2023年體育用品行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、傳統(tǒng)體育用品品牌的突圍 41、微笑曲線：設計、品牌、渠道 4（1）研發(fā)先行 4（2）多樣化的營銷宣傳手段 52、放緩擴張，整合渠道 73、立足中國，找準定位 94、嘗試多品牌、多系列的戰(zhàn)略延伸 12（1）多品牌經營策略優(yōu)點 13（2）多品牌經營策略缺點 13（3）成熟的多品牌：雁陣品牌布局 145、重整后的突圍：安踏VS李寧 16（1）安踏收入規(guī)模降速超越李寧 16（2）安踏品牌定位較為清晰 17（3）安踏渠道布局更為均勻 18（4）安踏2022Q4訂貨會增速降幅開始收窄 19二、新興戶外體育用品子行業(yè)的崛起 201、戶外為體育活動一大類分支 202、行業(yè)處前成長期，泛戶外貢獻主要市場份額 22（1）行業(yè)仍處于成長期 22（2）泛戶外概念受捧，專業(yè)化市場逐步成為大眾需求市場 253、行業(yè)集中度高，但競爭激烈 26（1）行業(yè)集中度高 26（2）競爭激烈 27（3）國外品牌主導，國內品牌在迅速崛起 274、二三線城市崛起，前景廣闊 28（1）戶外運動品牌的消費群體主要是一二線城市的中高收入人群 28（2）國內品牌在二三線市場有優(yōu)勢 29三、行業(yè)風險：避免重蹈傳統(tǒng)體育用品“大躍進”式的發(fā)展 30一、傳統(tǒng)體育用品品牌的突圍1、微笑曲線：設計、品牌、渠道（1）研發(fā)先行NIKE和Adidas在產業(yè)鏈上都采用的是輕資產外包的模式。輕資產模式充分利用了“微笑曲線”揭示的企業(yè)獲利高位，集中資源進行產業(yè)鏈上游的設計研發(fā)和下游的品牌營銷，將中間附加值低的加工制造環(huán)節(jié)外包給代工企業(yè)。但在消費者越來越注重產品時尚性的今天，傳統(tǒng)體育用品品牌開始重注產品的快速反應能力，因此備有適當?shù)淖杂挟a能可提高供應鏈的反應能力。由于體育用品行業(yè)的產品具有功能性的特點，對產品功能的要求要高于一般服飾，因此，研發(fā)設計必然是企業(yè)的重點。國內企業(yè)近年來加大了研發(fā)技術的投入,保證產品源頭上的創(chuàng)新性。這里需要說明的是Adidas研發(fā)收入占比雖然不高，但絕對值遠超國內企業(yè)。（2）多樣化的營銷宣傳手段作為微笑曲線的另一端，營銷宣傳是另外的重要一環(huán)。以廣告和營銷力度而言，國內大多數(shù)企業(yè)已經有明確的意識，但在廣告投入驅動終端零售增長的效率上還存在較大的提升空間。國內體育用品品牌的廣告營銷主要是打響品牌知名度，驅動了加盟商的拿貨，廣告投放驅動消費者進店消費的效率有待進一步提高（我們認為這還需要結合品牌美譽度）。以廣告和營銷開支占收益的比重衡量，大部分企業(yè)在近五年內都有顯著增長，2020年更是基本達到了NIKE、Adidas的水平，少數(shù)企業(yè)如李寧更是超越了國際巨頭。除了在未來加強廣告營銷的投入外，本土品牌也開始嘗試更多元化的宣傳手段，目前主要以以央視為主要媒介，傳播內容在洞察消費者需求與渴望的能力方面有待加強。從國內整個行業(yè)的競爭格局看：一方面，NIKE和Adidas占據(jù)了全球頂級的營銷資源，覆蓋了基本所有的大眾運動和主流運動，國內品牌正在模仿學習NIKE、ADIDAS經驗，但受品牌影響力（美譽度、知名度）、收入規(guī)模等因素限制，目前國美品牌代言的明星和贊助的賽事主要針對國內消費者為主，并嘗試開始在境外推廣拓展。而另一方面，由于電商和網絡銷售的迅猛發(fā)展，未來網絡宣傳和銷售渠道較之傳統(tǒng)媒體更具優(yōu)勢。近年來百度的廣告收入已經超過了央視，從某種程度上意味著網絡媒體在廣告宣傳上的重要性。目前，國內品牌的銷售渠道都剛剛建設不久，均處于起步期或摸索階段，缺乏網絡銷售與推廣的經驗，在網絡廣告宣傳投入力度方面也參差不齊，相互間可相差3-4倍。2、放緩擴張，整合渠道行業(yè)進入成熟期后，通過大規(guī)模地增開門店帶來的增長驅動逐漸減弱。體育用品的業(yè)績增長最終要依靠單店效益的提高才更具持續(xù)性。體育用品品牌已經開始對現(xiàn)有的門店進行整合，關閉業(yè)績不良的單一經營店鋪，并且對當期旗艦店的形象進行改造升級。事實上，業(yè)績不佳的體育用品公司已經開始對渠道終端進行改進和整合。2021年，主流體育用品品牌紛紛對店鋪進行調整和關閉，涉及到的終端數(shù)量近千家，預計2022年渠道調整“關店潮”將持續(xù)。此外，品類組合、產品性價比、店面的形象以及貨品的陳列，成為深耕單店中吸引消費者的關鍵，因此，門店的升級行動也開始展開。李寧，安踏等開始在全國范圍推廣六代門店，而匹克等品牌經過全新設計的“第七代門店”也開始出現(xiàn)在一些城市。3、立足中國，找準定位以李寧為例來說明定位選擇的重要。在市場定位上，李寧徘徊在高端和中低端之間；在產品定位上，李寧徘徊在專業(yè)性和休閑性之間；在消費群體上，李寧選擇了“90后”的年輕一代。但現(xiàn)實中，李寧的以上定位都存在偏差，這對李寧的品牌形象和銷售業(yè)績造成負面影響。從未來幾年中國富裕家庭的分布情況看，三四線城市消費提升空間很大（圖14），預計到2015年，三四線富裕家庭占比將由2016年的35%提升到41%，消費潛力有待進一步挖掘在未來。國內品牌需要從本土市場出發(fā)，抓住中國本土的二三線巨大的消費市場，通過“專業(yè)”或“時尚”的不同定位進行差異化的發(fā)展。國外企業(yè)的經驗表明，無論是走專業(yè)路線還是休閑路線，只要定位清晰準確，都有成功的例子。彪馬的定位案例可作為國內企業(yè)的參考。彪馬曾在市場定位上存在極大的問題，老舊古板的產品設計和廉價產品的定位使得彪馬市場份額逐年下滑，甚至瀕臨破產邊緣。