2023年商業地產行業分析報告2023年4月目錄一、美國商業地產：百年歷史，引領潮流 PAGEREFToc366598296\h41、成熟運營模式，專業化管理 PAGEREFToc366598297\h42、細分結構明晰 PAGEREFToc366598298\h43、提前完成產業結構升級 PAGEREFToc366598299\h64、人口總量上升，老齡化持續 PAGEREFToc366598300\h75、住宅趨于飽和，商業地產興起 PAGEREFToc366598301\h8二、購物中心：全國規模擴張，階段性發展明顯 PAGEREFToc366598302\h91、城市化率提升，零售物業業態演變 PAGEREFToc366598303\h92、規模結構與效益 PAGEREFToc366598304\h143、中國購物中心發展特色 PAGEREFToc366598305\h154、一線城市擴展郊區，二線城市聚集市區 PAGEREFToc366598306\h16三、寫字樓：總量有待釋放，租金穩步上揚 PAGEREFToc366598307\h201、美國變遷：受經濟形勢影響，波動顯著 PAGEREFToc366598308\h202、中國：寫字樓總量上升空間較大 PAGEREFToc366598309\h223、一線城市：市區供應緊張，近郊物業興起 PAGEREFToc366598310\h234、二線城市：供應量較大，空置率高企 PAGEREFToc366598311\h24四、美國REITs：依托強大融資功能，實現跨越式發展 PAGEREFToc366598312\h251、REITs定義 PAGEREFToc366598313\h252、REITs發展歷史：稅收推動演進 PAGEREFToc366598314\h253、REITs結構發展 PAGEREFToc366598315\h264、REITs現狀：發展迅速、極富多樣性 PAGEREFToc366598316\h28五、美國重點REITs公司：各有特色，獨領風騷 PAGEREFToc366598317\h301、西蒙集團：明確發展方向，零售物業獨占鰲頭 PAGEREFToc366598318\h302、波士頓地產：開發轉型持有，拐點成就輝煌 PAGEREFToc366598319\h343、商業特色與金融成就規模效應 PAGEREFToc366598320\h36六、中國商業地產：廣闊天地，大有可為 PAGEREFToc366598321\h371、商業地產發展空間廣闊 PAGEREFToc366598322\h372、零售物業：一線城市擴展郊區，二線城市聚集市區 PAGEREFToc366598323\h373、寫字樓：一線城市新興商務區興起，二線城市供應過量 PAGEREFToc366598324\h384、REITs：發展時機尚未成熟 PAGEREFToc366598325\h385、重點公司簡況 PAGEREFToc366598326\h39一、美國商業地產：百年歷史，引領潮流1、成熟運營模式，專業化管理美國商業地產模式從消費者角度出發，以完成業務運營為中心來進行物業的規劃與銷售。產業鏈分工明確，從物業投資、規劃、開發到運營都由業內專業機構掌控。同時，商業地產的投資者、資產所有者、物業管理者、物業使用者都實現了分離，在高效的REITS融資模式下，整個行業的資金體系發達。其中物業開發管理者尤為關鍵，主要目標是合理規劃物業，滿足消費者需求并創造品牌特色。2、細分結構明晰在美國房地產一般按物業性質分為兩大類：出售性住宅物業和投資性物業。根據美國政府NAICS分類，以出售為目的土地開發、房地產開發與房屋建筑，均屬于建筑業而非房地產業；主要的房地產業包括房地產租賃、物業管理、中介服務等。而從事房地產的企業可以按經營產品的不同分成兩類，房屋建筑商和REITs。房屋建筑商（HomeBuilder）美國的此類企業被歸類為建筑服務業，其商業模式與中國的住宅開發商接近，主要從事住宅開發業務，類比公司有中國的萬科、保利和香港的長江實業、新鴻基、恒基置地、新世界等集團。但他們同時提供房地產金融服務，比如房地產債務業務，而國內目前尚沒相應業務出現。這類建筑商一般是公開上市募集資金，前十大建筑商均為上市公司，相對其他行業盈利能力較強。