證券研究報

告內需崛起，挖掘新消費的情緒曲線2025夏季電商零售投資策略主要內容宏觀：內需提振，政策加力推動新消費新消費強景氣，年輕人看重情緒價值滿足電商優(yōu)化生態(tài)，AI和即時零售開拓增量線下零售供給側改革進入深水區(qū)，選品+體驗強化差異化競爭投資分析意見341.1

內需提振，限額以上消費修復，拉動社零增速中樞上移社零總額增速穩(wěn)中有升。外部不確定性增加，國內消費內循環(huán)重要性凸顯，擴內需政策接連出臺促消費，居民消費意愿和消費能力提升，25年1-4月社零總額同比增加4.7%，消費需求企穩(wěn)回升。25Q1線上消費增長加快，滲透率提升。線上消費滲透率不斷提高，持續(xù)領跑社零整體增長，仍是拉動消費的重要驅動力，線下零售增速回升。國補政策擴品類發(fā)力，助力限額以上消費增長。25年國補政策擴品類，1-4月限額以上商品零售增速達6.0%，已領先限下零售表現，扭轉2024年限額以上商品零售低于整體商品零售額增速的表現。圖1：2025年1-4月社零總額同比增加4.7%圖2：線上持續(xù)領先社零總額增速圖3：25年限額以上商品零售領先限額以下資料來源：國家統(tǒng)計局51.2

可選消費成為增長主動力，政策加力推動新消費表1：促消費政策加力關注新場景、新模式、新需求資料來源：國家統(tǒng)計局，中央人民政府網，中新社，新華網，國務院，Wind分類24M224M324M424M524M624M724M824M924M1024M1124M1225M225M325M4吃類9.810.28.38.78.67.57.97.26.95.88.18.711.810.9服裝鞋帽、紡織品類1.93.8-2.04.4-1.9-5.2-1.6-0.48.0-4.5-0.33.33.62.2金銀珠寶類5.03.2-0.1-11.0-3.7-10.4-12.0-7.8-2.7-5.9-1.05.410.625.3通訊器材類16.27.213.316.62.912.714.812.314.4-7.714.026.228.619.9家電類5.75.84.512.9-7.6-2.43.420.539.222.239.310.935.138.8日用品類-0.73.54.47.70.32.11.33.08.51.36.35.78.87.6化妝品4.02.2-2.718.7-14.6-6.1-6.1-4.540.1-26.40.84.41.17.2汽車8.7-3.7-5.6-4.4-6.2-4.9-7.30.43.76.60.5-4.45.50.7建筑及裝潢材料..-. -. -. - - -. -.. .. -..家具4.60.21.24.81.1-1.1-3.70.47.410.58.811.729.526.9時間 文件 主要內容2024年6月13日的措施1）新零售：發(fā)展即時零售、智慧超市、智慧驛站等新零售業(yè)態(tài)，拓展電商直播場景、培育國貨潮品消費關于打造消費新場景培高消費新增長點

3）健康養(yǎng)老托育：研發(fā)融合數字孿生、腦機交互等技術的醫(yī)療裝備和健康用品培育餐飲消費新場景，挖掘特色資源，支持餐飲消費智能升級培育文旅體育消費新場景：積極發(fā)展冰雪旅游、海洋旅游、自駕露營旅游、紅色旅游、研學旅游、康養(yǎng)旅游，推廣“音樂+旅游”“演出+旅游”“賽事+旅游”等業(yè)態(tài)，優(yōu)化入境游、拓展文娛體育消費空間場景如VR2024年8月3日挖掘餐飲住宿、家政服務、養(yǎng)老托育等基礎型消費潛力激發(fā)文化娛樂、旅游、體育、教育和培訓、居住服務等改善型消費活力關于促進服務消費高質量發(fā)展的意見 3）培育壯大數字、綠色、健康等新型消費4）創(chuàng)新服務消費場景，加強服務消費品牌培育5）優(yōu)化服務消費環(huán)境、強化政策保障2024年11月6日濟活力的若干意見關于以冰雪運動高質量發(fā)展激發(fā)冰雪經

2027年冰雪經濟總規(guī)模達到1.2萬億元，推動冰雪經濟成為新增長點2025年1月13日游消費的若干措施關于進一步培育新增長點繁榮文化和旅

深化“文旅+百業(yè)”、“百業(yè)+文旅”，提升產品供給能力，包括舉辦系列文旅促消費活動、提升老年人文旅服務品質、豐富文化娛樂產品開發(fā)時尚國潮產品，推動在服裝、箱包、珠寶、美妝、玩具等領域開發(fā)聯名款文創(chuàng)產品，打造國貨“潮牌”、“潮品”。打造新型消費場景，推動文學、動漫、游戲、演藝、影視等知識產權（IP）相互轉化，發(fā)展夜經濟2025年2月10日 國常會促進人工智能+消費，促進健康消費2025年2月20日國務院第十二次專題學習大力促進科技消費，釋放人工智能終端產品消費潛力2025年3月16日 提振消費專項行動方案表2：可選品類增長支撐社零增速改善促進工資性收入合理增長促進生活服務、文體旅游、冰雪、入境消費將中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化融入產品設計，支持開發(fā)原創(chuàng)知識產權（IP）品牌，促進動漫、游戲、電競及其周邊衍生品等消費，開拓國貨“潮品”國內外增量市場。主要內容宏觀：內需提振，政策加力推動新消費新消費強景氣，年輕人看重情緒價值滿足電商優(yōu)化生態(tài)，AI和即時零售開拓增量線下零售供給側改革進入深水區(qū)，選品+體驗強化差異化競爭投資分析意見62.1

新消費情緒曲線：從性價比到情緒消費7圖5：2024年消費者購物動機更多變?yōu)椤叭傋约骸辟Y料來源：國家統(tǒng)計局，MobTech研究院圖4：近年居民個人自由可支配時間減少，工作時間增加?

