2023年游戲行業分析報告2023年5月目錄一、行業管理體制和相關產業政策 51、行業主管部門及監管體制 52、行業主要法律法規及政策 6二、游戲產品的類別概況 91、游戲產品的主要類別 92、主要游戲產品的特點比較 11三、行業發展狀況 111、行業發展歷程概況 112、產業鏈結構 143、市場收入規模 15（1）國際市場概況 15（2）國內市場概況 16四、行業競爭格局 191、移動終端游戲市場競爭格局 192、互聯網頁面游戲市場 22五、行業技術水平及技術特點 23六、行業進入壁壘 241、市場準入壁壘 242、人才壁壘 253、經驗壁壘 254、技術壁壘 26七、影響行業發展的有利因素和不利因素 261、有利因素 26（1）國內互聯網用戶規模的持續增長 26（2）智能移動終端的普及將擴大游戲用戶規模 27（3）移動通信網絡的技術升級 28（4）電信運營商對游戲業務的推動 29（5）移動支付業務的快速發展 29（6）不同終端游戲產品之間的逐步融合 302、不利因素 30（1）綜合性人才相對缺乏 30（2）游戲盜版現象依舊存在 30（3）游戲產品同質化嚴重且質量參差不齊 31八、行業利潤水平與變動趨勢 31九、行業特有的經營模式 321、運營模式 322、盈利模式 32十、行業的周期性、區域性或季節性特征 33十一、行業與上下游行業的關系 341、與上游行業的關系 342、與下游行業的關系 35十二、行業發展趨勢 361、跨平臺游戲產品將逐步成為市場發展的主流 362、手機網絡游戲市場占比將逐步提升 363、版權類游戲產品將成為游戲市場的重要組成部分 374、收購重組仍將是行業內企業實現快速成長的主要方式 375、傳統手機游戲產品在短期內仍將占據較大市場份額 386、智能手機游戲產業環境將逐步成熟 387、行業將逐步走向規范化 39十三、行業主要企業簡況 401、空中網 402、掌中米格 413、新浪互聯 414、掌趣科技 42一、行業管理體制和相關產業政策1、行業主管部門及監管體制國內游戲行業的行政主管部門是工信部、文化部、新聞出版總署和國家版權局。工信部主要負責擬訂產業發展戰略、方針政策、總體規劃和法律法規草案；制定電子信息產品的技術規范；依法對電信與信息服務市場進行監管，實行必要的經營許可制度以及進行服務質量的監督。文化部主要負責制定互聯網文化發展與管理的方針、政策和規劃，監督管理全國互聯網文化活動；依據有關法律、法規和規章，對經營性互聯網文化單位實行許可制度，對非經營性互聯網文化單位實行備案制度；對互聯網文化內容實施監管，對違反國家有關法規的行為實施處罰。具體到游戲行業，其主要負責擬訂游戲產業的發展規劃并組織實施，指導協調游戲產業發展；對網絡游戲服務進行監管（不含網絡游戲的網上出版前置審批）。國家新聞出版總署主要負責監督管理全國互聯網出版工作，制定全國互聯網出版規劃，并組織實施；制定互聯網出版管理的方針、政策和規章；對互聯網出版機構實行前置審批；依據有關法律、法規和規章，對互聯網出版內容實施監管，對違反國家出版法規的行為實施處罰。具體到游戲行業，其主要負責對游戲出版物的網上出版發行進行前置審批。國家版權局主要負責游戲軟件著作權的登記管理工作。中國軟件行業協會游戲軟件分會是我國游戲行業合法主管協會，隸屬于工信部，業務上接受工信部、文化部等業務有關的主管部門領導，其主要職責和任務是配合、協助政府的游戲產業主管理部門對我國從事游戲產品（包含各種類型的游戲機硬件產品和各種類型的游戲軟件產品）開發、生產、運營、服務、傳播、管理、培訓活動的單位和個人進行協調和管理，是全國性的行業組織。2、行業主要法律法規及政策（1）國務院于2000年9月25日發布了《中華人民共和國電信條例》（國務院令第291號），明確了經營增值電信業務須經國務院信息產業主管部門或地方電信管理機構審查批準并取得增值電信業務經營許可證。（2）國務院于2000年9月25日發布了《互聯網信息服務管理辦法》（國務院令第292號），明確了從事經營性互聯網信息服務，應當向地方電信管理機構或者國務院信息產業主管部門申請辦理互聯網信息服務增值電信業務經營許可證。（3）新聞出版總署與原信息產業部于2002年6月27日發布了《互聯網出版管理暫行規定》（中國新聞出版總署、中國信息產業部令第17號），指出了申請從事互聯網出版業務應向所在地新聞出版行政部門提出申請，經審核同意后報新聞出版總署審批，同時明確了互聯網出版機構的權利和義務。（4）文化部于2003年5月10日發布了《互聯網文化管理暫行規定》并于2004年7月1日和2020年2月17日進行了兩次修訂，明確了進口互聯網文化產品的活動經營應當由取得《網絡文化經營許可證》的經營性互聯網文化單位實施，且進口互聯網文化產品應當報文化部進行內容審查；經營性互聯網文化單位經營的國產互聯網文化產品應當依照規定報省級以上文化行政部門備案。（5）文化部、原信息產業部于2005年7月12日發布了《關于網絡游戲發展和管理的若干意見》，指出要加大網絡游戲管理力度、規范網絡文化市場經營行為，提高我國網絡游戲原創水平，促進網絡文化產業的健康發展。（6）國務院辦公廳于2023年4月25日發布了《關于推動我國動漫產業發展若干意見的通知》，明確了推動動漫產業（包括電子游戲產品生產和經營相關產業）發展的指導思想、基本思路和發展目標，從多方面提出了鼓勵動漫產業發展的優惠政策和扶持措施。