大型的企業都是跨地區經營的，可以覆蓋美國一半以上的州，主要分布在美國經濟較為發達的東、西海岸。房地產信托投資基金（REITs）REITs是一種投資基金，通過持有并出租物業獲得穩定回報，物業類型涵蓋零售、住宅、工業地產、寫字樓等，并實現資產的保值增值，屬于房地產經營業。美國REITs的資產規模要比之前兩類企業大得多。3、提前完成產業結構升級美國工業化是從19世紀初到20世紀初基本完成，雖然開始晚于英德，但憑借著資源、人才、技術等因素，在1880年工業產值超過兩國，躍居世界第一大工業國。在工業化前期階段，美國工業生產年增長率高達4.7%，鐵路業飛速發展，到1860年，鐵路運輸已承擔全國超過2/3貨運量。中期階段，重工業占比明顯上升，鋼鐵業、機械業、運輸業發展驚人，教育事業蓬勃向上，為工業化提供人才，直接提高勞動生產率。在工業化中后期，城市化率攀升較快，表現為明顯的產業聚集、區域專業化和人口集中化。從20世紀50年代到80年代，美國服務業比重逐步上升，第三產業的GDP比重和就業人口比重從55.0%和56.6%上升到67.6%和67.8%，第二產業的GDP比重和就業人口比重略有下降，從40%和30.8%下降到30.2%和24.3%。中國第三產業自80年代后加速發展，2023年GDP占比與第二產業基本持平，未來上升空間較大。進入1970年后，隨著GDP和人均收入水平的不斷提高，人們的需求水平不斷提高，服務業在GDP占比快速攀升。后期，借助新科技提高了服務生產率，金融保險、專業科技服務、衛生保健等行業增長迅速。4、人口總量上升，老齡化持續人口總量和人均可支配收入水平的穩步上揚支撐著商業地產的發展，而人口年齡結構也在一定程度上影響著各業態的供需情況。大致的人群年齡分析如下：1、0-17歲--學生（教育時期，對寫字樓市場無貢獻，零售產品消耗有限）；2、18-44歲–中青年人（此類人群可歸為剛需族，隨著剛畢業的學生進入就業市場，寫字樓需求增加，同時他們也是零售物業的主要消耗者）；3、45歲以上—中老年人（對商業地產需求有限，零售產品消耗較中青年少。此類人群更傾向于郊區居住，追求安靜舒適生活）。5、住宅趨于飽和，商業地產興起美國適齡人口總量從80年代末達到頂峰并開始進入停滯期，新增住宅套數增量明顯下降，空置率上升，可見住宅市場趨于飽和。隨著美國政府在1986年推出REITS稅收優惠政策，商業地產REITs價格指數在90年代后上升迅猛，開啟了商業地產建設的熱潮。零售巨頭西蒙地產、寫字樓巨頭波士頓地產和工業地產巨頭普洛斯都在90年代期間上市并擴大建設規模。二、購物中心：全國規模擴張，階段性發展明顯1、城市化率提升，零售物業業態演變美國是購物中心的發源地，也是世界上發展最發達的國家之一。購物中心的成功關鍵因素包括地理交通的便捷，經濟環境（人口密度、人均可支配收入、零售業發展等）的適應，以及雄厚資金的支持。縱觀美國零售業發展歷史，城市化率的提升、經濟發展的增長與工業產業的提高，促就了購物中心特色不斷變化，而每個節點的轉變都伴隨著科技的進步和人口的遷移。1991年，美國學者Ghosh和McLafferty對零售物業歷史回顧中歸納出購物中心產業發展的四個階段與特點：1900–1950:萌芽期重點城市波士頓、芝加哥和紐約分別在1897、1892及1904年投入地鐵運營，市中心交通便利，大量人口從郊區搬往地鐵沿線。市內零售業的發展以家庭式小型店為主，具有“沿街商業”特色。芝加哥市中心的“MarketSquare”是首個小型規劃購物區，集辦公、公寓、俱樂部等為一體，預示著地產開發商“購物中心”想法開始萌芽。雖然汽車在1915年開始投入生產，但是由于受到三十年代的經濟大蕭條和后來第二次世界大戰的影響，汽車普及率較小。小型百貨商場為主要零售業態，分布于交通便利、易達性好以及人流量比較大的街道兩旁，便于市民交流和物品周轉。在此期間，全美共有27個地區型購物中心建成投入經營，大部分配有臨街停車場設施。其業態形式也日漸豐富，位于俄亥俄州的“Town&CountryShoppingCenter”開辟了夜間購物先例,開始有露天表演吸引游客。1950–1970：快速成長期當時最重要的一個發展趨勢是以汽車帶動各大產業發展，主要就是汽車帶動高速公路的發展，把居民工作、購物和娛樂的板塊拉得更遠。