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第三篇證券交易所監管上市公司法律問題研究課題負責人：葉林課題研究員：段威潘文軍王世華王雪丹課題協調人：馬江河3.1證券交易所監管上市公司概述上市公司必須受到監管，這是我們在考察股票市場長期發展歷史后得到的普遍結論。即使撇開股票市場，我們同樣發現,產生并發展至今的市場經濟史本身就是詮釋這一基本判斷結論的最好證明。在市場經濟發展初期，任何交易市場是在自我形成、自我管理中產生和發展起來的，旨在調整市場經濟關系的民商事法律也同樣是以交易習慣表現出來的；而后，隨著經濟管制的加強，才出現習慣向習慣法、國家制定法的過渡。在市場經濟早期，交易習慣和習慣法的功能是通過各種行會組織的活動來實現的。但隨著競爭的逐漸加劇，行業壟斷程度降低，行業自律組織監管的影響力必然受到極大限制。此時，僵硬地堅持行業組織自我管理就意味著放任自流，將無法消除或有效遏制商業欺詐，并最終影響到市場的秩序穩定和健康發展。在此情況下，國家為維系市場信用，只能通過頒布相關立法、設置必要機構來規范市場行為，以最終貫徹國家立法精神。然而，法律不是萬能的，國家立法只能發揮鼓勵、限制某些類型化行為的作用，國家總體上無法直接介入到某個具體企業，這就構成了國家干預經濟生活的“度”。于是，行業管理在將市場管理主導權力交給政府監管機構的同時，也依然保留著監管市場的部分職責，它們依然發揮著政府監管無法替代的監管作用。但如何劃分行業管理與政府管理的領域，行業管理組織在法治精神下如何合理地行使監管職權，就成為現代社會必須認真研究的問題。3.1.1證券交易所的法律性質證券交易所是非營利法人我國《證券法》第95條規定，證券交易所是提供證券集中競價交易場所的不以營利為目的的法人。《證券交易所管理辦法》規定的證券交易所法律性質更為詳細和具體。該《證券交易所管理辦法》第3條規定，證券交易所是指依本辦法規定條件設立的，不以營利為目的，為證券的集中和有組織的交易提供交易場所、設施，履行國家有關法律、法規、規章、政策規定的職責，實行自律性管理的法人。《證券法》和《證券交易所管理辦法》均承認證券交易所“不以營利為目的”。在民商法理論上，“不以營利為目的”并非禁止證券交易所收取服務費用或取得服務收入，而是包含兩個意思：（1）不以營利為目的的法人，不得從事經營或營業活動。證券交易所因提供證券集中競價交易場所，顯然會發生服務成本、費用和開支，故向證券公司、上市公司收取服務費用或上市費用，除可填補自身開支外，將更有助于維持證券交易所的持續存在和發展。《證券法》第九十八條規定，證券交易所的各項費用收入，應當首先用于保證證券交易場所和設施的正常運行并逐步改善。《證券交易所管理辦法》第十二條明確規定證券交易所不得直接或間接從事以營利為目的的業務。（2）不向成員單位分配積累或收入。法人在扣除成本后不得向其成員分配證券交易所的積累、盈余或者利潤。《證券法》第九十八條規定，證券交易所的積累歸會員所有，其權益由會員共同享有，在其存續期間，不得將積累分配給會員。國外學者甚至認為，不向會員分配積累或盈余，是證券交易所作為“不以營利為目的”之法人的最主要特征。“不以營利為目的”系采取排除法規定證券交易所的性質，它排斥了證券交易所從事營業并向會員分配盈余，但并未賦予證券交易所以確定性質；在我國，國家機關法人和社會團體法人同樣是“不以營利為目的”的法人組織，但證券交易所卻通常被歸入事業單位法人中，從而使證券交易所顯現出與國家機關和社會團體法人的差異。為了避免“不以營業為目的”一語帶來的模糊含義，國外學術界有時將證券交易所稱為“公益性”法人。“公益性”不僅可以涵蓋“不以營利為目的”的全部內容，還可展現出證券交易所開展業務時須斟酌社會公眾投資者利益的價值趨向，從而避免單純為證券交易所或其會員私利開展業務的傾向。就境外證券交易所組織形態來說，分為公司制和會員制兩種形式。實際上，無論會員制或公司制的證券交易所都十分看中“公益性”特征。在臺灣地區，現在僅有一家證券交易所即采取公司制的臺灣證券交易所，該證券交易所系于1961年成立的民營公司組織。臺灣證券交易所設立之初，股東包括公營企業、銀行及民營企業，其中13家公營企業及銀行持有證券交易所42%的股權，30家民營企業分別持有58%的股權。證券交易所股東大會為最高決策機構，股東大會下設董事會和監察人。根據臺灣部分學者解釋，臺灣證券交易所之所以采取公司制，主要是因為臺灣證券市場創建之初，證券業者家數不多，經營未上正軌，不具備成立會員制證券交易所的條件；公司制證券交易所系過渡性質，視將來市場發展狀況，于適當時期將改制為會員制。日本證券交易法規定證券交易所采取會員制組織形式，但目前關鍵問題之一就是應否進行證券交易所的公司化改革。日本學者認為，證券交易法規定采取會員制組織形式是基于這樣的基本判斷：為了使市場公正順利地運營，證券交易所最好由負有交易責任的會員組成的非營利組織來進行。但隨著美國納斯達克進入日本，電子證券交易不斷普及，市場競爭加劇，為了維持生存，證券交易所急需大量投資，來改善其清算交割系統并向社會公眾提供便利服務，而社會機構投資者及上市公司往往具有更大的投資能力。臺灣地區為緩和公司制證券交易所帶來的過渡趨利性與“公益性”間的沖突和矛盾，要求證券交易所提高公積金比例，并限制向股東分配利潤的比例。值得注意的是，原《證券交易所管理辦法》將證券交易所明確地定位于“事業法人”，而非籠統地確定證券交易所的法人地位①中國證監會2001年《證券交易所管理辦法》第三條僅規定交易所為自律性法人，沒有再提事業法人，也沒有再說會員制。。國務院1998年9月25日發布的《事業單位登記管理暫行條例》規定，事業單位是指國家為了社會公益目的，由國家機關舉辦或者其他組織利用國有資產舉辦的，從事教育、科技、文化、衛生等活動的社會服務組織見第2條。事業單位應當具備法人條件①中國證監會2001年《證券交易所管理辦法》第三條僅規定交易所為自律性法人，沒有再提事業法人，也沒有再說會員制。見第2條見第3條見第7條《事業單位登記管理暫行條例》在明確表達事業單位之“社會公益目的”的同時，還從事業法人活動范圍及積累歸屬兩方面作出進一步規定：（1）事業單位不得從事經營性活動，也即不得以營利為目的而從事經濟活動，只能從事教育、科技、文化、衛生等社會服務。事業單位從事經營性活動的，須按照公司、企業組織法律和法規另行登記。也就是說，事業單位從事經營活動為例外情形，而且從事經營活動須以獲得特別許可為前提。（2）事業單位不得向創辦人分配積累和收入。《事業單位登記管理暫行條例》雖未直接規定事業單位不得分配積累和收入，但規定“事業單位開展活動，按照國家有關規定取得的合法收入，必須用于符合其宗旨和業務范圍的活動”，從而顯示出事業單位不得分配積累和收入的特點。原《證券交易所管理法》將證券交易所定性為事業法人，旨在對應我國《民法通則》確立的法人分類體系。結合宗旨來說，將證券交易所定性為具有社會公益目的的事業單位法人，是比較恰當的。證券交易所是會員制自律組織《證券交易所管理辦法》和深滬《證券交易所章程》明確規定，證券交易所系采取會員制組織形式的自律組織。國內外學術界對會員制概念的表述基本一致，即凡由具有會員資格的專業機構或人員依法組成并運營的證券交易所，均為會員制證券交易所。然而，因各國國情存在差異，各國法在會員制概念表述上的基本一致，并不完全等同于各國認同會員制真實含義的一致。證券市場最初是從股票交易發展而來。