（7）中共中央辦公廳、國務院辦公廳于2023年9月13日發布了《國家“十四五”時期文化發展規劃綱要》，提出要鼓勵經濟發達、創意人才資源較為豐富的城市發展動漫游戲等文化類創意企業，支持動漫游戲等新興文化產品進入國際市場。（8）新聞出版總署、中央文明辦與教育部等于2020年4月15日聯合發布了《關于保護未成年人身心健康實施網絡游戲防沉迷系統的通知》，要求該系統針對未成年人沉迷網絡游戲的誘因，利用技術手段對未成年人在線游戲時間予以限制。（9）文化部、商務部于2022年6月4日發布了《關于加強網絡游戲虛擬貨幣管理工作的通知》，明確了網絡游戲虛擬貨幣的定義，提出了要充分利用現有的管理手段，建立網絡游戲虛擬貨幣管理工作協調機制，規范市場秩序、保障網絡游戲產業的健康發展。（10）文化部于2022年9月10日發布了《文化部關于加快文化產業發展的指導意見》，明確了游戲業的發展方向與發展重點為：增強游戲產業的核心競爭力，推動民族原創網絡游戲的發展，提高游戲產品的文化內涵。鼓勵研發具有自主知識產權的網絡游戲技術、電子游戲軟硬件設備，優化游戲產業結構，提升游戲產業素質，促進網絡游戲、電子游戲、家用視頻游戲的協調發展。鼓勵游戲企業打造中國游戲品牌，積極開拓海外市場。（11）國務院辦公廳于2022年9月26日發布了《文化產業振興規劃》，指出了動漫游戲企業是文化創意產業著重發展的對象之一，要重點扶持具有民族特色的網絡游戲等產品和服務的出口，支持動漫、網絡游戲等文化產品進入國際市場。（12）中央宣傳部、中國人民銀行與財政部等于2023年3月19日聯合發布了《關于金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見》，提出要積極開發適合文化產業特點的信貸產品，加大有效的信貸投放，積極開發文化消費信貸產品，為文化消費提供便利的支付結算服務等。（13）文化部于2023年6月3日發布了《網絡游戲管理暫行辦法》（文化部令第49號），對網絡游戲的內容審查、網絡游戲的研發生產、上網運營以及網絡游戲虛擬貨幣發行與交易服務等形式的經營活動進行了明確規范。（14）國務院辦公廳于2020年12月12日發布了《國務院辦公廳關于加快發展高技術服務業的指導意見》（國辦發（2020）58號），提出要重點推進數字內容服務等八個領域的高技術服務加快發展，拓展數字動漫、健康游戲等數字內容服務。二、游戲產品的類別概況1、游戲產品的主要類別移動終端游戲是運行于移動終端上的游戲軟件的總稱，目前國內的移動終端游戲以手機游戲為主。移動終端游戲主要包括單機游戲、網絡游戲和圖文頁面游戲等產品類型，其中，單機游戲是指以移動終端作為載體，只需一臺移動終端而不需要利用移動通信網絡的游戲，但包括僅以產品激活、計費、上傳積分等為目的而觸發聯網的游戲；網絡游戲是指在游戲使用過程中需要通過客戶端程序，利用移動通信網絡與游戲網絡服務器或其他客戶端發生互動的游戲，不包括僅用聯網實現激活、上傳積分等功能的游戲；圖文頁面游戲指用戶不需利用游戲客戶端程序，可通過WAP頁面直接聯網使用的游戲。PC游戲指運行于計算機上的游戲軟件。PC游戲中，互聯網頁面游戲是指基于網站開發技術，以標準HTTP協議為基礎傳輸形式的無客戶端或基于瀏覽器內核的微客戶端游戲，游戲形式與PC網絡游戲相似，可認為是PC網絡游戲的網頁移植。隨著互聯網和移動互聯網的相互促進與融合，以及PC終端和各類移動終端在智能化和便攜性上的趨同，游戲產品跨平臺運行于各類終端的需求逐步顯現，尤其是互聯網頁面游戲中的社交類游戲等產品跨平臺運行于各類移動終端的需求已率先凸顯；同時，隨著文化創意版權的價值逐步被意識，游戲開發商或游戲運營商在取得版權后，加強了對文化內容的開發利用，力圖以多形式多媒介的產品實現版權價值的最大化。基于此，移動終端游戲開發商和PC游戲開發商開始利用各自的技術優勢或渠道優勢切入跨平臺游戲業務領域。2、主要游戲產品的特點比較三、行業發展狀況1、行業發展歷程概況1997年11月，隨著諾基亞6110手機的上市，手機游戲《貪吃蛇》第一次大規模進入手機用戶的生活娛樂中。手機游戲自此開始大規模嵌入各手機終端廠商的各類型號手機中，開啟了手機游戲產業發展的序幕。隨著用戶對手機游戲的需求逐步增長，以及游戲運營商尤其是電信運營商對手機游戲商業模式的不斷探索和推行，手機游戲行業的盈利模式逐漸成熟，市場規模得到了快速增長。2003年7月，中國移動移動夢網基于無線Java技術的“百寶箱”業務正式商用，中國聯通也推出了基于BREW平臺的“神奇寶典”業務。兩大電信運營商通過產業合作推動手機游戲的內容建設，并致力于完善手機游戲業務平臺，使得行業內涌現出大量的手機游戲服務提供商和內容提供商，自此國內手機游戲行業得到了快速的發展。國內手機游戲行業競爭的日趨激烈和管制環境的相對寬松，使得市場內業務同質化現象日趨嚴重，電信增值服務提供商違規事件不斷出現，用戶投訴率不斷上升。面對行業內產生的諸多問題，電信運營商采取了一系列的整頓措施，例如2023年9月至2020年4月中國移動停止了增值服務提供商在百寶箱平臺上的游戲產品申報等，使得許多增值服務提供商與中小內容提供商倒閉或轉型。