另一方面也是由于傳統大城市內交通擁堵，環境污染嚴重，居民生活條件惡化，城市人口開始向郊區遷移。大型購物中心數量在這個時期開始迅速發展，這段時間新增數量超120個，新增可租賃面積約1.2億平方英尺。傳統的購物模式在這個時期發生了一次變革，購物中心建設郊區化，居民開始習慣周末開車到郊外，購買一周所需物品并存放與冰箱里，這也就是初期的功能性購物模式。購物中心的建筑模式也是針對其特點而設計，大量建立便捷的停車場，方便居民從高速公路下來停車購物，而中心內有各式各樣貨物滿足居民要求。由于這些購物中心都在郊區，成本較低，所以大部分具有大型批發式的特點。沃爾瑪在1962誕生，布局在郊區，主要在高速公路沿線。Sears也在該時期著重郊區銷售。旺盛的市郊購物中心帶動了其他商用物業的發展，很多批發商，工廠都相繼建成。1970–1990：社會適應期70年代中期，美國爆發了能源危機，石油價格暴漲，小汽車到郊區購物成本升高。開發商和城市規劃部門開始對郊區化的商業地產發展進行了反思，考慮城市建設是否應該具備更多的休閑與購物設施，購物中心的發展也開始思考城市市區化發展的可能。80年代初，興起了回歸都市的浪潮，商業地產迎來了第二次改革。一方面開發商對已有的功能性購物中心進行改造完善，比如加入巨型的影院系列和游樂場設施，改造具有單一功能的購物中心，另一方面在都市文化基礎上增添休閑要素。1976年波士頓的QuincyMarket的建成，是第一個“歡樂集市”，使老的市鎮得到重生。而后芝加哥在市內建起第一個直立的購物中心WaterTowerPlace，內有7層樓的商鋪，22層樓的酒店和40層樓的公寓。1990–2023：成熟飽和期由于信息科技的發展和網絡購物模式的興起，越來越多的網店對傳統店面發起沖擊，很多零售商也逐漸開展在線業務推廣產品。90年代初，新建購物中心體量下降了約70%，歸因于當時的信用危機和公司翻新與改造購物中心計劃。行業特點逐漸演變為注重節能環保意識，融合新設計理念并增加業態組合變化。1993年，REITs融資模式啟動，波士頓地產、西蒙地產等行業巨頭開始并購小公司，迅速擴張經營規模并建立獨有的品牌特色。業態組合多樣性和新型購物中心理念在明尼蘇達州的“TheMallofAmerica”完美體現。作為集合游樂公園、夜總會、餐飲業等業態的一個超大型購物中心，占地面積39萬平方米，僅約一半面積用于零售。該中心是公認為娛樂業和零售業完美結合的新型購物區佼佼者。2、規模結構與效益2023年，美國大大小小的購物中心共計107773個，單體出租面積小于10萬平方英尺的網點數占82.60%，出租面積占32.19%。相對應，單體出租面積大于100萬平方英尺的網點數僅占0.47%，面積總量占9.25%。若橫向觀察1990年以后的數據，其分布情況大體如此。由此可見，美國購物中心經過近百年的發展歷史，呈現出較為穩定的規模結構分布，中小型網點數占比超90%。購物中心的規模分布規律和經營規律應對我國購物中心的選址和開發形成良好借鑒意義。在開發規模超過10萬平方米的超大型購物中心應當十分謹慎，健全開發體系，全面考慮區位選址、交通條件、周邊消費支撐力和商家特色等重點因素。自進入90年代后的產業成熟期，由于建筑開發成本、人口增量逐漸放緩和老齡化結構家具，新增可租賃面積逐年減少，每個購物中心所覆蓋人口數量從1990年的3275人降至2023年的2874人。每平方米的銷售額在進入2023年后維持在穩定水平。3、中國購物中心發展特色近30年來，中國零售業發展不斷加快，從單一到多元，從傳統到現代不斷發展演變。國外一系列的先進商業形態和概念陸續進入，“超市”、“百貨中心”、“購物中心”、“奧特萊斯”等業態在中國逐漸流行。近十年，中國人均可支配收入水平上升幅度較大，復合增長率高達12%，而美國則為3%，我國零售業市場發展前景廣闊。90年代，購物中心行業以穩步發展為主，面積增長平緩，中國第一個大型購物中心-廣州天河城購物中心，在1996年建成；進入2023以后，呈快速增長態勢，業態發展多元化，累積商業建筑面積放量明顯，增速水平在16%-40%之間。4、一線城市擴展郊區，二線城市聚集市區從美國歷史經驗來看，購物中心的發展受到人口結構、商業發展狀況與汽車保有量等多種因素影響。零售業的發展和人均可支配收入的情況很大程度決定了購物中心的經營情況，汽車保有量、商圈人口分布等則是影響其郊區化進程的重要原因。