在1760年，被驅逐出皇家交易所的150名經紀人在喬納森咖啡館（Jonathan'sCoffeeHouse）組成了專門從事股份買賣的俱樂部http://www.cheapest-share-dealing.co.uk/exchanges/The-London-Stock-Exchange.shtml。這個俱樂部就是英國倫敦證券交易所的前身。該俱樂部作為私法上的特殊交易組織，原本是自發形成的私人組織，參加該俱樂部的會員共同承諾按照交易所規則從事自己買賣證券或代理買賣證券，并自愿接受俱樂部的約束。俱樂部會員相互之間進行證券交易，并拒絕與非會員間發生證券買賣，俱樂部由此發展成具有會員資格的成員所組成的“私人俱樂部”http://www.cheapest-share-dealing.co.uk/exchanges/The-London-Stock-Exchange.shtml按照現在學界通常使用范疇，私人俱樂部是個相當復雜的概念：一是，它是會員或經紀人的私人俱樂部；二是它是內幕人士的私人俱樂部；三是它是高貴的上市公司的俱樂部。我國證券交易所采取會員制組織形式，其真實含義有別于傳統會員制證券交易所，它是一個“超會員制”組織。首先，我國成立證券交易所系由政府強力推動形成，而非由證券從業人員或機構基于契約結為一體，有學者將其稱為“滬深交易所制度演變屬于政府主導下的強制性制度變遷”上證聯合研究計劃“法制系列”課題：《證券交易所市場監管向何處去》，《上海證券報》2003年02月20日第八版。上證聯合研究計劃“法制系列”課題：《證券交易所市場監管向何處去》，《上海證券報》2003年02月20日第八版。《證券法》第99、100條以及《證券交易所管理辦法》第22、23、24條，我們認為，即使暫時將我國證券交易所是否實行真正意義上會員制的問題擱置一旁，境外會員制證券交易所也很難用傳統會員制的概念加以確定。如果說早期的證券交易所的會員制色彩更加濃厚的話，各國現有證券交易所并不主要體現會員利益，而更多地體現市場利益。首先，各國都將維護公平市場秩序和保護投資者利益視為證券法及證券交易所的宗旨，早期證券交易所雖然也包含保護投資者利益的內容，但它首先要保護會員或代表會員利益，一個背離會員利益的證券交易所是沒有存在可能的。但從現代法觀念來看，利益平衡或利益均衡占據主導地位，片面強調會員利益，輕視投資者利益或忽視市場公平秩序，可能導致投資者失去信心并最終摧毀證券市場并最終剝奪會員的長期利益。因此，適當吸收保護投資者利益的宗旨，使得證券交易所從為會員服務宗旨轉變為兼顧會員及投資者利益，而且視不同時期的市場特點，會員利益和投資者利益間的平衡會顯現出某些差異。其次，證券交易所能否穩定發展，亦與投資者的投資選擇密切相關，故為投資者所特別關心。在目前信息社會環境下，為了維持公眾對證券交易所的信心，會員制證券交易所也需要向社會公眾進行信息披露。這種信息披露實際是社會監督的基礎，也是保證證券交易所穩定存在的基礎。在這個意義上，封閉的、純粹的會員制證券交易所是不可能繼續存在下去的。對于采取公司制的證券交易所來說，其接受社會公眾監督的需求更加旺盛。無論是會員制還是公司制證券交易所，都在不同程度地接納著公益性的性質。證券交易所作為集中競價交易的場所，是否值得投資者信賴，是其生存的基礎，也是決定其實際屬性的根源。現在的會員制證券交易所，更多意義上是給予具有會員資格的證券公司以某種特殊資格，它是會員從事壟斷性經營活動的代名詞。證券經營機構憑借著會員資格，得以取得證券交易所的交易席位，排斥非會員單位介入證券自營、經紀和承銷業務。在會員制證券交易所排斥了會員分配積累的權利后，會員資格及由此帶來的壟斷地位，是會員制證券交易所的最大特點。公司制證券交易所非由會員組成，而主要是由機構投資者設立，意欲借助證券交易所從事經營活動的證券經營機構，無須取得會員資格，而只須與證券交易所達成協議。營利性動機則推動著證券交易所尋求最佳證券經營機構進入證券交易所，故知名證券公司或交易條件恰當的證券經營機構就成為公司制證券交易所的首選目標。根據前述分析，我們得到的初步結論是：（1）我國沒有進行證券交易所公司制改造的客觀需求和必要，會員制證券交易所將在相當時期內成為我國證券交易所的唯一組織形式；（2）在會員關系處理方面，證券交易所法律地位更趨獨立化，它在處理交易所內部事務上更為超脫；（3）在會員間關系方面，“超會員制”使得證券交易所會員間的互助性更趨弱化，競爭關系逐漸加強，容易引起會員間不必要的惡性競爭；（4）在上市公司關系處理方面，證券交易所向上市公司提供優質服務的動力不足，但監管愿望更為加強；（5）在政府監管機構關系處理方面，證券交易所無疑更依賴于政府監管機構。3.1.2證券交易所監管職能的轉變一國證券市場的有效監管模式具有相對的延續性。證券交易所監管上市公司的過程印證了這一基本判斷的正確性。我們清晰地看到，目前可以大體將證券市場監管模式分為集中統一的監管模式、證券交易所的自律監管模式和折衷模式，但最早出現證券市場及監管，并按照自身規律發展的證券交易市場，主要是英國和美國。這兩個國家似乎最少受到他國家監管制度的影響，最具有監管延續性研究的價值，本文將其確定為原生型國家。其他國家則是借鑒或參考原生型國家做法發展其證券市場及監管制度的，本文將其確定為繼受性國家。以史為鑒，歷史是一面鏡子，分析證券交易所監管職能的轉變，將有助于澄清至今困擾證券交易所監管理念的許多問題。從歷史角度來說，證券交易所與上市公司間的關系經歷了上市契約支配下的放任自流、證券交易所支配下的信息披露、政府法令支配下的統一監管三個主要階段。第一時期：證券交易所是交易設施提供者證券市場最初是從股票市場發展而來的，在股票市場發展較早的國家中，證券交易所最初都采取了會員制組織形式。以英國倫敦證券交易所為例，證券市場最初是從股票交易發展而來。在1760年，被驅逐出皇家交易所的150名經紀人在喬納森咖啡館（Jonathan'sCoffeeHouse）組成了專門從事股份買賣的俱樂部http://www.cheapest-share-dealing.co.uk/exchanges/The-London-Stock-Exchange.shtml。這個俱樂部就是英國倫敦證券交易所的前身。該俱樂部作為私法上的特殊交易組織，原本是自發形成的私人組織，參加該俱樂部的會員共同承諾按照交易所規則從事自己買賣證券或代理買賣證券，并自愿接受俱樂部的約束。俱樂部會員相互之間進行證券交易，并拒絕與非會員間發生證券買賣，俱樂部由此發展成具有會員資格的成員所組成的“私人俱樂部”。美國證券市場產生情況與英國非常相似。1790年,美國政府為戰爭籌款發行了價值8000萬美元的政府債券,美國證券市場由此起步。其后,經紀商們逐漸認識到,結成一個互助型的組織并對交易收取統一的費用,將有助于市場的統一和維護大家的共同利益。于是1792年5月的一天,24名優秀的經紀人和交易商聚集在華爾街的buttonwood樹下,簽署了“buttonwood協議”,誕生了當今世界上最大的集中交易證券市場的雛形,而這24個人就是紐約證券交易所的第一批會員。