此外，中國移動在電信增值業務管理模式上進行了一系列的調整，如中國移動于2023年1月推出增值服務提供商信用積分管理模式；2020年7月開始對增值服務提供商進行級別分層，根據綜合實力與業績增長情況，將信用度合格的增值服務提供商劃分為優秀級（從高到低細分為A、B、C三級）和普通級，并針對不同層級的電信增值服務提供商實施業務資源（包括線上業務數量與業務計費資源等）和營銷資源（包括游戲展示位置及其他營銷資源的申請資格等）差異化分配的“分層分級”管理機制；2021年8月開始屏蔽移動夢網百寶箱業務上超過規定數量的手機游戲，從而使手機游戲行業內產品質量逐步精品化，市場運營也逐漸走向規范化。2021年4月，中國移動游戲業務平臺（G+平臺）正式上線運營，提供了試玩轉激活、虛擬道具收費、點數支付等靈活的計費方式，推出了游戲業務套餐，并引入了合作伙伴拓展游戲推廣渠道。人性化的收費方式更加符合手機游戲用戶的消費習慣，相對開放的合作模式也使得手機游戲產品的市場推廣力度得到提升，同時，中國移動將G+平臺業務定義為自有業務，著力營銷和推廣G+業務，使得G+平臺業務規模得到迅速發展。在美國蘋果電腦公司的AppStore模式取得成功以后，國內電信運營商均推出了包含手機游戲的應用商場，如中國移動于2022年8月正式發布了MobileMarket，中國電信“天翼空間”于2023年3月正式上線，中國聯通也于2023年8月正式推出“沃商城”。其中，“沃商城”支持所有手機用戶下載游戲應用，且可通過第三方支付工具或綁定話費進行支付結算。2023年8月，中國電信“天翼”旗下的游戲業務平臺“愛游戲”正式上線，著眼于手機屏、電腦屏與電視屏的三屏融合，創新開發三屏互動產品，并擬構建一個標準統一、完全開放的平臺架構，形成一個產品豐富、交易活躍的游戲內容交易平臺，通過開放的平臺推動產業鏈的發展。除電信運營商之外，以深圳市騰訊計算機系統有限公司（以下簡稱“騰訊”）和杭州斯凱網絡科技有限公司（以下簡稱“斯凱網絡”）為代表的游戲運營商在行業發展中也扮演了重要的角色，如2023年騰訊公司即開始開展手機游戲業務，之后推出了手機騰訊網、手機游戲中心等平臺和手機游戲社區；斯凱網絡則于2005年推出了手機軟件應用平臺，之后基于該平臺推出了娛樂百寶箱、游戲下載中心等娛樂平臺。由于該類游戲運營商自身具有龐大的用戶基礎，其對手機游戲業務的大力推動也促進了行業的發展。2、產業鏈結構國內移動終端游戲和互聯網頁面游戲的產業鏈結構較為相似，主要包括游戲開發商、游戲運營商、游戲渠道商、支付服務商和游戲玩家等，具體如下圖所示：（1）游戲開發商根據市場需求制定產品的開發或升級計劃，組織策劃、美工、程序開發人員等按照特定的流程進行游戲的初步開發，再經過多輪測試并調整完善后形成正式的游戲產品。（2）游戲運營商負責提供游戲產品的運營平臺，利用自有資源并協調游戲開發商、游戲渠道商和支付服務商等各種資源進行產品發行推廣、運營分析、業務維護、收益結算以及客戶服務等業務。（3）游戲渠道商主要在其自身推廣渠道（包括Web門戶或社區、WAP站點、移動終端應用軟件和平面媒體等）上向游戲玩家提供游戲產品的資訊介紹、下載鏈接或使用頁面等，協助游戲運營商一起進行產品的推廣。（4）支付服務商負責向游戲玩家提供游戲產品消費行為的計費支付渠道（包括手機話費、手機充值卡、銀行卡與游戲點卡等）。為了保證從終端用戶環節了解的市場需求能夠快速有效的形成產品規劃并付諸開發，保障上線游戲產品的數量與質量，提升企業自主研發能力和整體盈利水平，當前具備一定實力的游戲運營商以收購兼并等多種方式逐步向游戲開發商環節進行業務拓展。在手機游戲市場內，電信運營商主要提供游戲業務的發行和運營平臺，并提供話費支付渠道等，因此其在一定程度上扮演了游戲運營商、游戲渠道商和支付服務商的角色。作為手機游戲行業的主導力量之一，電信運營商還負責制定手機游戲業務的發展策略、拓展創新商業模式、規范技術平臺的開發標準、評審產品質量并管理與其合作的游戲開發商和運營商，保證手機游戲產業鏈上各個環節的協調發展。3、市場收入規模（1）國際市場概況隨著高性能手機終端的普及、游戲產品質量的提升、商業模式的成熟以及新興市場的發展，近年來手機游戲市場在全球范圍內一直保持穩定增長。根據Gartner發布的研究數據，2023年全球手機游戲總營收超過56億美元，其市場規模比2022年增加了19%，預計2023年全球手機游戲市場規模將達到114億美元，年均復合增長率將達到19.45%（資料來源：Gartner,GartnerSaysWorldwideMobileGamingRevenuetoGrow19Percentin2023）。近年來，隨著社交網站的大量興起，社交類網頁游戲在全球范圍內蓬勃發展，帶動了整個互聯網頁面游戲市場的高速發展。2023年美國社交游戲市場收入規模達到8.56億美元，預計2020年和2021年市場規模將達到10.93億美元和13.23美元，增長率達到27.68%和21.04%（資料來源：eMarketer,SocialGamingMarkettoSurpass$1Billion）；2022年日本社交游戲市場規模達到338億日元，預計2020年市場規模將達到1,171億日元（資料來源：TongYangSecurities,TabletImpact:Internet:Growthinallthingsmobile）；2022年俄羅斯在線頁面游戲市場規模為0.89億美元，2023年達到1.4億美元，增長率達到57.30%（資料來源:J.P.Morgan,NothingButNet：2020InternetInvestmentGuide）。