摘要：為探討多個維度的企業相關變量對企業投資吸引力的聯動效應及路徑選擇，運用模糊集定性比較分析（fsQCA）方法，對2020年中國新三板專精特新企業的截面數據進行分析。研究發現：專精特新企業提高投資吸引力的路徑具有多維度的特點；融資約束在“專精特新”中小企業中的影響過程中具有企業導向型路徑、行業導向型路徑和綜合導向型路徑；提高企業投資吸引力要依照企業內外部整體條件基礎，選取不同的等效組態路徑輔助運營。關鍵詞：專精特新中小企業；企業投資吸引力；融資約束；模糊集定性比較分析一、引言中小企業因為生命周期短，高退市率，抗風險能力弱等特征會遇到融資難、融資貴的問題。為了讓中小企業煥發活力，國家推出“專精特新”政策，政策的推出可以為專精特新中小企業帶來項目支持、融資服務、市場拓展等方面的優待。例如聯合商業銀行提供免抵押、免擔保、低成本的“專精特新中企業信用貸”以及“惠如愿·專精特信貸”助力培育“專精特新”企業騰飛等專屬金融產品。2020年新冠疫情給銀行的信貸業務造成了間接的沖擊，從而增加了中小企業貸款的壓力。但中小企業主要的融資途徑包括銀行貸款、股票籌資、債券融資、融資租賃和海外融資，當銀行貸款這一途徑受到抑制時，中小企業更要積極尋找投資人進行股票籌資和債券融資。因此，中小企業提高自己的投資吸引力以解決籌融資的問題在疫情時代更為緊迫。一個企業的投資吸引力與微觀維度上的企業自身多個方面息息相關，同時也受宏觀環境影響。例如，一些資金量較大的投資者和機構投資者會優先投資于所處行業向好的企業，以求更具有成長性的收益，同時，也有一些會選擇地位穩固的主導產業，以追求更為平穩、風險更小的回報。然而，要想提高企業的投資吸引力，某些變量的改變并不是可行的，例如該企業所處于的行業環境指數，并且，改變企業的某一變量可能會是一個長期的轉變過程并且會消耗企業的資源，企業的投資吸引力與確定的唯一變量往往不呈線性的趨勢變化。從總體上看，專精特新中小企業相比于大型企業投資吸引力是不足的。其原因有三：“專精特新”中小企業普遍信用等級偏低；“專精特新”中小企業普遍缺少有效抵押物質；金融機構缺乏成熟的金融產品與企業需求相對應。總體而言，我國專精特新中小企業的投資吸引力亟待提高，以便解決融資難、融資貴的問題。融資難題要依靠產業鏈核心企業、金融機構、金融主管部門三方合力。政府的補助強度、企業的創新能力、營運能力、償債能力、董事會治理、高管激勵以及股權結構等對混合所有制改革的國有企業的投資吸引力具有重要影響。除此以外，制度環境拉力、產業環境推力、資源整合和資源拼湊的創業型企業具備較高的投資吸引力。總體上來說，多數研究支持企業的投資吸引力受到宏觀和微觀兩個維度的影響。已有成果對企業投資吸引力的研究提供了豐富的理論基礎，但缺少對專精特新這一類型的中小企業投資吸引力的研究，在實際情況中，難以為專精特新中小企業在提高投資吸引力的過程中提供有效的理論指導。考慮到在政策的大力扶持下，北交所成立的目的之一是助力中小企業發展，因此中小企業要乘政策之風破發展困境之浪。針對上述不足和當今政策熱點，為探索專精特新中小企業不同維度的各個變量對企業投資吸引力的協同效應，本文最終采用模糊集定性比較分析（fsQCA）方法。二、研究設計（一）研究方法既有成果在研究企業投資吸引力時存在不足：一般的因果變量之間被默認存在因果對稱性，而導致結果成功或失敗的條件（條件組合往往會被忽視）。定性比較分析方法（QualitativeComparativeAnalysis，簡稱QCA）是分析多要素組合效應的范式，屬于案例導向性的研究方法，以布爾代數和集合論為基礎，從小樣本數據中建構出研究議題的因果性關系，探究前置因素間的互動（如替代、互補或抑制）如何導致被解釋結果發生或不發生。相較于傳統定量分析方法，QCA方法具有多重并發性、等效性、因果非對稱性等特征，并且，QCA嘗試超越傳統的個案研究方法，系統地考察事件發生的成因以及內部生成因子之間的互動關系、可能性關系組合。近年來QCA逐漸在創業與創新、營銷管理、戰略管理等研究領域得到廣泛關注和應用。QCA方法可細分為清晰集定性比較分析法（csQCA）、模糊集定性比較分析法（fsQCA）和多值集定性比較分析法（mvQCA）。