http://www.cheapest-share-dealing.co.uk/exchanges/The-London-Stock-Exchange.shtml這種私人俱樂部的性質與證券市場初期的發育狀況直接聯系在一起。從這一歷史可以看出,紐交所最初是會員們為便利交易、維護共同利益自愿發起的互助型組織,只有會員才能進入市場交易,會員之間遵守共同的游戲規則,共同維護市場秩序、改善交易條件、保持行業的利潤水平。有資料顯示，美國進入20世紀后才出現大量社會公眾投資者投資的情況，而證券市場的早期投資者基本是機構投資者、證券經紀人和投機者。可以說，證券市場早期的發育程度較低，投資者又主要局限于證券經紀人，私人俱樂部式的證券交易所能夠實現會員利益和投資者利益共同保護。可以說，會員制證券交易所保護了證券經紀人的利益，也同時保護了那些具有會員資格的主要的證券投資者。在這個歷史時期，證券交易所更像一個交易設施的提供者。證券交易所與上市公司間更像是比較單純的民事關系的雙方。第二階段：證券交易所開始承擔市場監管職責隨著市場發育程度的提高，社會公眾投資者逐漸成為最主要的投資者群體，證券經紀人的利益也逐漸以代理交易而產生，上市公司信息披露水準就成為理性投資者從事投資的最主要根據。然而，企業信息匱乏限制了投資熱情，也影響到證券交易所的收入和會員利益。為了實現證券交易所利益最大化，為給會員帶來更大利益，為了避免給社會公眾投資者帶來投資陷阱，1867年，美國紐約證券交易所首先提出上市公司要披露企業的財務信息SeeNormanS.Poner,Broker-DealerLawandRegulation13-5,3rded.Supp.2001.。然而，這種三方受益的信息披露要求卻遭到了來自上市公司的強大抵制。上市公司方面的意見是，財務信息是企業商業秘密，披露財務信息將使上市公司處于競爭劣勢，更容易受到競爭對手的攻擊。證券交易所提出，企業披露信息是為了更好地保護投資者利益，上市公司要么披露信息并繼續維持上市資格，要么從證券交易所摘牌。在社會公眾成為主要投資者群體的情形下，上市公司為保持融資優勢，絕大多數上市公司最終接受了證券交易所提出的信息披露要求。在同一時期，有的證券交易所也對其接納上市的公司進行監管，例如資本結構，投票權，以及披露信息。在1929年股市大崩潰之前,政府并未介入對證券市場的管理。紐交所根據自己的章程制訂規則并對市場活動實施監管,交易所甚至在1923年成立了反欺詐局SeeNormanS.Poner,Broker-DealerLawandRegulation13-5,3rded.Supp.2001.英國曾堅持證券交易所監管并形成所謂自律監管體系。這一體系的核心是由交易所監管上市公司，并通過向中介機構施加足夠責任，以實現信息披露的真實、準確、完整和及時。英國對期貨市場的法律監管是隨著其金融監管的變化而不斷發展著的。在傳統上，英國屬于自律監管模式的典型，政府采用非直接手段對證券市場進行宏觀調控，行業協會和證券交易所根據政府的法規政策，制定各自的管理條例和業務規則，對證券市場進行微觀管理[1]。在英國傳統模式中，英國政府中沒有設立管理證券期貨市場的專門機構，對證券交易所及其會員采取自由放任的態度。而有關證券活動的法律規定散見于《公司法》、《投資法》以及其他必要的法律、法規、規章之中，并無系統調整期貨交易的法律。在這種體制下，證券交易所負責上市審查，監管職責也主要由證券交易所承擔，形成了自律監管的基本模式。所以，這種監管呈現出兩個特點：一是證券交易所逐步高度關注上市公司信息披露問題，而非承擔對上市公司監管所需要的全部職責，值得注意的是退市并不被當作處罰方法加以對待，而僅僅是因為不符合上市規則要求的標準，按照證券交易所與上市公司達成的上市協議而退市，二是證券交易所關注中介機構在實現監管目標上的作用。由于中介機構主要是具有證券交易所會員資格的機構或人員，證券交易所有權利向中介機構施加某些壓力，從最終影響到上市公司的行為。然而就上市公司與會員間關系來說，也依然主要是民事關系，不可能形成具有行政處罰的效力。這種會員制的本質是一種自律管理的民間組織,在1929年股市大崩潰之前,政府并未介入對證券市場的管理。紐交所根據自己的章程制訂規則并對市場活動實施監管,交易所甚至在1923年成立了反欺詐局,打擊股市賭博及其他證券欺詐行為。直到三十年代經濟危機過后,聯邦政府才陸續出臺了《證券法》和《證券交易法》,并成立了法定監管機構美國證券交易委員會(SEC)對證券市場實施統一的管理。但是這種情況并未改變紐交所會員制組織的本質,在SEC的定義下,證券交易所始終是作為自律監管組織(SRO)的法律形態存在的。證券交易所也曾經是證券市場最主要的監管者。在美國，自律組織在美國證券交易委員會成立以前曾是美國證券市場管理的主要形式。RobertaS.Karmel,Self-RegulationandGovernanceatUnitedStatesSecuritiesandCommoditiesExchanges,inDickFraseandHelenParry,eds.ExchangesandAlternativeTradingSystems,Sweet&Maxwell,2002,at55.在香港，1973年之前，政府對證券市場幾乎是放任自流，證券市場完全靠自律組織的自律監管。1973年到1989年初，政府開始少量干預證券市場和自律管理的初步統一和完善。1973年，港英政府成立了證券咨詢委員會，并委任一名證券監理專員，負責證券市場的管理。同年香港制定頒布了《證券交易所管制條例》，首次將證券交易所納入法律管制范圍。1989年后，香港成立了證券和期貨事務監察委員會，對證券市場進行積極的干預，形成了政府監管下的自律體系。RobertaS.Karmel,Self-RegulationandGovernanceatUnitedStatesSecuritiesandCommoditiesExchanges,inDickFraseandHelenParry,eds.ExchangesandAlternativeTradingSystems,Sweet&Maxwell,2002,at55.參見李朝暉：《證券市場法律監管比較研究》，人民出版社2000年版，第20-23頁。第三階段：政府監管取得優勢地位然而，這種自律監管或交易所監管確實難以避免地乏力。美國股票市場20世紀初的股災就是揭示交易所監管乏力的典型證明。或者說，美國證券監管體制是政府監管取得優勢地位的突出代表。隨著美國證監會的成立，隨著20世紀初證券法的頒布，政府監管取得了歷史地位的改變，證券交易所監管的地位相對有所降低。20世紀70年代以后，英國經濟發展緩慢，英國國際金融中心地位被美國所取代。進入80年代后，國內政治矛盾的緩解，經濟復蘇，尤其是保守黨上臺執政后，積極促進競爭和推進市場經濟的政策使英國經濟有所發展。特別是隨著歐盟資本市場趨于統一，特別是在1999年歐元啟動后，這種統一更為明顯。歐洲各期貨市場間的激烈競爭也是導致統一監管框架出臺的重要因素之一。在這一背景下，1986年英國議會通過了《1986年金融服務法》，開創了英國資本市場的新時代，重塑了英國的資本市場框架，被稱為英國的“金融大爆炸”（bigbang）,是英國資本市場歷史發展進程中劃時代的重大事件。《2000年金融服務及市場法》是英國又一部頗具里程碑意義的金融法律。該法的頒布，表明英國逐步告別了原先較大程度依靠自律的監管模式，而轉為采納更為統一與更多政府干預的金融法框架。該法共分30個部分，433條。它的主要內容是確立了新的金融監管體系和監管機構—金融服務局。法案的主要目的是給金融服務局提供一個單一的法律框架，以代替原有的不同的法規制定者的不同的法律框架。因此，法案的大部分條款合并了原有法律或者自律規則的內容。該法案賦予金融服務局前所未有的權力和責任。