證券研究報告·債券深度收費公路行業系列之一：行業運行現狀及證券研究報告·債券深度收費公路行業系列之一：行業運行現狀及公路類主體屬于城投板塊中信仰相對更強的種類，一方面是因為公路類主體資產包在獲得政府信用背書的同時，其路產確有穩定的現金流收入，比起依靠土地出讓實現現金回流的傳統城投，路產的收入在地產金融周期向下的背景下顯現出較好的穩定性、持續性。另一方面，公路路產的戰略重要性比傳統城投的土地資產更債務化解及投融資方面獲得的支持普遍高于同等資質的傳統城投平臺。公路行業的利差定價中樞主要和資金面相關，信用風險類的沖擊事件只能在短時間內對其造成擾動，而不能改變其定價的中樞水平。不同模式所受財政支持力度不同采取收費還貸模式建設項目的公路企業與政府的綁定密切，其債務融資納入預算管理且由財政統籌償還，安全性高；經營還貸項目雖然大多也有政府信用作為背書，但市場化程度更高，自負盈虧。除建設資金來源不同外，收費還貸項目在稅收和折舊政策上也有不同，一般收費還貸公路產生的通行費免征增值稅和所得稅，部分項目經過地方政府的批復后還可以免計提折舊。大部分路產收入無力覆蓋本息路產公益屬性較強，絕大部分路產不收取費用，收費路產僅占3%且持續虧損，收支平衡缺口隨著路網擴建、投運以及路產養護經費支出增加而越來越大。若考慮全口徑成本，僅有新疆、上海能夠實現收支平衡，若僅考慮債務本息覆蓋，則上海、新疆、江西、廣東、安徽、江蘇、寧夏7省的通行費收入能夠覆蓋存量債務的本息償還，大部分區域路產收費無法覆蓋債務本息，其中貴州、吉林、青海、云南、甘肅、北京、河北的本息覆蓋度在50%以下。債務置換推動融資成本顯著降低一方面，大環境利率下行帶動各行業的融資成本均有下行趨置換以降低利息支出、緩釋本金償付壓力，所受政策支持力度較大，優化公路企業自身財務報表的同時，也進一步強化了市場投資機構對收費公路行業的“金邊信仰”。凈值化對市場擾動加大。zengyuAC執證編號：S1440512070011龐謙pangqianAC執證編號：s1440521090002發布日期：2023年11月17日市場表現222.0221.0220.0219.0218.0217.02023/7/32023/8/32023/9/32023/10/3 中證國債指數相關研究報告速資金偏緊，金油同漲美債承壓——發行穩定回暖，地產債違約問題凸顯債券研究債券研究1 1 4 4 5 5三、債券存量及利差特點 73.1債務置換推動融資成本顯著降低 73.2公路主體信仰相對普通城投更強 83.3公路信用利差處于全行業較低位 9 1債券研究債券研究1一、我國公路資產規模公路有多種分類方式，《中華人民共和國公路法》明確公路按其在公路路網中的地位分為國道、省道、縣道和鄉道，一般國道及省道為干線，縣道和鄉道稱為支線；按技術等級的不同，還可以分為高速公路、一級公路、二級公路、三級公路、四級公路五個等級。2022年末公路總里程535.48萬公里，密度55.78公里/百平方公里，其中高速公路17.73萬公里，占比3.3%；公路中收費比例僅占3.6%（21年末行業公益屬性突出，收費公路中86%為高速路產，另外包含少量一級公路、二級公路及橋梁隧道等。建國以來，公路里程年均復合增速6.0%，近年回落至1%-4%，其中高速公路投建速度明顯比普通公路快，但增幅也明顯回落，基于內需刺激的需要，2020年里程擴張速度達到7.6%，2021-2022年增速分別降至5.0%、4.9%。從固定資產投資角度來看，2022年全國交通運輸固定資產投資合計3.85萬億，占固定資產投資的6.7%，較2021年小幅提升，2013-2020年這個占比在4.7%-5.9%之間。資料來源：交通運輸部，中信建投資料來源：交通運輸部，中信建投資料來源：交通運輸部，中信建投資料來源：交通運輸部，中信建投公路投資是交通運輸投資的重要組成，歷年投資占比在60%以上，近年西部、高速公路投資占比增加。