在重塑品牌定位上，彪馬產品賣點瞄準在“酷”上，縮小目標消費群，定位于流行時尚的追逐者和年輕一族。在定位的指導下，彪馬的營銷手段，渠道模式和產品設計上都相應地進行了調整，由專業(yè)運動轉向時尚運動，并節(jié)省了巨額的廣告宣傳支出，最終通過精準定位成功復蘇。4、嘗試多品牌、多系列的戰(zhàn)略延伸服裝品牌發(fā)展一般是圍繞消費者需求展開，力求給消費者清晰的消費體驗。這其中包括：品牌研發(fā)、品牌命名、品牌定位、品牌定價、品牌傳播等。而一但品牌形象樹立后，在消費者心中會產生相應的心理定勢，不利于品牌延伸，多品牌策略可以解決這個問題。多品牌經營策略出發(fā)點在于追求同類產品不同品牌之間的差異，包括設計、品牌文化、品牌個性宣傳等諸多方面，從而形成個性鮮明的各個品牌，使得每個品牌有各自的發(fā)展空間，市場重疊的可能性比較小，最終實現(xiàn)對不同收入水平、年齡層的覆蓋。（1）多品牌經營策略優(yōu)點規(guī)避了單一品牌經營波動對公司業(yè)績造成的不利影響。每個品牌都有其特定的定位以及客戶群，而且受產品所在子行業(yè)影響程度各有不同。多品牌運作模式成熟的企業(yè)，在品牌推廣過程中，各品牌的渠道、定位、推廣方式都是獨立進行，個別品牌在經營過程中遇到的問題對其他品牌波及不明顯，不會對公司整體業(yè)績造成大的波動。當然，多品牌經營對公司經營管理能力也提出很高的要求。實現(xiàn)全方位、多角度的客戶覆蓋度。建立多品牌矩陣，尋求不同品牌的差異化，以針對性的覆蓋不同年齡、消費偏好、收入的客戶群，進行品牌細分，公司可以最大限度的獲得各細分市場上的消費者，拓展其客戶群。（2）多品牌經營策略缺點前期高額的投入，開發(fā)過多品牌占用企業(yè)現(xiàn)金流；開發(fā)過多品牌會分散企業(yè)資源，抑制核心優(yōu)勢的發(fā)揮。因此，我們在研究境內外服飾企業(yè)多品牌運作過程中，總結以下幾個特點：（3）成熟的多品牌：雁陣品牌布局歐美大部分服飾品牌基本已實現(xiàn)多品牌布局（這其中也包括部分港股上市企業(yè)），而且在整個多品牌布局過程當中，會集中發(fā)展少數(shù)幾個大品牌，踐行大品牌戰(zhàn)略，從而形成幾個大品牌貢獻主要收入雁陣布局（圖16、圖17），以GAP為例，主力品牌GAP、OldNavy、BananaRepublic銷售收入貢獻占比分別為：39.11%、40.27%、17.61%。大品牌策略使得企業(yè)在品牌營銷及廣告支出方面具有規(guī)模經濟和高效率的競爭優(yōu)勢。多品牌布局雛形初現(xiàn)。國內體育用品牌品牌公司的多品牌戰(zhàn)略正起步。目前，除了匹克堅持單品牌運作外，安踏，特步等都或收購、代理以及新創(chuàng)相關新品牌，不過相比于主品牌的規(guī)模，目前國內體育用品公司新品牌銷售收入占比不高，占比最高的為中國動向，其次是安踏和李寧。體育用品品牌的兩大龍頭公司，其主品牌NIKE、ADIDAS的收入占比分別為89.89%、85.32%。嘗試多產品系列延伸。隨著居民收入水平的提升，消費需求也呈現(xiàn)多樣化。體育用品中的細分列別戶外時尚系列開始受到消費者熱捧。因此，國內體育用品公司開始在原有產品系列的基礎上，增強產品功能性，延伸戶外運動系列。部分公司則通過創(chuàng)立或者收購新品牌的形式進行延伸。5、重整后的突圍：安踏VS李寧（1）安踏收入規(guī)模降速超越李寧在行業(yè)漸入成熟期后，必然會有企業(yè)從困境中突圍，成為行業(yè)的領軍龍頭。我們關注兩家出色的本土體育用品公司：李寧和安踏。李寧過去一直是本土體育用品品牌的領軍者，安踏一直是追趕著的角色。在2021年行業(yè)大調整的年份，兩家公司收入增速均錄得負增長，但安踏以約76億元的收入規(guī)模超越李寧（李寧2021年收入約67億元），在此之前安踏的收入規(guī)模一直落后于李寧，但安踏的凈利潤規(guī)模在2015年就超越李寧。在二級市場，安踏的總市值遠超李寧在內的競爭對手。（2）安踏品牌定位較為清晰和安踏相比，李寧的消費群體年齡偏大，和主流消費群體年齡不符合。此外，李寧產品定位不清晰，品牌和產品線都過多，分散銷售資源。而安踏與FILA形成大眾市場和高端市場的良性互補。另外安踏垂直整合的供應鏈模式，具備快速反應的優(yōu)勢。（3）安踏渠道布局更為均勻在門店數(shù)量相差不大的情況下，安踏在全國范圍內的布局也比李寧更加平衡，尤其是在南部地區(qū)（包括西南的經濟欠發(fā)達地區(qū)）比例要高于李寧?？紤]到城鎮(zhèn)化的進程，我們認為，李寧公司在短期內收入和獲利增長難有改善，未來前景也受制于公司改革成果，不確定性高。而定位于大眾市場的安踏前景明確，有望以高于行業(yè)平均增速的速度增長。（4）安踏2022Q4訂貨會增速降幅開始收窄2019年以后，各個公司的訂貨會數(shù)據(jù)集體下滑。2020年四個季度的數(shù)據(jù)同比均有下滑，而在2020年三四季度還出現(xiàn)了負增長。由于訂貨會數(shù)據(jù)反映了分銷商的銷售信心，2019年后同比增速下滑的訂貨會數(shù)據(jù)反映出了體育用品在銷售上遭遇到的困境。從各個指標的傳導來看，當季終端銷售低迷——>下季訂貨會期貨訂單增速下移——>報表數(shù)據(jù)惡化。因此，上市公司報表數(shù)據(jù)的惡化滯后于終端零售數(shù)據(jù)情況的變化。安踏體育在2022Q4的訂貨會金額增速開始收窄，我們預計經銷商在下一季的訂貨金額將繼續(xù)改善。二、新興戶外體育用品子行業(yè)的崛起1、戶外為體育活動一大類分支戶外活動為體育活動一大類分支。按照大類分類，將體育活動項目區(qū)分為戶外活動、運動活動及健身活動三大類。其中戶外大致劃分為露營、攀巖、釣漁、打獵、射擊、健行登山及越野自行車；運動活動可劃分為團隊、水上、冬季及個人。