消費需求側對情緒價值的關注度提升，以“悅己”為代表的新消費興起。近年來青年失業(yè)率提升、工作強度增加、房價攀升等因素，青年情緒壓力加劇，催生情緒消費剛性需求。據MobTech研究院統(tǒng)計，2024年消費者購物動機占比中為了取悅自己、彰顯個性，較2021年分別提升9、1pct。消費動機轉變，尤其是年輕人對情緒價值的關注度提升，具有“悅己”屬性的消費市場規(guī)模實現較大增長，IP周邊、演唱會、養(yǎng)寵、黃金等均有情緒經濟的具象化體現。圖6：情緒價值在眾多消費領域均迸發(fā)出巨大潛力82.2

黃金珠寶品牌增長分化，溢價產品結構優(yōu)+門店質量突出持續(xù)領跑資料來源：公司公告；注周大福為24年財年數據，統(tǒng)計截至2024.3.31；周大福貨幣單位為港幣，其他公司為人民幣?

黃金珠寶品牌增長分化，老鋪黃金強勢領跑。老鋪黃金具備較強消費者需求洞察能力及設計創(chuàng)新能力，

持續(xù)推出爆款系列線，實現流量端賦能，收入及利潤端維持高速增長。

同時潮宏基、曼卡龍、萊紳通靈等品牌承接消費者產品升級需求，業(yè)績快速增長。而前期以渠道鋪貨、加盟擴張為主要模式的品牌面臨普貨高度同質化、亮點缺乏導致吸引力不足，同時渠道密度飽和，邊際擴張效應遞減，增長壓力大。表3：黃金珠寶品牌增長分化24年歸母凈利潤 YoY-歸母凈利潤證券代碼 證券簡稱 24年營收（億元）

YoY-營收（%） （億元） （%） 24年凈利潤率（%）23年凈利潤率（%）6181.HK老鋪黃金85.06167.5114.73253.8617.3213.091929.HK周大福1087.1314.8264.9920.715.986.06證券代碼證券簡稱25Q1營收（億元）

YoY-營收（%）25Q1歸母凈利潤（億元）YoY-歸母凈利潤（%） 25Q1凈利潤率（%）24Q1凈利潤率（%603900.SH萊紳通靈3.7153.200.28251.057.59-7.78002345.SZ潮宏基22.5225.361.8944.388.437.35002731.SZ萃華珠寶12.314.120.8642.787.595.83300945.SZ曼卡龍7.1442.870.4333.526.026.44605599.SH菜百股份82.2230.183.2017.323.954.33600612.SH老鳳祥175.21-31.646.13-23.554.594.11002867.SZ周大生26.73-47.282.52-26.129.416.72301177.SZ迪阿股份4.08-4.400.21-29.665.086.91000026.SZ飛亞達9.24-13.230.45-39.994.907.09200026.SZ飛亞達B9.24-13.230.45-39.994.907.09600916.SH中國黃金110.03-39.711.35-62.961.232.00002574.SZ明牌珠寶9.74-28.14-0.38-285.21-3.871.50）.SZST金一..-.-.-..92.3

工藝革新下的新消費：金飾轉向產品升級+品牌價值提升?

黃金珠寶行業(yè)轉向產品設計和品牌化能力比拼，金飾產品及品牌長周期beta開啟?！耙鐑r”產品結構優(yōu)化和門店質量表現是重要體現，黃金珠寶的品牌邏輯正在持續(xù)強化。供需特點19世紀傳統(tǒng)足金時代3D、5D硬金時代、5G黃金興起2013年中國黃金集團下屬企業(yè)國金黃金聯合提出5G黃金工藝2019年老鋪推出金鑲鉆、周大福推廣古法金傳承系列關鍵 純度認證+渠道覆蓋驅動 消費者關注品牌知名度、信任度與黃金純度，渠道擴張速度決定銷售規(guī)模。2003年周大福采用“納米金”技術，發(fā)布“福星寶寶、國內黃金制品生產零售”行政審批取消工藝特點工藝原始，純度至上。足金(99%)、千足金(99.9%)、萬足金(99.99%)三級體系。3D：電鑄引入，硬度提升，可塑造型。硬度提升至HV100，重量減輕50%。5G黃金：復合工藝融合，稀土合金技術成熟，進一步精致化、時尚化。消費需求逐步向美觀與佩戴轉移+婚慶剛性需求下降。供給能力大幅提升，供大于求格局初現，中小品牌逐步出清。渠道密度

+

爆款打造頭部品牌門店快速擴張，靠“直營+加盟+區(qū)域代理”模式，做精做強。進入“爆款單品”時代。資料來源：公司公告、億邦動力、公司官網、知乎古法金時代錘紋啞光+文化圖騰+中式厚重，實現向“文化飾品”的轉型。渠道紅利見頂，日常佩戴+悅己型消費崛起，差異化產品需求旺盛，普貨需求明顯削減。產品研發(fā)+設計創(chuàng)新力單品時代升級為系列化+風格化+高復購力導向。全渠道營銷影響銷售轉化。2023年古法金普及5D：藥水升級，硬度更大、色澤更亮2006年 2009年水貝企業(yè)正式把“納 老鋪成立，率先米金”改名為3D硬金 推出古法黃金供不應求需求端：消費者普及和滲透階段?；閼c驅動、保值導向，消費主力為中老年人群與婚嫁人群。供給端：供給能力仍未完全覆蓋需求，仍處于量價齊升階段，擴張加速。行業(yè)規(guī)模進入穩(wěn)健增長階段2.4

國潮黃金領銜，高端及時尚金增長突出高端克重+輕量化時尚手串玫瑰花窗葫蘆金剛杵蝴蝶文玩雅器傳世典藏?