一線城市：擴展郊區，業態形式更豐富北京汽車保有量為191輛每千人，與美國470輛每千人的數字尚有較大差距，但北京汽車保有量已遠高于全國平均水平，為其郊區購物中心的發展提供一定支持。目前北京市區內擁有37個購物中心，市區購物中心逐漸達到飽和并逐漸向郊區擴展，汽車保有量從2023年的74輛每千人迅速升至2023年的191輛每千人，同時北京的地鐵線的覆蓋網絡很廣，確定了購物中心郊區化的可能性。奧特萊斯已經在北京郊區逐步興起，分布的地點在四環以外，靠近地鐵沿線或者是公路主要干線，這種工廠直銷型購物點未來發展空間較大。未來郊區購物中心物業繼續擴散，類似“MallofAmerica”的超大型購物中心有望建成。二三線城市：布局市中心，購物娛樂兩不誤我國二三線現階段特點與美國購物中心快速成長階段相似，該時期特點主要有3個：規模快速擴張、推展具有層級性（由大城市擴展至中小城市）、開發郊區物業。（1）規模快速擴張：截止至2023年底，全國購物中心總量將達到2500家，預計到2023年，全國新增購物中心將超過1300家。現階段全國各大城市都掀起建立購物中心的狂潮，根據世邦魏理仕的調查研究，全球城市購物中心在建面積前十位的排名中，中國城市占據7位，其中成都以252萬平居首，比所有86個歐洲城市在建面積總和多。在總共參與排名的180個城市中，中國城市占據一半排名。（2）推展具有層級性：目前二三線城市建筑規模明顯大于一線城市。根據中國購物中心產業咨訊報告，二三線城市較一線城市表現出更高的消費率，更能帶動購物中心發展。北上廣深消費率（居民個人消費和社會消費總額占當年GDP的比率）僅在0.3左右，其他二線城市平均約0.6，體現出二三線市場的發展空間。從租金和空置率水平上看，二線城市平均空置率與一線城市基本持平，租金上漲空間較大。（3）開發郊區物業：美國在該時期由于汽車產業的推動，高速公路快速發展，郊區物業興起。在中國，每千人只有59輛汽車，遠遠低于美國當時水平，基于部分地區交通設施不健全和居民購物模式等原因，限制了中國二三線城市購物中心往郊區擴散的進度，購物中心還是集中在市中心繁華地區或地鐵沿線。未來發展方向：業態形式更為豐富，集寫字樓、住宅和購物中心為一體的大型城市綜合體有望在近市郊建成，郊區物業開發有一定限制。三、寫字樓：總量有待釋放，租金穩步上揚1、美國變遷：受經濟形勢影響，波動顯著美國寫字樓發展可以大致分為三個階段，50年代前發展較緩，斷層嚴重；50、60年代發展較為迅猛，隨著GDP增速的高企，工業化完成后第三產業的飛速發展，第三產業就業人口的增多，寫字樓發展較快；70年代后，新增寫字樓面積受經濟形勢影響較大，呈現出較大的波動性。1900s–1950s1887年，美國奧的斯公司發明世界上第一部電梯。隨之辦公物業開發商開始琢磨提高原先底層樓宇的建筑高度，擴大可利用面積。與此同時，建筑結構開始發展到鋼架結構時代，城市人口逐漸增多，商業集聚度高，開發商“摩天大樓”的想法得以實現。1913年，烏爾烏斯公司斥資建造了世界上最高的寫字樓-烏爾烏斯大廈，層高55層，建筑高度241米，總投資約1300萬美元。公司總部設立在該樓，其他大部分樓層出租給其他公司寫字樓。在“吼叫的20年代”，股票融資方式流行，房地產房貸款力度增大，經濟繁榮帶動了全美超高層建筑的發展迅速。紐約一馬當先，寫字樓可租賃面積占全美3/5以上。“摩天大樓”模式繼續引領市場，開發商致力于超過烏爾烏斯大廈的規模。在1931年，帝國大廈誕生，一個純粹的寫字樓誕生，而不是一個公司的總部。至于后來1933年經濟大蕭條，多數城市寫字樓建設出現斷層，新供應面積驟減。1950s–1970s大量人口從城市中心移向郊區就業和居住，城市中心商業區發展受限，部分城市還處于寫字樓斷層階段。但是市郊行政辦公區興起，不少公司總部搬至郊區，擁有自己獨立大樓，利用標志性建筑提升公司品牌名氣。1970s–1990s寫字樓市場在60年代末至70年代初期處于高速增長期，同時開發商也著力于專業化的物業管理。1973年出現了經濟蕭條，空置率持續上揚。到了70年代后期，二戰后嬰兒潮出生的人現已進入成年期，勞動人口就業極其活躍，寫字樓市場又出現一次小高潮，新建面積增加。80年代中后期，大部分城市寫字樓由于開發過量導致市場趨于飽和，空置率高企，新見面積驟減，一些開發商和投資商開始轉向其他業態項目建設。