本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告1利率專題存單，何以解憂？相關研究1.城投信用事件專題：化債行情下，有哪些2.城投擇券策略系列：2024，城投擇券勝負4.利率債周度跟蹤20231119：下周利率債存單利率的背離與倒掛跨月以來，11月資金面壓力呈現一定緩和，但存單利率卻仍居高不下，一定程度對中短端資產的下行空間有所制約，與MLF以及長債的走勢也出現一定背離甚至倒掛。而這并不常見，主因在于1）對比資金利率，DR007、存單分別是貨幣市場利率曲線上的短期和長期品種，理論上應存在一個合意期限利差。2019年以來利差中樞保持在56BP2）對比MLF利率，存單作為銀行的主動負債工具，1年期利率應以MLF利率為上限，歷史上看，存單利率總體在MLF下方運行，2019年以來二者利差中樞保持在-25BP3）對比國債利率，二者走勢也存在較強的正相關性，2019年以來二者利差中樞保持在-21BP。從歷史上看，有以下時期發生類似情形1）2016/11-2017/12：國內貨幣政策進入緊縮加息周期，資金面趨緊，2017年是金融監管大年，同業去杠桿力度明顯提升，加強存單監管便是重要一環，存單發行與投資均受限2）2020/06-2020/12：結構性存款壓降，銀行負債缺口明顯擴大，存單發行需求擴張，年末債市信用風險蔓延，流動性受到直接影響，加大贖回壓力，存單利率進一步走高3）2022/11-2022/12：理財贖回潮演繹，存單被拋售。存單，何以解憂？首先，存單利率居高不下，主因或并非完全來自資金面。政府債放量和寬信用推進之下，10月以來國有大行資金凈供給水平整體下降，但同時股份行融出在持續抬升，助力近期資金面壓力整體趨于緩和，資金分層現象也有緩解。其次，政府債放量之下，商業銀行作為主要承接方，其流動性考核壓力加大，銀行發行偏長期限存單對沖的訴求較強，當中以國有行存單為主，反映出當前國有行更缺乏長期資金，對存單利率下行在一定程度上形成制約。此外，年末存單到期壓力也不小，疊加跨年因素影響，存單供給壓力進一步加大。最后從需求情況看：臨近年末，存單配置需求有所放緩。一是從銀行需求來看，投資存單總體并不利于滿足MPA考核要求，資本新規也將對需求端產生一定影響，特別是對中小銀行而言。二是從理財來看，臨近年末，理財和貨基規模或將呈現季節性回落，對存單配置支撐力度預計均會進一步減弱。展望后市，資金面平穩均衡之下，關鍵在于國有行負債壓力能否得到緩解，考慮到政府債仍在放量當中，且明年一季度亦有“開門紅”的訴求，在此期間，如果央行投放情況不及預期，國有行資金預計仍承壓，或將繼續對存單利率下行形成制約。但從當前宏觀圖景和政策訴求看，我們預計央行仍將維持流動性合理充裕，12月MLF仍有望超量續做，同時12月到1月之間亦不排除有降準的可能性，屆時國有行資金壓力或能夠得到一定緩和，存單利率下行制約和空間有望打開。從本月操作來看，MLF超量續做，有利于穩住存單利率。當前點位來看，存單或已具備一定配置價值。不過從需求端看，雖然當前配置需求總體并不弱，但考慮到年末配置需求有所放緩，疊加資本新規擾動，我們預計需求端仍將弱于供給端，這便決定存單利率即便回落，幅度或也有限。于債市而言，資金面維持穩定之下，短端仍有一定的配置和防御價值，而曲線愈發平坦之下，長端或整體窄幅弱勢震蕩，債市仍需等待下一個窗口期。風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；海外地緣政治沖突。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告21存單利率的背離與倒掛 3 3小結 4風險提示 插圖目錄 表格目錄 固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告311月以來，資金面壓力雖有所緩和，但CD利率卻仍逆勢維持高位，持續處于MLF上方運行，對中短端利率下行形成一定制約，與10Y國債利差也進一步收窄，債市收益率曲線愈發平坦化。如何理解近期存單利率的背離與倒掛，后市如何展望？本文聚焦于此。1存單利率的背離與倒掛我們先從11月的市場表現說起，多重因素下存單利率仍高位徘徊。經歷10月跨月以來，11月資金面壓力呈現一定緩和，DR007回落至政策利率1.80%附近，但存單利率卻仍居高不下，這也一定程度對中短端資產的下行空間有所制約。而在經濟延續弱修復之下，長端表現更強，在此背景下，曲線形態呈現平坦化趨勢。