2023年工控行業分析報告目錄一、工控行業市場規模和發展前景分析：成長性和周期性之辯 3二、工控行業國內市場的競爭格局和主要廠家梯隊層次分析 7三、工控行業的下游市場、銷售渠道和產業鏈環節價值分析 8一、工控行業市場規模和發展前景分析：成長性和周期性之辯工業控制主要是通過電力電子、儀器儀表測量和信息通訊等技術手段對工業生產過程及其機電裝備、工藝裝備進行檢測與控制，從而提高生產效率和精準一致性。從廣義上講，工業自動化還包括的上層建筑有ERP（企業資源計劃系統）和MES（制造執行系統）；我們這里狹義討論的是現場的工業自動化，大致又可分為以PLC作為控制器的工廠自動化（FA）和由DCS控制的過程自動化（PA），以匯川技術為代表的幾家變頻器企業實際上都屬于工廠自動化的范疇，其產品線層次從上往下分為控制層（控制板）、驅動層（變頻器&伺服驅動器）、執行層（電機），而DCS的領軍內資企業是浙大中控、和利時、上海新華（2020年被正泰電器收購）。工廠自動化FA和過程自動化PA在代表性生產廠商、典型應用行業領域、需求特征和銷售模式上均有較明顯差異特征，但也會有些交叉的地方，在本文中由于所關注對象的原因，我們重點討論工廠自動化FA。從國內市場規模來看，目前低壓變頻器的市場容量約200億（如含中壓和高壓則合計在300億左右），伺服的市場容量在50-60億，PLC的市場容量在60億以上，HMI（人機界面）約20億，我們測算工廠自動化FA的整體國內年銷售額在450億左右，有部分工控自動化專業傳媒統計行業規模在700-800億甚至超1000億的實際上還包含了如DCS、控制閥、儀器儀表或數控機床CNC、工業機器人等廣義范疇。工控行業從市場規模變化波動規律來看具有中長期成長性和短期宏觀強周期性的雙重特征，2020-2020年間可以說已經有充分的體現，把握好以上行業特征非常有助于對龍頭公司股票建倉的擇時。中長期成長性表現在熨平一定的短期波動后看行業多年復合增長率在設備制造業的各細分領域中是比較有吸引力的（圖3和圖4是明證），雖然近年工控產品的滲透率也在逐年提高，但仍存在廣闊的存量改造市場和有待發掘推進應用的領域，距離行業發展的天花板瓶頸仍有較大空間（可比較中國與發達國家的工業產值規模與工控產品應用比例）。當前中國工控行業發展的必要性體現在：傳統低端制造業依靠低勞動成本和勤勞肯干的充足青壯年勞力優勢在逐步喪失，部分中國制造轉移到以越南為代表的東南亞地區國家的新聞層出不窮，純低端制造尋找更低的生產要素成本是必然的市場經濟選擇結果，而歐美日韓等較發達國家之所以在中高端制造上保持了競爭力，主要源于其設計獨特性、高精度的工業母機制造水平、高度自動協調優化的工藝流程等方面，這也是中國制造業若想擺脫低端制造的必經修煉歷程，而這個升級的過程也是伴隨著大量高端自動裝備在各產業各工段具體對象應用，這是工控行業整體擴容的大背景。工控行業發展的充分條件還體現在：這是高端裝備中少數內資企業具備一定基礎和實力能和外資去追趕比拼的細分行業，行業的內外資品牌充分競爭格局對產業自身的技術進步和成本結構優勢有加速的作用，因而從客戶的角度能獲得更高性價比的工控產品和更短的投資回報周期，從而加速和強化了客戶主動采購的意愿，形成正向良性循環（區別于部分完全依賴進口的裝備制造業發展軌跡，后者因為尚無內資企業與之抗衡其高昂的價格體系一定程度上影響了其普及滲透率）。資本市場對工控行業的中長期成長性特征已達到了較廣泛的共識，但早期對行業的強周期性意識相對不足，部分原因也是與更早階段工控行業規模基數小，同時A股幾家企業的上市時點正處于國家4萬億投資和微觀企業業績兌現的景氣高點有關，某種程度上曾給人錯覺認為工控行業自身的增速速度似乎可以跨越宏觀經濟周期的波動，但實際上2021-2020年間工控行業整體的運行情況以及微觀企業業績的變化已經證明目前工控行業的規模和發展階段會明顯受到宏觀經濟周期和固定資產投資增速的影響。從行業數據看，低壓變頻器行業2020年市場規模同比增長30%以上，而2020年則同比下滑10-20%，這顯然比國家固定資產投資和工業增加值等宏觀數據的波動更為劇烈、周期性更為明顯，而同時由于股票市場的前瞻性和情緒波動劇烈效應，所以體現在個股投資收益上在不同的周期時點會進一步放大。