國風造型、IP聯名與時尚元素驅動下高端黃金飾品高顏值爆款持續(xù)拉動銷量。以老鋪為代表高端中式黃金供給明顯差異于普貨產品設計，景氣度提升，同時時尚輕量化手串因設計有特色、內涵豐富及IP聯名眾多也受到年輕消費者廣泛關注。圖7：各品牌的熱銷產品 圖8：老鋪黃金經典產品系列線擺件首飾

系列線 資料來源：官方旗艦店、公司公眾號

102019202520242020201920182019202020232024112.5

重視提升單店效益，部分品牌仍有渠道擴張空間30002000100006000500040007000直營 加盟 直營 加盟 直營 加盟老鳳祥 周大生 中國黃金直營 加盟 直營 加盟 直營 專柜 加盟周大福 潮宏基 曼卡龍2019

2020

2021

2022

2023

2024家238-11-89

-915-51-1457

7210-177-872-200-150-100-50050101100150周大生國黃金中周大福菜百股份QQ QQ Q家圖10：頭部品牌渠道擴張放緩圖11：部分品牌24Q2以來進入凈關店狀態(tài)資料來源:公司公告資料來源:公司公告黃金珠寶行業(yè)渠道擴張紅利減弱，頭部企業(yè)加速從“規(guī)模擴張”向“質量提升”轉型，渠道拓張逐漸放緩。渠道密度相對較低品牌仍有擴張空間。但隨著市場逐漸飽和，單純的門店數量對競爭優(yōu)勢的維系能力將減弱，高品牌力+產品力會是重要的長期護城河。我們預計25年品牌商將進一步通過產品打造、門店優(yōu)化，加大對單店盈利質量提升的關注。圖9：企業(yè)優(yōu)化品牌門店形象0100200300400500600700800-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%元/克金價全年溫和上行，刺激需求釋放金價全年大幅上漲27.1%，觀望情緒抑制消費表現雙節(jié)+春節(jié)旺季，黃金珠寶社零持續(xù)優(yōu)于社零增長金價大幅跳漲，激發(fā)消費者觀望情緒，黃金社零增幅明顯受抑制金價單邊上行趨緩+銷售旺季來臨，消費降幅逐步收窄金價上漲，黃金珠寶社零持續(xù)優(yōu)于社零增長金價延續(xù)上漲，旺季觀望情緒緩解+投資金條需求+低基數122.6

短期金價波動，長期趨勢不改，終端消費持續(xù)修復25年黃金旺季，消費者觀望情緒逐漸緩解，終端回暖態(tài)勢明顯。4月黃金珠寶社零同比增長25.3%，連續(xù)三月加速修復，遠超社零同期5.1%增速。4月22日，倫敦金現收盤價突破3500美元/盎司，再創(chuàng)歷史新高。歷史平均來看，金價實現500美元/盎司漲幅平均約1708天，而金價從3000美元/盎司突破3500美元/盎司僅用36天，截至4月央行黃金儲備連續(xù)7個月增持達7383萬盎司。資料來源:世界黃金協(xié)會圖13：金價上行，投資保值需求刺激金條增長表現優(yōu)于金飾黃金珠寶社零yoy 社零yoy 月度金價yoy 金價（右）資料來源:上海黃金交易所，國家統(tǒng)計局，Wind:12：金價變動影響消費者預期，從而影響終端零售變化80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2502001501005002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q1金條金幣金飾yoy（右）金飾月平均金價yoy（右）金條金幣yoy（右）噸圖14：央行連續(xù)7個月增持黃金資料來源:世界黃金協(xié)會132.7

潮玩：情緒需求驅動潮玩崛起，重塑新消費范式資料來源:弗若斯特沙利文，世界銀行，國家統(tǒng)計局，中外玩具全媒體中心、Licensing

International國際授權業(yè)協(xié)會圖17：全球授權商品和服務銷售額Top10國家新世代消費者情緒需求多元化，帶動潮玩成新消費重要品類。24年IP

角色類玩具市場規(guī)模預測同比增長20.6%達486億元，新一代消費者對于情緒價值的深度挖掘有望開拓新消費邊界。IP供給方面，迪士尼、環(huán)球等公司開發(fā)了豐富的內容IP，同時以泡泡瑪特、Letsvan等為代表的形象IP也開始加速搶占市場，多元化供給趨勢顯著。對比全球主要市場，

中國IP

授權產品市場空間廣闊。據LicensingInternational

，

23

年中國授權商品和服務銷售額達138

億美元位列Top4，但人均消費額僅9.8美元遠低于Top10其他國家，當前正處于相關行業(yè)高速發(fā)展的歷史階段。圖15：2019-2028E中國IP角色類玩具市場規(guī)模及預測 表4：中國潮玩市場熱門IP圖16：IP玩具產業(yè)鏈公司形象IPIP公司內容IPIP泡泡瑪特LABUBU、MOLLY、SKULLPANDA迪士尼米老鼠、漫威、皮克斯LetsvanWAKUKU、又梨ZIYULI環(huán)球小黃人、功夫熊貓TOP

TOYTwinkle、Tammy華納兄弟DC、哈利波特名創(chuàng)優(yōu)品MINI

FAMILY、DUNDUN雞騰訊王者榮耀、全職高手52TOYSPanda

roll、KIMMY&MIKI奧飛娛樂喜羊羊與灰太狼、巴啦啦小魔仙142.8

潮玩：情緒需求驅動潮玩崛起，重塑新消費范式量子之歌：產品與IP開發(fā)能力構筑競爭優(yōu)勢，明星種草與品牌聯動帶動IP爆火出圈。量子之歌收購Letsvan

進軍潮玩賽道，

旗下IP

與產品持續(xù)擴容，

已自主孵化運營了WAKUKU、又梨、芙哩哩等深受潮玩粉絲喜愛的自主IP。線下渠道鋪設方面，公司與名創(chuàng)優(yōu)品、TOP

TOY、X11、KKV等國內知名潮玩經銷商達成合作，25年5月WAKUKU新系列在上海MINISO

LAND門店線下首發(fā)創(chuàng)單日門店歷史銷售額TOP

1。名創(chuàng)優(yōu)品：IP戰(zhàn)略持續(xù)深化，渠道壁壘深厚，強IP+強渠道高效協(xié)同。名創(chuàng)優(yōu)品堅持“IP戰(zhàn)略+興趣消費”雙輪驅動，不斷加強與知名IP間的合作及產品開發(fā)，近期公司已推出Chikawa櫻花系列、哈利波特系列、黑神話悟空系列等重磅IP聯動新品，在市場上均獲得了良好的表現與反饋，持續(xù)驗證IP運營及爆款打造核心能力。資料來源:Letsvan公眾號，Letsvan官方社交媒體賬號，名創(chuàng)優(yōu)品公眾號圖18：WAKUKU狐狐兔兔系列產品創(chuàng)下MINISO