團隊活動包括括籃、排、足球等，水上活動分為潛水、沖浪、風帆及風浪板等，冬季活動則包括滑雪、溜冰等，個人運動囊括了高爾夫、網羽壁球、射箭、保齡、撞球、飛鏢等活動；健身活動包括室內健身器材運動、舉重、慢跑、散步及自行車等項。根據(jù)中華全國商業(yè)信息中心的數(shù)據(jù)，2019-2021年全國重點大型零售企業(yè)戶外時尚運動用品銷售占體育用品大行業(yè)的比例逐年呈現(xiàn)提高的趨勢，且零售額增速遠高于傳統(tǒng)體育用品。相比其他傳統(tǒng)體育活動，戶外體育運動隊設備專業(yè)性、功能要求更高。但戶外運動子行業(yè)與傳統(tǒng)體育運動子行業(yè)，兩者在渠道擴張方式以及市場營銷方式上則比較相近。對應一個在中國新興發(fā)展起來的細分子行業(yè)，傳統(tǒng)體育用品子行業(yè)的一些模式可適當?shù)慕梃b。2、行業(yè)處前成長期，泛戶外貢獻主要市場份額（1）行業(yè)仍處于成長期國內的地貌分布顯示：山地占比約33.3%，平原只有約12%，具備舉辦各項戶外活動的條件。國內戶外用品子行業(yè)可追溯到1995年，最初以收入較高且喜歡嘗試冒險的人群為主，該群體受眾范圍小，但對品牌理念、產品專業(yè)性、功能性有著非常苛刻的要求，同時價格承受能力較強。國內戶外市場的真正起步是在2000年后，中國經濟的持續(xù)高速增長帶動了居民收入水平的提高，閑暇時間的同步增加使得休閑文化開始形成，戶外運動已不局限于登山、徒步、穿越等探險項目，主流的群體也逐漸由“發(fā)燒友”演變?yōu)槠胀ㄖ挟a階級，該階段以Columbia、TNF為代表的國際大牌紛紛進入中國市場。根據(jù)行業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，2000-2021年戶外用品零售額從1.5億元增加到145.2億元，年均復合增速46.64%，出貨總額年均復合45.16%。行業(yè)增速在各子行業(yè)中排名靠前。期間，國內戶外運動品牌數(shù)量不斷增加，截至目前的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，過億收入的品牌已超過15個。另外，從亞太運動用品與時尚展（ISPOBEIJING）的品牌數(shù)量、國內各地戶外俱樂部數(shù)量以及各大戶外網站會員數(shù)量均側面反應戶外運動子行業(yè)的興起。（2）泛戶外概念受捧，專業(yè)化市場逐步成為大眾需求市場隨著戶外概念的寬泛化，“泛戶外”已成為國內戶外產業(yè)發(fā)展的主流，其特征由之前的專業(yè)化轉向休閑化，由技術主導變?yōu)樽非笃放票澈蟮纳罾砟睢⑵放扑珜У纳罘绞??！胺簯敉狻备拍顭o疑要比“專業(yè)戶外”寬泛得多，寬泛的定位必然能帶來更廣泛的消費群體，目前國內戶外產業(yè)已由專業(yè)化市場逐步轉變?yōu)榇蟊娦枨笫袌?。以Columbia的產品線為例，Columbia在從專業(yè)角度考慮高端小眾需求的同時，更是從休閑、舒適角度考慮了普通消費者的大眾需求。目前Columbia產品線中專業(yè)戶外占比僅為20%，而休閑類產品的占比高達50%。3、行業(yè)集中度高，但競爭激烈（1）行業(yè)集中度高從國內品牌的競爭格局看，國外品牌仍占據(jù)高端戶外市場，國內市場主要以中低端市場為主。雖然如此，但由于專業(yè)戶外市場針對特定人群，受眾有限，因此頂級品牌的收入規(guī)模偏小。市場主要由定位泛戶外的品牌占領。與傳統(tǒng)體育用品類似的是，戶外體育運動市場前十的品牌集中度水平也處于相對較高的水平，而且國外品牌在前十中占據(jù)了主導的地位，僅有四家國內企業(yè)進入前十。（2）競爭激烈行業(yè)前四彼此間差距很小，第一與第四間僅相差1.88%，而行業(yè)第五之后的品牌占有率都在6%及以下，差距只在一兩個百分點內。目前在中國市場上國內外品牌雖多，但近300家中幾乎沒有形成規(guī)模，布局全國的品牌，戶外用品的競爭格局依然不穩(wěn)定。（3）國外品牌主導，國內品牌在迅速崛起目前國內戶外市場仍是國外品牌主導，前十的品牌中，國內品牌共4個，所占市場份額為27.06%，國外六個品牌所占市場份額為52.79%。國內四個品牌的市場份額相比2019年的22.46%提升明顯。Columbia、TNF等國際品牌在專業(yè)性、時尚性、品牌知名度和美譽度等方面大幅領先于國內品牌，但本土企業(yè)所具有的市場推廣、渠道擴張等方面的優(yōu)勢又是國外品牌所無法比擬的。4、二三線城市崛起，前景廣闊（1）戶外運動品牌的消費群體主要是一二線城市的中高收入人群但是在當前二三線城市戶外運動仍然有著快速的發(fā)展，增速明顯高于一線城市。二三線戶外品牌銷售額增速高于一線城市，新增品牌數(shù)超過一線城市。在2020年，一線城市戶外運動產品的銷售額占體育用品銷售總額的36.2%，在二線和三線城市中，這個比例分別達到了31%和21.1%。但是在銷售額的增速上，二三線城市分別達到了20.3%和46.3%，遠遠高出一線城市的16.2%。另外，二三線市場的在新增品牌數(shù)量上超一線市場，且在平均每家大型零售企業(yè)擁有戶外品牌個數(shù)上逐步靠近一線城市。淘寶數(shù)據(jù)顯示：三四線城市（縣域）的人均消費水平、購買數(shù)量、人均購買次數(shù)甚至高過一二線城市。三四線城市人均購買量為388，而一二線城市人均購買量為349；前者人均購買次數(shù)為54次，后者為39。（2）國內品牌在二三線市場有優(yōu)勢二三線市場市場集中度相對高，國內品牌在二三線市場的市占率也相對較高。更有利于探路者、奧索卡等本土企業(yè)的發(fā)展。