2023年制冰機行業分析報告目錄一、國內制冰設備行業的龍頭 PAGEREFToc374378181\h31、在國內外享有知名度 PAGEREFToc374378182\h32、步步為營，完善產品鏈 PAGEREFToc374378183\h4二、下游需求旺盛是公司增長的根本動力 PAGEREFToc374378184\h51、市場規模將繼續擴大 PAGEREFToc374378185\h52、食品行業消費升級拉動制冰設備市場需求 PAGEREFToc374378186\h5（1）食品預冷過程需要用到制冰機 PAGEREFToc374378187\h6（2）肉類及水產品加工過程 PAGEREFToc374378188\h6（3）食品儲藏、運輸環節 PAGEREFToc374378189\h6（4）終端銷售環節-超市用片冰機 PAGEREFToc374378190\h73、混凝土降溫是制冰機的主要市場 PAGEREFToc374378191\h8（1）建筑用混凝土降溫市場規模在不斷擴大 PAGEREFToc374378192\h9（2）核電水電將迎來高速發展期 PAGEREFToc374378193\h104、礦井降溫趨勢不變，需政策助推 PAGEREFToc374378194\h115、冰蓄能技術：移峰填谷 PAGEREFToc374378195\h13三、儲備項目蓄勢待發 PAGEREFToc374378196\h141、自制螺桿機提升毛利率 PAGEREFToc374378197\h142、研制真空制冰機和戰斗機彈前降溫系統 PAGEREFToc374378198\h15四、歷史經營情況回顧與預測 PAGEREFToc374378199\h161、制冰系統和片冰機是公司利潤主要來源 PAGEREFToc374378200\h162、內外兼修 PAGEREFToc374378201\h183、募投項目達產后公司產能翻番 PAGEREFToc374378202\h18五、風險因素 PAGEREFToc374378203\h19一、國內制冰設備行業的龍頭1、在國內外享有知名度公司在國內制冰設備行業的市場綜合占有率名列第一。公司主營業務為制冰、儲冰、送冰設備及制冰系統的研發、生產和銷售，主要產品為制冰系統、片冰機、冷水機；管冰機、板冰機、塊冰機、冰蓄能設備等其他制冰設備；自動儲冰庫、送冰系統、PU保溫冰庫、螺旋空冷器等制冰系統輔助設備。經過多年發展，公司現已成為中國最大的制冰設備及制冰系統生產商和供應商之一，在工業制冰設備制造領域處于絕對的領先地位。產品應用廣泛。公司產品在食品加工、商超物流、遠洋捕撈等行業的冷鏈建設領域，包括水利水電、核電、建筑工程等行業在內的混凝土降溫領域，礦井降溫等人工環境領域，蓄能調峰等節能環保領域，以及精細化工行業反應釜降溫、人工冰雪、食用冰、家用、制藥醫療等領域得到廣泛應用。SNOWKEY品牌在國際市場享有知名度。公司已成為在國際市場上與歐、美、日等國際優勢品牌制冰設備供應商進行競爭的中國企業，在亞洲、南美洲、非洲、歐洲等市場占據相當規模的市場份額，主要產品出口到30余個國家地區，在國際市場已享有一定的知名度。2、步步為營，完善產品鏈公司采用多領域技術橫向發展的模式，不斷拓寬應用領域。近年來，隨著公司研發成果的逐年增加，公司產品應用領域不斷拓寬，核心產品不斷進入環保節能等高技術、高精度工業制冰設備市場。二、下游需求旺盛是公司增長的根本動力1、市場規模將繼續擴大根據中國制冷學會發表的《我國工商用制冰機行業現狀分析及發展趨勢》統計：全球市場工商業制冰機及制冰系統市場容量約為200億元人民幣，中國制冰機市場容量約為30億元。我們估算市場容量將遠遠超過這一數字。預計在近年內仍將保持并超過20%的增長率。隨著人類生產、生活對冰需求量的快速增加及冰的應用領域的不斷擴展，制冰機還將在生物菌養殖、果蔬急凍、冷凍干燥等商業領域內得到廣泛應用。另一方面，隨著我國工業加工精度以及自動化水平不斷提高，可以預期未來制冰機在易腐食品冷鏈建設、煤炭化工、水利水電建設、海水淡化、冰蓄能技術、礦井降溫的防熱害等領域的應用發展前景以及市場空間將得到進一步擴大。近年來，公司產品在食品加工業、核電和礦井降溫等行業發展較快。