1990s–今寫字樓市場發展已趨成熟，隨著信息科技的日漸發達，90年代市場需求旺盛。但二十世紀初受到科技泡沫的沖擊，空置率升至17%，租金高企。后來發展受經濟周期影響明顯。2、中國：寫字樓總量上升空間較大自90年代后，隨著第三產業的發展，北京、上海等城市開始大規模建立辦公寫字樓，在短短二十年，中國寫字樓市場逐漸從零星開發發展到相當規模和層次。寫字樓市場是第三產業的重要載體，在中國城市由制造業為主導轉型為服務業為指導的過程中扮演著重要角色。美國第三產業2023年GDP占比約79.70%，我國約44.60%，發展迅速。而我第三產業就業人口占比36.10%，年復合增長率約3.15%。目前，全國14個重點城市寫字樓可租賃面積已經達到5000萬平，近十年年復合增長率高達10.7%，而美國寫字樓市場已經趨于飽和，增長率穩定在1%。未來第三產業占比將持續上揚，對寫字樓需求逐漸擴大，若按照3.15%的年復合增長率計算，預計到2023年，第三產業就業人口將達46.26%。從第三產業人均占有寫字樓數據來看，中美存在著明顯差距，美國平均2.85平米/人，中國僅有0.93平米/人。3、一線城市：市區供應緊張，近郊物業興起市區供應緊張，市郊備受青睞：北京寫字樓市場空置率降至2.6%，租金409.40元/平方米，高出全國平均70%。北京的寫字樓租金高企主要源于近三年新增供應量非常少，北京租金上漲壓力較大。根據世邦魏理仕研究，北京近期租賃市場明顯放緩，受全球經濟放緩影響，部分租戶已開始著手于成本控制。市場陸續出現晚交租金、縮減辦公面積、提前解約的情況。從美國重點城市寫字樓市場的租金對比情況來看，大部分城市市區與市郊的租金相近。目前由于北京金融街與CBD空置率較低，未來幾年核心地區供應量很有限，這給新興商圈帶來非常好的發展機會。望京、燕莎、以及待開發的麗澤商務區陸續興起，未來租金有望上升。未來隨著市郊供給量上升，更多企業考慮搬移至租金較便宜的其他地段，核心地段空置率將有所回升。4、二線城市：供應量較大，空置率高企相比之下，中國二線城市空置率偏高，存在供大于求的跡象。同時，二線城市供給量占比庫存約14.29%，一線城市占比5.09%，今年二線城市新增供應量較大，租金平穩。在中國很多城市中，寫字樓市場的快速擴張并不是完全由需求推動，部分地方政府熱衷于對開發CBD，便于推動土地開發，城市發展和整體房地產投資。四、美國REITs：依托強大融資功能，實現跨越式發展1、REITs定義REITs（房地產信托投資基金）是一種集合眾多投資者資金，由專門機構操作，獨立機構監管，專事商業房地產投資，并將所得收益按出資者投資比例分配的一種投資方式。此投資方式使房地產投資變得大眾化，與房地產直接投資的形式和特點大相徑庭。2、REITs發展歷史：稅收推動演進美國是REITs發展歷史最長的國家，關于REITs的法律法規也是目前世界上最為系統和完備的。整個行業立法的發展進程主要是由稅收推動，利用一系列稅收優惠政策驅動REITs市場的發展。3、REITs結構發展傳統的REITs結構實現了專業化管理，資產管理和運作、租賃服務、物業管理等活動都外包給獨立的合約方。在這個結構中，REITs直接擁有資產。UPREITs結構數個房地產企業共同設立一個經營性合伙企業，然后轉讓自有房地產，獲取合伙企業的權益，間接擁有房地產。合伙人得以延遲繳納稅收，直至權益轉換成現金或REITs股票時才需納稅。在設立經營性合伙企業的同時，公開募集成立一個REITs，以融得資金換取合伙企業的權益，成為普通合伙人。此合伙企業可以通過增加有限責任合伙人的數目，從而擴大REITs的規模，迅速達到上市融資所要求的資產。DOWNREITs結構DOWNREITs與UPREITs結構相似，同樣是傳統REITs為了獲得稅收方面的優惠而演變而來，只是在此結構下，REITs直接持有和經營大部分房地產，而新購入或有限責任合伙人出資形成的房地產由下屬合伙人實體持有。而REITs可以成為多個DOWNREITs合伙企業的普通合伙人。4、REITs現狀：發展迅速、極富多樣性從上市數量來看，REITs在90年代初發展迅速，1994年到達頂峰，總共226個。截止至2023年底，美國共有172個REITs，總市值超6000億美元。