按照“基本醫保+大病醫療保險+醫療救助”方式，使城鄉居民住院費實際支付比例達到80%；民政救助對象住院費用實際支付比例達到90%，由民政部門按相關醫療救助政策兌現。與此同時，衛生部發布消息，13年我國農村醫療保障的重點將向大病轉移，肺癌、胃癌、Ⅰ型糖尿病等20種疾病全部納入大病保障范疇，大病患者住院費用實際報銷比例不低于70%，最高可達到90%。我們認為，隨著農村人口向城鎮轉移，生活方式的轉變將推動富貴病為首的慢性病呈現高發趨勢，再加上城鎮醫療體系較農村相對完善，慢性疾病的檢出率也有望得到明顯提升，在我國大病醫保政策逐步落實消除城鄉居民后顧之憂的情況下，圍繞慢性病領域的醫療需求釋放將是我國未來基層醫療市場發展的重要趨勢。六、投資建議新型城鎮化是我國新一屆政府的重要施政方針，隨著其深入推進，越來越多的農村人口將會被集中在以縣市級為代表的基層中小城市，在此基礎上帶來的醫療市場擴容將會是我國未來幾年醫藥市場增長的關鍵因素，我們基于對新型城鎮化的理解和判斷，重點推薦三類公司：1、受益于基層醫療機構診療能力提升，如：和佳股份、迪安診斷、榮尚醫療；2、受益于基層基藥市場擴容，如：天士力、中新藥業、眾生藥業、以嶺藥業、華潤三九、恒瑞醫藥；3、受益于富貴病等慢性病發病率上升，如：通化東寶、昆明制藥、利德曼。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優勢，有利于公司規模化發展。公司已經組建專門團隊開發過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業發展將為公司提供更大的發展空間。經過2021年的人員調整，公司職業化管理團隊已經初步搭建完成，后續需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業務、多渠道拓展規模空間，大型傳統百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業務將進一步增加公司的營收和利潤規模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業空間巨大，根據業內統計，國內狹義床