LAND門店記錄圖20：Letsvan旗下IP矩陣圖19：品牌聯動助力WAKUKU破圈與K22聯動送金貼圖21：名創(chuàng)優(yōu)品與全球知名IP聯動合作主要內容宏觀：內需提振，政策加力推動新消費新消費強景氣，年輕人看重情緒價值滿足電商優(yōu)化生態(tài)，AI和即時零售開拓增量線下零售供給側改革進入深水區(qū)，選品+體驗強化差異化競爭投資分析意見15163.1

線上滲透率提升，非實物網上零售增長加速線上消費動力保持強勁，持續(xù)帶動社零總額。25年1-4月全國網上零售額實現4.7萬億元，同比增長7.7%，全國網上零售額滲透率提升0.8pct達29.3%，實物商品網上零售額同比增長5.8%達3.9萬億元，非實物網上零售額增長提升至10%+。輕小化、逆向化趨勢延續(xù)，快遞量保持高增。高效物流履約體系保障消費者碎片化需求滿足，加上平臺退貨體系完善，快遞輕小化、逆向化趨勢延續(xù)，線上消費繼續(xù)呈現量增強效驅動。據國家郵政局，25年1-4月，快遞業(yè)務量累計完成614.5億件，同比增長20.9%，高于同期實物商品網上零售額約15.1pct。資料來源:國家統(tǒng)計局，國家郵政局圖24：快遞增速高于實物商品網上零售額，非實物高于實物增長資料來源:國家統(tǒng)計局圖22：25年1-4月實物商品網上零售滲透率達24%資料來源:國家統(tǒng)計局圖23：線上消費持續(xù)領跑大盤9月11月1-2月4月6月月30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%22年3.2

國補驅動平臺GMV增速差距收斂，帶電品類增長亮眼17表5：國補帶動下，618大促全網帶電品類增長亮眼資料來源：公司公告，第一財經、界面新聞、新華網、天貓、京東黑板報平臺GMV增長方差收斂。以舊換新擴品類政策帶動下京東GMV增長繼續(xù)加速，阿里延續(xù)與行業(yè)增長趨勢一致，直播電商和拼多多GMV增速從高速增長時期向穩(wěn)定增長轉變，平臺間增速差異收窄。國補驅動效應強勁，全網帶電品類增長持續(xù)亮眼。1）淘天：618第一階段，參加國補的家電家裝、手機數碼等品類成交總額較去年雙11增長283%；2）京東：618開門紅帶電品類成交額同比增長超380%。3）抖音：618首周手機、數碼、大家電是增速最快的三大品類。圖25：平臺GMV增速收斂京東抖音心動購物季：超5億消費者下單，近8萬品牌成交額同比翻倍，京東采銷直播成交額同比增長近4倍。618開門紅：首小時成交額、訂單量、下單用戶數同比增長均超200%，超2萬個品牌成交額同比增長超3倍，帶電品類成交額同比增長超380%。618首周：手機、數碼、大家電憑借國補及平臺的多重補貼，成為增速最快的三大品類平臺 618戰(zhàn)報淘天5月16日開賣首小時：超13000個品牌成交翻倍，43個品牌快速破億，“億元俱樂部”品牌數量較去年618同期增長超50%。3C數碼、美妝、家電家裝、服飾、運動戶外、寵物、國際等各大行業(yè)成交全面超預期。第一階段：參加國補的家電家裝、手機數碼等品類成交總額較去年雙11增長283%，40個品牌成交破億，家電家居家裝3C等行業(yè)成交同比雙位數增長，419個直播間破千萬截止5月30日21:00：217個品牌破億，3C數碼、美妝、家電家裝、服飾、運動戶外、寵物、國際等各大行業(yè)成交全面超預期?？焓珠_門紅首日：泛貨架商品卡GMV同比增長282%，搜索GMV同比增長753%，直播間GMV同比增長92%。商品：成交破百萬商品數達個，千元以上高客單價商品GMV同比增長 %

。商家：GMV成交破千萬的商家同比增長300%，GMV成交破億的商家同比增長100%。3.3

平臺加大資源優(yōu)化商家及用戶生態(tài)，貨幣化率表現分化18資料來源：公司公告，第一財經、界面新聞、新華網、天貓、京東黑板報，京東2025年4月10日外賣百億補貼2025年4月11日未來1年2000億2000億出口轉內銷扶持計劃：大規(guī)模采購不低于2000億出口轉內銷商品，幫助外貿企業(yè)快速開拓國內市場。2025年4月15日2025年新品成長“百千億”計劃加碼百億流量和百億資金，并圍繞營銷能力與數字能力全面升級，實現60000款新品年銷售破百萬、6000款新品年銷售破千萬、600款新品年銷售破億。平臺 時間 投入力度 投資領域美團 2025年4月14日