其中，fsQCA突破了傳統方法只能進行二分變量分析的局限，不僅可以對類別變量進行處理，還能進一步處理有關程度變化抑或部分隸屬的問題，使適用范圍得到增大，可操作性增強。本文選擇模糊集定性比較分析方法（fsQCA）的主要原因是fsQCA將多個變量作為組態來考察，不同的組態在經過分析后，能實現對相關的宏微觀變量和企業投資吸引力之間關系的系統化、全面的了解。本研究包括了市場環境和企業指標2個層面的20個因素，上述前因條件多重并發，因果匹配模式較為復雜，均屬于反映程度變化的連續變量。因此本文適合采用fsQCA方法進行分析，可以更有效地識別條件變量之間的相互依賴性和非對稱性，能夠具有高標準的一致性，同時，通過識別具有等效結果的條件組態，揭示其中差異化組態效應的路徑。在集合論的術語中，某一變量的高度存在可能導致高融資約束（低投資吸引力），體現充分性。然而，即使在這一變量不高度存在的情況下，高融資約束（低投資吸引力）也很可能存在，這表明上述的某一變量的存在是高融資約束（低投資吸引力）的充分不必要條件。另一種情況下，其他變量條件存在或者不存在時，上述的某一變量將很可能導致高融資約束（低投資吸引力）。（二）樣本與數據“專精特新”是中小企業成長的階段之一，中小企業在“專精特新”的發展路徑中要經過4個階段：培育型中小企業——專精特新企業——未上市專精特新小巨人——上市專精特新小巨人。本文選取第二梯度的專精特新企業進行研究。第二梯度是培育型中小企業成為專精特新企業的重要條約，也是專精特新企業后續發展成為“小巨人”的關鍵一環。研究第二梯度的企業投資吸引力有助于幫助培育型中小企業規劃企業發展路徑，通過分析什么樣的專精特新企業具有較高的投資吸引力，從而引導培育型中小企業向專精特新發展，也有助于一般的專精特新企業向具有較高投資吸引力的專精特新企業學習，在可決變量方面及時改變企業內部環境，提高自身投資吸引力，吸引高質量的投資，對企業進行轉型升級，由當前專精特新的階段，向“小巨人”不斷發展。本文由工信部（中華人民共和國工業和信息化部）和各省經信廳、經信局（經濟和信息化廳、經濟和信息化局）搜集了全國2020年全部專精特新企業的名單，一共4365家企業。為了能夠使企業指標具備真實性，可查性，又進一步確定了研究新三板的專精特新企業。新三板相對于主板來說，服務對象由大中型企業向中小型企業變化，由相對成熟的產業業態向新興產業業態變化，新三板可以稱為中小企業的搖籃。將4365家企業與新三板的企業對照，最終比對出160家企業作為本文的研究對象，數據多來源于wind數據庫，數據選取2020年財務數據，對于數據缺失的企業進行樣本剔除，最終確定50組有效樣本，數據處理軟件使用SPSS及fsQCA3.0。（三）測量與校準fsQCA方法要求對所有結果變量和條件變量進行校準。根據fsQCA軟件使用規范，要將本文中涉及的變量轉化為集合，并賦予變量為0～1之間的模糊隸屬分數。QCA的校準方法包括直接法和間接法，本文涉及的變量缺乏經驗知識作為校準依據，采用客觀分位數值直接確定校準錨點，用95%、50%、5%分位數作為完全隸屬閾值、交叉點、完全不隸屬閾值。由于行業景氣指數數據取值較為集中，為區分隸屬分數，本研究取90%和5%分位數中的平均值作為交叉點。在fsQCA中，恰好在0.5隸屬度的案例將被從分析中刪除。為了克服這個問題，在隸屬度為1以下的前因條件中加入0.001的常數。具體校準結果如表1所示。1.結果變量（企業投資吸引力）本小組選取融資約束KZ指數來衡量投資吸引力，并以該指標作為結果變量。將公司分為不同的融資約束類別，然后使用orderedlogit模型對公司現金持有水平（以CSHLD表示）、經營性現金流（以CFFO表示）、現金股利（以CD表示）、資產負債率（以LEV表示）和行業托賓Q（以Q表示）進行回歸，上一期總資產以ASSETt-1表示。最后用回歸的參數建立KZ指數。KZ指數越高，說明公司面臨更高的融資約束，具備較低的投資吸引力。