我們認為，未來幾年公司業務的主要看點在于食品行業的拓展、建筑混凝土降溫，礦井降溫和冰蓄冷行業發展相對穩定。我們將逐個分析。2、食品行業消費升級拉動制冰設備市場需求隨著人們生活水平的不斷提高，人們對食品衛生和農產品加工工藝要求越來越嚴格，再加上我國農產品流通中損腐率高的情況亟待解決，并且我國肉、禽、蛋和水產品產量的逐年遞增，需要農產品冷鏈行業不斷擴容，這將促進制冷設備的大力發展。（1）食品預冷過程需要用到制冰機根據國家要求，家禽屠宰螺旋預冷槽里的水溫要控制在0℃-4℃，僅通過冷水機對水溫進行冷卻無法達到這一要求，在實際生產過程中必須往預冷槽里加入大量的片冰用以控制水溫；此外，胴體預冷工序必需加冰才能保證達到溫度要求。（2）肉類及水產品加工過程為了保證肉類及水產品的新鮮程度，在加工過程中，需要將符合衛生標準的片冰摻入肉制品或水產品，以達到降溫、保鮮、防止細菌滋生的目的。（3）食品儲藏、運輸環節我國農產品冷鏈物流發展仍處于起步階段，果蔬、肉類、水產品流通腐損率分別達到20-30％、12％、15％，僅果蔬一類每年損失就達1000億元以上。2023年發改委頒布的《農產品冷鏈物流發展規劃》提出，2023年我國果蔬、肉類、水產品冷鏈流通率分別達到20%、30%、36%以上，冷藏運輸率分別提高到30%、50%、65%左右，流通環節產品腐損率分別降至15%、8%、10%以下。目前全國有冷藏庫近2萬座，冷庫總容量880萬噸，機械冷藏汽車20230輛。計劃到2023年，推動全社會通過改造、擴建和新建，增加冷庫庫容1000萬噸，新增冷藏車4萬輛。按照一座冷庫制冷系統150萬元左右估算，未來幾年平均每年冷庫用制冷系統的市場規模超過75億元。（4）終端銷售環節-超市用片冰機目前超市中應用的制冰機主要為片冰機。片冰機占地面積小，無土木工程，耗電低，產冰成本比傳統用冰要節省60%。目前，中國超市行業用制冰機很多種產品類型，日產冰量0.5-6.0T/D，片冰厚度1.6-2.5mm。按照新建一個大型超市需要2-4臺制冰機，我國每年新增約1000家大超市計算，未來幾年平均每年我國需要2023-4000臺制冰機，即2億元的市場規模。2023年,公司向福建圣農食品公司提供成套制冰系統，銷售金額超過3000萬元；2023年向鄭州思念食品公司提供制冰系統金額超過1000萬元。目前，公司食品加工領域制冰系統的訂單旺盛，隨著食品冷鏈產業的發展，結合公司在食品行業市場占有率第二的情況，我們預計未來幾年公司食品行業銷售收入將保持30%以上的增長。3、混凝土降溫是制冰機的主要市場在建筑行業制冰設備的主要作用是混凝土攪拌降溫，消除溫度應力，防止砼體出現溫度裂縫。在混凝土固化過程中，由于混凝土的體積較大，大量的水化熱和固化熱聚積在混凝土內部而不易散發，導致內部溫度急劇上升，而混凝土表面散熱較快，使得混凝土結構內外出現較大的溫差，使混凝土表面產生一定的溫度應力。在溫度應力超過混凝土抗裂能力時，混凝土會出現溫度裂縫，因此在混凝土攪拌時需要向攪拌站中加入冰或冰水，較大的混凝土塊在澆筑后，往往也通以冷水進行冷卻，消除溫度應力。在水利水電、核電、路橋建設、高層建筑等大型混凝土工程中，能有效合理的控制混凝土的攪拌溫度，控制固化時的溫度應力，使混凝土更加符合建筑質量要求。（1）建筑用混凝土降溫市場規模在不斷擴大我國混凝土降溫市場規模將逐步擴大。我國高質量混凝土建筑此前只能使用進口制冰系統產品，隨著我國制冰設備制造行業技術的不斷發展，國產制冰系統逐漸擠占了進口產品市場，國產制冰系統大大降低了對進口設備的依賴性，使我國建筑行業的多個新領域工程項目開始提高混凝土入模溫度要求，國內市場范圍不斷擴大。目前，公司在建筑混凝土降溫領域的收入大部分來自出口。公司不斷地拓展新地區如西非、東南亞、沙特等的市場。此外，公司也接到包括華潤混凝土和北京城建等的訂單，國內市場也將逐步打開。（2）核電水電將迎來高速發展期核電裝機目標提升。根據最新完成的《核電中長期發展調整規劃》顯示，到2023年全國核電裝機目標為8000萬千瓦，高出此前業界普遍預期的6000－7000萬千瓦水平。目前我國已建和在建的核電站約4100萬千瓦，2023年8000萬千瓦的目標一般要在2023年左右完成。因此，2023-2023年四年間，平均每年需要完成975萬千瓦的裝機容量，即約9套機組。