未來3年投入1000億1）幫助商家補貼消費者激活需求，2）發(fā)放助力金幫商家增加收入，3）扶持和獎勵優(yōu)秀品質商家，4）推動明廚亮灶覆蓋10萬家店、加強行業(yè)基礎建設抖音2025年4月16日啟動外貿優(yōu)品專項扶持計劃，通過開設入駐綠色通道、專項流量扶持、傭金減免降費、免息貸款助力周轉等措施，幫助外貿商家拓展國內市場2025年5月8日2025年618好物節(jié)投入億級現金補貼和千億級流量資源淘天集團2025年1月1日12項惠商舉措，投入超百億促增長，扶持新商家獎單商家最高250萬，完善商家權益，降低商家成本負擔2025年4月15日“外貿精選”專項，面向至少1萬家外貿商家、10萬款外貿貨源，通過“快捷入駐、流量和傭金激勵扶持、半托管服務、小二本地化指導、外貿周營銷專場、天貓超市直采”六大舉措，助力外貿商家快速“外轉內”。1）下調保障金、降低傭金等舉措減輕商家成本拼多多 年月日 未來年超億 ）加大對產業(yè)帶和中小商戶的扶持力度，挖掘新質生產力

3）發(fā)放百億級消費券，在讓利消費者的同時助力新質商家建立品牌、拓展增量。 平臺加大資源投入優(yōu)化生態(tài)，構建商家、用戶及平臺3方共贏系統(tǒng)。線上消費進入高質量增長階段，面對中小商家成本上升、市場競爭加劇等困境，平臺陸續(xù)對商家的支持舉措加大力度。減輕商家成本下，電商貨幣化率提升上限顯現，阿里、京東TR處于上行通道。拼多多以全站推等廣告產品前期大幅提升商業(yè)化變現能力，行業(yè)領先，隨著新質商家扶持計劃不斷加力升級，貨幣化率呈現同比小幅回落。相較而言，阿里全站推處于滲透階段，淘寶端中小商家投放意愿具有提升空間。表6：平臺加大力度改善平臺生態(tài)圖26：平臺25Q1

貨幣化率表現3.4

盈利分化，平臺加大生態(tài)、AI及新業(yè)務投入19核心業(yè)務增速及盈利分化。25Q1阿里CMR/京東零售/拼多多廣告/拼多多傭金/美團核心本地商業(yè)收入增速為11.8%/16.3%/14.8%/5.9%/17.8%，環(huán)比+2.4/+1.6/-2.4/-27.4/-1.1pct。利潤端，平臺普遍持續(xù)超預期，拼多多大幅增加生態(tài)建設投入及促銷廣告活動支出影響下，歸母凈利潤表現明顯低于預期。25Q2各平臺陸續(xù)加大對出海、即時零售、AI等潛力新業(yè)務培育力度，同時聚焦主站內部商家經營生態(tài)及扶持加大投入，我們預計25Q2平臺主站收入增長拉動效能及投入力度平衡差異將帶來利潤增速表現進一步出現分化。資料來源:公司公告注圖28：平臺盈利能力表現圖27：電商平臺25Q1營收增速-100%0%100%200%300%400%500%-100010020030040050060022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q4

25Q1阿里-凈利潤阿里-YoY京東-凈利潤京東-YoY美團-凈利潤美團-YoY拼多多-凈利潤拼多多-YoY億元圖29：新業(yè)務減虧環(huán)比放緩3.5

AI已成為新增長極，互聯網大廠持續(xù)投入20圖30：阿里云收入增速提升至18%資料來源：公司公告20%15%10%5%0%3503002502001501005001Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q25云智能集團收入yoy億元AI貢獻 投入舉措云智能集團收入增長提升至18%，阿里

AI相關產品收入連續(xù)七個季度三

未來三年投入至少3,800億元人民幣，用于建設云計算和AI的基礎設施位數增長戲等業(yè)務產生了實質性的貢獻騰訊

AI能力已經對效果廣告與長青游

AI戰(zhàn)略投入階段，25年資本支出將占收入達低雙位數主要方向：1）購買GPU，以支持廣告技術和游戲業(yè)務；2）使用GPU進行大語言模型訓練；3）GPU租賃，與云業(yè)務直接相關?？焓?/p>

24年6月推出視頻生成大模型，25Q1可靈AI收入達1.5億加大AI投入力度基礎大模型能力已接近GPT-4O美團

的水平，計劃在6月份推出的業(yè)務決策助手2025年進一步加大對AI關鍵基礎設施的投資，繼續(xù)積極投入大模型Capex近三個月，京東大模型服務調用京東

量實現爆發(fā)式增長，環(huán)比提升 自2017年全面向技術轉型以來，截至25Q1京東體系研發(fā)投入累計1456億200%；京東云618開門紅首h調

元用量較雙十一同期增長242%抖音

年豆包累計用戶突破.

億 加大AI投入資料來源：公司官網、界面新聞、澎湃新聞、京東云公眾號、格隆匯-400350300250200150100501Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25騰訊百度億元圖31：互聯網大廠capex投入阿里資料來源：公司公告頭部廠商加大AI投資，Capex上升。AI成為互聯網公司競爭新場域，互聯網平臺繼續(xù)堅定投入AI戰(zhàn)略，持續(xù)性資本支出助力公司進一步完善基礎設施建設，提升基礎應用和原生生態(tài)發(fā)展。AI有望成為平臺第二增長引擎，阿里云提速增長亮眼。據公司公告，25Q1

阿里AI相關產品收入連續(xù)七個季度三位數增長，對云收入已經產生實質性貢獻，拉動增速提升?？焓肿?4年6月推出可靈AI，25Q1首次披露相關收入已達1.5億元。表7：互聯網平臺積極布局AI投入213.6

本地生活：即時零售行業(yè)競爭升級，差異化競爭下三方平臺互建核心壁壘即時零售憑借其對多元消費場景的精準覆蓋和高頻剛需品類的深度滲透，已成為驅動零售行業(yè)高速增長的新引擎。據商務部國際貿易經濟合作研究院，我國2023年即時零售行業(yè)規(guī)模達6500億元，2017-2023年CAGR達61.6%，預計2026年市場規(guī)模將達到11750億元，市場發(fā)展空間潛力充足。即時零售通過精準鎖定“即時需求”場景，構建了獨特的供給與履約體系。在需求端，即時零售以“30分鐘至2小時送達”的時效標準，直擊消費者對緊急性、便利性需求的核心痛點。在供給端，即時零售依托本地線下門店或前置倉，實現了“線上下單+即配到家”的閉環(huán)。這種“需求-供給-履約”的高度協(xié)同，使即時零售在快消品、生鮮等高時效敏感品類中形成顯著壁壘，推動消費者習慣從時間、空間以及商品三個維度發(fā)生變化：時間上趨向即時化，空間上趨向多元化，商品上趨向消費者情緒價值以及個性化需求。資料來源:商務部國際貿易經濟合作研究院，奧緯咨詢圖32：即時零售行業(yè)市場發(fā)展空間充足表：不同零售模式對比線下零售模式線上電商模式快遞電商 社區(qū)電商即時零售模式需求類型