金融服務局是合并了英格蘭銀行監督管理部、證券與投資理事會成立的，到法案正式獲得批準時，金融服務局將把其他6個監管機構—個人投資管理局、投資管理監管組織、建房互助委員會、互助會委員會、互助會登記處以及證券與期貨協會的權力和職責納入其中，完成改制。其現有的組織機構包括五個下屬的監管部門—主要金融集團部、存款機構部、保險公司部、投資公司部、市場及交易部。這樣英國傳統上以自律性管理為主的金融監管體制將逐步消失，取而代之的是單一的巨大的金融監管機構。《2000年金融服務及市場法》執行后，FSA將成為英國金融服務業唯一的立法者。與法案同時公布的咨詢文件說：“政府希望監管的范圍應當包括目前金融業務的所有方面”，金融服務局“在其認為必要時有權介入，并有權采取其認為合適的措施。”法案明確指出，新設立的金融服務及市場特別上訴庭具有完全的獨立性，直接隸屬于內閣大法官。政府將任命一批兼有法律及金融專長的職業人士組成陪審團，陪審團有權推翻金融服務局的原有規定。法案提出，要建立隸屬內閣大法官的特別上訴法庭，建立單一監督官和賠償機制，起訴和處罰時常違規行為，監管勞合社保險市場，對投資基金的審批更具靈活性。法案還就通過互聯網提供金融服務制定了更為明確的規則。但是，由于在《2000年金融服務及市場法》頒布前，金融法規體系頗為零散，被形容為所謂“補丁被”（patchworkquilt），在統一的監管機構出現后，不少人質疑，如果沒有適當的權力制約機制的話，FSA無疑會享有過大的權力。對于已習慣于自律管理的期貨業來說，這樣廣泛的政府干預恐怕具有不小的影響。FSA監管的對象將不只是原有的金融機構，還包括從事金融服務的企業（financialbusinesses）、信用機構(unittrusts)、保險市場(OELCS)、交易所(investmentexchange)以及清算機構(clearinghouse)等等。這樣倫敦的五家期貨和期權交易所和倫敦清算所的監管在總體上隸屬于FSA市場及交易部。顯然，因為證券市場出現的信息披露問題更多地涉及行政及刑法問題，原本就無法由證券交易所承擔的相關監管職能，只能交給政府監管部門承擔。正是因為越來越多的行政及刑事手段的采用，才最終顯得證券交易所地位下降。國家更多借助行政或刑事手段監管上市公司，民事手段作用有限和單純，在此情形下，證券交易所出現由會員制轉向公司制，就成為可能。相反，如果由證券交易所承擔行政及刑事方面的職能，無論如何是不能由證券交易所這一民間機構（即使具有較強的社會性或公益性）承擔的。然而，證券交易所作為市場組織者、監管者的職能從來也不應因為國家承擔著新創造出來的行政及刑事手段的增加而受到沖擊。幾點分析結論經過歷史性分析，我們得到這樣一些基本結論：1、證券監管模式的原生性國家，如英美等國證券市場監管最少受到其他國家監管制度的影響，比較清晰地沿著自身規律和軌跡發展著；但偶發事件對一國監管體制的走向產生著影響，美國股災即為其例。我們實在無法斷定若不發生這場股災，美國證券監管體制是否會與英國今天的監管體制保持一致。偶發事件使得美國走上了實行集中統一監管的道路。沒有出現這場股災的英國則繼續走著重視自律監管的道路。2、作為繼受性國家，情況差異就非常之大，凡受美國法影響較多的國家和地區，其證券監管更多地遵循著美國的集中統一的監管模式，且以強力的信息披露為制度支撐。繼受英國法影響的國家，則主要按照自律監管模式進行證券市場監管。在這些國家或地區中，證券交易所在上市公司監管方面發揮著更突出的作用。還有些國家或地區則跨越英國與美國模式的界限，以香港最為典型代表。導致這種狀況的原因是這些國家或地區沒有監管模式的延續性，選擇或放棄某種監管模式在更大意義上是因為政策制訂者的選擇。3、無論原生性或繼受性國家，證券交易所監管的基礎和主要內容是上市公司信息披露。導致這一狀況出現的根本原因是現代國家和證券交易所紛紛將保護投資者利益視為監管宗旨，這一過程同時伴隨著對會員利益的限制。上市公司信息披露的內容雖然不斷變化、不斷精細，各國信息披露亦逐漸形成趨同，但各國根據其企業或國家政策的差異，而選擇了不同的信息披露模式，其披露水平和規格明顯存在著差異。這顯然是順應企業及國情而形成的。證券監管或上市公司監管并不是扼殺上市公司，監管內容及模式的確定始終是投資者利益保護宗旨與保護上市公司利益之間的較量。但偶發性事件顯然會促成一國對某項他國制度的取舍，甚至有些國家在繼受或引進外國做法時，不得不作出某些修訂，以適合本國證券市場發展的需求。這些修訂在理論上未必是最佳的，但如能發揮出預期作用，也將是有價值的。4、證券交易所的固有職能從來未曾弱化，但它從未介入本不屬于證券交易所職能的領域，而那些領域恰恰是政府監管創造出來的、無法由民間組織實施的行政及刑事制度。但是，政府監管的強勢地位，確實容易被濫用或錯誤使用。以上市審查為例，既然公司上市本身具有民事活動性質，原本就應由證券交易所決定，而不能由政府監管代替。退市（即上市協議的終止）在許多情形下屬于民事原因，而無法單一地借助行政手段加以解決。但證券法及實踐都是在征詢證監會意見后實施。這與中國特有國情聯系起來，因為有時還要與上市公司所在地的政府部門進行協調，以避免不必要的社會動蕩。如前所述，證券交易所的職能實際又在擴大，服務性功能表現得最為突出，如前期咨詢，對公開披露文件，須事先由交易所審查，甚至交易所要對披露方式作出指示。即使在現有法制環境及監管體制下，證券交易所依然有充分、有效行使職權的空間。是否要制訂和執行相關的程序規則。法律及規則執行透明度是未來長期工作之一。3.1.3我國證券交易所監管的主要問題我國證券監管體系是繼受他國經驗而建立起來的，它借鑒但非照搬英美等國的做法，從而形成了具有中國特色的證券監管體系，證券交易所地位及監管狀況也有別于他國證券交易所。經過證券市場10年實踐的檢驗，我國證券監管體制顯示出特有的本土化特色，既有成功的經驗，也有值得總結的教訓。成功經驗經過數年摸索，證券交易所在明確上市公司監管重點的同時，取得了較好的監管成績。1、證券交易所注意到對上市公司監管的重點在于強化信息披露，從而完善了監管理念。證券交易所在重點事實、重點數據和公司治理結構上投入大量精力，通過建立合理質疑制度重點審核公司信息中不明、不詳、可疑之處，通過媒體信息、舉報材料、公司調研、約見談話等多種形式，多渠道獲取監管線索；通過開展年終核查，對在信息披露中表現優良的上市公司給予表揚，對在信息披露的及時性、準確性、完整性、合規性方面表現較差的上市公司作出不良評價，通過示范效應，加強了上市公司治理結構的建設，提高了信息披露的質量。2、證券交易所注重完善監管制度的重要作用。在制度建設方面，證券交易所最主要的制度建設就是“合理懷疑”的基礎體系，即運用監管人員的職業判斷，對上市公司信息披露的真實性、準確性、完整性、及時性進行合理質疑。為落實質疑式審核制度，上海證券交易所引入了風險分類管理制度。根據上市公司存在風險的大小，把存在風險隱患的上市公司細分成五個類別，對風險類別不同的上市公司施以不同的監管力量，根據風險類別的高低，采取相應的質疑式審核方式，對高風險類別的公司，主要從公司前后信息的一致性和同行業公司的橫向比較這兩個方面進行質疑式審核。3、證券交易所加大了對上市公司違法違規案件的查處力度。證券交易所根據《股票上市規則》，及時查處并處分了各類違規公司，通過簽發監管工作函、內部通報批評、公開譴責及報告證監會等方式，遏制了上市公司違法違規現象不斷增加的趨勢。據稱，證券交易所公開譴責的處罰效果較好，但內部通報、監管工作函、整改意見書的效果并不十分理想。