2022債券研究債券研究2年公路投資2.85萬億，占比74.0%，從區域分布來看，中部投資占比從往年30%左右降至20%+，東部占比相對穩定，西部占比提升；農村公路投資在2017-2019年間的占比明顯提升，之后比例下降，高速公路的建設占比在近年明顯抬升，2022年占60.3%。公路運輸是我國貨運、客運的主要方式，貨運總量常年維持在70%以上。2017年大宗貨運“公轉鐵”拉開序幕，2018年政策實施力度加大，鐵路對貨運量有較大分流，公路貨運占比降至75%以下，但仍是貨運的主要方式，常年維持在70%+的高位占比。客運方面，隨著高鐵逐步成網、民航客運線路增加、私家車保有量提升，居民可選的出行方式愈發多元化，同時居民收入增加使得高鐵飛機等舒適度更高、用時更少的運輸方式對大眾客運造成擠占，客運方面公路的占比有明顯下滑。截至2022年，公路客運占比從以往80%-90%的水平降至63.5%，雖然降幅明顯，但仍然是客運的主要方式之一。資料來源：交通運輸部，中信建投資料來源：交通運輸部，中信建投“收費還貸”思路起于80年代初，90年代我國路網快速建設。1984年國務院出臺征收車輛購置附加費、提高養路費收費費率和實行貸款修路、收費還貸等三項政策，部分區域開始貸款建設公路并收取通行費償還貸款；1988年頒布《貸款修建高等級公路大型公路橋梁、隧道收取車輛通行費規定》統一全國收費標準，本著“放開搞活、多形式多渠道籌集公路建設資金”的原則推動公路建設，當年第一條高速公路滬嘉高速建成通車。90年代，《“五縱七橫”國道主干線系統規劃》規劃公路網3.5萬公里，原計劃2020年前后建成，但1998年為應對東南亞金融危機，國道主干線建設進入快速發展時期，2007年“五縱七橫”國道主干線基本貫通，涉及總投資超過9000億元2。千禧年后高速公路網的建設進入加速期，以“適度超前”為原則，公路建設是對沖經濟周期需求收縮的有效手段。2004年《國家高速公路網規劃》規劃高速公路8.5萬公里，同年《收費公路管理條例》進一步完善收債券研究債券研究3費制度，明確政府還貸公路按照收費償還貸款的原則確定收費期限，最長不超過15年，中西部還貸公路收費期限可寬限至20年；經營性公路收費期限按照“收回投資并有合理回報”為原則確定，最長不超過25年，中西部經營性公路收費期限可寬限至30年。2013年再度發布《國家公路網規劃（2013-2023）》，規劃約40.1萬公里，由26.5萬公里普通國道和11.8萬公里國家高速公路兩個路網層次構成，我國高速公路以“適度超前”為建設原則，截至2022年里程已經達到17.73萬公里，2022年7月，交通運輸部再度印發《國家公路網規劃》，規劃進一步提出國家公路網到2025年的布局方案，總規模約46.1萬公里，其中高速規劃里程16.2萬公里、普通國道規劃29.9萬公里。民政府批準，對過往車輛收取通行費。；（；（債券研究債券研究4時間收費、分時段差異化收費、分出入口差異化收費、分方向差異化收費、分支付方式差異化收費等二、投建模式及運營情況2.1不同模式所受財政支持力度不同路產除行政等級、技術等級、是否收費的劃分外，還可以根據融資來源及債務償還模式的不同分為收費還貸公路、經營性公路。“收費還貸”思路起于80年代初，90年代我國公路網高速發展，收費管理條例初步完善，1984年國務院出臺征收車輛購置附加費、提高養路費收費費率和實行貸款修路、收費還貸等三項政策，部分區域開始貸款建設公路并以收取通行費償還貸款；1988年頒布《貸款修建高等級公路大型公路橋梁、隧道收取車輛通行費規定》統一全國收費標準，本著“放開搞活、多形式多渠道籌集公路建設資金”的原則推動公路建設，當年中國第一條高速公路滬嘉高速建成通車。（1）收費還貸模式：路產項目建設的資本金由地方交通局或相關主管部門（一般是縣級以上）撥付，其他建設資金由公路企業通過銀行信貸、債券等方式籌集。項目建設完畢后，通行費收入及債務償還由財政統收統支，其中，通行費收入在財政專戶上繳，建設資金也納入預算管理。