未來幾年平均每年公司在核電行業的銷售收入有望超過3000萬元。近年來，隨著公司生產技術水平不斷提高，產品競爭力大幅增強，公司搶占建筑、水利水電、核電等原由國外制冰設備供應商占有的部分內銷市場份額。目前，公司在國內核電領域市場占有率名列第一。2023-2023年，公司核電行業銷售收入分別為1376、2519和1807萬元。我們認為公司市場占有率仍將進一步提升，按照設備單價550萬元計算，未來幾年公司每年在核電行業的收入將有望超過3000萬元。水電將迎來建設高峰，公司年平均收入可能超千萬元。根據電力行業十四五規劃，到2023年，全國常規水電裝機預計達到2.84億千瓦左右，抽水蓄能達到4100萬千瓦左右。截止到2023年底，我國水電裝機容量已達到21215萬千瓦，抽水蓄能達到1836萬千瓦。因此，在2023-2023年期間，平均每年需完成裝機容量2362萬千瓦（含抽水蓄能），估算新開工機組約15套/年。我們按照公司2023-2023年在水電行業的銷售情況估算，公司未來幾年平均每年水電行業銷售收入約為1000萬元。4、礦井降溫趨勢不變，需政策助推礦井熱害嚴重影響作業人員的工作效率和身體健康。煤炭是我國主要的能源消耗品種。我國煤炭采掘一般采用礦井開采（埋藏較深）和露天開采（埋藏較淺）兩種方式。有關數據顯示，我國露天采煤占不到5%，礦井開采煤炭產量占95%以上。在深井開采條件下，地溫不斷升高，熱害以及有毒有害氣體、粉塵的危害也日益增大。礦井熱害不僅影響井下作業人員的工作效率，影響礦山的經濟效益，而且嚴重地影響井下作業人員的身體健康和生命安全，嚴重影響礦山安全。《煤礦安全規程》規定：生產礦井采掘工作面空氣溫度不得超過26℃，機電設備硐室的空氣溫度不得超過30℃；采掘工作面的空氣溫度超過30℃、機電設備硐室的空氣溫度超過34℃時，必須停止作業。人工制冷方案中，冰冷降溫方案最優。人工制冷方案大約有礦井壓氣空調方案、制冰降溫方案、冷水方案等。以某礦井為例，礦井人工制冰降溫方案不論從初投資、年平均計算費用，還是單位制冷量費用、年噸煤降溫成本均是方案中最低的，且工作面經濟效益最好。目前我國多數煤礦均采取人工制冰降溫方案。市場啟動速度待定，需政策助推。礦井降溫是長期趨勢。國內目前急需要進行實施降溫的礦井約80多家，冰冷礦井降溫市場規模將可達10-20億元。但由于近年來，中國礦業方面整合力度較大，市場啟動速度并不確定，需政策驅動。因此公司在這一領域的收入增長相對穩定。5、冰蓄能技術：移峰填谷冰蓄能技術能夠有效地起到移峰填谷的作用。近年來隨著現代工業的建設和人民生活水平的提高，空調的用電需求量越來越大，大中城市空調的用電量已占其高峰用電量的40-50%，使得電力系統峰谷負荷差加大，電網效率下降，局部電網不得不實行拉閘限電。冰蓄冷中央空調正是利用夜間耗電制冰、白天融冰制冷的技術，有效的起到了移峰填谷的作用，直接支持了國家能源戰略的實施。2023年12月，冰蓄能技術被列為《國務院能源政策白皮書》，成為節能減排三大支撐技術之一；2023年3月被列為《國家級重點支持高新技術》。未來行業增長相對穩定。截止到目前，我國使用中央空調建筑物的蓄冷項目已經有600多個。相對于每年3000億-5000億元中央空調市場來說，冰蓄冷市場份額還很小。相關統計數據顯示，2023年，我國冰蓄冷空調市場需求量僅有15億元左右。根據《中國制冰機行業研究》，目前我國每年新增的公共建筑面積約為3億平方米，中國“十四五”期間冰蓄能市場價值約為2023億-4000億元。但由于冰蓄能行業增長與客戶具體需求聯系緊密，我們預計未來幾年冰蓄能行業增長相對穩定。三、儲備項目蓄勢待發1、自制螺桿機提升毛利率公司延伸上下游產業鏈，計劃自制制冷壓縮機。公司計劃自產制冷壓縮機，主要由以下幾方面的考慮：（1）目前比較知名的下游廠商資金充足，更傾向于采購進口壓縮機。但是進口的設備價格高，比如日本的產品比國內煙臺冰輪大冷等高出好多倍。（2）國內壓縮機與國外相比，質量有差距、運行不太穩定。（3）制冷壓縮機目前用在制冰上還是有缺陷。（4）雖然小型的制冰機還用的是活塞機，但總體看來，螺桿機替代活塞機是個趨勢。（5）公司在市場上有一定的影響力，和國外研發機構也交流過技術，借助上市后的平臺，至少有能力研發生產自己配套的壓縮機。目前項目正在研發當中，預計今年樣機會研制成功。