（2）國內市場概況1）移動終端游戲市場國內3G業務商用的不斷推進、電信運營商對商業模式的拓展與創新、智能移動終端的普及以及手機游戲用戶體驗的提升等多方面因素促使國內手機游戲市場自2021年以來保持著高速發展。根據易觀國際1的市場研究數據，2022年底國內手機游戲用戶數已達到8,883萬人，2023年底達到13,512萬人，2020年三季度末已達到15,642萬人，預計至2022年將達到27,644萬人，2022年至2022年，手機用戶數的年均復合增長率達到32.82%。2023年國內手機游戲市場收入規模達到32.9億元，至2022年將達到96.0億元，年均復合增長率將達到42.90%（資料來源：易觀國際，?2020年第3季度中國手機游戲市場行業數據?&?中國手機游戲市場趨勢預測2023-2022）。目前，國內的手機游戲市場仍以單機游戲為主，但手機網絡游戲的市場占比已逐步提升。根據易觀國際研究數據顯示，截至2020年第三季度，國內手機網絡游戲業務收入在整體市場中占比已達到29.96%，具體如下圖所示：2）互聯網頁面游戲市場作為互聯網游戲的新興產品形態，互聯網頁面游戲具有操控簡單、特色明顯、表現形式靈活豐富的特點，很容易被用戶所接受，使其迅速形成較大規模的用戶群。根據CNNIC市場統計數據，截至2023年4月底，國內網頁游戲用戶規模達到1.05億人，其中社交類網頁游戲用戶規模達到9,209萬人，大型網頁游戲用戶規模達到2,384萬人（資料來源：CNNIC，?中國網頁游戲市場研究報告（2023年5月）?）。隨著網頁游戲產品質量的提升和網絡支付模式的成熟，網頁游戲市場在2021年至2020年呈現高速增長。根據易觀國際的市場研究數據，2023年國內網頁游戲市場收入規模達到40.80億元，2020年達到52.50億元，至2023年將達到140.60億元，年均復合增長率將達到36.25%（資料來源：易觀國際，?中國網頁游戲市場綜合報告2020?）。四、行業競爭格局1、移動終端游戲市場競爭格局國內移動終端游戲行業內企業數量較多，市場競爭較為激烈，但經過多年的發展已形成了相對清晰的市場競爭格局。目前，國內移動終端游戲市場份額較大的企業包括北京空中信使信息技術有限公司（以下簡稱“空中網”）、斯凱網絡、騰訊、北京新浪互聯信息服務有限公司（以下簡稱“新浪互聯”）和掌趣科技等。上述公司的業務范圍均覆蓋了手機游戲的產品開發、發行與運營推廣，擁有豐富的自主研發產品或代理產品資源和較為廣泛的產品發布渠道，具備較強的游戲運營能力，在行業內具有一定的影響力，其中空中網、斯凱網絡、騰訊和新浪互聯均已在美國納斯達克或香港上市或為其上市主體控制的資產，其資金實力較為雄厚。根據上述公司當前游戲業務的經營特點，其可以劃分為兩類：（1）空中網、掌趣科技和新浪互聯均以國內電信運營商的游戲平臺和綜合應用平臺為其產品發布與業務運營的重要平臺，同時也建立了自有的游戲業務運營平臺，其游戲業務的資費支付渠道主要為電信運營商和其他支付服務商。目前國內具備該類特點的移動終端游戲公司數量較多，但具備較強綜合實力和較大業務規模的公司相對集中，如報告期內中國移動優秀級游戲業務合作伙伴數量均保持在34家以內，根據中國移動2020年第四次游戲業務分層分級評級結果，A級、B級和C級合作伙伴在游戲業務合作伙伴中占比約為2%、3%和7%，具體情況如下：其中，空中網、掌趣科技和新浪互聯三家公司與國內電信運營商建立了良好的長期合作關系，均為中國移動游戲業務優秀級別的合作伙伴。除空中網和新浪互聯之外，北京掌中米格信息技術有限公司（以下簡稱“掌中米格”）作為中國移動游戲業務優秀級別的合作伙伴，其在手機游戲業務上的運營模式基本相同，也為掌趣科技現階段的主要的直接競爭對手。（2）斯凱網絡和騰訊主要以自身搭建的綜合應用平臺和游戲平臺為依托，進行游戲產品發行與運營，其手機游戲業務的運營模式與公司并不相同。其中，作為手機終端系統與應用平臺開發商的斯凱網絡，與大量的手機終端廠商建立合作關系，內置其開發的綜合應用平臺客戶端，通過其應用平臺發布手機游戲產品。由于與斯凱網絡合作的手機終端廠商的用戶數量較大，且其中手機游戲用戶占比較高，同時，游戲開發商基于斯凱網絡應用平臺進行產品開發能大幅降低生產成本，斯凱網絡的手機游戲業務規模得到迅速發展。作為互聯網綜合服務商的騰訊，建有自有的移動互聯網業務平臺和支付渠道，其主要通過手機騰訊網、QQ手機游戲中心等平臺開展手機游戲相關業務。由于騰訊擁有大量穩定的用戶群體且已形成成熟的社交網絡，其在手機單機游戲和網絡游戲領域均占據較大的市場規模。作為騰訊、斯凱網絡的游戲業務合作伙伴，公司主要向其提供適合其平臺的優質游戲產品，雙方建立了互利共贏、長期穩定的合作關系。根據易觀國際的研究數據，在國內手機游戲市場中，手機游戲發行平臺的收入格局情況具體如下：當前國內移動終端游戲市場仍處于快速發展階段，受多方面因素的影響，市場競爭格局將處于不斷調整的狀態。隨著當前行業內商業模式的不斷拓展，產品種類的不斷創新，市場監管力度的逐漸加強，以及用戶對產品質量的要求逐步提升，只有緊密跟蹤市場發展趨勢，規范市場運作，不斷加強自主研發能力、提升運營服務質量的企業才能鞏固和提升自身的市場競爭地位。