比較理想的投資配臵擇時是在上一輪庫存消化殆盡、新一輪弱復蘇已初有苗頭的階段，后續若確認復蘇反彈，則公司業績的釋放和估值體系的抬升有望迎來戴維斯雙擊。工控行業的強周期性本質上可以歸結為兩點：下游客戶所處行業自身的景氣度（包括其產能負荷飽滿度、終端需求對擴新生產線的拉動、自身財務狀況對新增技術改造型設備的資本開支投資意愿等）和因經銷為主導的渠道銷售模式對整個供應鏈供需的牛鞭放大傳導效應。目前低壓變頻器市場約有70%比例的產品是以渠道經銷的模式傳導給下游，而其最終客戶絕大部分為原始設備制造商（OEM），比較典型的是從事機械的離散制造業（如電梯、機床、起重設備、金屬制品機械、塑料機械、紡織機械等生產廠商），其采購和生產周期短，因而受經濟波動的反應較靈敏。同時，從供應鏈的角度研究，由于國內工控行業產業鏈上各環節的主體在信息共享和共贏、利益博弈等方面尚未到理論優化的階段，出現牛鞭效應是比較正常的現象，經銷商在下游需求緊俏時囤貨某種程度上放大了真實終端需求，同時在下游需求疲軟的時候經銷商自身資金周轉緊張會傾向于對市場觀望并優先消化庫存，從而使直接對接工控設備制造商一側的需求看著更萎靡。所以綜合而言，對于股票投資周期相對中短線的機構而言，觀測工控行業的周期性節點是十分必要的。二、工控行業國內市場的競爭格局和主要廠家梯隊層次分析目前工控行業在中國經過多年的發展，已經形成了完全市場化、充分競爭的格局。總體上，外資品牌廠商較早地進入了中國市場，并憑借先進的技術、可靠穩定的性能以及強大的品牌優勢在我國工控市場占據了主要地位。相對特殊、不一樣的是高壓變頻器行業，由于有龐大的通用型市場（風機、泵等）為節能而存在，從技術的角度大量內資企業沿用拷貝羅賓康的多單元串聯式，從而在生產的角度變成了勞動密集型的成本競爭產品，加上內資企業的項目關系營銷能力和較快捷的客戶響應售后服務，內資企業有足夠競爭優勢在通用高壓變頻器領域占領行業主導地位。但除這個細分領域之外，無論中低壓變頻器、還是伺服驅動器、還是PLC，內資企業都只是初步崛起和具備一定的差異化優勢，但尚未到與外資企業全面抗衡比拼的程度（尤其是中高端市場）。這從側面也反映這些細分行業的競爭要素和通用高壓變頻是明顯不同的，換言之：外資的技術、產品性能、品牌優勢是相對難撼動的。以低壓變頻器為例，從銷售規模看，目前國際品牌廠商占據國內市場約80%的份額，并占領了起重、電梯、冶金、機床、風電等國內高端市場。根據工控網的統計的主要供應商格局：2021年中國低壓變頻器市場歐美品牌占61.3%，日韓品牌占15.6%，本土品牌占23.1%。歐美品牌中，瑞士ABB和德國Siemens擁有絕對的市場優勢，份額均在15%以上，主要源自于他們大、中、小功率段都能做，尤其在高端市場、項目型市場有很高的份額。同時，日本由于擅長制造小的、精密度高的機械設備，無論在變頻調速還是運動控制方面都在業內占有不可小覷的地位，典型的廠家包括安川、富士、三菱等。而以臺達電為代表的臺灣廠家，憑借極強的成本控制能力（全球化的料本采購平臺+產品系列比較全）、貼近用戶型的細分領域深耕細作方式，也取得了較大成功。日資品牌和臺資品牌在OEM市場占有較高份額。而內資企業中，以匯川技術、英威騰、新時達等為代表的極少數國產變頻器廠家在多達200-300家的內資品牌中脫穎而出，其中匯川技術是內資品牌中國變頻器和伺服產品的領軍企業，預計2020年在國內中低壓變頻器市場份額約4-5%。就目前階段而言，內資龍頭企業并不具備與ABB、Siemens等國際品牌展開全方位競爭的實力，但在部分細分市場已確立了一定競爭優勢，而現階段會形成直接競爭并最有希望趕超的是日系和臺系企業。三、工控行業的下游市場、銷售渠道和產業鏈環節價值分析通常工控行業的下游分為OEM市場和項目型市場兩大類，前者OEM全稱原始設備制造商，主要是指以紡織、機床、電梯、起重等為代表的離散型機械設備生產商，這個群體會采購自動化產品供應商所供應的一些通用的或者關鍵的元器件產品，集成到自己的設備中，并將設備賣給最終用戶。中國作為世界制造業的中心，擁有非常龐大的OEM市場，因而也成為各大自動化廠家的必爭之地。