我們假設2023年，公司壓縮機自制程度為10%，2023-2023年分別為30%、60%和100%，公司生產壓縮機的毛利率分別為25%、30%、35%和40%，單臺壓縮機售價2.5萬元，按照公司成本和生產經營情況計算，在以上假設條件下，由于自制壓縮機，公司毛利率將提升0.3、1.2、2.6和4.8個點。2、研制真空制冰機和戰斗機彈前降溫系統真空制冰機真正做到環保制冷。真空制冰機完全采用對水的臨界狀態的控制完成制冰，革命性的取消制冷劑的使用，既不破壞大氣，也不增加溫室氣體，真正做到環保制冷。真空制冰機制冰量大，成冰速率高，用于大規模大送冰量的制冰工程，與片冰相比，真空制冰機的成冰更便于輸送，換熱效率更高。真空制冰機還可以用于礦井熱害防控，海水淡化工程等項目。公司正在與技術合作對象進行深入接觸，實質性的開發也已進展了2-3年的時間，預計2023年完全持有真空制冰機生產技術，并推出樣機。此外，公司也在研制戰斗機彈前降溫系統，可能會在今年內研制出樣機。四、歷史經營情況回顧與預測1、制冰系統和片冰機是公司利潤主要來源制冰系統和片冰機銷售是公司利潤主要來源。近三年來，公司營業收入逐年增加。2023-2023年，營業收入分別同比增長5.1%、33.3%、14.3%，其中，制冰系統和片冰機銷售收入合計占主營業務收入的80%以上，是公司的主導產品，也是公司收入和利潤的主要來源。從這幾年經營情況看，經濟波動對公司業務造成的影響不明顯。這是因為：（1）從公司收入結構看，超市和食品領域收入占總收入的一半左右，這一部分受經濟波動影響不大；(2)化工、核電等行業和國家政策導向的影響較大，和整個大環境影響小。今年國家不會放松基礎設施建設，核電業務今年會恢復。國家對環保抓得比較緊，新的項目也比較難審批，有的化工行業靠改造、擴產，給公司業務帶來機會。（3）公司不斷地拓展新應用領域和市場。（4）公司產品技術水平不斷提高，實現進口替代，搶奪國外公司的訂單。我們預計隨著四季度新產能投放和新業務初步貢獻利潤，公司今年收入增長在30%以上。綜合毛利率呈小幅下降趨勢，但總體維持在高位。近年來，公司綜合毛利率基本維持在44%以上的高位，但自2023年起，呈小幅下降趨勢。這主要是因為：（1）制冰系統為非標產品，毛利率受到客戶具體要求的影響，2023年及2023年上半年內銷制冰系統毛利率出現下降；（2）2023年，為進一步開拓食品加工行業的客戶，公司向河南雙匯投資發展股份銷售了多臺大中型的單體冰機，應客戶的特殊要求，產品使用了較多的不銹鋼替代普通鋼材，導致產品單位成本增加，毛利率出現下降。未來毛利率下降的空間有限。（1）公司不斷提高技術水平，推出新產品，提高利潤率。（2）公司在市場上有一定的定價能力。（3）引進高端人才，提高生產和管理效率。（4）公司在招投標的時候會考慮到成本上漲的因素而提價。即使競爭激烈，公司成套設備還是能夠至少消化大部分原材料上漲帶來的成本提升。（5）今年人力成本上升較大，但鋼價有一定下降，并且公司會相應的提價以彌補成本上漲帶來的損失，因此今年毛利率不會下降。長期來看，毛利率可能會呈下降趨勢，但公司有以上各種措施控制毛利率下降的風險。2、內外兼修公司國內市場銷售模式是以直售為主，經銷為輔，國內銷售主要以行業開拓為主；國際市場銷售模式是經銷為主，直銷為輔，公司國際銷售主要以地區開拓為主。外銷占比接近一半，毛利率超過50%。目前，公司SNOWKEY品牌在國際市場中已享有一定的知名度，在亞洲、南美洲等市場占據了相當規模的市場份額。近年來，公司外銷收入占主營業務收入的比重基本保持在40%以上，主要以毛利率高的制冰系統為主，毛利率高于內銷約10-20個百分點。3、募投項目達產后公司產能翻番公司募投項目主要有兩個，高效節能制冰系統生產基地建設項目以及技術研發中心建設項目。高效節能制冰系統生產基地建設項目總投資3.8億元，項目建設期為2年，項目將于今年10月前后投產。項目達產后，將新增制冰機、冷水機產能1573臺/套，蓄冰盤管15萬冷噸小時，實現銷售收入4.04億元，實現利潤總額1.3億元。技術研發中心建設將加強公司在環保冷媒、制冰機及其集成配件等方面的基礎研究和新工藝、新產品的研究開發，提高產品附加值，增強企業的核心競爭力。公司已有一批具有市場前景的工藝技術成果，本項目建設將進一步推動這些科技成果的產業化，完成產品從研發到工業應用的轉變，并產生良好的經濟效益。五、風險因素制造業投資增速放緩。國家冷鏈發展速度低于預期。原材料價格和人工成本上漲的風險。市場開拓不利，競爭激烈。新項目研發不順利。