2、互聯網頁面游戲市場國內互聯網頁面游戲市場發展時間較短，市場內中小企業眾多，市場競爭紛雜，游戲開發商在構建自身平臺的同時，將部分產品與其他發行平臺聯合運營。2020年，國內互聯網頁面游戲市場參與者中，騰訊憑借龐大的用戶資源和資本整合能力取得了較大的市場份額，在游戲開發運營和游戲出口等方面能力均衡的北京昆侖萬維科技有限公司，以及專注于游戲運營，擁有哥們網和我頂網等游戲運營推廣平臺的趣游（北京）科技有限公司也取得了較高的市場份額。國內互聯網頁面游戲市場的快速發展，使得大型網絡游戲運營商紛紛涉足該領域，通過自主研發、聯合運營或收購兼并的方式推進互聯網頁面游戲業務的開展。這些公司在資金實力、技術背景、推廣渠道、用戶規模和市場品牌等方面均具有明顯的競爭優勢，其進入市場將提高市場集中度并進一步加劇市場競爭。對于行業內中小規模的游戲開發商與運營商而言，尋求產品的差異化競爭，不斷提升產品質量和運營服務水平是在未來保持市場競爭地位的關鍵因素。五、行業技術水平及技術特點移動終端硬件與系統的不斷升級，以及圖像處理技術、網頁技術等多種技術的發展與創新，使得移動終端游戲和互聯網頁面游戲領域內的開發技術水平得到不斷提升。從游戲開發技術來看，美國、日本、韓國等游戲產業相對發達的國家具有一定的技術領先優勢，其擁有相對成熟的游戲開發引擎，對各類新技術的開發及運用能力相對較強，其產品在畫面表現、可玩性和互動性方面相比國產游戲產品也具備一定的優勢。隨著移動終端硬件技術與操作系統不斷升級，以及新興Web2.0技術的推出以及頁面設計語言、頁面插件的不斷更新，移動終端游戲和互聯網頁面游戲產品的開發平臺和表現形式需要及時更新，其涉及到的產品開發技術升級速度較快。此外，游戲產品的開發需綜合考慮移動終端的多項軟硬件特征，包括移動終端的屏幕色素及分辨率、內存空間、感應技術、硬件配置和操作系統等，只有充分結合移動終端的多項特征才能開發出高品質的游戲產品。六、行業進入壁壘1、市場準入壁壘根據《中華人民共和國電信條例》的規定，從事增值電信業務的企業必須取得所在省、自治區、直轄市通信管理局批準頒發的《增值電信業務經營許可證》，在兩個以上省、自治區、直轄市開展業務的需取得工信部批準頒發的《跨地區增值電信業務經營許可證》，申請該資質對申報企業的技術及資金實力均有較高要求。此外，從事互聯網頁面游戲的發行及運營等業務除需具備《電信與信息服務業務經營許可證》外，根據《互聯網出版管理暫行規定》和《互聯網文化管理暫行規定》的相關規定，還需要具備《網絡文化經營許可證》和《互聯網出版許可證》，申請該資質對申報企業的人員結構、資金實力等多方面有一定要求。行業進入許可制度構成進入本行業的主要壁壘之一。2、人才壁壘游戲設計開發需要熟悉美工和技術的復合型人才，游戲策劃與運營需要掌握游戲產品特點、電信與互聯網增值業務模式、用戶心理及行為等多方面知識的綜合性人才。目前，國內移動終端游戲和互聯網頁面游戲相關的高端專業人才較為緊缺，游戲相關專業的培訓和教育市場也尚未成熟，部分企業僅能招聘動漫專業和計算機專業的學生，其在專業上有所偏重，需要在一定時期的日常業務中將其逐步培育成為滿足企業發展需求的綜合性人才。因此，游戲開發和運營方面的高端人才是進入本行業的主要壁壘之一。3、經驗壁壘因游戲產品可分為角色、動作、體育、射擊、策略、休閑、益智、棋牌與冒險等多種類型，每一類型游戲的技術開發和創意策劃均需要有一定的技術積累和豐富經驗，只有針對不同類型游戲形成開發引擎，才能有效降低游戲產品的開發成本。在游戲發行和運營環節，需要服務商對用戶消費行為有深刻的認識，對游戲推廣有豐富的運作經驗，才能保證游戲產品的下載量和游戲用戶的付費轉化率，提高單款游戲的收入水平，保障企業的整體盈利水平。4、技術壁壘由于用戶使用的移動終端在操作系統、屏幕尺寸、感應技術等方面均不同，同款移動終端游戲需要適配不同的操作系統和各種尺寸的屏幕，這需要游戲開發商熟悉多種移動終端操作系統上的技術開發。移動終端游戲和互聯網頁面游戲行業內的技術發展和更新速度較快，隨著行業內競爭的日趨激烈，當前移動終端游戲和互聯網頁面游戲的品質已經上升至較高的水準，游戲開發商和服務商需要具備專業的技術開發實力，且需具備對新技術的持續跟蹤和研發能力，以不斷更新、優化其技術，才能滿足市場發展的需求。七、影響行業發展的有利因素和不利因素1、有利因素（1）國內互聯網用戶規模的持續增長隨著近年來一系列有利于互聯網發展的政策法規的出臺、電信基礎設施投入的加大以及網絡新技術的應用加快，我國的互聯網用戶規模得到了持續增長。根據CNNIC發布的統計數據，截至2020年12月底，我國的互聯網用戶規模達到5.13億，較2023年底增加了5,580萬人，互聯網普及率升至38.3%，較2023年底提高了4.0%。同時，隨著移動電信網絡和移動終端的升級、電信運營商對手機上網業務的推動，我國的移動互聯網用戶保持了快速增長的態勢，截至2020年12月底，我國手機網民規模達到3.56億，較2023年底增長17.5%（資料來源：CNNIC，《中國互聯網絡發展狀況統計報告（2021年1月）》）。國內互聯網用戶尤其是移動互聯網用戶規模的持續增長，保證了移動終端游戲和互聯網頁面游戲的市場基礎，是推動本行業發展的根本因素。