計劃性需求、即時需求計劃性需求計劃性需求即時需求供給模式線下門店線上平臺、線下全國

線上平臺、線下中

線上平臺+線下門店或前倉或城市倉 心倉+自提網點 置倉或驛站 提交易履約到店消費 線上下單、快遞到家

線上下單、網點自線上下單、即配到家送達時長——1-5天次日30分鐘-2小時驅動要素門店驅動流量驅動場景驅動典型代表

沃爾瑪、永輝 多多買菜、美團優(yōu)

超市 選 淘寶、拼多多 美團閃購、京東到家圖33：即時零售推動消費習慣在時間&空間&商品三個維度發(fā)生改變223.7

本地生活：即時零售行業(yè)競爭升級，差異化競爭下三方平臺互建核心壁壘資料來源:美團官網，美團研究院，京東官網，京東黑板報，餓了么官網，商務部，界面新聞，Questmobile，聯商網，久謙數據即時零售競爭加劇，三大平臺加大補貼投入。4月以來，京東、美團、阿里相繼加力布局即時零售行業(yè)，餐飲外賣補貼力度加大，我們認為雖有短期補貼對利潤影響，但長期來看美團依托長期深耕即時零售賽道積累先發(fā)優(yōu)勢，淘寶通過主站導流+餓了么基礎加速轉化用戶心智，京東憑借業(yè)務間協(xié)同實現“品質外賣”差異化競爭。淘寶京東依托電商主站導流滲透空間大，美團核心客群規(guī)模大且心智成熟。據久謙數據庫，餓了么、京東到家作為淘寶和京東即時零售業(yè)務發(fā)力的主要支點，其DAU/主站DAU在25年4月分別為22.9%/0.3%，考慮到近期兩家先后在主站首頁開設出外賣/閃購入口，看好未來主站流量持續(xù)賦能提升滲透率。美團在主站流量絕對值較高的情況下，擁有最成熟的消費者心智，流量轉化率領先，當前在競爭中仍具備核心優(yōu)勢。表8：美團京東淘寶即時零售業(yè)務BCD端對比 圖34：三家平臺主站DAU均較高，流量競爭激烈美團 京東到家/外賣 淘寶閃購/餓了么B端-商家資源當前年活躍商家數已達1450萬，中小商家資源池深。其中美團閃購已覆蓋全國3000余個縣市區(qū)，與41萬本地小商戶、超5600家大型連鎖零售商達成合作。覆蓋超2000個縣市區(qū)。其中2月推出京東外賣，要求僅引入堂食正規(guī)商家打造“品質外賣”。聚合小時達、七鮮的相關業(yè)務，承接主站部分電商、生鮮超市品類等半小時送達需求。4月30日淘寶小時達全面升級淘寶閃購，餓了么供給全面接入主站（餓了么平臺入駐商家數百萬級，其中非餐零售當前已覆蓋2000余個縣市區(qū)，活躍門店數數十萬家）。C端-用戶心智已積累7.7億用戶，用戶規(guī)模大且心智穩(wěn)固，流量轉化效率高。餐飲外賣日均訂單超5000萬單，閃購訂單超1800萬單。積累7800萬+用戶，可承接主站超5億

覆蓋超3億用戶，接入主站10億月活用月活用戶，但用戶即時零售心智仍不

戶。淘寶閃購+餓了么聯合訂單量增長成熟，滲透率僅約20%。6.1外賣日訂

迅速，上線6天日訂單破1000萬單，27單量突破2500萬單。 天破4000萬單。D端-履約配送23年擁有745萬騎手，日均配送超6000萬訂單，運用“超級大腦”AI調度實現92%高峰期訂單完成率。京東依托達達集團物流配送體系，已有年活躍騎手近130萬。23年餓了么旗下擁有400萬騎手，履約體系完善，訂單準時率達97%。投入端未來三年美團外賣將向餐飲行業(yè)整體投入億元外賣百億補貼餓補超百億233.8關稅不確定性沖擊，平臺出海重心轉移圖36：25Q1阿里和拼多多海外收入增長回落圖37：美團將布局巴西（拉丁美洲最大外賣市場）資料來源：公司公告，statista、四川省商務廳、今日頭條-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0100200300400500600拼多多交易服務收入拼多多交易服務收入yoy阿里巴巴國際零售收入阿里巴巴國際零售收入yoy億元500100150200250300350EE億美元復合增速7.12%2月1日美國宣布對中國進口商品加征10%關稅，取消T86清關2月4日我國對原產于美國部分進口商品加征關稅3月3日 3月26日美國以芬太尼問題，將額外關稅從10%上調至20%，部分綜合稅率超40%，并陸續(xù)對鋼鐵、鋁、汽車征收關稅，中國同步進一步擴大關稅加征范圍對等關稅博弈4月14日 4月2日中美宣布對等關稅，稅率陸續(xù)從34%提升至125%5月12日中美雙方發(fā)布《中美日內瓦經貿會談聯合聲明》，取消91%的加征和反制關稅，暫停實施24%的對等關稅6月9日美中貿易談判將于倫敦舉行關稅沖擊影響，拼多多海外業(yè)務增速放緩，阿里提高出海業(yè)務盈利與投入平衡。雖然當前國際形勢仍存在較高不確定性，但Temu可以運用多元化市場出口、海外倉提前備貨等方式規(guī)避部分風險，未來全球發(fā)展空間充足。相較于拼多多受關稅沖擊影響明顯，阿里巴巴國際數字商業(yè)集團聚焦多元化市場布局和運營效率提升。美團海外擴張持續(xù)，Keeta已成為沙特最受歡迎的外賣平臺之一，并計劃未來幾個月內正式進入巴西。據美團，構筑于國內系統(tǒng)化外賣解決方案經驗，Keeta成功將經驗復刻沙特，同時美團宣布拓展巴西市場，計劃未來五年在巴西投入10億美元，建設覆蓋巴西全國的即時配送網絡。圖35：中美關稅政策時間線持續(xù)升級巴西在線食品配送市場規(guī)模243.9