2023年紡織服飾品牌分析報告2023年8月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、品牌公司復蘇時點 3二、本土服飾品牌復蘇的突破口 81、品牌與產品差異化 82、傳統渠道精簡與整合 93、適度提升直營比重，加強渠道控制力 94、更重視電子商務，強調線上線下共同發展 105、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變 116、通過品牌兼并整合實現集團化發展 12三、上市品牌服飾公司分析 14四、品牌服飾公司未來發展前景 16五、投資建議及重點公司簡況 181、魯泰A 192、富安娜 203、探路者 204、朗姿股份 215、卡奴迪路 226、羅萊家紡 227、森馬服飾 238、華斯股份 24六、風險因素 25一、品牌公司復蘇時點從行業終端來看，此輪服飾行業調整始于2022年。2022年在通脹大背景下，品牌企業為了應對持續上漲的成本費用壓力同時實現盈利增長的要求，不斷對產品進行提價，2022年下半年開始，雖然終端零售金額的增速并沒有出現大幅度的波動，但終端銷量增速已經出現了明顯的惡化。終端疲弱對上市品牌公司的沖擊已經從終端庫存積壓傳導至訂貨會增速。由于加盟訂貨制的存在，上市品牌公司利潤表增速的下滑會明顯滯后于終端出現的惡化。從傳導路徑來分析，從2022年秋冬開始行業終端售罄率相對往年普遍出現一定程度的下降，事實上行業的這輪調整尚在進行之中，多數品牌公司目前都處于打折促銷去庫存的狀態，2022年秋冬訂貨會不少公司開始出現一定程度的下降，今年上市品牌公司普遍面臨著利潤表增速進一步下滑甚至盈利下降的壓力。行業調整之后，未來修復路徑也將從終端開始。由于終端銷售低迷，2021年下半年開始行業整體都在通過頻繁的打折促銷（包括電商渠道）清理積壓的庫存，我們認為終端的問題最終還是要先從終端修復，考慮到2022年秋冬訂貨會普遍不再壓貨，同時考慮到2021年開始大力清庫存，我們預計2022年末全行業清庫存會告一段落，2021年開始上市品牌公司的資產負債表與現金流量表將逐步好轉，隨后傳導至2021秋冬訂貨會數據與利潤表將逐步修復轉正。從戴維斯雙殺到雙擊，上市品牌服飾公司的股價修復取決于凈利潤的恢復節奏。2021年下半年起品牌服飾行業爆發的庫存危機、電商沖擊、終端銷售低迷等一系列問題使上市品牌公司在資本市場經歷了一輪“戴維斯雙殺”，隨著盈利預測的不斷下調與負面數據的不斷出現，服裝家紡行業上市公司整體PE從最高點的40倍下降到如今的14倍，我們認為從中長期來看，目前的估值水平已經大部分反映了資本市場對行業的悲觀預期。一旦行業或部分脫穎而出的品牌公司在終端銷售與訂貨會增速等指標上出現明顯的向上拐點，預計行業的估值將會得到率先修復，業績的逐步兌現會進一步推動股價的上漲。但從投資機會上看，本輪調整之后品牌服飾行業未來將很難出現齊漲齊跌的局面，個股之間的分化將明顯加劇，最終走出來的企業將有一輪恢復性行業，而有一些品牌將逐步邊緣化，未來更多擁有更好定位、更新渠道和更好商業模式的品牌企業將逐步加入資本市場，為投資者提供更多更新的選擇。二、本土服飾品牌復蘇的突破口曾經的粗放式增長告一段落，未來行業將恢復到更高質量、更可持續的增長階段。我們認為過去本土品牌服飾行業依靠開店鋪貨與產品提價方式實現的粗放式增長已經結束，在當前國內服飾需求增長相對低迷的背景下，品牌公司正在積極尋找復蘇的突破口。1、品牌與產品差異化在過去行業高速發展階段，本土品牌在各自的細分領域并沒有形成明顯的品牌及產品差異，因此品牌也沒有形成足夠強大的客戶粘性，產品提價無法彌補銷量下滑帶來的損失，這也在一方面造成了行業低迷階段，各品牌出現一損俱損的局面。在行業調整中期，多數品牌服飾公司已經意識到品牌及產品差異化的重要性，品牌特色和性價比將取代高定價倍率成為產品定位方向，戶外用品行業中探路者通過產品定價的下調與品牌訴求上的持續投入，已經成功與主要外資戶外品牌形成差異化的定位。