圖1：資金利率（%） 2023-08-022023-08-092023-08-162023-08-232023-08-302023-09-062023-09-132023-09-202023-09-272023-10-042023-10-112023-10-182023-10-252023-11-012023-11-082023-11-152023-11-22圖2：各期限國債收益率及變動（%，BP）86420變動（左）2023-11-012023-11-221Y2Y3Y4Y5Y7Y13.203.002.802.602.402.202.00進一步聚焦于存單表現來看，期限利差整體收窄，曲線熊平化。11/1-11/22，1M、3M、6M、9M、1Y存單收益率分別變動+14、+6、+3、+2、+2BP至2.32%、2.55%、2.57%、2.59%、2.59%，短期限利率抬升幅度更大。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告4圖3：各期限AAA存單收益率（%）2.82.62.42.22.0 2023/01/112023/02/012023/02/222023/03/152023/04/052023/04/262023/05/172023/06/072023/06/282023/07/192023/08/092023/08/302023/09/202023/10/112023/11/012023/11/22圖4：各期限AAA存單收益率及變動（BP）86420變動（左）2023-11-012023-11-222.702.602.502.402.302.202.102.00存單一二級市場利率持續倒掛，一級發行提價較為明顯。10月以來，存單一二級市場利率便逐步呈現倒掛趨勢，截至11/22，股份行1Y發行利率2.63%，到期收益率2.59%，一二級市場利率仍保持倒掛。圖5：國有行存單一二級利差（%，BP）50利差（左）國有行1Y到期收益率國有行1Y發行利率3.002.802.602.402.202.002023/01/012023/01/222023/02/122023/03/052023/03/262023/04/162023/05/072023/05/282023/06/182023/07/092023/07/302023/08/202023/09/102023/10/012023/10/222023/11/12圖6：股份行存單一二級利差（%，BP）50利差（左）股份行1Y到期收益率股份行1Y發行利率3.002.802.602.402.202.002023/01/012023/01/222023/02/122023/03/052023/03/262023/04/162023/05/072023/05/282023/06/182023/07/092023/07/302023/08/202023/09/102023/10/012023/10/222023/11/12此外，存單利率維持高位運行之下，與MLF以及長債的走勢也出現一定背離甚至倒掛。截至11/22，1Y存單仍高于1YMLF利率運行，二者利差走擴至9BP，同時進一步向10Y國債收益率靠攏，二者利差也已收窄至10BP以下。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告5圖7：1Y存單與MLF利差（%，BP）8040011YCD-1YMLF（左）3.503.002.502.002023-01-112023-02-012023-02-222023-03-152023-04-052023-04-262023-05-172023-06-072023-06-282023-07-192023-08-092023-08-302023-09-202023-10-112023-11-012023-11-22圖8：1Y存單與10Y國債利差（%，BP）4001YCD-10Y國債（左）1YCD10Y國債3.503.002.502.002023-01-112023-02-012023-02-222023-03-152023-04-052023-04-262023-05-172023-06-072023-06-282023-07-192023-08-092023-08-302023-09-202023-10-112023-11-012023-11-22而從歷史上看，存單利率的顯著背離和倒掛并不常見，也因此引發市場較高一是對比資金利率，DR007、存單分別是貨幣市場利率曲線上的短期和長期品種，二者之間的利差能夠綜合反映市場對短期與中長期資金的供求以及預期情況，理論上應當存在一個合意的期限利差。從實際情況來看也是如此，二者趨勢總體一致，利差波動相對穩定，2019年以來利差中樞整體保持在56BP的水平。