關稅波動下出口鏈觀察：義烏小商品視角25年初至今中國義烏小商品市場運行維持高景氣。義烏依托高效供應鏈體系與超大規(guī)模產業(yè)集群優(yōu)勢構筑核心競爭力護城河，推動各項景氣度指標近年來保持同比正增長。據義烏市統(tǒng)計局，義烏中國小商品指數保持穩(wěn)健增長，2025年4月景氣指數較去年同期上漲1.81%，其中小商品效益指數(yoy+4.61%)、市場信心指數(yoy+1.91%)同步上行，印證市場預期改善與經營效率提升出口地結構優(yōu)化、新興市場分散地緣風險，確保義烏具備較強的抗關稅風險能力。據義烏海關統(tǒng)計數據，2025年一季度義烏對東盟、歐盟、一帶一路國家進出口額同比增長迅速，分別達16.1%、16.5%及11.7%。2024年義烏對美國出口占比僅14.19%，整體規(guī)模有限可控，雖然增速有明顯擴大，但主因系市場預期特朗普政府上臺將引發(fā)國際貿易風險而進行了大規(guī)模的搶出口操作，高增速可持續(xù)性差。義烏90萬家商戶中只有3000余家參與對美貿易，“對等關稅”政策所導致的美國出口減少容易進行對沖。圖38：義烏中國小商品指數平穩(wěn)，景氣、效益、信心指數均好于24年同期資料來源：義烏市統(tǒng)計局，義烏海關圖39：義烏對一帶一路沿線國家、非洲、東盟等地區(qū)進出口總額保持高增圖40：2025年一季度義烏對部分國家進出口額增長情況主要內容宏觀：內需提振，政策加力推動新消費新消費強景氣，年輕人看重情緒價值滿足電商優(yōu)化生態(tài)，AI和即時零售開拓增量線下零售供給側改革進入深水區(qū)，選品+體驗強化差異化競爭投資分析意見25264.1

分業(yè)態(tài)增速邊際回暖，消費內生動力增強線下各業(yè)態(tài)增速邊際回暖。據國家統(tǒng)計局，2025年1-4月限額以上零售業(yè)單位中便利店、專業(yè)店、超市、百貨店和品牌專賣店零售額同比分別增長9.1%、6.4%、5.2%、1.7%和1.4%，智慧商圈、特色街區(qū)等消費新場景不斷發(fā)展，實體店鋪客流量穩(wěn)定上升。重點大型零售企業(yè)銷售震蕩修復，消費內生動力增強。25年4月50家重點零售企業(yè)零售額歷經1年調整期，實現增速轉正，

達0.2%，零售消費逐步提振，消費內生動力增強。圖42：50家重點大型零售企業(yè)零售額降幅震蕩修復資料來源:

中華全國商業(yè)信息中心圖41：分業(yè)態(tài)增速分化資料來源：國家統(tǒng)計局，中國百貨商業(yè)協(xié)會274.2

供給側改革——超市調改持續(xù)推進，供應鏈切換進入深水區(qū)目前行業(yè)里以永輝、步步高等企業(yè)為代表公司積極推進門店調改，截至25年5月30日，永輝全國調改版圖已擴展至93家，步步高4月已完成16家超市調改，預計三季度完成全部調改。長期攻堅點核心在于選品能力搭建及供應鏈體系配套。超市門店需要選擇對消費者真正有吸引力的商品體系以保持客流與銷售額，單一地區(qū)有效貨盤體系的短期復制，難以長期有效維持吸引力。因此長期能力的搭建，即長期的消費者需求跟蹤并配套貨盤體系調整，和配套高效供應鏈體系仍需要深層的供給改革。資料來源：公司官網，公司公告，商業(yè)觀察家圖43：超市渠道轉KA模式為商品模式表9：頭部超市調改店持續(xù)推進資料來源：公司官網，聯商網，雪球，36氪，界面新聞公司改店數量2024以來調

調改效果下一步計劃永輝超市93家（截至

41家調改店3月單月1470萬元的利潤、一季

7月底實現調改門店突破150家、2026年春節(jié)5月30日）

度累計利潤達7472萬元 前調改門店擴展至300家市42家社區(qū)超

來客數同比提升超30%12家大賣場，24年7-11月調改店銷售額同比提升超20%，中百集團 25年持續(xù)推進調改工作步步高 16家店客流突破200萬人次調改店2025春節(jié)銷售額同比增長326%，進

預計25年三季度完成全部調改家家悅 -天虹股份2家聯華超市24家商品的汰換和服務的升級強化消費者的體驗

2025年公司計劃加快門店調改升級，從規(guī)?？土骱腿珍N有望得到提振 零售轉向品質零售南昌首店開業(yè)首日銷售突破130W+，同比

公司將根據各區(qū)域實際情況有序推動門店進增長356% 行3.0版本的調改升級中環(huán)店調整一個月內，線下零售總額同比提

2025年到2026年，聯華超市會依據商品和門升近35%，客流同比提升約20%，客單提升

店的雙新戰(zhàn)略，摸索確立商超業(yè)態(tài)的“新身14% 份”重慶百貨家調改門店POS銷售同比實現兩位數增長；超

預計未來2-3年完成所有門店的調改升級；級市集、品質生活館門店銷售增長約倍；

年超市計劃調改調改門店家4.3

供給側改革——百貨商業(yè)著眼“體驗”，落地新業(yè)態(tài)場景28資料來源：新聞晨報資料來源：上海市國資委，雪球，搜狐，網易新聞，中購聯經典案例 基本信息 調改舉措百聯ZX創(chuàng)趣場方米，開業(yè)后成為上海年輕一代社交消費的“二次元文化圣地”位于上海市南京路步行街，由原華聯商廈轉型