存在的問題在肯定成功經驗的前提下，必須注意到證券交易所監管在立法層面、規則層面、執行層面、職權分配方面、爭議解決機制方面等，均不同程度存在以下問題：1、證券交易所監管職能的定位。市場風險揭示與制裁違規的關系，即在風險揭示、化解風險、施加制裁三方面，證券交易所應如何擺放其正確地位，尚未明確的職能定位。有些學者及實務界人士更關注制裁違法功能的發揮，認為我國現有監管體系下的查處力度不夠，并因此出現譴責歸譴責，違規歸違規的“兩張皮”現象。也有觀點主張證券交易所應承擔化解風險的職能；也有人主張證券交易所以風險揭示為其基本職責，更甚至強調證券交易所是政府監管的情報站。上述問題的提出，至少說明證券交易所的職能定位尚不確定。2、證券交易所監管體系的構建。我國現行監管層次過于單一，基本屬于政府單邊監管模式，沒有形成由市場各參與方組成的多層次的監管體系。這表現在證券交易所對政府監管的過度依賴，還表現為投資者的監管積極性未被充分調動，表現為會員機構的間接監管尚未建立，表現為新聞媒體的作用如何發揮。我們必須不斷完善市場機制，把上市公司放在集政府、市場監管力于一體的社會監管體系之下，充分發揮社會監管體系在整個證券市場的每一個過程，每一個角落的作用，實行全方位的多元監管，盡早發現上市公司治理存在的問題。3、證券交易所規則的效力不明確。交易所規則的效力來源不清，許多事項的最終解決均事先征詢證監會意見。更有甚者，政府監管機關對交易所處理不滿的，還有權撤消交易所的決定。交易所規則到底算做什么，是規范性文件？有人提出這些文件既然要經過備案、批準、轉發等特殊程序，其效果與政府監管機構頒布的規章無異，故權力來源包括政府機關的授權，文中雖未闡述所謂授權是誰，但按照現有體制來說，顯然是證監會。然而，證監會似乎沒有權利進行轉授權。這些規則是否構成交易習慣，從而使其獲得合同法上的法源地位？在某些意義上講，這種規范性文件若理解為交易習慣，可直接納入有約束力契約中，即使這些交易習慣是以格式性合同形式加以體現，也可判定其是否公平合理，再確定其約束力。我們可以將這些規則理解為經政府主管機關審核的格式合同，政府主管機關在審核過程中已就其是否公平合理作出判斷，這種做法非常類似國際上的反壟斷行政審核。顯然如果受交易習慣或格式合同條款制裁的當事人提出異議，也可通過法院以獲得最終認可。根據行政處罰法的規定，事業單位不能將所獲取的權力進行轉授權，除非法律有明確規定，如證券法允許將發行審核權交給交易所。4、證券交易所監管措施的體系化。證券交易所普遍感到監管缺力，其重要原因是目前設計的監管手段種類不明確，還有一個原因是所謂查處力度問題。根據現有證券法及證券交易所管理辦法的規定，這些手段被明確提到的是督促、指導、要求、處理、暫停交易、報告、建議處罰。然而，證券交易所監管實踐中早就開始使用譴責，有人主張違約罰款，這些是否是監管手段？另外像暫停交易、退市、詢問等是否算做監管手段。證券交易所是否擁有行政處罰權，罰款是否算做行政處罰權的內容。在監管手段及效力不明確的情況下，證券交易所監管將變成為沒有牙的老虎。目前可以清楚地表明的是，證券交易所沒有行政處罰權。證券交易所擁有的最強度監管手段是什么？各種監管措施的適用條件是什么？交易所能否采取貶損性聲明，亦或只能采取褒揚性聲明？今后，上市公司的處罰情況要與公司的融資資格密切相關，以增加其違反誠信、違法違規的成本。5、證券交易所的制裁程序？采取監管措施的程序缺乏公開與透明，上市公司辯解機會受限制；無論監管措施是行政性監管措施，亦或是民事監管措施，既然是一方施加給另外一方的處罰，就一定要做到公正、公平。事實上，即使是民事制裁措施，也必須有合理的依據。截止目前兩家交易所對于紀律制裁程序均未作出明確規定。上市公司上市前更無法預知其權利實現的方式，由于程序不明確，上市公司辯解機會必然受到影響和限制，從而也就難以保證紀律制裁的公正與合理。實際上，作為證券交易所也會因程序不明確而受到責難與威脅。責難者，更多來自于社會和受紀律制裁人；威脅者，可能來自政府監管機構隨時動用的撤消權利。在此兩難境地，最安全的辦法莫過于事先征詢政府監管機構的意見。這種征詢固然可以最大限度地實現交易所制裁不被撤消，但責難依然存在，而且更使受制裁當事人失去上訴審的機會（雖然理論上講，既然這是民事制裁，政府部門就無權干預）。保證制裁公允的另外一個問題是仲裁程序問題，是否給予當事人以通過外部力量確定民事制裁效力的機會。如果我們將證券交易所制裁理解為民事制裁，而政府無權進行外部干預，而鑒于這種制裁是因為交易所與上市公司之間有上市協議，并由作為上市協議一方的證券交易所作出，其情形類似于裁判員作為運動員出場參加比賽。國務院曾就證券交易所與上市公司之間得通過仲裁解決糾紛問題作出解釋，但實踐中尚未發現當事人將爭議提交給仲裁機構的例子。這種情況是由多方面原因導致的，首先證券交易所的壟斷性地位，使得未被摘牌的公司不愿意采取仲裁這種極端方式解決爭議，考慮到交易所制裁力度不大，制裁結果尚屬上市公司可承受范圍內，上市公司一般不愿意將爭議公開化。其次，即使個人受到紀律制裁，也難以或無法啟動爭議解決機制。只要上市公司資格未變，作為附屬于上市公司的工作人員一般不會擴大矛盾，引發上市公司與證券交易所間的矛盾；交易所可以將制裁結果解釋為行政授權，從而推脫自己承擔責任；交易所與個人之間并無約定仲裁事項，難以啟動仲裁程序，而作為法院程序的啟動，則必然面臨前面所說的那些困難。6、證券上市審核權力的歸屬。證券上市監管由政府監管機構行使，而非由證券交易所實施，這從源頭上摧毀了證券交易所對上市公司實施有效監管的基礎。《證券法》雖然規定政府監管機構可以授權證券交易所進行證券發行審查，但截止目前，尚未發生過授權審核股票發行申請的個案，全部審查工作都是由證監會審核完成的。中國證監會曾抽調上海和深圳證券交易所工作人員參與證券發行的預審，但這種審核無一例外地是以證監會的名義進行，而與證券交易所無直接關系。證券交易所能否制訂出有差異的更高的上市標準。我國深圳和上海兩家證券交易所的上市規則均系獲得證監會批準后發布的，兩者基本內容完全一致，且與公司法規定的公司上市條件保持一致。但就某個特定證券交易所來說，能否制訂出高于公司法及差別于其他證券交易所的特殊上市條件呢？就輿論廣泛傳播的、深圳將開設二板市場的說法，這事實上是允許二板市場擁有不同于其他市場的特殊上市條件，問題是這一市場的上市條件是否應當由證監會指示確定，亦或是可由證券交易所決定。就發行條件來說，情況與上市條件有所不同。發行股票即向社會公眾募集資金，具有很強的社會性，于我國資金短缺之現有情形下，須給予特別限制，以避免引起其他金融不安定因素，亂發股票或違法融資系我國一段時間出現的現象。故將證券發行審核權保留在政府監管手中，是現實可理解的做法。然而，證券上市意味著證券流通性體現，雖亦與公眾利益相關，但顯然與證券發行所涉及的范圍及程度明顯有別，可放松管制。惟現有監管體制亦將證券上市獨攬于政府監管機構，無法顯示出各證券交易所的差異，且上市標準的統一化，難以滿足證券發行人的多樣化及投資者投資品種多樣化的需求。故證券發行與上市一體化結構，加強了政府監管機構的職權，剝奪了完全可以由交易所實施的監管權，從源頭上形成證券交易所對政府監管的依賴。7、法律規定是否存在漏洞。根據《虧損上市公司退市實施辦法》規定，證監會授權證券交易所依法決定上市公司暫停上市，并自行決定終止上市，但對恢復上市的，由證監會審核。但結合《證券法》第157條規定，“公司股本總額、股權分布等發生變化不再具備上市條件”、“公司不按規定公開其財務狀況，或者對財務會計報告作虛假記載”和“公司有重大違法行為”的，依然由證監會決定暫停其股票上市。