一般而言，OEM用戶對工控產品的采購具有長期性和周期性，同時對產品供貨期的要求也相對較短。正因為OEM市場下游客戶數量眾多且地域分布分散、用戶需求具有反復可持續消費特征且對交貨時間要求短，分銷成為眾多供應商對于OEM市場廣泛采用的銷售模式，相對來說是成本較低、效率較高的業務拓展和搶占市場方式。分銷商作為渠道通路其主要價值體現在客戶資源和人脈關系、較初級基礎的產品技術服務、較完善的物流和庫存管理（為OEM用戶帶來快捷的訂單響應，為供應商減輕備庫存成本同時上游買斷模式給供應商帶來較好的現金流）。供應商與經銷商之間的合作配合緊密程度、產業鏈環節價值分配和對經銷商的激勵機制、供應商對渠道價格體系的規范管理等方面共同決定了經銷模式的效能發揮度。目前單純做買賣差價式的經銷商其生存環境有所惡化，表現在通用市場產品逐年降價過程中利潤空間被部分擠壓以及下游中小型民/私企OEM用戶回款周期變長帶來的資金周轉壓力。未來經銷商能提高競爭力、走出差異化特色的主要出路在于提供更完善的跨區域物流和庫存優化管理、以及增強自身技術服務能力具備更豐富的行業經驗。工控行業的下游市場除OEM用戶外，還有項目型市場EU（直接面向最終用戶，EndUser）。現場工業自動化的分類中，過程自動化PA基本上是做項目型市場，而工廠自動化FA中，OEM市場則是其主要的需求來源（低壓變頻器下游OEM用戶約占65-70%比例，伺服則基本用在OEM用戶市場），但工廠自動化FA也有部分是項目型市場，如大型PLC和約一半的中型PLC用在項目里面（另約一半的中型PLC用于復雜機械，小型PLC則幾乎100%用于機械），低壓變頻器的大功率產品在項目型市場應用較多。典型項目型市場包括化工、電力、石化、冶金等應用行業（連續生產的重型工業為主），其特征是項目通過內部規范立項、招標采購并建設，總體執行周期較長，受短期的宏觀經濟擾動小。項目型市場一旦某個特定項目建成后可能會有后續的服務市場，但對工控設備的采購并不具有類似OEM用戶那樣的持續性。由項目型市場特征所決定，其銷售模式牽涉到的角色和利益方較OEM市場更為復雜些，供應商會與系統集成商/經銷商/設計院多方配合。通常將項目型市場分為新建的和老生產線改造兩類，新建大的項目比如冶金、水泥、化工、醫藥等一般會走設計院，因一般的業主自身不具備整體設計的能力，做好設計院的關系有重要意義，體現在兩方面：（1）獲取項目信息來源；（2）讓設計院在系統上指定設計成某供應商品牌最終讓甲方認可接受；而一般企業內部項目型改造市場，走設計院的途徑相對少。同時，系統集成商與供應商配合深耕細作某個特定行業的重要性在凸顯，相比一般下游覆蓋面廣、但不精不深的經銷商，有實力的系統集成商通常熟悉特定的1-2個服務領域的具體工藝流程并具備提供專門解決方案的能力，對行業的深入熟悉和對先進技術的掌握綜合呈現出來的專業性有助于提高項目中標。無論是經銷商還是系統集成商，在相同的資源投入（如關系、服務、人員等投入）下，能激發他們積極性和配合度的關鍵點在于你能給他們較別的供應商更多的利潤空間。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優勢，有利于公司規模化發展。公司已經組建專門團隊開發過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業發展將為公司提供更大的發展空間。經過2021年的人員調整，公司職業化管理團隊已經初步搭建完成，后續需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實清晰地反映在報表之上。公司上市以后積極通過多業務、多渠道拓展規模空間，大型傳統百貨商場、精品集中店等空白點會是公司未來零售新店擴容主要方向，國際二線品牌代理、高級定制等業務將進一步增加公司的營收和利潤規模。6、羅萊家紡公司所處的家居家紡行業空間巨大，根據業內統計，國內狹義床上用品市場空間在1600億元左右，廣義上家居家紡行業空間在8000億元左右，公司在品牌影響力及渠道廣度與深度方面建立起了一定的優勢，加盟業務較競爭對手更強。公司較早完成了多品牌建設，通過提供不同風格、價位和品牌的產品占領更多細分市場，保障公司經營的持續擴張，