品牌形象與號召力需要企業持之以恒的投入，如今越來越多的傳播媒介與方式為品牌公司提供了足夠多的推廣渠道。2、傳統渠道精簡與整合過去粗放的開店鋪貨擴張模式對品牌公司已經開始產生負面影響，由于消費與商業環境的惡化，2021年起多數品牌公司及加盟商不再盲目擴張，對新開店的店址、費用投入與盈利會有更謹慎的要求與考量，現有渠道也會經歷一個整合的過程，2021年起不少品牌公司凈開店速度開始下降，關店數量開始增加。我們判斷經過這輪傳統渠道的精簡與整合，未來渠道的內生性增長將是考量渠道的重要指標，也將成為品牌公司業績增長的主要拉動力之一，參考優秀外資品牌的成長路徑，穩健的開店、良好的貨品管理與店效的持續增長是推動品牌公司由小做大的主要驅動因素，也是本土品牌下一輪增長的突破口。3、適度提升直營比重，加強渠道控制力本土品牌普遍采用加盟訂貨制度在行業持續景氣階段讓公司享受到了渠道數量快速拓展的收益，但也掩蓋了品牌公司對渠道控制力較弱、對終端反饋不敏銳的不足，由于缺少零售與管理經驗，品牌公司難以在實體渠道形象、貨品管理、銷售數據等方面進行統一的掌控與管理，也無法對消費需求變化做出快速的反應。通過適度提升直營店比重，本土品牌公司已經開始由批發向零售轉型的趨勢，這一方面有利于減少中間環節帶來的庫存積壓等問題，另一方面也有利于統一品牌推廣，更好的與終端反饋。品牌鞋類公司中，達芙妮與奧康等已經開始通過加盟收直營與聯營等各種方式來提升品牌公司對渠道的掌控。4、更重視電子商務，強調線上線下共同發展2021年前品牌公司更多是把電商作為消化庫存的渠道，由于基數較小，各品牌公司電商收入跟隨國內電子商務的發展同步爆發式增長。2021年“雙十一”各電商平臺的促銷活動讓本土品牌充分嘗到甜頭，同時也開始逐步重視電商作為新興渠道的作用與影響力，將電商視為新的增長點。針對電商渠道，目前本土品牌大多將其作為清庫存的重要渠道，部分品牌也通過設立專屬品牌、專供商品等方式平衡線上線下利益，同時設立專門的團隊進行管理。我們認為未來電子商務將成品牌企業發展戰略的重要組成部分，而不是簡單的清庫存渠道，O2O等發展也將為眾多公司帶來全新的機會。5、管理層由創始人團隊向職業化、專業化團隊轉變隨著國內零售環境的日益復雜化與消費偏好的日益細分成熟，本土品牌面臨著消費環境與外資品牌競爭的雙重挑戰，從公司管理團隊角度來分析，多數本土品牌原有創始人及創業團隊由于經驗依賴等原因實際上未必能夠適應新的商業模式與消費環境，在保證股東長期利益的前提下，啟用職業管理團隊，并通過合適的激勵方式來平衡各方利益，是本土品牌公司未來實現管理轉型可以選擇的突破口之一。在這一點上，探路者、七匹狼等公司已經走在行業的前頭，通過多年的發展，公司職業化管理團隊已經基本搭建完畢，并通過股權激勵等方式將管理層與股東的長期利益捆綁在一起。6、通過品牌兼并整合實現集團化發展在當前行業洗牌加劇的背景下，相比非上市品牌公司，已上市公司相對擁有更強大的融資平臺，并在信息、資源等方面擁有一定的優勢，在握有充足資金的情況下，這些品牌公司都在積極地進行戰略上的調整，收購整合品牌或渠道互補的同行或許將成為行業重要方向之一。在品牌零售普遍低迷的當下，部分非上市品牌面臨著業績大幅波動、加盟商盈利下降等成長瓶頸，融資與退出渠道的不暢使得這些具備潛力的品牌成為上市品牌公司的并購整合對象。從國外品牌公司的發展歷史看，大型龍頭企業普遍經歷了單品牌單系列到單品牌多系列再到多品牌的成長過程，例如全球戶外運動巨頭VF集團、全球化妝品龍頭歐萊雅無不經歷了這樣發展壯大的過程，當然這種發展模式的前提是整合方自身有一個較為穩固的自有品牌基礎，同時要求有強大的整合能力，而被收購方管理團隊能較長時間保持穩定。我們認為2022年6月森馬公告擬收購GXG的案例或許已經打開了行業品牌間整合的序幕。三、上市品牌服飾公司分析國內的品牌服飾領域經過15—20年左右的快速發展，已經發展出相對齊全的子行業，不同的子行業因為發展階段的不同和行業特征的不同，在未來的發展中也將呈現出不同的分化。我們從子行業增長速度、擴容空間、競爭態勢、行業可能達到的市場集中度、消費粘度等多個角度綜合考慮，目前階段對子行業基本面的排序是：戶外行業、家紡、中高檔女裝、童裝、商務休閑、時尚休閑、女鞋、男正裝和運動裝。