（2）智能移動終端的普及將擴大游戲用戶規模根據Gartner的市場研究，2020年智能手機銷量在全球手機市場占比約26%，至2020年將達到約47%，其中具有較好用戶體驗的Android、iOS和WindowsPhone等操作系統將形成較強的市場影響力。國內手機市場與全球市場的發展趨勢相同，其中智能手機操作系統的市場份額情況具體如下：移動終端智能系統的采用以及硬件技術的升級，使各移動終端在數據采集、重現、傳輸、處理和存儲等多個環節的能力普遍增強，且其中的部分產品具備了較強的操控性、高質量的觀賞效果和先進的感應技術，從而能夠支持界面精美、具備較高可玩性和互動性的高質量游戲產品，大幅提升了用戶的終端體驗，進而提升了用戶的游戲消費意愿，如根據摩根斯坦利相關研究，用戶體驗較好的iPhone和Android系統手機在移動互聯網應用上的份額遠高于其終端市場份額。同時，移動終端市場競爭的日趨激烈，使得智能手機的價格得到調整，從而為越來越多的用戶所能接受，尤其是基于Android平臺的手機憑借其性價比優勢在移動終端市場取得了良好市場機遇，促進了智能手機在國內的快速普及，使得更多用戶具備了高質量游戲體驗的條件，使移動終端游戲擁有了更為廣泛的用戶基礎。（3）移動通信網絡的技術升級3G網絡的大規模建設和廣泛普及為我國移動互聯網的發展提供了良好的產業環境。盡管當前我國的移動通信網絡服務質量已得到較大幅度的提升，但相對移動終端網絡游戲對通信網絡的要求，其傳輸速度和穩定性尚需進一步優化。隨著國內電信運營商對移動通信網絡建設的逐步推進，網絡速度和穩定性將會得到不斷提高，用戶下載游戲產品或聯網使用游戲時的網絡傳輸速度和傳輸質量將得到逐步提升，使得用戶能夠更多的關注于游戲產品體驗，為移動終端游戲尤其是移動終端網絡游戲提供更好的發展基礎。（4）電信運營商對游戲業務的推動游戲業務一直為國內電信運營商著手推進的增值電信業務之一。中國移動、中國聯通和中國電信陸續推出移動應用商場或游戲業務平臺，使得游戲開發商和運營商能夠借助其精細化管理的渠道向廣大的移動終端用戶和移動互聯網用戶發布游戲產品。在與游戲開發商和運營商合作的商業模式上，電信運營商通過不斷探索，也逐步開拓出一些高效實用的合作模式和管理模式，有效的激勵了游戲開發商和運營商提升游戲產品質量和運營服務水平，規范了市場運作方式，進而保障了用戶的游戲體驗質量。（5）移動支付業務的快速發展短信代收費是目前國內非電信運營商渠道上手機單機游戲業務的主流支付手段，但其不能有效防范部分電信增值服務提供商采取違規手段收取資費，損害手機用戶的利益，且通過短信方式支付資費，操作不夠便捷，對游戲體驗質量造成了一定影響，也不利于游戲運營商對游戲產品實施靈活定價。同時，在短信代收費模式下，游戲運營商需要向短信支付服務商結算一定比例的費用，降低了游戲開發運營環節的利潤空間。隨著國內電信運營商逐步推進和完善移動支付業務，移動終端游戲業務在支付環節的現有問題將得到有效解決，有利于整個行業的健康發展。（6）不同終端游戲產品之間的逐步融合各種游戲終端硬件技術的升級和多終端多平臺之間應用服務的融合，使得各種游戲終端實現了互聯互通且在功能性上相互支持，移動終端游戲、PC游戲和電視游戲等終端游戲產品將逐步實現跨平臺運行，各種游戲終端的用戶將共同參與到跨平臺游戲產品中，各類游戲廠商也將一并參與跨平臺游戲產品的開發與運營，從而推動整個游戲行業的發展。2、不利因素（1）綜合性人才相對缺乏當前國內熟悉游戲產品策劃、設計開發與市場運作的綜合性人員數量較少，游戲相關專業的培訓和教育市場也尚未成熟。國內移動終端游戲和互聯網頁面游戲市場的快速發展，對綜合性人才的需求日趨突出。若行業內不能建立起有效的人才培養機制，行業的持續性發展將受到一定影響。（2）游戲盜版現象依舊存在當前國內移動終端游戲市場中，產品的盜版和破解現象依舊存在，使得優質的游戲產品無法得到合理的市場回報，難以實現對游戲內容創生環節的有效激勵。（3）游戲產品同質化嚴重且質量參差不齊現階段，我國移動終端游戲和互聯網頁面游戲開發商數量較多且規模普遍較小，市場競爭激烈，決定了游戲運營商對產品的買斷成本和所支付的收入分成比例基本維持在相對合理的水平，而另一方面，市場競爭壓力使得部分游戲開發商快速模仿開發當期熱銷的游戲產品，或為了搶占市場先機壓縮產品開發周期，使得市場上游戲產品同質化嚴重且質量參差不齊，不利于行業的有序發展。八、行業利潤水平與變動趨勢目前，國內專注于移動終端游戲和互聯網頁面游戲業務且具備一定規模的公司數量較少，能夠獲取的公開資料有限，因此，我們選取業務中都涉及移動終端游戲或互聯網頁面游戲的五家上市公司，對行業的利潤水平進行分析。2022年度、2023年度和2020年1-6月，上述五家公司的毛利率平均值分別為55.44%、54.59%和50.93%，具體情況如下：九、行業特有的經營模式1、運營模式由于目前我國的移動終端游戲和互聯網頁面游戲行業內，游戲開發商的規模普遍較小，獨立運營游戲產品的難度較大，因而行業內普遍采用聯合運營模式，即游戲開發商、游戲運營商、游戲渠道商等多方合作運營與推廣游戲產品的商業模式。該商業模式中，參與方大多采用分成方式共同承擔風險與獲取收益，從而能夠有效調用各方的技術優勢和資源優勢，使得游戲產品能夠在產業鏈上得到充分的價值實現。由于聯合運營模式有效的實現了產業資源整合，降低了單個企業的資源投入和運營風險，其在當前的市場形勢下是最為有效的運營模式，且在短期內仍將是行業內主流的運營模式。