截至11/22，二者利差為55BP（7DMA處于歷史48%分位水平。圖9：1Y存單與DR007利差及中樞運行情況（BP）25020001YCD-DR0072019年以來利差中樞1YCD右DR007右6.005.004.003.002.000.002016/032016/032016/072016/072016/112016/112017/032017/032017/072017/072017/112017/112018/032018/032018/072018/072018/112018/112019/032019/032019/072019/072019/112019/112020/032020/032020/072020/072020/112020/112021/032021/032021/072021/072021/112021/112022/032022/032022/072022/072022/112022/112023/032023/032023/072023/072023/112023/11固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告6二是對比MLF利率，作為中期政策利率，MLF利率是中期市場利率運行的中樞，其能夠反映商業銀行平均邊際中期資金成本。如果不考慮供求擾動，存單作為銀行的主動負債工具，其1年期利率應以MLF利率為上限。畢竟如果存單發行成本過高，MLF需求就會加大，央行若充分滿足，將對存單利率形成壓制。歷史上看，存單利率向上突破MLF利率的情況不多，總體在后者下方運行，2019年以來二者利差中樞保持在-25BP。截至11/22，二者利差為7BP（7DMA處于歷史92%分位水平。圖10：1Y存單與MLF利差及中樞運行情況（BP）25020001YCD-1YMLF2019年以來利差中樞1YCD右MLF右2016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/116.005.004.003.002.000.00三是對比國債利率，二者走勢也存在較強的正相關性，畢竟于存單供給方而言，存單作為負債，其成本變化也將對其資產端收益要求有一定影響，例如存單利率上行時，資產端將減配低收益的利率債，致使二者往往同向變動；于部分配置方而言，存單和國債均為低風險資產，二者間具有一定相互替代關系，也將帶動彼此之間的調整，致使走勢存在一定正相關性。歷史來看，2019年以來二者利差中樞保持在-21BP，截至11/22，二者利差為-9BP（7DMA處于歷史89%分位水平。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告7圖11：1Y存單與10Y國債利差及中樞運行情況（BP）01YCD-10Y國債2019年以來利差中樞1YCD右10Y國債右2016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/116.005.004.003.002.000.00綜合來看，當前存單利率逆勢維持高位，與其他資產走勢呈現背離甚至倒掛，在歷史上并不常見。主要有以下三個時期發生過類似情形：2016/11-2017/12、2020/06-2020/12、2022/11-2022/12。圖12：1Y存單與DR007、1YMLF及10Y國債的利差（BP）2502000-100-150-2001YCD-DR0071YCD-1YMLF1YCD-10Y國債2016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/072019/112020/032020/072020/112021/032021/072021/112022/032022/072022/112023/032023/072023/11固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告8具體回顧來看：（1）2016/11-2017/12：貨幣政策緊縮+金融監管加強2016年底開始，國內貨幣政策進入緊縮加息周期，資金面趨緊，隨后2017年步入金融監管大年，同業去杠桿力度明顯提升。而在此過程當中，加強對存單的監管便是重要一環，以遏制同業業務的無序擴張，故而在相關監管政策密集出臺之下，存單發行與投資均受限，對應看到一二級市場利率均顯著抬高，并持續高位運行。這一階段，1Y存單與DR007、MLF、10Y國債的利差均快速攀升，2017年全年利差維持高位運行，與MLF利差一度達到近200BP。