目前REITs不僅投資住宅，還投資零售，寫字樓，工業廠房等，幾乎所有能提供租金回報的物業。在所有上市REITs中，特色REITs（包括倉儲設施、高爾夫場等）占比27%、零售物業占比23%、辦公樓物業占比15%。截止2023年9月3日，前十大上市REITs總市值2241億美元，總收入250億美元，前十大房屋建筑商總市值僅352億美元，總收入249億美元。REITs的總收入與房屋建筑商相似，總市值房屋建筑商的6.4倍。從平均PS來看，前十大REITs是8.83，房屋建筑商為1.13，整體估值高于開發商。從公司運營層面，前十大REITs平均EPS為2.30，ROE為9.88%，房屋建筑商平均EPS6.54，ROE為20.03%，由于REITs自持的模式，整體盈利水平遜于房屋建筑商。前十大上市辦公樓REITs總市值528億美元，總收入92億美元，和前十大零售物業REITs總市值1196億美元，總收入130億美元。雖然零售物業REITs估值較高，但是其平均ROE和凈利率都高于辦公室物業2倍以上。五、美國重點REITs公司：各有特色，獨領風騷1、西蒙集團：明確發展方向，零售物業獨占鰲頭西蒙集團（SimonPropertyGroup，SPG）是美國最大商業房地產上市公司，其核心業務包括出租、開發及物業管理，業務范圍逐步發展至歐洲和亞洲地區。截止至2023年底，公司共有317處可供收入物業分布在38個州，其中包括160個購物中心，63個奧特萊斯，68個社區中心、13個Mills和13個其他小型購物店。預計2023年有30個新物業開業運營。近年來，公司在日本擁有8個、韓國2個和馬來西亞1個奧特萊斯，國際擴張速度迅猛。自上市以來，公司營業收入年均復合增長率達13%，可租賃面積從5400萬平方英尺擴大到2023年的24300萬平方英尺，其中地區性購物中心占比達68%。發展歷史：60-70年代：創業時期，與零售商建立合作機制MelvinSimon在1960年成立了一家小型房地產開發公司MelvinSimon&Associates(MSA)，并于同年八月完成第一個開發項目，印第安納州露天購物廣場，受到市場一致好評。隨后公司迅速開發了4個類似的項目，擴大了經營規模，吸引了許多大型零售商與其簽訂租賃協議，例如Sears和Woolworth’s。正因為這些合作協議，公司拿到了更多銀行的貸款資助，為后期的擴張奠定了基礎。1964年，公司在FortCollins建成第一個室內購物中心，成功與Montgomery等知名零售商建立長期合作機制。同年，公司與S.S.Kresge簽訂協議在其他州建立了4個Kmart商店。此后，公司以平均每年100萬平方英尺的速度擴大規模，截止至1967年，公司已有超過300萬平方英尺的可租賃面積。在70年代中，公司成立了單獨的物業管理部門，負責協調業務和質量管制，邁出了集團化管理的第一步。80年代：發展方向明確，啟動“回歸都市”方案70年代末，美國郊區發展迅速，市中心的購物中心受到居民冷落。公司開始思索城市化發展規律和研究市內購物中心的弊端，如停車不便，設計不合理等問題；后來公司被要求加入三個都市重建的項目中，發展戰略和方向隨即發生了重大變化。公司在印第安納州的市中心建成了80萬平方英尺的巨型購物娛樂場所和一個能容納3000輛車的停車場，確認了公司“回歸都市”的發展方案。這些市中心商業廣場的發展存在巨大潛力，為公司帶來豐厚的匯報。進入80年代以后，Simon以平均每年開業2-3家購物中心的速度平穩擴張。在業態發展上，公司首次提出了“綜合性商業地產”的想法，嘗試把零售、住宅、酒店和寫字樓結合為一體，并把這一綜合體建立在市中心的附近。后來，公司與紐約開發商在弗吉尼亞州成功開發了一個涵蓋80萬平方英尺購物中心、一個Ritz-Carlton酒店和一個16萬平方英尺的寫字樓，開啟了綜合性商業廣場的發展。90年代：上市發展迅速，合并擴大規模，專業化經營管理公司于1993在紐交所上市，成功融資8.4億美元，是美國當時最大的IPO。公司在接下來的幾年開啟了兼并、收購和戰略性合作的發展階段，借助資本市場的力量，快速擴大經營規模。后來，公司成為全美最大的商業地產商，其規模大于后面四家商業地產商的總和，在紐約、芝加哥、洛杉磯和波士頓的等城市有明顯的發展優勢。