紅籌模式在境外上市的應用

“資本融資模式”是公司海外間接上市的一種方式之一。通常，外國公司的實際控制人可以注冊為海外公司（如開曼群島、英斯瓦爾京群島、百米納等地的“海外有限公司”，然后在擬上市的地方注冊“上市公司”。“上市公司”以收購和更換股份的形式獲得外國公司（實際控制人控制的同一雇員）的資產控制權，然后將“上市公司”上市在海外證券交易所市場。“紅籌模式”的好處是成本較低,花費的時間較短,可以避開直接上市要求的“4、5、6”(最近一年公司凈資產達到4億元人民幣,按照合理的市盈率預期,公司的融資額不少于5000萬美元,上市前一年公司稅后利潤不少于6000萬元人民幣)審核標準及國內復雜的審批程序。所以,目前許多國內企業選擇了或擬選擇以“紅籌模式”在境外上市。一、控股股東的境內股權在2000年以前,國內針對企業境外上市的管理法規只有一部“紅籌指引”———《國務院關于進一步加強在境外發行股票和上市管理的通知》(1997年國務院發布),其中規定:“凡將境內企業資產通過收購、換股、劃轉以及其他任何形式轉移到境外中資非上市公司或者境外中資控股上市公司在境外上市,以及將境內資產通過先轉移到境外中資非上市公司再注入境外中資控股上市公司在境外上市,境內企業或者中資控股股東的境內股權持有單位應按照隸屬關系事先經省級人民政府或者國務院有關主管部門同意,并報中國證監會審核。”其中,對“中資”概念并無明確的界定,所以企業為了繞開這條規定,就采取了通過境內自然人到境外設立雙層“境外控股公司”及“上市公司”的模式,盡力回避中資企業的概念,繞開證監會的監管。2000年初,民營企業裕興電腦公司即采用紅籌模式繞道在香港創業板上市,期間雖被證監會兩次叫停,不過最終仍上市成功。此后不久,中國證監會即發布了《關于涉及境內權益的境外公司在境外發行股票和上市有關問題的通知》(“證監會72號文件”),要求有關境外發行股票和上市事宜不屬于“紅籌指引”規定情形的,適用證監會72號文件,由中國律師出具法律意見書,中國證監會受理境內律師就有關境外發行股票和上市事宜出具的法律意見書,經過一定程序后,出具“無異議函”。“無異議函”實施的主要目的是為了防止國有資產及中國境內資產被非法轉移,控制中國境內資產通過境外上市流失的情況。然而,在實踐中,證監會并沒有足夠的手段核實企業的所有情況,因此在后來歐亞農業等事件中遭遇尷尬,這些企業在上市前都曾經取得證監會的無異議函。故中國證監會在2003年4月取消了此項規定。截至今年新的外資并購暫行規定出臺前,中國證監會未再介入國內民營企業“紅籌模式”境外上市的監管當中。二、境內居民的境外融資需求2003年3月13日,四部委聯合發布了《外國投資者并購境內企業暫行規定》(以下簡稱《并購暫行規定》),明確要求,外國投資者并購境內企業設立外商投資企業,應經審批機關批準。《并購暫行規定》為外商在華并購境內企業提出了明確的操作模式和規定,但其并未涉及境內自然人境外設立公司這一環節。2005年10月21日,國家外匯管理局發布了75號文(《國家外匯管理局關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》),要求企業在境外設立“特殊目的公司”之前必須到當地外管局辦理境外投資外匯登記。該規定取代了之前被視為阻礙紅籌通道的11號文(《國家外匯管理局關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》)和29號文(《關于境內居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關問題的通知》),第一次提出了“特殊目的公司(SPV)”和“返程并購”等概念,并明確允許了境內居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式設立境外融資平臺,通過反向并購、股權置換、可轉債等資本運作方式在國際資本市場上從事各類股權融資活動,從政策上將這種游離于法律邊緣的“紅籌模式”予以公開化、合法化。