但2018年以來，隨著同業業務愈發規范，存單市場逐步回歸穩態，存單利率持續回落，并總體在合理區間內運行，尚未再次出現長時間大幅偏離MLF利率以及債市利率的情況。表1：2017年關于同業業務的部分監管政策 時間文件/部門《中國銀監會關于銀行業風險防控銀行業金融機構要強化同業業務整治，從控制業務增量、做實穿透管理、消化存量風險、嚴查違規行為等方面明確監管要求。銀行業金融機構要完善流動性風險治理架構，將同業業務等納入流動性風險監測范圍，制定合理的流動性限額和管理方案；提高對重點分支機構、幣種和業務領域的關注強度，采取有效措施降低對同業存單等同業融資的依賴度。為了更全面地反映金融機構對同業融資的依賴程度，引導金融機構做好流動性管理，擬于為了更全面地反映金融機構對同業融資的依賴程度，引導金融機構做好流動性管理，擬于2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入《2017年第二季度中國貨幣政策執行報告》自2017年9月1日起，金融機構不得新發行期限超過1年（不含）的同業存單，此前已發行的（1）貨幣市場基金投資于主體信用評級低于AAA（1）貨幣市場基金投資于主體信用評級低于AAA的機構發行的金融工比例合計不得超過10%，其中單一機構發行的金融工具占基金資產凈值的比例合計不得超過2%2）同一基金管理人管理的全部貨幣市場基金投資同一商業銀行的銀行存款及其發行的同業存單與債券，不得超過該商業銀行最近一個季度末凈《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》（2）2020/06-2020/12：結構性存款壓降+債市信用風險蔓延2020年下半年，存單利差再度大幅走擴，主要原因在于，2020年上半年在結構性存款壓降要求之下，商業銀行負債缺口明顯擴大，存單發行需求擴張，推動存單利率持續抬升。此外，受“永煤事件”影響，年末債市恐慌情緒蔓延，流動性也受到直接影響，加大贖回壓力，存單利率進一步走高。總體看這一階段，1Y存單利率與MLF利差最高達36BP，與DR007利差也一度抬升至100BP以上。但隨后在央行加大貨幣投放維穩之下，資金面快速轉松，存單利率也企穩回固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告9圖13：結構性存款規模（億元）1400008000060000400002000002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-122018-052018-102019-032020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-102015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-122018-052018-102019-032020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-10圖14：2020年同業存單發行和凈融資（億元）8000600040000凈融資額總發行量右250002000002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12（3）2022/11-2022/12：理財贖回潮演繹，存單被拋售2022年11-12月，在政策密集出臺、資金面邊際收斂之下，機構預期發生轉變，債市承壓，引發理財贖回潮。在此過程中，由于具有較好的流動性，存單被率先拋售，推動存單利率顯著走高。這一階段，1Y存單利率與DR007利差再度高于100BP，與MLF和10Y國債的利差也明顯收窄。而后隨著贖回潮逐步平復，存單利率也隨之回落。 圖15：-1502022/11/012022/11/032022/11/052022/11/072022/11/092022/11/112022/11/132022/11/172022/11/192022/11/212022/11/252022/11/272022/11/292022/12/012022/12/032022/12/052022/12/072022/12/092022/12/112022/12/132022/12/152022/12/172022/12/212022/12/232022/12/252022/12/29圖16：2022/11-2022/12理財買賣同業存單（億元）0-1002022/11/012022/11/032022/11/052022/11/072022/11/092022/11/112022/11/132022/11/172022/11/192022/11/212022/11/252022/11/272022/11/292022/12/012022/12/032022/12/052022/12/072022/12/092022/12/112022/12/132022/12/152022/12/172022/12/212022/12/232022/12/252022/12/29總結來看，存單利率的定價，一方面受資金面和流動性預期的影響，另一方面則受供需格局的影響。