公司在擴大規模的同時也致力于品牌的創新推廣，在2023年，公司創建了SimonBrandVentures(SBV)，通過與供應者關系協調和專業的規模化管理，為租戶和購買客戶謀取最大的利益；同時也提出很多方案，例如積分制，來吸引顧客，培養品牌忠誠度。從業態發展角度，公司開始涉獵于奧特萊斯等其他形式，同時翻新并改造傳統的購物中心，把很多娛樂項目融合其中，目的是為了吸引更多的游客前來呆更長的時間，并非為了單純的吸引購物。為了增強品牌知名度和購物中心的視覺效果，公司還極力改造外部建筑，增強設計元素。MallofAmerica就是公司當時的代表作。2、波士頓地產：開發轉型持有，拐點成就輝煌波士頓地產成立于1970年，目前是美國最大的寫字樓REITS，主要業務分部在波士頓、紐約、普林斯頓、舊金山和華盛頓五個地區。截止至2023年底，營收18.76億美元，自上市來年平均復合增長率高達17%。公司擁有157處物業，可租賃面積達4440萬平方英尺，其中包括149個寫字樓（132個A級寫字樓），1個酒店，4個購物中心和3個住宅物業。未開發的土地儲備約有509.3英畝，預計未來有1250萬平方英尺的可供租賃面積。1970-1980：業務集中波士頓，開發郊區寫字樓70年代初期，公司在波士頓市郊地區（128公路附近地區）開始謀劃現代化寫字樓，在此期間獲得了這個地區13個區段，建立起17座寫字樓，可租賃面積達200萬平方英尺。在70年代末期，公司參與了城翻新計劃，并一舉拿下劍橋區內臨近麻省理工學院的24英畝地塊，對未來公司的擴容奠定了基礎。1980-2023：逐漸向REITs轉移，業務擴容到其他城市1979年，公司在華盛頓成立分公司，在國會大廈附近建立起CapitalGallery和美國國際貿易委員會大廈，經過四年的協商，公司買下獨立廣場東南面的兩條街，用于寫字樓的建設。公司在1983年進入紐約市場，用8400萬美元買下曼哈頓中城區的一座高達47層的寫字樓，可租賃面積達100萬平方英尺。公司開始持有這些優質物業，并與租戶簽訂出售合約，該寫字樓也創下了當時紐約市內最高租金的記錄。2023-2023：喜迎上市拐點，大舉收購，實現業績飛躍公司在2023年上市，融資9.03億美元，次年增發融資8億美元，是當時美國最大的股票增發。2023年下半年，在亞洲金融危機的影響下，上市REITS股價下滑超過20%，IPO接近停止，很多正在籌劃上市的商業地產公司面臨著融資壓力，開始低價拋售物業，這正為波士頓地產的擴張帶來機會。因此，經過大舉收購，公司持有可租賃面積實現了飛躍，由2023年的1820萬平方英尺迅速增加到2023年的3160萬平方英尺，到2023年突破4000萬平方英尺。公司的上市寫字樓REITS規模排位由剛上市的第四位迅速上升到第二位。2023-2023：反其道而行，逆勢前進2023-2023年，美國房地產價格穩步上揚，觸及歷史高位，公司并沒有在這段時大舉購入物業資產，反而選擇以出售物業為主，同時通過購買或合并方式增加優質物業資產，其可供租賃面積由4410萬平方英尺下降到3380萬平方英尺，獲得物業增值收益高達16億美元。2023年地產衰退期間，波士頓地產逆市大舉購買物業資產，全年可供出租物業逆勢增加600萬平方英尺，增長率13.6%，其中A級寫字樓增加480萬平方英尺，增長率17.7%，新增面積僅次于上市的2023年。3、商業特色與金融成就規模效應從以上兩個龍頭公司的發展歷程來看，在REITs平臺下，公司借助股權融資和財務杠桿放大融資能力，再加上獨特的商業模式、經營模式來實現穩定收益。在大量資金的支持下，公司可以通過并購公司、大舉收購物業打造出可持續擴張的路徑，擴大經營規模。此核心發展模式在零售REITs行業較為流行，盡管每家REITs均有自己的獨特商業模式和融資方式，但它們的特點均可歸納為：通過出色的商業模式提高商業地產回報率與創立品牌優勢，通過金融模式打造規模效益從而放大優勢。目前，美國零售物業經過長期發展和競爭，形成幾十家大型投資商和開發商主導的格局，這些企業旗下一般都擁有著幾十家甚至幾百家購物中心，是美國購物中心產業的主力軍。REITs在1990年至2023年發展迅速，上市數量從119個上升到189個，市值從87億美元迅速上升至1387億美元，期間數量規模多次超過200個。后來的上市企業個數的回落一方面原因是一些REITs企業經營不善導致退市，另一方面則是公司并購規模較大。