從發展模式上分析，直營占比更高的品牌公司產生的歷史庫存壓力通常小于代理加盟商為主的公司，短期終端銷售的改善也會更快傳導至直營占比更高的品牌公司的財務數據上。此外，電子商務作為行業新興渠道與未來新的增長點，越來越獲得品牌公司的重視，在這一點上，已經具備良好基礎和成型的電商戰略的品牌公司將擁有先機。從行業調整傳導路徑來看，在訂貨會數據與終端零售等指標上最早開始惡化的上市品牌公司先于其他公司面對一系列問題，同時也有更長的時間做出調整改變，在庫存消化告一段落后這些公司在財務報表上將呈現更早的復蘇跡象。綜合考慮上述3種不同維度的篩選，我們認為可能率先復蘇的選標有：富安娜、朗姿股份、卡奴迪路、探路者、羅萊家紡和森馬服飾。四、品牌服飾公司未來發展前景未來行業復蘇是否有一些前瞻性的指標，這個也許是資本市場最關心的問題，我們認為，除了每季的訂貨會指標外（部分品牌由于訂貨比重調整可比性在逐步降低），終端零售與公司營運質量方面的相關指標持續改善也是行業或公司復蘇的重要標志，具體包括終端打折促銷頻率、可比同店銷量增長、營運指標（存貨與應收賬款周轉率等）、行業零售數據、售罄率、凈開店等。打折促銷頻率的減少，一方面可以說明終端積壓庫存消化基本完畢，另一方面也可以部分反映消費者對品牌、定價、產品的逐步認可，未來的增長更多將來自銷量的帶動。可比同店銷量增長擺脫低個位數甚至負增長后，恢復至接近雙位數增速也基本可以反映行業復蘇的態勢。對于目前仍以加盟訂貨為主的品牌服飾企業來說，應收賬款的變化通常是企業營業收入變化的前兆。根據我們前期對國內外品牌公司的比較研究（具體參考先前報告《應收賬款周轉天數變化是企業營收轉暖的先行指標》），當季度應收賬款周轉天數變化下穿營業收入變化時，往往預示著企業當年或者次年營收復蘇，因為對加盟商授信的減少預示著終端經營情況的改善，下一個訂貨期，訂單量將會增加。在我們這篇定量分析的行業報告中初步帥選出有復蘇跡象的可能標的包括富安娜、森馬服飾和夢潔家紡。行業低迷的情況下，2021年開始不少品牌公司放緩了開店節奏，關店數量開始增加，傳統渠道數量調整的時間一方面取決于零售終端的恢復，另一方面也取決于門店各類成本費用壓力的減輕，在本土品牌公司越來越注重鞏固現有門店質量（店效與平效的提升）的趨勢下，凈開店增長的恢復本身反映了公司對自身擴張與復制高質量門店的信心，同時可以反映加盟商信心與盈利水平的恢復。受到季節性、大規模促銷活動等因素的影響，單月行業零售數據（全國百家大型零售企業、全國50家重點大型零售企業服裝零售數據等）增速波動較大，我們認為連續3個月零售數據增速的回升基本可以反映行業復蘇的態勢，尤其是銷量增速的持續回暖可以反映零售終端更高質量的復蘇。五、投資建議及重點公司簡況品牌服飾公司作為消費型企業，本身具備更多的防御屬性，過去粗放式的發展與加盟商體制帶來的庫存問題以及國內經濟本身的減速使得行業出現了較大的業績波動，我們認為目前品牌公司經營業績的波動一方面有經濟減速的原因，另一方面更多是為過去的發展模式埋單。我們認為在行業調整與洗牌過程中，優秀的品牌服飾公司將向更可持續的增長模式與更高的營運質量轉型，最終脫穎而出的公司在財務質量與自由現金流等指標上會出現越來越明顯的改善，參考海外市場經驗，資本市場通常愿意給予這些發展模式更為穩健的服飾品牌公司一定的估值溢價，我們認為經歷本輪行業調整后生存并逐步壯大的品牌服飾企業盡管不會有以前那么高的盈利增速，但更可預期、更穩健的增長及更高的經營質量將為他們帶來估值溢價。經過行業繁榮期的洗禮與快速增長，國內紡織制造龍頭企業已經積累了自身優勢，多年的擴張幫助中高端紡織制造企業形成了一定的產能規模，企業自身已經擁有了成熟的產業鏈配套體系，并且儲備了較高素質、持續豐富的人力資源與研發力量，后期更多依靠研發能力的不斷提升和產業鏈綜合優勢實現了穩健的經營增長。經歷宏觀環境波動、人民幣升值、原材料成本上升等多種因素的考驗，中高端紡織制造企業積累了寶貴的生產管理經驗和研發能力，多年的市場摸爬滾打可以通過深入大客戶的供應鏈體系從而逐漸綁定大客戶，客戶的高集中度形成的粘性正是行業重要的護城河之一，未來龍頭企業也將充分受益于行業集中度與產品附加值的提升。我們認為，市場應該重新審視對傳中高端紡織制造龍頭企業的估值水平，持續穩定增長的現金流表現實際已經代表了公司的核心競爭力，也理應對應更高的估值水平。