三、行業(yè)風險：避免重蹈傳統(tǒng)體育用品“大躍進”式的發(fā)展1、國內戶外體育用品品牌尚未出現(xiàn)龍頭企業(yè)，競爭仍激烈；2、傳統(tǒng)體育用品開始進軍戶外體育用品市場，競爭加劇的風險；3、終端消費持續(xù)低迷的風險。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統(tǒng)渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展 105、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業(yè)終端來看，此輪服飾行業(yè)調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業(yè)為了應對持續(xù)上漲的成本費用壓力同時實現(xiàn)盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現(xiàn)大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現(xiàn)了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現(xiàn)的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業(yè)終端售罄率相對往年普遍出現(xiàn)一定程度的下降，事實上行業(yè)的這輪調整尚在進行之中，多數(shù)品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態(tài)，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現(xiàn)一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業(yè)調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業(yè)整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業(yè)清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現(xiàn)金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數(shù)據(jù)與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節(jié)奏。2021年下半年起品牌服飾行業(yè)爆發(fā)的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數(shù)據(jù)的不斷出現(xiàn)，服裝家紡行業(yè)上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業(yè)的悲觀預期。一旦行業(yè)或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現(xiàn)明顯的向上拐點，預計行業(yè)的估值將會得到率先修復，業(yè)績的逐步兌現(xiàn)會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業(yè)未來將很難出現(xiàn)齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業(yè)將有一輪恢復性行業(yè)，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業(yè)模式的品牌企業(yè)將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業(yè)將恢復到更高質量、更可持續(xù)的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業(yè)依靠開店鋪貨與產品提價方式實現(xiàn)的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業(yè)高速發(fā)展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業(yè)低迷階段，各品牌出現(xiàn)一損俱損的局面。在行業(yè)調整中期，多數(shù)品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業(yè)中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續(xù)投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業(yè)持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統(tǒng)渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業(yè)環(huán)境的惡化，2021年起多數(shù)品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現(xiàn)有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數(shù)量開始增加。