此后,根據國內日益紅火的境外上市及外資并購趨勢,2006年8月8日,六部委聯合發布了《關于外國投資者并購境內企業的規定》(以下簡稱新《并購暫行規定》),取代了之前的《并購暫行規定》。新《并購暫行規定》明確,特殊目的公司以股權并購境內公司的方式境外上市,境內公司需憑商務部的原始批復函向國務院證券監督管理機構報送申請上市的文件,國務院證券監督管理機構于20個工作日內決定是否核準。至此,歷時3年多的時間,中國證監會終于回歸到國內民營企業境外上市的監管中。三、spv是否需要在合資企業并購后進行境外上市新《并購暫行規定》可被視為國家關于企業境外上市和外資并購的最全面的規管政策。它首次明確了“紅籌模式”的法律地位,并提出了以股權做支付手段的操作路徑。與2003年的《并購暫行規定》相比,內容更加全面,涉及了“紅籌模式”采取的境外設立SPV、跨境換股、境內公司估值、外資并購、融資資金調回等各個環節,并詳細規定了各技術細節的操作規程。新《并購暫行規定》同時對外資企業境內并購的范圍進行了更為嚴格的約束,強化了審批環節和反壟斷審查。但是,新《并購暫行規定》仍有以下不明確及欠缺操作性之處:(一)新《并購暫行規定》所指“外資并購”的對象為“境內公司”(非外商投資企業),且第9條及第11條規定,SPV并購有關聯關系的境內公司,所設立的外商投資企業不享受外商投資企業待遇,SPV并購有關聯關系的境內的公司,應報商務部審批。第55條規定,“外國投資者購買境內外商投資企業股東的股權或認購境內外商投資企業增資的,適用現行外商投資企業法律、行政法規和外商投資企業投資者股權變更的相關規定,其中沒有規定的,參照本規定辦理。”按此理解,如果SPV購買境內有關聯關系的外商投資企業股東的股權,只要參照外商投資企業投資者股權變更的相關規定辦理即可。這樣出現的漏洞是,國內企業不直接將股權賣給境外公司,而是先成立一個合資公司,再由合資公司把股權賣給境外公司。這種方式只涉及到合資變獨資的變更,就不是外資并購,原則上只需設立外資企業的審批機關批準即可,這樣就可以繞開商務部的審批。實踐中,很多企業也采取了此種方式規避外資并購的審批。(二)新《并購暫行規定》第四章第三節明確了SPV的概念以及在并購活動中應遵從的一些規范及操作細節。關于以股權并購方式境外上市涉及到的審批與登記部門有4個,包括商務部、外匯管理局、工商局和證監會;從設立SPV一直到獲得正式的各種證書,審批與登記的次數有8次。但第39條第二款規定,其只適用于SPV以股權并購方式進行境外上市的方式。而在實踐操作中,幾乎所有的外資并購都是采用引入戰略投資人的“過橋資金”進行現金支付的,但新《并購暫行規定》卻未明確如SPV不采取以股權并購方式支付并購資金,或者SPV設立后不進行境外上市,是否適用該節規定或應適用哪些規定。(三)2004年10月9日,國家發改委頒布了《境外投資項目核準暫行管理辦法》和《外商投資項目核準暫行管理辦法》,要求境內投資主體(自然人參照執行)及其通過在境外控股的企業或機構,在境外進行的投資項目的核準,以及外資購并境內企業等各類外商投資項目的核準,均需要按不同資金規模上報國家及地方發改委。實踐中,很多企業在境外設立公司及返程進行外資并購時按照這兩個辦法上報當地發改委,但被答復不予受理,或者受理后以沒有審批權限為由駁回申請。新《并購暫行規定》沒有涉及這兩份文件的內容,這將繼續成為實踐操作中的疑點。(四)新《并購暫行規定》并未明確,已經在國內完成返程并購的SPV是否需要補辦商務部的審批及證監會的批準。因為,目前尚有大量完成返程并購,處在上市申請中,但尚未通過國外交易所聆訊的企業。這些企業最大的擔心就是國外交易所需要其補充出具相關部門的批文,而目前的《規定》讓這些企業如坐針氈、無所適從。(五)新《并購暫行規定》沒有明確何謂“重點行業”和“影響國家經濟安全”,這種模糊規定為政府部門日后操作及解釋留下了更多回旋余地,但也可能成