（2）經營還貸模式：路產項目建設資金由公路企業自行籌集，政府將特許經營權讓渡給企業，企業自主統籌公路收費及還債。采取收費還貸模式建設項目的公路企業與政府的綁定密切，其債務融資納入預算管理且由財政統籌償還，安全性高；經營還貸項目雖然大多也有政府信用作為背書，但市場化程度更高，自負盈虧。除建設資金來源不同外，收費還貸項目在稅收和折舊政策上也有不同，一般收費還貸公路產生的通行費免征增值稅和所得稅，部分項目經過地方政府的批復后還可以免計提折舊。當前約19萬公里收費公路中45.9%為收費還貸項目，融資及償還完全納入財政預算，基本上不存在債務違約風險；部分區域內的公路交通投資主體兼有收費還貸公路與經營性公路的建設，在進行信用資質分析以及債務壓力測算時，兩類項目的比例將對企業切實需要承擔的債務壓力產生影響。時間政策文件2015年4月政府和社會資本合作模式的實施鼓勵社會對有一定收益的收費公路，可納入地方政府專項債券的融對已納入交通運輸部“十三五”發展規劃和三年滾動計劃的收費公路PPP項在政府收費公路領域試點發行以項目對應并納入政府性基金預算管理的車輛通行費收入、專項收入等為償債資金來源的收費公路專項債券。省、自治區、直轄市政府為收費公路專項債券的發行債券研究債券研究5公路存量債務，優化債務結構，減輕債務利息負擔，防范化解債務風險，為在符合公路收費有關規定的前提下，穩要有序推進收費公路存量債務接續，防范化解收費公路存量債務風險。對受按情影響較重、經營遇到暫時困難的公路交通企業，銀行業金融機構在資料來源：國務院官網、銀保監會官網、交通運輸部官網、財政部官網等，中信建投2.2信貸是項目建設最主要資金來源資料來源：交通運輸部，中信建投資料來源：交通運輸部，中信建投截至2021年，我國收費路產累計投資約12.1萬億元，從資金來源看，資本金占比32%、銀行貸款占比在62%、其他債務融資6%，銀行信貸是路產項目建設資金的主要來源，債券等其他債務融資方式在收費公路融資結構的滲透率很低。資本金中，財政性出資占比在50%-60%，顯示財政部門對公路建設投資的支持力度很高，進一步細分來看，收費還貸高速公路受財政的支持力度明顯更大，資本金中80%為財政出資，經營性項目資本金由財政支出的比例僅為37%。2.3大部分路產收入無力覆蓋本息路產的公益屬性較強，絕大部分路產不收取費用，收費路產僅占3%且持續虧損，收支平衡缺口隨著路網擴建、投運以及路產養護經費支出增加而越來越大。2020年我國經濟下行，全國收費公路采取免費通行模式減輕物流運輸成本，自2020年2月17日至5月6債券研究債券研究6日免收所有的車輛通行費，2020年全年通行費收入同比減少18.0%至4868.2億元，同期支出增加14.4%至1.2萬億元，為收入的2.5倍，收支平衡缺口進一步擴大至7478.2億元。從支出結構來看，2020年償還債務本息在所有支出中的占比大幅提升至83.0%，公路資產的經營償債能力受到較大的影響。2021年我國收費公路合計通行費收入6630.5億元，同期支出合計12909.3億元，是通行費收入的2倍，主要為償還債務本息（82.0%此外為運營管理（6.5%）、養護經費（5.7%）及稅費（3.4%）等支出。資料來源：wind，中信建投資料來源：wind，中信建投資料來源：wind，中信建投若考慮全口徑成本，僅有新疆、上海能夠實現收支平衡，若僅考慮債務本息覆蓋，則上海、新疆、江西、廣東、安徽、江蘇、寧夏7省的通行費收入能夠覆蓋存量債務的本息償還，大部分區域路產收費無法覆蓋債務債券研究債券研究7本息，其中貴州、吉林、青海、云南、甘肅、北京、河北的本息覆蓋度在50%以下。貴州三省。從通行費收入對還本付息的覆蓋度來看，全國收費路產的覆蓋度約70.4%，大部分省份的保障程度未超過（48.0%）、福建（55.1%）、遼寧（66.2%）、河南（68.7%）、湖北（69.1%）低于全國平均水平。