我們判斷經過這輪傳統(tǒng)渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業(yè)績增長的主要拉動力之一，參考優(yōu)秀外資品牌的成長路徑，穩(wěn)健的開店、良好的貨品管理與店效的持續(xù)增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業(yè)持續(xù)景氣階段讓公司享受到了渠道數(shù)量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數(shù)據(jù)等方面進行統(tǒng)一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發(fā)向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環(huán)節(jié)帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統(tǒng)一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯(lián)營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發(fā)展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數(shù)較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發(fā)展同步爆發(fā)式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發(fā)展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創(chuàng)始人團隊向職業(yè)化、專業(yè)化團隊轉變隨著國內零售環(huán)境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環(huán)境與外資品牌競爭的雙重挑戰(zhàn)，從公司管理團隊角度來分析，多數(shù)本土品牌原有創(chuàng)始人及創(chuàng)業(yè)團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業(yè)模式與消費環(huán)境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業(yè)管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現(xiàn)管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業(yè)的前頭，通過多年的發(fā)展，公司職業(yè)化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現(xiàn)集團化發(fā)展在當前行業(yè)洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優(yōu)勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰(zhàn)略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業(yè)重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業(yè)績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發(fā)展歷史看，大型龍頭企業(yè)普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發(fā)展壯大的過程，當然這種發(fā)展模式的前提是整合方自身有一個較為穩(wěn)固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩(wěn)定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業(yè)品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發(fā)展，已經發(fā)展出相對齊全的子行業(yè)，不同的子行業(yè)因為發(fā)展階段的不同和行業(yè)特征的不同，在未來的發(fā)展中也將呈現(xiàn)出不同的分化。我們從子行業(yè)增長速度、擴容空間、競爭態(tài)勢、行業(yè)可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業(yè)基本面的排序是：戶外行業(yè)、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發(fā)展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數(shù)據(jù)上。此外，電子商務作為行業(yè)新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰(zhàn)略的品牌公司將擁有先機。從行業(yè)調整傳導路徑來看，在訂貨會數(shù)據(jù)與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現(xiàn)更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發(fā)展前景未來行業(yè)復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續(xù)改善也是行業(yè)或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業(yè)零售數(shù)據(jù)、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動?？