這段時期被并購公司數量及規模猛增，總共有35家上市REITs被并購，總市值約143億美元，若按時期REITs平均市值計算，大約占15%。六、中國商業地產：廣闊天地，大有可為1、商業地產發展空間廣闊無論從融資模式、運營模式、收益模式來說，美國商業地產都是在世界范圍內領先。經過百余年的發展沉淀，其商業地產行業有著比較成熟的開發模式，大部分企業有著鮮明的商業特色，而中國在這方面起步不久，有很多需要學習和借鑒的地方。看好行業整體發展，未來總量需求較大：我國無論從人均GDP、人均可支配收入、第三產業增速及占比、人口結構等指標來說，都屬于發展中階段，未來隨著人口結構的調整，住宅地產增速放緩，商業地產處于迅速發展過程中，仍然具有較大的發展空間。2、零售物業：一線城市擴展郊區，二線城市聚集市區零售物業規模持續擴張，發展特點明顯：目前國內在建項目較多，主要集中在二三線城市，在建面積全世界居前。零售物業主要關注商業發展的程度和人均可支配收入的發展，一線城市現處于快速適應期，隨著地鐵的運營和汽車保有量的上升，購物中心開始適當擴展郊區，業態形式較為豐富，產家直銷型的奧特萊斯開始出現。二三線城市仍在快速發展期，購物中心布局市中心人口密集處，郊區發展受限，大型城市綜合體有望面世。3、寫字樓：一線城市新興商務區興起，二線城市供應過量寫字樓市場總量有待釋放，租金上漲空間較大：按照第三產業就業人均占有寫字樓面積測算，我國目前寫字樓總量尚有較大的提升空間。一線城市總體空置率較低，核心商區租金水平到達歷史高位，新興商務區陸續興起，未來市郊租金有望上升，緩解核心區壓力。二線城市，目前新增供應量較大，空置率偏高，存在供大于求的跡象。4、REITs：發展時機尚未成熟美國“商業+金融=規模效益”模式先進：此核心發展模式在美國REITs公司內非常流行，盡管每家REITs均有自己的獨特商業模式和融資方式，但它們的特點均可歸納為：通過出色的商業模式提高商業地產回報率與創立品牌優勢，通過金融模式打造規模效益從而放大優勢。國內REITs發展時機尚未成熟：融資方面，目前銀行貸款占比較低，房地產企業依賴社會資金，融資成本較高；運營方面，開發商開始去化純住宅項目，商業地產發展體系尚未健全；收益方面，國內地產可能存在投機行為，而從寫字樓目前的發展狀況來看，部分城市存在多度開發CBD的現象，導致近年來租金下滑，這無疑對物業租賃收入產生影響。無論是租賃市場環境還是物業價格，都是對REITs的收益率產生重大的影響。5、重點公司簡況歷史經驗顯示，人均GDP與城市化率的提升不斷創造更高的消費及娛樂需求，更高的需求促使商業業態的不斷革新。大陸目前部分人均GDP、城市化率較高的城市區域（地級市及以上）已具備支持先進商業形態的條件。目前我國商業業態已由以大型百貨、綜合超市為代表的多元現代化階段向以商業綜合體為代表的體驗式階段邁進。在商業地產整體供應快速增加的時刻，正是行業開始出現分化的時點。未來商業物業的競爭將逐漸向運營階段專業，設計、招商、管理運營帶來的溢價十分顯著，但因管理經驗需要長期積累，卻往往為急于求成的開發商和投資者所忽視。我們看好商業項目定位清晰，具有成功開發和運營經驗，后續管理能力較強并逐漸形成品牌效應的企業。「南國置業」：我們重點推薦南國置業，中水電入主后成都項目及獲取大股東委托借款都彰顯合作落到實處；未來公司將向開發和運營軌道交通節點的大型城市綜合體轉型，進一步利用項目和資金的支持，發揮與中水電的協同效應，并把握再融資基于獲取更多土地資源、加速異地擴張步伐，增強市場影響力及競爭力。中水電入主無疑為公司的后續發展增添強勁引擎，我們持續看好公司轉型后成為地鐵節點城市綜合體運營商的廣闊前景。「泰禾集團」：公司起步福州，自2023年開始進軍商業地產，租售結合、快速周轉、先招商后建設、異地復制，打造“泰禾廣場”綜合體項目，福州五四北泰禾廣場招租率達100%，成績顯赫，未來將持續發展高端商業地產，在未來3-5年內開發10個到20個地標級、超大型城市綜合體；同時公司采取高品質、高溢價、高周轉、高杠桿的“四高策略”迅速發展，布局京滬；氟化工產業也進展順利，推動多元化發展；未來2年將迎來銷售和結算高峰，后市發展可期。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更