由此來看，當前存單利率為何持續高位運行，后續如何展望？本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告102023-06-142023-06-212023-06-282023-07-052023-07-122023-07-192023-06-142023-06-212023-06-282023-07-052023-07-122023-07-192023-07-262023-08-022023-08-092023-08-162023-08-232023-08-302023-09-062023-09-132023-09-202023-09-272023-10-042023-10-112023-10-182023-10-252023-11-012023-11-082023-11-152023-11-222存單，何以解憂？首先，從資金面來看，11月以來資金面雖仍延續緊平衡，但總體來看資金壓力較10月有所緩解，且從IRS利率來看，市場對流動性的預期總體較為穩定。圖17：資金利率變動（%，BP）0變化（左）2023-11-012023-11-22DR001R001DR007R0073.002.502.000.500.00圖18：利率互換FR007（%）2022-11-222022-12-222023-01-222023-02-222023-03-222023-04-222023-05-222023-06-222023-07-222023-08-222023-09-222023-10-222023-11-22對應從近期銀行融出情況看，政府債放量和寬信用推進之下，10月以來國有大行資金凈供給水平整體下降，這一定程度反映出國有大行是政府債主要承接方，而與此同時股份行融出在持續抬升，助力近期資金面壓力整體趨于緩和，資金分層現象也有一定緩解。綜合來看，近期存單利率居高不下，主因或并非完全來自資金面，反而二者走勢出現一定程度的背離。圖19：資金利率與逆回購利率（%，BP）400圖20：國股行資金融出（億元）4000002023/04/072023/04/212023/05/052023/05/192023/06/022023/06/162023/06/302023/07/142023/04/072023/04/212023/05/052023/05/192023/06/022023/06/162023/06/302023/07/142023/07/282023/08/112023/08/252023/09/082023/09/222023/10/062023/10/202023/11/032023/11/1740000固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告11其次從供給情況看，10月以來，特殊再融資債和國債放量之下，商業銀行作為主要承接方，其流動性考核壓力加大，發行偏長期限存單對沖的訴求較強，對應看到銀行存單發行量價齊升。我們對應整理了銀行流動性考核指標對其同業存單發行投資行為的影響。總體來看，發行1M以上的存單有利于改善LCR，發行6M以上存單有利于改善NSFR。圖21：銀行流動性考核指標與同業存單發行投資指標流動性覆蓋率優質流動性資產充足率凈穩定資金比例流動性匹配率流動性比例計算方法合格優質流動性資產÷未優質流動性資產÷短期現可用的穩定資金÷所需的加權資金來源÷加權資金流動性資產余額÷流動性運用負債余額監管要求不低于100%不低于100%不低于100%不低于100%不低于25%監管目的衡量商業銀行主要資產與旨在確保商業銀行具有充旨在確保商業銀行保持充負債的期限配置結構，旨足的合格優質流動性資產，能夠在規定的流動性壓力情景下，通過變現這些資產滿足未來至少30足的、無變現障礙的優質流動性資產，在壓力情況下，銀行可通過變現這些旨在確保商業銀行具有充足的穩定資金來源，以滿足各類資產和表外風險敞在引導商業銀行合理配置長期穩定負債、高流動性或短期資產，避免過度依賴短期資金支持長期業務持有相當于流動性負債一定比例的流動性資產，以應對可能的流動性需求。