而從長遠來看，隨著國內移動終端游戲和互聯網頁面游戲市場內運營商資金實力的普遍增強，為了提升自身的盈利水平，其將向游戲開發環節進行業務拓展并廣泛開拓業務渠道，從而對游戲產品實施一體化的開發運營及推廣。2、盈利模式移動終端游戲領域內，手機單機游戲業務的盈利模式主要包括游戲套餐收費、游戲下載收費、試玩轉激活收費和虛擬道具收費等；手機網絡游戲業務的盈利模式主要包括按游戲在線時間計點收費或套餐收費、虛擬道具收費和游戲內置廣告收入等。互聯網頁面游戲業務的盈利模式主要包括虛擬商品收費、套餐收費、頁面展示廣告收費或游戲內置廣告收費等。十、行業的周期性、區域性或季節性特征我國的移動終端游戲和互聯網頁面游戲市場均處于成長階段，一直保持著相對穩定的發展態勢，其市場需求受宏觀經濟波動的影響較小，行業不存在明顯的周期性特征。移動終端游戲和互聯網頁面游戲作為傳統游戲產業在移動互聯網時代的新業務形態，其區域發展情況與該區域的經濟文化發展水平、人口數量與結構等因素密切相關，其市場需求相對集中于經濟較為發達的地區。根據易觀國際與當樂網（即北京當樂信息技術有限公司，其建立了國內較大的手機游戲門戶和互動社區）聯合調研結果，我國手機游戲用戶集中分布于華南、華東與華北三個地區，2021年至2023年上述三個地區的手機游戲用戶數量達到國內整體手機游戲用戶數量的74.7%、77.3%和80.5%，2021年至2023年我國手機游戲用戶的地域分布具體情況見下圖。移動終端游戲和互聯網頁面游戲作為用戶日常的休閑娛樂性產品，其消費需求不受季節影響。但受春節等節假日因素的影響，游戲運營商、游戲渠道商一般會降低對游戲產品的推廣力度，游戲用戶的碎片時間也相對較少，相應的業務量可能會稍有下降。總體上，本行業不存在明顯的季節性特征。十一、行業與上下游行業的關系1、與上游行業的關系隨著版權類游戲產品在市場上的熱銷，越來越多的游戲開發商、運營商與內容版權提供商建立了合作關系，加大了對版權資源的開發力度，文化出版業逐步成為移動終端游戲和互聯網頁面游戲行業的上游行業，典型企業包括小說、影視的內容版權提供商等。社會文化資源的豐富和版權保護意識的增強，將使游戲產品題材更加多元化，市場競爭秩序更加規范化，從而避免因產品題材的同質化而帶來的一系列問題，有利于行業的健康持續發展。對于游戲運營商而言，其上游企業是游戲開發商和游戲渠道商。游戲開發商的產品質量直接影響終端用戶的感知體驗與付費意愿，決定了游戲運營商在運營推廣環節資源投入的回報水平。隨著游戲開發商產品開發經驗的積累和自身游戲開發引擎的構建和完善，其對特定類型的游戲產品的開發效率得到逐步提升，同時，游戲開發技術的更新升級和游戲種類的不斷創新也推動游戲開發商持續投入資源提升技術開發水平，進而推動整個行業的發展。游戲渠道商擁有一定規模的游戲受眾，其對游戲產品推廣力度的加大將提升游戲用戶規模，增加游戲產品的整體收益。游戲渠道商數量的增加推動了游戲用戶規模的增長，其業務推廣環節的規范運營有利于行業的健康持續發展。2、與下游行業的關系移動終端游戲和互聯網頁面游戲產品直接面向用戶銷售，本行業在整體上不存在下游行業。我國手機用戶和互聯網用戶數量的持續增長從根本上推動了我國的移動終端游戲和互聯網頁面游戲市場穩步發展。十二、行業發展趨勢1、跨平臺游戲產品將逐步成為市場發展的主流跨平臺游戲產品能夠實現在PC、手機、電視游戲終端等多種游戲終端和系統平臺之間的無縫切換，使用戶能夠不受持有的終端限制體驗游戲產品，因而其具有更為廣泛的用戶群體。當前跨平臺游戲產品已成為全球各大游戲廠商的發展方向之一。對于國內市場而言，3G網絡建設與三網融合的實施將有效推動跨平臺游戲市場的發展，產業環境的成熟和市場需求的提出也促使各類游戲廠商進入該細分市場，使其逐步成為市場發展的主流產品。其中，由于具備畫面簡約、操作方便、不同平臺上的體驗差異較小、開發成本相對較低等特點，跨平臺的互聯網頁面游戲將成為該細分市場中率先發展的產品類型。2、手機網絡游戲市場占比將逐步提升相比移動終端的單機游戲而言，移動終端網絡游戲具有較強的互動性，能夠形成相對穩定的用戶群體，提高用戶的粘性和付費意愿，具有較長的生命周期和較高的盈利空間，而且移動終端網絡游戲的盈利主要集中在游戲運營環節，游戲軟件一般可以免費下載使用，能夠有效避免游戲產品的破解和盜版。在我國移動通信網絡的帶寬和穩定性不斷優化，游戲產品質量和手機終端性能不斷提升的產業環境下，游戲開發商和運營商將逐步加大對移動終端網絡游戲的產品開發和運營推廣力度，國內移動終端網絡游戲的市場占比將逐步提升。3、版權類游戲產品將成為游戲市場的重要組成部分以影視、小說等文化資源為題材開發的版權類游戲產品，面臨著較少的同質化競爭，利潤空間相對可觀，且該類游戲產品能夠借助同名作品的首發活動進行市場宣傳，吸引相應作品的愛好者參與到游戲當中，增加游戲產品的用戶基礎，因此，該類游戲越來越受到游戲運營商和開發商的重視，如EA、Gameloft（智樂軟件公司，是全球領先的手機、PDA、數字電視及電視游戲軟件開發商、出版商）、空中網與掌趣科技等公司均已推出影視同名手機游戲產品。同時，隨著游戲用戶規模的持續增長，版權類游戲產品將成為文化資源越來越重要的體現形式和發布渠道，通過影視、小說等文化產品與游戲產品在市場推廣上的相互促進，將共同推動整個文化產業的發展。