杀韧赇N量增長擺脫低個位數(shù)甚至負增長后，恢復至接近雙位數(shù)增速也基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業(yè)來說，應收賬款的變化通常是企業(yè)營業(yè)收入變化的前兆。根據(jù)我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數(shù)變化是企業(yè)營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數(shù)變化下穿營業(yè)收入變化時，往往預示著企業(yè)當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業(yè)報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業(yè)低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節(jié)奏，關店數(shù)量開始增加，傳統(tǒng)渠道數(shù)量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現(xiàn)有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節(jié)性、大規(guī)模促銷活動等因素的影響，單月行業(yè)零售數(shù)據(jù)（全國百家大型零售企業(yè)、全國50家重點大型零售企業(yè)服裝零售數(shù)據(jù)等）增速波動較大，我們認為連續(xù)3個月零售數(shù)據(jù)增速的回升基本可以反映行業(yè)復蘇的態(tài)勢，尤其是銷量增速的持續(xù)回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業(yè)，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發(fā)展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業(yè)出現(xiàn)了較大的業(yè)績波動，我們認為目前品牌公司經營業(yè)績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發(fā)展模式埋單。我們認為在行業(yè)調整與洗牌過程中，優(yōu)秀的品牌服飾公司將向更可持續(xù)的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現(xiàn)金流等指標上會出現(xiàn)越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發(fā)展模式更為穩(wěn)健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業(yè)調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業(yè)盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩(wěn)健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業(yè)繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業(yè)已經積累了自身優(yōu)勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業(yè)形成了一定的產能規(guī)模，企業(yè)自身已經擁有了成熟的產業(yè)鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續(xù)豐富的人力資源與研發(fā)力量，后期更多依靠研發(fā)能力的不斷提升和產業(yè)鏈綜合優(yōu)勢實現(xiàn)了穩(wěn)健的經營增長。經歷宏觀環(huán)境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業(yè)積累了寶貴的生產管理經驗和研發(fā)能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業(yè)重要的護城河之一，未來龍頭企業(yè)也將充分受益于行業(yè)集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業(yè)的估值水平，持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流表現(xiàn)實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業(yè)績指標看，公司業(yè)績的持續(xù)增長能力、穩(wěn)定性、較高的盈利質量都體現(xiàn)了其在細分領域的護城河，優(yōu)異的綜合管理能力、研發(fā)能力及全產業(yè)鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業(yè)的業(yè)績穩(wěn)定性更強的重要原因。