構建出KZ指數公式如下：KZ=-1.001090×■+3.139193×LEV-39.3678×■-1.314759×■+0.2826389×Q2.前因變量企業的發展離不開宏觀的市場環境，宏觀環境是指影響微觀環境的巨大社會力量，企業需要在特定的環境中生存。同時，微觀環境是指與企業密切相關的各種因素，包括企業自身內部的各項指標。根據宏觀、微觀兩大維度，本文在宏觀環境方面選取了行業景氣指數和行業集中度兩個變量，在微觀環境方面細分為企業透明度、企業創新能力、企業短期償債能力，3個方面。企業透明度以企業在新三板上2020年期間披露的信息數量衡量；企業創新能力以已授權專利數量衡量；企業短期償債能力以流動比率衡量。從宏觀、微觀相結合的角度探究不同變量對企業投資吸引力產生影響的復雜路徑。分析結果顯示，行業景氣指數、已授權專利數量、行業集中度、信息披露程度、流動比率組合解的一致性、中間解的路徑數量和簡單解的路徑數量對融資約束的解釋合理。以下是分析與闡述：（1）行業景氣指數：根據分析行業的方法，本小組在國家統計局網站找到各行業增加值指數，增加值指數可以用于衡量一個行業的景氣程度。景氣指數的臨界值為100，其大小在0～200之間波動，當景氣指數大于100時，說明此行業目前為景氣狀態，當景氣指數小于100時，說明此行業目前為不景氣狀態。（2）已授權專利數量：專利類型包括發明專利、實用新型和外觀專利，數據包括申請量、授權量、有效量、轉入量、轉出量，本文統計發明專利、實用新型和外觀專利三項類型的授權量總和作為企業創新能力的衡量。數據來源于啟信寶app。此變量用于衡量創新能力。（3）行業集中度：又稱行業集中率或市場集中度，是指某行業的相關市場內前N家最大的企業所占市場份額（產值、產量、銷售額、銷售量、職工人數、資產總額等）的總和，是對整個行業的市場結構集中程度的測量。行業集中度較低說明該行業內競爭分散無序。此變量用于衡量行業競爭水平。（4）信息披露程度：信息透明度包括企業能夠及時記錄和生成正確反映企業生產、經營、管理、控制活動的完整的信息報告，并及時通過傳播媒體向外部投資者和社會公眾發布。本文在全國中小企業股份轉讓系統（新三板）的信息披露一欄統計樣本企業在2020年進行信息披露的數量來衡量該企業的信息透明度。（5）流動比率：指流動資產對流動負債的比率，可用來衡量企業流動資產在短期債務到期以前，可以變為現金用于償還負債的能力。本文樣本企業的流動資產和流動負債的數據均來源于wind數據庫，單位以萬元計。此變量用于衡量企業短期償債能力。三、實證分析（一）單個條件的必要性分析在進行模糊集真值表分析前，需要檢驗單個前因條件（包括單一條件非集）是否為結果的必要條件。本文以一致性作為判斷必要條件的檢驗標準，通常認為的當單個條件一致性水平大于0.9且具有一定的覆蓋度時，可將該條件視為結果的必要條件理論基礎。如表2所示，各條件變量的一致性水平檢測結果都小于0.9，表明不存在影響企業高投資吸引力和低投資吸引力的必要條件。這一結果符合現有研究關于企業投資吸引力的觀點，企業投資吸引力需要綜合衡量企業各個方面的表現，而不是僅專注于企業某一方面的結果。必要性分析結果揭示了沒有一個特定方面的相關變量是企業投資吸引力的決定因素，說明專精特新中小企業想要實現高投資吸引力并不是必須依賴于以上變量之一。現有認知大都認為光明的行業前景、卓越的創新能力和良好的財務數據等是企業具有高投資吸引力的重要因素。這一觀點結合研究結果表明，單一方面的良好表現并不能對企業投資吸引力的提高有實質性影響。主要原因：一方面，企業改變單一變量的同時對企業相關的其他變量有著或多或少的影響，現實情況中很難做到只改變單一變量；另一方面，投資者判斷一個企業是否具有可投資價值并不局限于該企業的個別優異表現，特別地，投資者還將關注企業的現行問題。因此，為了平衡企業營運的投產比來提高投資吸引力，有必要將上述不同維度的變量考慮在內，也就是說，探索結果（專精特新企業高投資吸引力）將需要多個條件（多維度企業相關變量）的結合。（二）條件組態的充分性分析一致性閾值可以用來衡量組態充分性，設定一致性閾值時需要根據案例的實際情況采用不同的標準。Lepp？覿nen認為一致性閾值大于0.8是可接受的最低標準。