這里顯然涉及到暫停上市的法律性質。如果將暫停上市當作一種行政處罰，根據行政復議法的規定，應當由證監會直接行使，不應轉授權給證券交易所；如果暫停上市屬于民事制裁手段，則原本就不應屬于證監會。公司法將暫停及終止上市決定權交由證監會行使本身就存在法律上的缺陷？由于暫停或終止上市屬于民事處罰或行政處罰性質不明朗，受處罰當事人不服處罰結果的，依照何種法定程序表達意見，就成為特別敏感的問題。如果不給受處罰公司提供辯解或程序保護權利，處罰就容易轉變為單方意志的不合理強加。8、對上市公司管理層實施處罰的依據。就目前來說，證券交易所曾多次對公司管理層發出譴責、聲明，甚至公開聲稱某人不適于在公司擔任管理職務的聲明。雖截止目前尚未發現有被處罰者就此提起法律程序，但這種處罰畢竟損及于被處罰人的既得利益，其處罰依據及因此產生的法律風險，尚難清晰預料。9、政府監管措施的適用范圍。能否說除非法律明確規定由政府監管負責的，其余事項都歸證券交易所負責。證券交易所監管權力的來源不十分清晰。證券交易所是否是情報站？有人提出，證券交易所作為一線監管者，主要是監管上市公司信息披露，如果發現上市公司存在違法行為，則向證監會報告，并由與證監會及派出機構的關系協調。證券交易所請示或征詢證監會意見。遇有重大操作難題，均提前征詢證監會意見。類似情況時有發生，此做法雖然沒有現行法律上的根據，但根據我們咨詢證監會工作人員相關情況后，所得答復確實如此。這種請示與答復雖無現行法律依據，但從證券交易所來說，這種做法可以盡力避免日后出現與政府監管機構認識的差異，也可能會使證券交易所監管更趨僵化。但根據我們調查了解的情況，處罰之所以未受挑戰的原因之一，是處罰已被政府默認。10、上市公司與證券交易所間的爭議解決機制。截止目前，證券交易所很少與上市公司之間發生正面沖突，尚未出現證券交易所就與上市公司間關系提起法律訴訟，如追償上市費用、追究上市公司違反上市協議責任等案件；也沒有出現上市公司向證券交易所提起的訴訟。然而，法制是以合理的救濟制度為實現基礎的。導致證券交易所和上市公司間尚無訴訟或仲裁的原因是多方面的，如證券交易所的壟斷地位、證券交易所監管措施的程度、證券交易所監管的妥當與準確、3.1.4我國證券交易所重新定位的理論分析在監管上市公司方面，無論我國證券交易所的成功經驗或存在的問題，都是在深滬證券交易所地位弱化的基礎上形成的。我們一直強調證券交易所是證券市場的一線監管者，但何謂“一線監管者”？作為“一線監管者”應具有何種法律地位、擁有何種職能？有學者曾將證券交易所職能歸結為提供證券交易環境和維持市場秩序兩個方面。就我國現實情況來說，證券交易所作為從事證券集中競價交易的場所，確實發揮著提供證券交易環境的職能，但是否發揮出維持市場秩序的作用呢？政府監管是保持證券市場實現效率與安全的重要保證，在各國政府監管機關紛紛加強市場行政監管的大趨勢下，我國證券交易所監管將走向何方？我國證券交易所監管“地位低下”的真實含義美國證券交易委員會成立，標志著美國建立起集中統一的證券市場監管體制。近年來，安然等公司丑聞出現以及Sarbanes-Oxley法出臺后，美國證券監管體系發生了巨大變化，聯邦政府收緊了對上市公司的監管，證券交易所地位逐漸弱化。英國《1986年金融服務法》出臺，標志著自律監管模式的終結和政府監管的加強；特別是英國于2000年5月將發行上市的審核權由倫敦證券交易所收至新成立的政府部門金融服務管理局，給人最直觀的印象是政府監管更趨加強，證券交易所監管地位更趨弱化。英美證券市場監管體制向來為諸多國家所效仿，在英美證券市場監管體制發生巨大變化的情況下，人們很容易質疑是否應提升我國證券交易所地位的問題。我們認為，任何社會組織地位的強弱都是相對概念，我國證券交易所的弱勢地位是在我國特殊的歷史、政治、文化、經濟背景下形成的特殊現象，與英美等國證券交易所地位趨弱現象不具有可比性。缺乏自律組織監管是我國證券市場監管的一大基本特征，而存在或曾經存在體系化的自律組織監管則是英美等國證券市場監管的一大特色，不能根據英美等國證券交易所地位趨弱的事實來弱化我國證券交易所的地位。作為衡量證券交易所地位和職權的基本指標，應當是在保證市場安全前提下的效率最大化。在歷史上，英美證券市場作為原生型市場經濟的典型，曾經歷過相當長期的自由主義，自律監管向來是其主導思想，經歷過自由競爭和繁榮的發展歷史，形成了深厚的自律組織監管傳統，堅持自律監管是其證券監管的基本理念。強調自律監管不僅是英美等國的舊式傳統，其基本精神始終受到堅持與信守。美國1933年《證券法》頒布并建立起集中統一的監管體系，但監管制度中依然保持著自律組織監管的傳統。美國證券交易委員會主席道格拉斯(Willam.O.Donglas)曾言：“將大量的事實管理行為委托于自律組織進行，不僅必須，而且可行。這樣，政府將在管理活動中取得自由權，從而扮演監督者的角色。政府始終握有管理的武器，處于為管理手段的實施掃清各種障礙的地位。政府隨時準備出擊，但他希望自己永遠按兵不動。”在英國，《2000年金融服務及市場法》頒布前，金融法規體系頗為零散，被形容為所謂“補丁被”（patchworkquilt），在統一的監管機構出現后，不少人質疑，如果沒有適當的權力制約機制的話，FSA無疑會享有過大的權力SeeTheFinancialServicesandMarketsAct:APracticalLegalGuide,SeeTheFinancialServicesandMarketsAct:APracticalLegalGuide,editedbyJamesPerry,SweetandMaxwellltd2001,p.19我國證券市場的產生及發展完全不同于英美國家。我國證券市場最初是借助政府推動建立起來的。在政府啟動的市場中，政府已自然取得了監管的優勢地位，證券交易所多數情況下是被動地接受強大的政府監管存在的事實，而無意設定自己的監管手段與目標。在極端意義上，證券交易所能否制定出高于證券法及監管機關所定發行標準的上市標準，從而實現不同交易所上市標準的差異化，顯然是個非常需要關注的問題。在某種程度上，交易所之間也同樣存在競爭，而差異化是競爭力的重要體現。如果國內各證券交易所的發行乃至上市條件完全一致，也就失去了差異性和競爭性。這種證券發行上的政府壟斷，是導致證券交易所監管弱化的重要原因。相反，一旦交易所擁有發行核準權，一旦交易所可以制定、實施更高標準的上市條件，審核上市條件的權力就自動轉由交易所行使，差異化和競爭力也就因此顯現。可以說，缺乏自律組織監管傳統，是我國證券市場的一大基本特征。而英美國家基本屬于這樣的監管狀況，即在以自律組織為主實施證券監管的過程中，已初步形成了比較完善的自律監管體系。政府監管手段出現后，只是將那些適于政府監管的職權轉移出去，或者將關乎證券市場安定或防范危機的問題轉移給政府，而自律組織監管依然是證券市場監管的基礎。中國證券市場監管在最初是沒有自律組織監管內容的，自律監管是在政府監管逐漸放棄權力過程中形成的，在沒有特別危機發生的情況下，政府放棄監管權力的過程是緩慢的，政府不僅要培植證券市場，還要培植自律監管組織。政府監管機構在培植市場的同時，逐漸培育證券交易所的自律組織監管能力，并逐漸將一部分監管權力下放給證券交易所。（1）首先，政府將借助民事手段實現的監管交給了證券交易所，如發布即時行情、辦理清算、督促信息披露等。（2）政府將其認為適于交易所監管的事項交給了證券交易所，如虧損公司退市辦法，但并未將其他退市措施的決定權交給證券交易所。