發展，提高流動性風險抵√發行3M√√6M以上√√—投資3M 6M以上—而近期供給放量當中，以國有行存單為主，這也與國有行資金融出水平持續下降相對應，反映出當前背景下國有行更為缺乏長期資金，其存單發行訴求也更強，進而對存單利率下行在一定程度上形成制約。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告12圖22：國有行存單發行規模（億元）圖23：不同銀行1Y存單發行利率（%）800070006000500040003000200003M1Y實際發行總額2022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-113.23.02.82.62.42.22.0同業存單:發行利率國有銀行:1年 同業存單:發行利率股份制銀行:1年同業存單:發行利率城商行:1年2023-08-092023-08-162023-08-232023-08-302023-09-062023-09-132023-09-202023-09-272023-10-042023-10-112023-10-182023-10-252023-11-012023-11-082023-11-152023-11-22此外，年末存單到期壓力也不小，疊加跨年因素影響，存單供給壓力進一步 圖24：20231/11-2024/1存單到期規模（億元）圖25：存單到期規模（億元）030000250002000002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-102023-122024-012024-022024-03最后從需求情況看：臨近年末，存單配置需求有所放緩。一是從銀行需求來看，一方面，從滿足MPA考核角度看，投資存單總體并不利于滿足考核要求，臨近年末，銀行對存單的投資需求有一定弱化；另一方面，資本新規對同業存單尤其是3M期限以上品種的風險權重有所提升，也將對存單需求端產生一定影響，特別是對中小銀行而言。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告13第一檔銀行第一檔銀行表2：資本新規對銀行同業存單的風險權重變化 分檔等級風險A+三個月以上債權的風險權重25%y30%A三A三個月以上債權的風險權重25%y40%B三個月以上債權的風險權重25%y75%；三個月以內債權的風險權重20%y50%三個月以上債權的風險權重25%y150%；三個三個月以上債權的風險權重25%y150%；三個月以內債權的風險權重20%y150%三個月以上風險權重25%y40%C第二檔銀行—二是從理財來看，臨近年末，理財規模或將呈現季節性回落，此外貨基規模在年末取現需求增強之下也將有所收縮，對存單配置支撐力度預計均會進一步減圖26：11月以來存單現券買入（億元）20000-1000-1500-2000-2500-3000圖27：理財存續規模（億元）最新存續規模總計全市場存續規模估算存續產品總量（右）350000300000250000200000150000100000500000420004000038000360003400032000300002021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11綜合來看，近期在政府債放量之下，銀行流動性考核壓力加大，疊加存單到期規模抬升、跨年因素以及資本新規沖擊需求端等多重因素影響，存單供求矛盾較為突出，推動存單整體量價齊升。展望后市，資金面平穩均衡之下，關鍵在于國有行負債壓力能否得到緩解，考慮到政府債仍在放量當中，且明年一季度亦有“開門紅”的訴求，在此期間，如果央行投放情況不及預期，國有行資金預計仍然承壓，或將繼續對存單利率下行形成制約。但從當前宏觀圖景和政策訴求看，我們預計央行仍將維持流動性合理充裕，12月MLF仍有望超量續做，同時12月到1月之間亦不排除有降準的可能性，屆時國有行資金壓力或能夠得到一定緩和，存單利率下行制約和空間有望打開。從本月操作來看，MLF超量續做，續做規模和凈投放均創近年新高，這有助于緩解銀行負債壓力，也有利于穩住存單利率。從此角度而言，當前點位來看，存單或已具備一定配置價值。固收專題研究本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告14不過從需求端來看，雖然當前配置需求總體并不算弱，但考慮到年末配置需求有所放緩，疊加資本新規擾動，我們預計需求端仍將弱于供給端，這便決定存單利率即便回落，幅度或也有限。