而頻數閾值的標準，需要根據樣本研究的規模來確定。因此，本文確定頻數閾值為1。表3顯示了導致高融資約束（低投資吸引力）的組態分析結果。總體解的一致性為0.844，大于最小值0.8。總體解的覆蓋度為0.845，覆蓋率衡量的是組態在多大程度上解釋了存在高融資約束的所有情況（Fiss，2008），意味著84.45%的專精特新中小企業案例能夠在不同的條件組合下達到高融資約束（低投資吸引力）的結果，又或者可以說此六種條件組態可以解釋樣本中84.45%的高融資約束案例，所有條件構型對高企業融資約束水平（低投資吸引力）具有較強的解釋能力。表3共呈現了6條導致高融資約束水平（低投資吸引力）的組態路徑，還包含各自的一致性和覆蓋率。由表3看出，6條組態路徑的一致性得分均大于0.833，小于0.962，表明這些組態路徑都可以視為高融資約束水平（低投資吸引力）的充分條件組合。在分析以下各條組態路徑的特征時，符號“*”代表“AND”，符號“～”表示此條件為低水平。1.“企業導向型”路徑路徑1（組態～創新能力*～信息透明度*～短期償債能力）表明以創新能力、短期償債能力作為核心條件且信息透明度作為輔助條件都不存在的時候，無論行業景氣與否，行業集中度情況的高低，專精特新中小企業都面臨著高融資約束水平（低投資吸引力）。以案例中的北京雅迪力特航空新材料股份公司為例，作為材料科技企業，它的授權專利數量為10，專利水平低，這極大限制了它的長期發展。低信息透明度和低短期償債能力在另一方面意味著企業償債能力和社會公信力弱。高新技術產業行業競爭活躍，而此企業對自身定位和發展重點模糊，財務狀況和長期發展能力、競爭能力均較為不足，適應于路徑1的該類企業受自身決策導致了高融資約束水平。如表3所示，該路徑的一致性為0.932，原始覆蓋率為0.523，唯一覆蓋率為0.045。說明約52.3%的專精特新中小企業案例可通過該路徑進行解釋投資吸引力水平低的現狀原因，但其中約4.5%的專精特新中小企業高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋。2.“行業導向型”路徑路徑2a（組態行業景氣*行業競爭水平*～短期償債能力）表明短期償債能力條件不存在和行業景氣條件存在是核心，行業競爭水平條件存在是輔助。此路徑匹配企業為北京融安特智能科技股份有限公司。在這一路徑當中，短期償債能力條件的不存在是限制高融資約束，導致企業低投資吸引力水平的核心因素，作為科技型企業，較低的短期償債能力使企業資金流轉受到限制，影響其投入新技術的研發，即使科技型企業所處的行業集中度較高，行業內競爭有序，行業景氣指數高，處于行業景氣狀態也使其投資吸引力處于較低水平。如表3所示，該路徑的一致性為0.863，原始覆蓋率為0.523，唯一覆蓋率為0.072。說明約52.3%的專精特新中小企業案例可通過該路徑進行解釋投資吸引力水平低的現狀原因，但其中約7.2%的專精特新中小企業高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋；路徑2b（組態行業景氣*～創新能力*行業競爭水平）表明高水平創新能力條件不存在是核心，行業競爭水平條件存在也是核心，僅行業景氣條件存在是輔助。此路徑匹配企業為北京月新時代科技股份有限公司。在這一路徑中，由于企業屬于科技型企業，但其授權專利數量較少，體現出企業的創新能力低，創新能力對于科技型企業的投資吸引力是至關重要的因素，但該企業處于行業集中度和行業景氣指數都較高的環境，行業內龍頭企業的技術壁壘大，景氣的行業狀態吸引更多企業競爭，使得該企業的生存環境更為嚴苛，此時，低創新能力作為核心的因素對企業投資吸引力的制約影響尤為顯著。如表3所示，該路徑的一致性為0.833，原始覆蓋率為0.518，唯一覆蓋率為0.072。說明約51.8%的專精特新中小企業案例可通過該路徑進行解釋投資吸引力水平低的現狀原因，但其中約7.2%的專精特新中小企業高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋；路徑2c（組態～行業景氣*創新能力*～行業競爭水平*信息透明度）表明，行業景氣條件不存在、創新能力條件存在和信息透明度條件存在均是核心，行業競爭水平條件不存在是輔助。