三、債券存量及利差特點3.1債務置換推動融資成本顯著降低資料來源：wind，中信建投截至2023年10月末，公路企業存量債合計1.22萬億元，占信用債3的4.6%，從區域分布來看，山東、四川、江蘇、湖南及湖北的公路債存量較多，占比合計達到41.9%，規模超5000億元；前10大省份規模合計8457.8億元，占比達到69.2%。從債券發行數據來看，2012-2015年、2018-2021年間新發規模較大，交通基礎設施投資成為對沖經濟下行的主要抓手，疊加前幾年新發債陸續到期需要接續，公路債新發規模也隨之增長至5800+億元，創歷史新高。新發債券的加權期限逐步縮短，2018年以來加權期限在3年以下，多在2.0-2.5年之間。以期限加權的新發成本也波動向下，2019年以來新發成本降至4%以內。行了大規模的債務置換以降低利息支出、緩釋本金償付壓力，所受政策支持力度較大，優化公路企業自身財務報表的同時，也進一步強化了市場投資機構對收費公路行業的“金邊信仰”。據梳理各公司公告，2018-2020年間國開行牽頭成立銀團對9個省份的公路主體進行了債務置換，合計規模超萬億。債券研究債券研究8資料來源：wind，中信建投資料來源：wind，中信建投湖南高速公路集團甘肅省公路航空旅游投資集團有限公司湖北省交通投資集團資料來源：各公司公告3.2公路主體信仰相對普通城投更強公路行業利差在2017年至2018年Q2間有明顯的趨勢性上行，主要系貨幣環境變化導致信用利差中的流動性溢價普遍走高。下圖展示公路利差及資金中樞的走勢，2015年Q2至2016年Q3，R007中樞水平穩定在2.3%-2.5%，2016年四季度以來資金面驟然收縮，一度高升至2017年初的3.5%左右，并且在高位維持近一年，這期間公路行業利差從低點的50BP左右一路上升至110BP的水平，上行幅度達到60BP。2018年下半年以來，資金中樞回落，公路利差中樞整體呈現下行趨勢。期間有一些沖擊性事件導致利差有階段性走闊，比如2020年末永煤違約、2022年末贖回潮等，但中樞整體從110BP的高位下探到贖回潮前夕40BP債券研究債券研究9資料來源：wind，中信建投圖表19：分層級公路主體利差（BP）資料來源：wind，中信建投資料來源：wind，中信建投綜合來看，公路類主體屬于城投板塊中信仰相對更強的種類，一方面是因為公路類主體資產包在獲得政府信用背書的同時，其路產確有穩定的現金流收入，比起依靠土地出讓實現現金回流的傳統城投，路產的收入在地產金融周期向下的背景下顯現出較好的穩定性、持續性；另一方面，公路路產戰略重要性比傳統城投的土地債務化解及投融資方面獲得的支持普遍高于同等資質的傳統城投平臺。從回溯的結果來看，公路行業的利差定價中樞主要和資金面相關，信用風險類的沖擊事件只能在短時間內對其造成擾動，而不能改變其定價的中樞水平。分平臺層級來觀察收費公路的行業利差，平臺屬于市級還是省級對其定價的影響非常小，從不同久期來觀察，短久期利差受資金面的擾動更為突出。3.3公路信用利差處于全行業較低位從全行業利差對比來看，公路利差處于較低水平，1Y利差中樞在40BP，低于城投整體中樞70BP，與產業債中煤炭、水泥、水務、酒店旅游、貿易及建筑行業相當。上游基于較好的基本面，整體定價不高，尤其是石油氣行業一方面是基本面強勢，一方面是發債主體以大缺大環境未改，市場上大部分機構都處于資金充裕、欠配資產的狀態，在短久期下沉策略抱團，所以1Y短久期大部分行業的過低點位在一定程度上是受此影響。從3Y期限來看利差截面，則能看到各行業的不同，定價最低的是電力、機械、石油氣、航運板塊，這些行業的發債主體以超AAA大型國企為主，行業所處基本面對其影響相對有限。公路債3Y利差處于全行業的第二低水平，其定價與石油氣差別不大。資料來源：wind，中信建投債券研究債券研究1風險分析超預期違約：違約事件無法預測，超預期的違約事件會對市場風險偏好造成沖擊，可能會造成信用債