4、收購重組仍將是行業內企業實現快速成長的主要方式經過近些年的發展，國內移動終端游戲和互聯網頁面游戲市場的良好前景已在業界達成共識，在各公司快速拓展業務線、提升自身競爭力的需求下，行業內出現了較為頻繁的收購兼并，如空中網于2005年收購手機游戲開發商天津猛犸科技有限公司，于2022年收購手機游戲開發商廈門新熱力科技有限公司；第一視頻集團有限公司于2022年收購手機游戲開發商深圳快樂風軟件開發有限公司，并于2023年收購了手機游戲開發與運營商廣州盈正信息技術有限公司；成都博瑞傳播股份有限公司于2023年收購了AppStore游戲開發商上海晨炎信息技術有限公司；千橡互動集團于2021年收購了網頁游戲開發商北京豌豆互動科技有限公司；成都完美時空網絡技術有限公司于2023年收購了網頁游戲開發商和運營商成都葉網科技發展有限公司等。隨著行業市場規模的持續增長，收購重組仍將為具備資本實力的移動終端游戲廠商、互聯網頁面游戲廠商或PC游戲廠商實現快速業務增長或拓展的主要方式。5、傳統手機游戲產品在短期內仍將占據較大市場份額國內的手機游戲業務初期主要面向非智能機展開，使得Java游戲等傳統手機游戲形成了較大的市場份額和用戶基數。雖然當期智能移動終端普及率逐步提升，但根據Gartner市場研究，2020-2020年全球智能手機市場占比約由26%上升至約47%，非智能機在短期內仍將保持較高的市場份額。同時，由于非智能機游戲產品開發采用的Java技術具備較好的通用性、高效性、平臺移植性和安全性，使得該類游戲產品廣泛應用于多種非智能移動終端和部分智能移動終端，并擁有較為廣泛的開發者，使得基于Java等技術開發的傳統手機游戲產品在短期內仍將擁有較大的市場空間。6、智能手機游戲產業環境將逐步成熟智能手機平臺的推出和移動終端硬件的升級較大程度的提升了游戲產品的表現效果和用戶體驗，基于智能終端的逐步普及及對其平臺上游戲業務的良好預期，移動終端游戲的各產業環節如電信運營商、游戲開發商、游戲運營商等均已著手研發智能平臺游戲業務的配套技術、探索新技術環境下的商業模式，智能平臺手機游戲的產業環境已逐步走向成熟，將為移動終端游戲行業帶來新的增長動力。7、行業將逐步走向規范化游戲行業的規范化是行業內主流運營商和開發商共同努力的目標，國內電信運營商也在不斷探索對游戲運營商和開發商的管理模式，以推進行業的規范化進程。隨著諸如中國手機游戲開發商聯盟、網頁游戲行業自律聯盟等行業組織的形成和發展，以及行業監管部門對游戲產業相關法律法規的逐步健全，行業將逐步走向規范，市場發展環境將日趨健康。十三、行業主要企業簡況1、空中網空中網成立于2002年4月，是國內領先的無線互聯網公司，其于2004年7月在美國納斯達克上市。空中網的業務包括無線增值業務、手機游戲業務、無線娛樂互動門戶和互聯網游戲等，其手機游戲業務涵蓋手機網絡游戲、單機游戲和圖文頁面游戲，并通過收購方式擁有行業內較為領先的手機游戲開發商天津猛犸科技有限公司和廈門新熱力科技有限公司。憑借強大的自主研發能力和多元化的渠道與運營模式，空中網的手機游戲收入長期處于業內領先位置，并逐步成為其新的營收增長點。2022年12月，空中網并購了互聯網游戲公司上海大承網絡科技服務有限公司，正式進入互聯網游戲領域，并借助空中網在無線領域的資源和研發實力，打造“手機游戲+互聯網游戲”的跨平臺服務（資料來源：空中網公司網站）。2、掌中米格掌中米格成立于2002年2月，是一家擁有專業研發基地的綜合性移動互聯網增值服務提供商，其于2020年底被美國手機游戲廠商GluMobile公司收購。掌中米格專注于手機游戲業務，堅持“以內容為王，走精品路線”的核心價值，其擁有豐富的無線增值業務經驗與市場發行經驗，擁有充足的國際內容供應鏈和廣泛的海外行銷網絡（資料來源：掌中米格公司網站，易觀國際）。3、新浪互聯新浪互聯于2002年4月正式推出新浪無線業務，打造國內用戶的付費增值服務平臺，提供無線增值服務。新浪無線業務依托集團優勢，不斷開創新渠道和新業務，保持了無線增值服務領域內的領先地位。新浪無線業務與眾多國內外手機游戲開發商建立了合作關系，擁有豐富的手機游戲產品資源，并于2005年8月成立了北京新浪飛揚軟件有限公司作為其手機游戲和應用軟件開發商。新浪互聯的“新浪游戲”門戶也為其手機游戲產品提供了較好的營銷推廣平臺（資料來源：新浪互聯公司網站，易觀國際）。4、掌趣科技北京掌趣科技股份有限公司主營業務為游戲的開發、發行與運營，目前主要包括移動終端游戲、互聯網頁面游戲及其周邊產品的產品開發、發行推廣和運營維護等。公司已自主開發了190余款游戲產品，具有代表性的產品包括手機游戲產品《潛伏》、《格斗三國》、《海綿寶寶運動會》、《石器時代2》、《致命狂飆》、《新絕代雙嬌3》和《碧血江湖-舞刃江湖》等，互聯網頁面游戲《籃球經理世界》與《足球經理世界》等，以及跨平臺游戲產品《冠軍足球》、《熱血成吉思汗》等；聯合運營的游戲產品中，具有代表性的產品如手機游戲產品《極品飛車無間風云》、《2023FIFA南非世界杯》、《哈利波特與混血王子》、《金剛狼》與《功夫熊貓》等，以及互聯網頁面游戲《天地英雄》、《魔鏡》等。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升