于債市而言，短期內資金面或難有明顯轉松，資金面維持穩定之下，短端仍有一定的配置和防御價值，而曲線愈發平坦之下，長端或整體窄幅弱勢震蕩，債市仍需等待下一個窗口期。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告15如何理解近期存單利率的背離與倒掛，后市如何展望？本文聚焦于此。1、存單利率的背離與倒掛跨月以來，11月資金面壓力呈現一定緩和，但存單利率卻仍居高不下，一定程度對中短端資產的下行空間有所制約，與MLF以及長債的走勢也出現一定背離甚至倒掛。而存單利率的顯著背離和倒掛并不常見，主因在于1）對比資金利率，DR007、存單分別是貨幣市場利率曲線上的短期和長期品種，理論上應當存在一個合意的期限利差。2019年以來利差中樞整體保持在56BP的水平；（2）對比MLF利率，存單作為銀行的主動負債工具，其1年期利率應以MLF利率為上限，歷史上看，存單利率向上突破MLF利率的情況不多，總體在后者下方運行，2019年以來二者利差中樞保持在-25BP3）對比國債利率，二者走勢也存在較強的正相關性，2019年以來二者利差中樞保持在-21BP。從歷史上看，主要有以下三個時期發生過類似情形1）2016/11-2017/12：國內貨幣政策進入緊縮加息周期，資金面趨緊，隨后2017年步入金融監管大年，同業去杠桿力度明顯提升，加強對存單的監管便是重要一環，存單發行與投資均受限2）2020/06-2020/12：結構性存款壓降，銀行負債缺口明顯擴大，存單發行需求擴張，年末債市信用風險蔓延，流動性也受到直接影響，加大贖回壓力，存單利率進一步走高3）2022/11-2022/12：理財贖回潮演繹，存單被拋售。總結來看，存單利率的定價，一方面受資金面和流動性預期的影響，另一方面則受供需格局的影響。2、存單，何以解憂？首先，主因或并非完全來自資金面，11月以來資金壓力較10月有所緩解，且從IRS利率來看，市場對流動性的預期總體較為穩定。對應從近期銀行融出情況看，政府債放量和寬信用推進之下，10月以來國有大行資金凈供給水平整體下降，這一定程度反映出國有大行是政府債主要承接方，而與此同時股份行融出在持續抬升，助力近期資金面壓力整體趨于緩和，資金分層現象也有一定緩解。其次從供給情況看，政府債放量之下，商業銀行作為主要承接方，其流動性考核壓力加大，對應看到銀行存單發行量價齊升，其中，發行1M以上的存單有利于改善LCR，發行6M以上存單有利于改善NSFR，故而銀行發行偏長期限存單對沖的訴求較強。而近期供給放量當中，以國有行存單為主，這也與國有行資金融出水平持續下降相對應，反映出當前背景下國有行更為缺乏長期資金，其存單發行訴求也更強，進而對存單利率下行在一定程度上形成制約。此外，年末存單到期壓力也不小，疊加跨年因素影響，存單供給壓力進一步加大。本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明證券研究報告16最后從需求情況看：臨近年末，存單配置需求有所放緩。一是從銀行需求來看，一方面，從滿足MPA考核角度看，投資存單總體并不利于滿足考核要求；另一方面，資本新規對同業存單尤其是3M期限以上品種的風險權重有所提升，也將對存單需求端產生一定影響，特別是對中小銀行而言。二是從理財來看，臨近年末，理財規模或將呈現季節性回落，此外貨基規模在年末取現需求增強之下也將有所收縮，對存單配置支撐力度預計均會進一步減弱。綜合來看，近期在政府債放量之下，銀行流動性考核壓力加大，疊加存單到期規模抬升、跨年因素以及資本新規沖擊需求端等多重因素影響，存單供求矛盾較為突出，推動存單整體量價齊升。展望后市，資金面平穩均衡之下，關鍵在于國有行負債壓力能否得到緩解，考慮到政府債仍在放量當中，且明年一季度亦有“開門紅”的訴求，在此期間，如果央行投放情況不及預期，國有行資金預計仍然承壓，或將繼續對存單利率下行形成制約。但從當前宏觀圖景和政策訴求看，我們預計央行仍將維持流動性合理充裕，12月MLF仍有望超量續做，同時12月到1月之間亦不排除有降準的可能性，屆時國有行資金壓力或能夠得到一定緩和，存單利率下行制約和空間有望打開。從本月操作來看，MLF超量續做，續做規模和凈投放均創近年新高，這有助于緩解銀行負債壓力，也有利于穩住存單利率。從此角度而言，當前點位來看，存單或已具備一定配置價值。不過從需求端來看，雖然當前配置需求總體并不算弱，但考慮到年末配置需求有所放緩，疊加資本新規擾動，我們預計需求端仍將弱于供給端，這便決定存單利率即便回落，幅度或也有限。于債市而言，短期內資金面或難有明顯轉松，資金面維持穩定之下，短端仍有一定的配置和防御價值，而曲線愈發平坦之下，長端或整體窄幅弱勢震蕩，債市仍需等待下一個窗口期。本公司具備證券投資咨詢業