（3）如果簡單回顧最近10年我國證券市場的發展，觀察一下證券監管機構的職權演變，我們還會發現一個非常有意思的現象，第一次提出一線監管是相當后來的事，而提出這一主張以前，政府監管機構（無論是多頭管理，還是單一管理）都幾乎是證券市場監管的全部內容。而最近數年，證監會逐漸退后，而將證券交易所退向前臺，是證券監管機構的一致聲音。這一趨勢昭示著，證券交易所監管將成為最具有發展前途的監管途徑。但必須強調的是，監管地位降低是個非常特殊的相對概念。首先，政府監管出現導致新的監管手段的出現，而這些手段原本就不是證券交易所享有的，可以說是政府創造出來了、由自己承擔的新的監管手段，證券交易所原本享有的監管手段并未因此減少或受到削弱。例如，那些本身帶有行政監管屬性的監管制度原本就不是證券交易所監管措施，政府監管創造并實施了原本不屬于證券交易所的監管措施，就此而言，根本不存在交易所地位降低的問題。其次，證券交易所信息披露范圍不斷擴展，方式不斷改進，證券交易所作為一線監管者的地位從未因此發生動搖，在極端的意義上，政府監管的有效性更依賴于證券交易所監管的有效性。證券交易所借助民事手段監管上市公司的職責從來不曾被政府監管所取代。事實上，政府監管替代交易所監管也是根本無法實現的，因為政府從來不是作為民事主體加入到證券交易所與上市公司間協議中的，而只是對民事手段不足以解決的問題施加行政性管制手段。可以說，證券交易所依然是證券市場關系的一層保護網，政府監管是附加在證券市場關系上的又一層防護網。證券市場會因此而周密，但證券交易所監管從來未被替代。第三，證券交易所的監管手段有新的發展，如向上市公司提供服務或前期協調成為重要監管內容。但從另外的角度上，政府監管與交易所監管的協調性成為未來監管發展中需要解決的問題。證券交易所監管與政府行政監管之間的差異在強調證券交易所監管的過程中，必須明確證券交易所監管與政府行政監管之間是否存在差異。在理論上講，如果證券交易所監管與政府行政監管沒有差異，或者職權基本重疊，或者彼此可以替代，就幾乎可以否定證券交易所監管的價值。事實上，證券交易所監管有著不同于政府行政監管的特性，具有政府行政監管不可替代的優勢。1、證券交易所是最貼近市場、最貼近上市公司的監管主體。證券交易所是接納公司上市的交易場所，又是市場的組織者。無論是為社會公眾提供投資服務，亦或是為公司上市融資提供服務，它總是首先以服務者的身份出現在市場中，即時掌握著上市公司及市場動態。從監管角度，證券交易所往往都指派專門人員跟蹤各上市公司情況并給予指導、監督，這使得證券交易所能夠在第一時間發現上市公司情況的變動。我們之所以都承認證券交易所是一線監管者，首先是因為證券交易所最貼近市場的特殊地位而得名的。政府監管雖然也肩負著監督上市公司及市場秩序的作用，但無論是人員編制原因，還是證券市場范圍逐漸擴大，政府監管機關無力，也不可能始終站在監管第一線，而是更多地依賴于證券交易所對上市公司的指導、監督，惟在證券交易所難以施加有效監管時，為了保護投資者利益，政府監管才會動用行政監管手段。2、證券交易所作為市場主體，具有遵循市場規律的價值觀念。證券交易所兼有市場監管者和市場參與者的雙重身份，它必須參與市場競爭，這種競爭不僅來自不同證券交易所之間的競爭，還來自于上市公司及投資者的競爭。當證券交易所屢屢監管失當并顯示危險時，很難想象會吸引有發展潛力的公司到交易所上市，也很難有投資者愿意到這樣的市場中進行交易。只要存在市場競爭關系，無論是會員制還是公司制的證券交易所，為了生存，都會竭力按照而不會輕易偏離市場規律。市場規律價值是永恒的，但政府監管則很難一貫地堅持市場規則。政府機關往往都具有多元化目標，此屆政府與彼屆政府的目標就有很大差異。政府監管機構作為政府機構的組成部分，其監管目標容易受到政府多元化目標改變的左右。在中國濃厚的“官本位”國情下，在國家經濟、政治環境快速變動的情況下，政府目標變動更難預料，政府行政監管目標也會相應作出調整，以適應政府目標的變動。按照易變和多元化政府目標來規范本應遵循自身規律發育的市場關系，要么是否定市場規律，要么是破壞市場規律，要么干擾市場秩序。在我國證券市場建立之初，政府目標及監管目標就被設定為“為國有企業改制服務”；近年來，政府目標及監管目標轉向到為增加國力服務，為各種所有制性質的企業服務，為保護投資者利益服務上來。試想，當政府目標再度調整時，證券市場監管目標是否還要繼續變動？3、證券交易所與上市公司間契約關系的本質，使得行政監管難以發揮全面調整作用。學術界就證券交易所與上市公司間是否為純粹的契約關系尚有爭議，但兩者之間客觀存在著契約關系。為了調整這種契約關系，必須尊重民商事法律的獨有調整功能。否則，就無法解釋上市協議對證券交易所和上市公司共同具有的法律約束力，也就不存在證券交易所對上市公司實施監管甚至施加處罰的依據，也就更不存在證券交易所作為事業單位或公司制企業的價值。同樣，證券交易所與會員之間亦為民商事關系，惟該種民商事關系具有組織關系的特性，難以按照一般契約關系規則加以規范。證券交易所與上市公司間具有契約關系的本質，使得某些監管措施的實施必須由證券交易所而非政府監管機構實施，根本無法借助行政手段加以規范。鑒于證券交易所與上市公司間的基礎關系是民商事關系，若擅采行政手段予以調整，必將打破行政監管與自律組織監管之間的平衡。4、證券交易所監管可以觸及行政監管無力觸及的角落，甚至可以深入到道德調整范疇。根據美國、新加坡、澳大利亞和香港等國家和地區證券交易所的做法，監管措施包括了勸導、私下譴責、公開譴責、公開聲明、活動限制、暫停交易和終止上市等手段。不遵守勸導或置各種譴責于不顧者，并不當然承擔既定的法律后果，故并非是完全意義上的法律措施，而是具有某種道德勸導的功能。是故，境外證券交易所往往將這些措施的實施稱為紀律處分。政府行政監管則必須具有強制力，政府應可采取法律行動來保障其處罰措施的最終實現。經驗告訴我們，完全依賴行政措施或手段是極不理智的；向上市公司施加某種無法強制的處罰，更會降低人們對行政權威的尊重。由于證券交易所監管權力多來自于建立在雙方地位平等基礎上的上市協議等文件，這種平等機制可以使被監管者沒有象對政府監管者的那樣反感心理，可以使監管者與被監管者更容易形成價值取向的高度一致性并對監管措施等達成共識，可以使監管范圍觸及職業道德與操守等監管法律法規無法發揮作用的領域，可以使監管措施以更低的成本得到更好的貫徹執行。5、證券交易所可隨時跟進上市公司的數量變動和情況變化，有著特殊的適應性。當上市公司數量增多時，證券交易所可以增加招聘人員，上市公司數量減少時，則可通過裁員來保持與上市公司監管業務相適應的人數。政府監管機構無論采取事業單位形式，或者采取政府機關形式，往往難以根據市場變動情況便宜和迅速地作出調整。隨著上市公司數量的增加，或許隨著證券交易所數量的增加，政府監管機構將不得不將更多的監管權力交還給證券交易所。與此同時，證券監管是技術性很強的專業活動，“監管金字塔的基礎是政府監督之下的自律，承認政府官員不可能具有避免對證券市場造成不必要負擔的監管所必需的業務和技術方面的專門知識或敏感性”①①中國證券監督管理委員會編《證券立法國際研討會論文集》，法律出版社1997年7月版，第41頁。我們認為，差異性意味著必要性，證券交易所監管所獨具的優勢，是政府監管無法替代的；但證券交易所監管功能的完全有效發揮，也離不開政府監管部門的扶持與指導，片面強調證券交易所自律監管或政府監管都是不可取的。一個明智的做法就是，將證券交易所監管與政府監管有機結合，合理安排雙方對證券市場的監管權力與責任，構建一個分工明確、權責清晰的綜合性證券市場監管體制。