未來行業(yè)集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業(yè)績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業(yè)績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業(yè)洗牌，業(yè)內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業(yè)集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業(yè)績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業(yè)鏈競爭優(yōu)勢、不存在歷史增長負擔的企業(yè)所受影響相對更小，業(yè)績穩(wěn)定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業(yè)績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業(yè)績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區(qū)別于競爭對手的主要優(yōu)勢，也是公司在終端零售低迷的大環(huán)境下始終能保持相對更穩(wěn)定的經營業(yè)績的重要原因，公司一貫穩(wěn)健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業(yè)更好的經營質量。公司電子商務業(yè)務發(fā)展迅速，收入連續(xù)3年實現(xiàn)高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發(fā)展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續(xù)看好家紡行業(yè)處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業(yè)集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優(yōu)勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數(shù)，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業(yè)仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業(yè)之一。作為國內戶外用品行業(yè)唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優(yōu)勢。公司較早完成了職業(yè)管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業(yè)經驗，目睹了運動服飾等子行業(yè)過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業(yè)務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發(fā)展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發(fā)展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業(yè)，公司對電子商務更為重視，發(fā)展戰(zhàn)略更清晰明確。公司將電商戰(zhàn)略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現(xiàn)企業(yè)多元化、立體化的發(fā)展，充分分享國內戶外行業(yè)一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業(yè)集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業(yè)，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態(tài)勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業(yè)，上市后帶來的資源平臺優(yōu)勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業(yè)整合機會。不同于其他多數(shù)品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協(xié)同優(yōu)勢，有利于公司規(guī)?；l(fā)展。公司已經組建專門團隊開發(fā)過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業(yè)發(fā)展將為公司提供更大的發(fā)展空間。經過2021年的人員調整，公司職業(yè)化管理團隊已經初步搭建完成，后續(xù)需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發(fā)展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規(guī)模與渠道方面基數(shù)較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業(yè)務、多渠道拓展規(guī)模空間，大型傳統(tǒng)百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業(yè)務