以內容經營為核心，聚焦海外頭部ACGN二次元零售改造而成，于2023年1月15日正式開業(yè)。項目

社交文化體驗業(yè)態(tài)，為Z世代客群創(chuàng)造出一個極富沉建筑面積11152.85平方米，經營面積5466平

浸式體驗的社交共振場，致力于打造“二次元文化標桿”凱德MALL·大峽谷位于北京市豐臺區(qū)，調改面積7800平方米，四季度改造完成首先進行空間改造，增加了10000萬平米的綠植濕地自2022年起持續(xù)進行改造升級，于2023年第

其次進行了品牌組合及服務品質的提升，引入多個品牌，覆蓋超市、餐飲、家具家居、禮品紀念品、美容保健、休閑娛樂等多個業(yè)態(tài)手大悅城后于2023年7月15日開業(yè)大悅城控股商業(yè)全新產品線“大悅匯”系列首

定位主要面向25-45歲城市新中產及家庭客群，以滿廣州黃埔大悅匯

作，位于廣州市黃埔區(qū)，建筑面積6萬平方米，足客群對高頻美好生活的需求為經營導向，重新規(guī)劃前身為因疫情而未能成功開業(yè)的存量項目，轉

動線、優(yōu)化店鋪切分，打通了通透整潔的商業(yè)場景公司 調改思路重慶百貨

汰換品牌，引進特色餐飲店鋪，打造特色風情街，轉變傳統(tǒng)商品營銷模式，優(yōu)化購物環(huán)境，豐富賣場休息區(qū)等“構建大平臺、聚焦大消費、成就大生態(tài)”的三“大”戰(zhàn)略，進化項目的定位，優(yōu)化結構動大商股份

線、提升經營品質、創(chuàng)新商業(yè)氛圍、增強場景體驗。創(chuàng)新營銷活動，組織精細運營，大力提升經營能力和盈利能力為打開年輕消費者的消費心理閾值，”體驗“成為商業(yè)轉型重要抓手。線上平臺消費分流效應強，同時傳統(tǒng)線下物業(yè)品牌選擇面臨高度標準化，同質化品牌布局進一步導致差異化優(yōu)勢缺位，影響業(yè)態(tài)盈利能力和市場競爭力。為適應消費變化和應對競爭，零售商業(yè)品牌快速迭代業(yè)態(tài)與內容，建立圈層文化及互動場域，重視形成體驗的差異化壁壘?；诙嘣瘓鼍?、豐富業(yè)態(tài)體驗，據中國連鎖經營協(xié)會，2024年超七成購物中心銷售總額增長，優(yōu)于百貨等業(yè)態(tài)。大商股份、重慶百貨等老牌百貨商業(yè)推動門店調改升級，根據需求優(yōu)化結構和動線，改善經營場景，增強商品力。圖44：強體驗業(yè)態(tài)，場景化設計 表10：百貨商業(yè)升級優(yōu)化體驗294.4

出口轉內銷，暢通內循環(huán)?

4月11日，商務部組織有關商協(xié)會、大型商超和流通企業(yè)座談，通過“內外貿一體化”幫助外貿企業(yè)擴寬內需。永輝超市、物美等線下零售企業(yè)陸續(xù)開通“內銷”直通車，快速上架外貿產品，共同助力外貿企業(yè)加速開拓國內市場。表11：商務部出臺多項措施，線下零售企業(yè)促進出口轉內銷資料來源：中國政府網、華商網、永輝超市、金融界、銀座集團重點政策措施主體重點內容政府企業(yè)共同促進出口轉內需商務部八大核心措施促進出口轉內需。通過市場準入優(yōu)化、財政金融支持、標準對接等八大措施，推動“外貿優(yōu)品中華行”等活動，釋放超大規(guī)模市場潛力。這一政策框架下，七家行業(yè)協(xié)會聯合發(fā)布倡議書，要求零售企業(yè)設立外貿專區(qū)、簡化入駐流程，形成覆蓋線上線下的全渠道支持網絡。為特定企業(yè)提供大額補貼。通過外經貿發(fā)展專項資金，對出口轉內銷企業(yè)給予最高

50%

的參展費用補貼，支持企業(yè)參與

“外貿優(yōu)品中華行”

等活動全國范圍內舉辦內外貿博覽會。湖南內外貿博覽會將設置15

個展區(qū)，組織外貿企業(yè)與國內采購商對接，同步舉辦“外貿優(yōu)品中華行”

湖南站活動，預計促成超百億元訂單。第

137

屆廣交會首次設立“出口轉內銷專區(qū)”，吸引

3000

余家外貿企業(yè)參展，通過“線上+

線下”

融合模式拓展內銷渠道。線下零售永輝超市15

天極速上架。永輝為外貿企業(yè)開通“綠色通道”，從資質審核到貨架陳列全流程加速。4月7日向出口受阻的中國制造業(yè)企業(yè)開通“綠色通道”，截至4月9日已收到超100封合作訴求郵件。華潤萬家為優(yōu)質外貿企業(yè)開通內銷“直通車”，快速將優(yōu)質商品上架。依托全國2000

余家門店，將外貿商品按“精品超市

—

綜合超市

—

社區(qū)超市”

分級落地。物美將打造“云超綠通”轉向通道。向外貿企業(yè)開放智慧供應鏈系統(tǒng)，提供“產地直采

—

區(qū)域分撥

—

門店配送”

一體化方案。銀座股份百貨商場“國潮再造”。在百貨商場設立“外貿優(yōu)品精選專區(qū)”，結合國潮元素重塑商