綜上，紡織制造類我們依然首推魯泰A，四季度建議重點關注華斯股份的階段性機會。品牌類未來一年我們更傾向的標的為：富安娜、探路者、朗姿股份、卡奴迪路、羅萊家紡和森馬服飾。1、魯泰A從公司上市13年以來的經營業績指標看，公司業績的持續增長能力、穩定性、較高的盈利質量都體現了其在細分領域的護城河，優異的綜合管理能力、研發能力及全產業鏈是公司核心競爭力所在，也是公司長期以來相對行業的業績穩定性更強的重要原因。未來行業集中度的提升與產品附加值的提升將是公司業績增長的主要推動因素，棉價的上漲將為公司業績疊加彈性。近年來內外部宏觀經濟的變化將進一步加速行業洗牌，業內訂單有望進一步向公司這樣的龍頭企業集中，隨著公司產品結構中高價訂單占比的逐步上升，預計近3年公司業績可以保持20%左右的復合增長。在中國經濟面臨轉型、減速的大背景下，魯泰這樣具有全球產業鏈競爭優勢、不存在歷史增長負擔的企業所受影響相對更小，業績穩定性相對更高，更具有吸引力。我們認為前期公司股價的上漲主要來自于業績拐點的確認，后期公司股價上漲將更多來自于估值修復和業績可能的超預期。2、富安娜較高的直營占比、鮮明的品牌產品特色帶來的客戶黏度、更為精細化的管理與相對更強的零售能力一直是公司區別于競爭對手的主要優勢，也是公司在終端零售低迷的大環境下始終能保持相對更穩定的經營業績的重要原因，公司一貫穩健的經營風格、嚴格的期間費用控制力度可以使其保持相對行業更好的經營質量。公司電子商務業務發展迅速，收入連續3年實現高增長。除了將電商作為處理庫存的渠道外，公司將“圣之花”定為電商專屬品牌，同時發展電商專屬產品，在產品與設計風格上形成差異，避免線上線下沖突。中長期我們繼續看好家紡行業處于消費升級晚期帶來的快速增長和行業集中度的提升。另一方面公司由家紡向大家居用品的延伸可以使公司在更大的市場空間內憑借自身的品牌特色與經營管理優勢豐富產品品類，進一步打開公司銷售與市值空間。3、探路者考慮到國內戶外用品市場較小的基數，我們預計未來3-5年國內戶外用品行業仍能保持20%以上復合增長，是目前品牌服飾中增速最快的子行業之一。作為國內戶外用品行業唯一一家上市公司，公司較其他同類型本土品牌擁有更多的優勢。公司較早完成了職業管理團隊的建設，并且通過較為完善的激勵措施充分保證了管理團隊不斷學習與改善經營管理的積極性，另一方面管理團隊本身具備豐富的行業經驗，目睹了運動服飾等子行業過去粗放的開店模式下的問題。2021年起公司未雨綢繆通過開展了多品牌業務覆蓋更多元化的市場需求，主品牌探路者本身已經擁有一定的品牌影響力與號召力，公司設立Discovery與電商專屬品牌阿肯諾，為中長期的發展做好儲備。2022年公司進一步明確以美國VF集團為標桿，堅定貫徹多品牌的發展道路，為未來營收和市值打開了更大空間。對比其他品牌服飾企業，公司對電子商務更為重視，發展戰略更清晰明確。公司將電商戰略分為3個投入層次，首先積極推動加盟商參與電子商務的運營，倡導全員電商，并考慮將期貨轉移至線上；其次通過對網站的投入進行品牌與公司線上平臺的推廣；最后是通過搭建集零售、服務與文化傳播等為一體的線上戶外家園大平臺，帶領公司建立強大的品牌號召力與忠實的客戶群，實現企業多元化、立體化的發展，充分分享國內戶外行業一步步的成長。4、朗姿股份公司所處的中高檔成熟女裝市場行業集中度較低，個性化與差異化特征超過其他服飾子行業，進入壁壘比較高，同時受外資沖擊不大，競爭態勢較好。朗姿作為A股第一家純粹的中高端女裝上市企業，上市后帶來的資源平臺優勢相當明顯，也給公司帶來了潛在的行業整合機會。不同于其他多數品牌服飾公司，公司直營為主的渠道結構可以使庫存水平更清晰地反映在報表之上。公司多品牌架構已經建立完成，未來在渠道擴張上擁有協同優勢，有利于公司規模化發展。公司已經組建專門團隊開發過去相對較弱的南方市場，從一個單一品牌的地方龍頭向多品牌的全國領先企業發展將為公司提供更大的發展空間。經過2021年的人員調整，公司職業化管理團隊已經初步搭建完成，后續需要磨合與調整，未來有望推出的股權激勵有利于公司運營效率與經營質量的提升，為公司長期發展提供保證。5、卡奴迪路公司目前在規模與渠道方面基數較小，外延式擴張仍有較大空間，直營為主的渠道結構可以使公司庫存水平更如實