此路徑匹配企業為四川美味源食品有限公司。四川美味源食品有限公司為食品加工制造企業，屬于較為保守的傳統制造業，行業競爭水平條件的不存在體現為行業內小型企業居多，競爭分散無序，保守的傳統制造業行業并不處于高景氣行業，對投資者來說，投資興趣較低且投資者不看好長期發展趨勢，縱使專利水平高、信息披露程度高也無法吸引投資者在該類行業投資，導致高融資約束水平（低投資吸引力）。如表3所示，該路徑的一致性為0.946，原始覆蓋率為0.194，唯一覆蓋率為0.008。說明約19.4%的專精特新中小企業案例可通過該路徑進行解釋投資吸引力水平低的現狀原因，但其中約0.8%的專精特新中小企業高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋。三種行業導向作用的方式均不相同。北京融安特智能科技股份有限公司和北京月新時代科技股份有限公司均為主營技術服務的第三產業，此行業整體水平和發展前景可觀，理論上應有較高融資吸引力。但前者流動比率低，資產變現能力弱，短期償債能力弱，違約合規風險大；后者創新能力水平低，在強競爭行業中競爭力差，可替代性高，發展前景難以確定樂觀。在現今市場預期不好的情況下影響尤為大，人們越來越偏好穩定收益的投資方式。食品加工制造企業的四川美味源食品有限公司因為所處行業的限制即使具備良好的創新能力和完備的公開企業信息也使投資吸引力受到極大的約束限制。3.“綜合導向型”路徑路徑3a（組態行業景氣*～創新能力*～行業競爭水平*～短期償債能力）表明，高水平授權專利和高水平流動比率條件的不存在發揮了核心作用，行業景氣條件的存在和行業競爭水平條件的不存在發揮了輔助作用。此路徑匹配企業為山西山大合盛新材料股份有限公司。在這一路徑中，企業創新能力的低水平和短期償債能力的低水平是限制投資吸引力的核心因素，對于材料制造業來說，創新能力低大大限制了企業的業務發展，而采購原材料進行研發更是企業周轉的重要一環，流動比率過低導致企業流動資產低，變現能力較弱，短期償債能力弱，即使材料行業景氣也只能是發揮輔助作用，企業投資吸引力仍然難以提高。如表3所示，該路徑的一致性為0.926，原始覆蓋率為0.243，唯一覆蓋率為0.010。說明約24.3%的專精特新中小企業案例可通過該路徑進行解釋投資吸引力水平低的現狀原因，但其中約1%的專精特新中小企業高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋；路徑3b（組態～行業景氣*創新能力*信息透明度*～短期償債能力）表明，行業景氣條件不存在、創新能力條件和信息透明度條件存在是核心，短期償債能力條件不存在是輔助。此路徑匹配企業為肇慶綠寶石電子科技股份有限公司。在這一路徑中，企業處于不景氣行業和低短期償債能力共同作用導致了高融資約束水平（低投資吸引力）。較強的創新能力和較高的信息透明度并不能抵消行業景氣和流動比率為投資吸引力帶來的負向影響。如表3所示，當一致性水平為0.962，原始覆蓋率為0.205，唯一覆蓋率為0.002時，說明約20.5%的專精特新中小企業案例可通過該路徑進行解釋投資吸引力水平低的現狀原因，但其中約0.2%的專精特新中小企業高融資約束水平（低投資吸引力）案例僅能被該路徑所解釋。山大合盛為制造業建筑企業，綠寶石為制造業高新技術企業。二者均為制造企業，曾經屬于傳統穩定發展類型，但隨著基礎建設的放緩制造業發展速度也大幅下降，在此情況下行業地位依然穩固，因此吸引了部分資金流入和大量新入市場的競爭者。新三板中小企業“小而多”，專利創新能力、財務管理經營能力不突出難以出眾地獲得更高吸引力和更多資金。在所有高融資約束水平（低投資吸引力）路徑中，沒有出現過全條件存在的組態路徑，說明企業既滿足宏觀條件下行業的要求，又具備優異的財務數據，同時企業自身公開和創新水平到位，是不會導致企業較低的投資吸引力的。但是對于企業發展和運營來說，難以實