國外證券交易所監管與政府監管的職能劃分如何確定政府監管與證券交易所監管的相互關系，如何進行證券交易所監管與政府監管之間的職能劃分，這是不同證券市場在發展成熟過程中所共同遇到的問題。國際證監會組織(IOSCO)自律監管組織咨詢委員會2000年的報告指出,政府法律應當明確劃分法定監管者和自律監管組織的不同職責。在成熟的證券市場中，證券交易所監管被認為是最基本的市場交易監管。與證券交易所地位相適應，其監管職能通常比較廣泛，監管手段也比較強大。按照通常標準，證券交易所職能包括中介機構準入、掛牌上市核準（登記）、交易行為和標準的統一規范和監控、懲罰違規行為等四大類職能。根據市場發展程度不同，各國證券交易所職能略有區別。一般來說，市場經濟國家往往賦予證券交易所以更多的職權，新興市場國家證券交易所在一線監管職能上，與成熟市場證券交易所沒有形式上的重大分別，只是或多或少地賦予政府監管機關以更多的職權和責任。美國證券交易所側重于后兩項職能，前兩項職權則與美國證券交易委員會共同負責，但欺詐行為全部由證券交易委員會負責。在荷蘭，證券交易所負責大部分例行監管職能，證監會主要對證券交易所進行監管。香港聯合證券交易所、加拿大證券交易所和倫敦交易所原來擁有非常大的監管職權。以香港為例，香港曾一度走向美國式的政府主導型監管體制，在香港公開發行股票曾由證券監管機構審查。但后來，“‘證監會條例’第47條規定，如果我們認為交易所有意愿及能力執行某些特殊職能，可以請求港督會同行政局頒發‘移交令’，將全部或任何這些職權移交。目前‘公司條例’中審批在香港上市的公司的招股章程的工作，就是移交給了聯交所”中國證券監督管理委員會編《證券立法國際研討會論文集》，法律出版社1997年7月版，第72頁。。加拿大的做法與香港聯合證券交易所以前的做法有相似之處。加拿大《證券法》比較重視自律組織的作用，要求證券委在實現該法宗旨的同時，應當考慮“在監督體系適當的前提下，證券委應當利用經認可自律性組織的執行能力和管理專長”（第2條），并于第21中國證券監督管理委員會編《證券立法國際研討會論文集》，法律出版社1997年7月版，第72頁。糾紛調解與仲裁是證券交易所的重要監管職能之一。證券交易所往往還負責對一般性操縱市場、信息披露、防止欺詐行為的常規性監管。為厘清與政府監管機構的職權關系，相關法令通常設定一定的金額標準，涉及一定金額以上的案件由地方或中央監管部門負責審理，余者可由證券交易所負責查處。證券交易所在執法和懲罰方面的處罰職能被視為初級處罰，包括罰款、譴責、停止其交易行為，但美國紐約交易所擁有向法院提起訴訟的權力。隨著國際上一些證券交易所進行公司制改造，證券交易所的處罰職能呈現出分離或弱化趨勢。印度似乎是新興市場國家的例外，該國非常重視證券交易所的一線監管職能，在證券交易所內部設有仲裁委員會、違約委員會、懲戒委員會等部門。可見，各國證券交易所監管職能的差異更多地表現為數量或程度的差異，而很難將其歸結為根本性差別。故問題不在于政府監管是否存在，也不在于證券交易所監管是否存在，而在于如何監管，即政府監管應采取什么手段，在什么領域進行監管，或者自律機構采取什么手段、在什么領域內進行監管。3.1.5我國證券交易所監管職能重新定位的實證分析國內也有學者提出，監管功能錯位是目前證券監管體系的最大問題，“我國證券市場監管體系的最大缺陷在于監管功能錯位，監管權力與監管職責過于集中于政府監管部門。在橫向上，證券監管部門負有管理全國證券市場的職責，但受到傳統國有經濟管理方式的制肘，往往很難協調其他經濟管理部門對證券市場的影響；在縱向上，證券監管部門為了增強對市場的控制力度，就會弱化證券交易所和證券市場其他參與者的監管功能。這種監管功能的錯位，給證券市場造成的潛在風險就是證券市場關系理不順；市場發展也難以遵循市場規則；監管市場的政策與措施也是此一時，彼一時，許多政策措施在解決證券市場矛盾的同時，過一段時間又醞釀成新的問題”聶慶平：《中國證券市場國際化問題研究報告》之四：證券市場國際化的三大課題。我們認為，政府行政監管與證券交易所監管是一個不斷調整、演變的動態結構。我們觀察到的情況表明，不同國家在對上市公司監管上，諸多區別與其被歸結為模式特性上的區別，不如歸結為監管程度上的區別。如果將政府監管和證券交易所監管當作標尺的兩端，政府監管為一端，證券交易所監管為另一端，某一具體國家之監管體制僅僅是在兩個標尺端點之間移動。聶慶平：《中國證券市場國際化問題研究報告》之四：證券市場國際化的三大課題有學者在研究政府監管機構職權時，曾作出這樣的建議：“

從法律上明確中國最高證券監管機構的法定權力，界定其獨立性的監管職責和監管目標。其主要監管層面和監管內容包括:一是通過證券交易所監管上市公司，保證連續性的信息披露，保護中小投資人利益；二是通過證券公司監管股票發行行為，以法律約束招股說明書和股票公開發行注冊制度，保證企業的透明度和信息公開的真實性、完整性與準確性，并直接監管證券公司經營活動的合法合規性；三是通過法定調查權和處罰權直接監管證券市場各種違法違規行為與活動，包括虛假陳述、操縱市場和內幕交易等。只有明確上述監管目標，不為一時性政策所左右，證券市場才能得到從嚴治理，規范發展，從長遠看則是防范和化解金融風險”聶慶平：《中國證券市場國際化問題研究報告》之四：證券市場國際化的三大課題。這種建議雖然是從確定證券監管機構職權角度提出的，但亦提供了確定證券交易所監管職權的另一角度。聶慶平：《中國證券市場國際化問題研究報告》之四：證券市場國際化的三大課題我們認為，在重新定位我國證券交易所監管職權時，應結合我國證券市場形成的特點，綜合考慮監管領域和監管手段兩方面內容，形成證券交易所監管與政府監管的有機配合。在監管領域方面，我國應強化證券交易所對上市公司信息披露的監管，推進公司治理機制的改善，并考慮將上市審核職權交給證券交易所。在監管手段方面，應加強監管處罰措施體系建設，研究制定處罰措施的實施程序，在現有法律結構下強化證券交易所監管措施的力度。鑒于監管措施技術性較強，內容亦較復雜，本報告第三部分將作出專門研究。1、強化上市公司信息披露證券市場以股票等有價證券作為基本的交易對象，從經濟屬性上講，不如將這種法學理論的權利商品稱為信息商品。上市公司信息從根本上決定著有價證券的價格，收集并發布上市公司信息不僅是證券交易所的傳統功能，也同樣是現代證券交易所的基本功能。由于投資者手中有價證券的價格決定于上市公司的信息，證券交易所能否全面、準確、及時地收集并發布信息，不僅影響著投資者的切身利益，反映出證券交易所對投資者的吸引力，更決定著證券交易所的生存能力和競爭力。在監管上市公司方面，證券交易所發揮著監管者、管理者的職權。那么，證券交易所要監管的內容是什么？上市公司主要存在的問題是業績不良，雖然這種狀況可能隨時發生變化，證券交易所根本無法觸及或推動改善上市公司業績，證券交易所能夠承擔的職能僅僅是將上市公司及證券的真實狀況，盡可能準確、全面和及時地展現在投資者面前；一旦上市公司出現了不符合上市條件或上市維持條件的情況，要及時地要求其退市。重視上市公司信息披露不僅是證券交易所的固有職能，也是政府監管的重要職能。證券交易所在強化信息披露職能的同時，必然會與政府監管職能相互重疊。但證券交易所作為一線監管者，強化證券交易所對上市公司信息披露的監管，不會導致與政府監管之間的重疊，相反還會促進政府監管的效率。尤其處于信息極不對稱的我國現實證券市場中，在市場誠信極度缺失的情況下，強