2023年乳制品原奶行業(yè)分析報告目錄一、奶價急漲趨勢后期將逐步放緩 PAGEREFToc372646995\h31、內(nèi)外因共同造成今年原奶供應短缺，奶價大漲 PAGEREFToc372646996\h3（1）內(nèi)因：上游結構調(diào)整，散農(nóng)退出速度超過規(guī)模化牧場擴張速度 PAGEREFToc372646997\h4（2）外因：新西蘭“外援”不給力，天氣異常，疫病爆發(fā) PAGEREFToc372646998\h82、后兩個季度原奶供給及價格環(huán)比趨勢將有望好轉(zhuǎn) PAGEREFToc372646999\h11（1）奶農(nóng)收益提高，退出意愿下降 PAGEREFToc372647000\h11（2）新西蘭補給充足 PAGEREFToc372647001\h12（3）非經(jīng)常因素14年集中再次爆發(fā)可能性小 PAGEREFToc372647002\h13二、中長期，我國奶價漲幅將與養(yǎng)殖成本增速趨同 PAGEREFToc372647003\h141、未來五年，預期我國原奶供給復合增速將達8.5% PAGEREFToc372647004\h15（1）規(guī)模化牧場牛群結構顯著改善，存欄量增速加快 PAGEREFToc372647005\h16（2）散農(nóng)收益逐漸提高，退出速度趨緩 PAGEREFToc372647006\h17（3）單產(chǎn)水平有望提高至5.8噸/頭 PAGEREFToc372647007\h173、未來五年，預期我國原奶需求量復合增速將達5% PAGEREFToc372647008\h19（1）人均收入提高及城市化進程推動需求 PAGEREFToc372647009\h204、原奶供需缺口后期將不斷縮小，17年有望達到平衡 PAGEREFToc372647010\h22四、奶價變化及產(chǎn)品提價對主要乳企利潤的敏感性分析 PAGEREFToc372647011\h23五、主要風險 PAGEREFToc372647012\h26一、奶價急漲趨勢后期將逐步放緩“奶荒”,”奶價飆升”是近期我國乳業(yè)的關鍵詞,給下游乳企的一片欣欣向榮抹上了一縷不確定的灰色.我們認為13年二季度開始原奶供應的短缺及奶價的飆升有疫情,天氣異常,新西蘭奶價暴漲等外在原因影響,更是由于三聚氰胺后乳制品上游行業(yè)整合，結構提升帶來的階段性短缺。雖然2023年原奶供需缺口還將存在,我們認為后兩季度奶價急漲的趨勢環(huán)比有望逐步改善，明年下半年奶價或?qū)⒊霈F(xiàn)理性下降，可能將呈現(xiàn)先高后低的態(tài)勢。1、內(nèi)外因共同造成今年原奶供應短缺，奶價大漲今年二季度末以來我國主要產(chǎn)區(qū)原奶產(chǎn)量出現(xiàn)下降,各大乳企缺奶引發(fā)搶奶.原奶價格亦從同期開始增速加快。（備注：考慮到原奶不宜儲存，保質(zhì)期短，我們這里暫且用液態(tài)奶產(chǎn)量數(shù)據(jù)粗略等同于產(chǎn)量數(shù)據(jù)，參考公司采購及生產(chǎn)流程，顯現(xiàn)上游產(chǎn)量趨勢會略有滯后）。我們認為今年我國原奶供應及奶價的不尋常由內(nèi)外因多因素共同造成.（1）內(nèi)因：上游結構調(diào)整，散農(nóng)退出速度超過規(guī)模化牧場擴張速度我們認為當前奶價的飆升及供不應求的深層次原因是三聚氰胺后，上游與下游一樣，正在經(jīng)歷行業(yè)整合及結構提升的過程，散農(nóng)退出的速度超過了規(guī)模化牧場擴張的速度而造成的階段性供給短缺。雖然我國規(guī)模化牧場占比不斷提高，但目前時點，200頭以上規(guī)模牧場占比僅為37%，相對于下游CR370%以上的集中度來說，上游仍屬于高度分散的小農(nóng)經(jīng)濟。小牧場與下游的談判能力極弱，因此根據(jù)《中國奶業(yè)發(fā)展的新問題和對策及未來趨勢》《農(nóng)業(yè)展望》等文獻，上游雖占產(chǎn)業(yè)鏈成本的75%,利潤分配環(huán)節(jié)卻只有10%，并沒有享受到近些年來乳業(yè)蓬勃大發(fā)展的紅利。根據(jù)農(nóng)業(yè)部主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價格（據(jù)我們了解，該價格主要采集全國中小規(guī)模的奶牛養(yǎng)殖小區(qū)與奶站數(shù)據(jù)），從2023年至2023年，我國原奶價格年均復合增速為8.83%，而奶牛飼料中苜蓿草價格復合增速10.92%，玉米、豆粕等精飼料價格復合增速8.47%，人工成本復合增速24.56%，按照比例折算的飼養(yǎng)總成本復合增速10.14%，小牧場及散農(nóng)利潤日漸微薄。與此同時，近些年來牛肉價格的大幅增長，外出打工收入也非常可觀，我們初步計算，若以去年的奶價和養(yǎng)殖成本來計，一個飼養(yǎng)10頭奶牛的小型奶農(nóng)家庭一年凈利潤大概為3萬元，而殺牛賣肉可獲益2-3萬元，進城打工個人可獲收入3-4萬元。養(yǎng)奶牛非常辛苦，耗時耗力，散農(nóng)退出成本低，在外界吸引力提升的刺激下，殺牛賣肉，加速退出。綜上，近幾年來我國奶牛存欄量絕對量增速放緩伴隨的是規(guī)模化牧場占比的不斷提升，散農(nóng)退出速度加快。我們認為，目前這個趨勢對于我國乳業(yè)的長期發(fā)展是好事，倒逼了我國上游的結構優(yōu)化，未來增加的存欄量將大多數(shù)為規(guī)模化牧場的優(yōu)質(zhì)奶牛。由于規(guī)模化牧場飼養(yǎng)科學，單產(chǎn)較高，各項指標將大幅優(yōu)于散農(nóng)飼養(yǎng)的奶牛。但是根據(jù)走訪，近兩年為上游結構調(diào)整的短期陣痛期，規(guī)模化牧場的優(yōu)勢還未完全發(fā)揮，主要表現(xiàn)在以下兩個方面：1，奶牛的生長周期較長，小牛2-3年才能達到正常的高單產(chǎn)。根據(jù)走訪了解，由于散農(nóng)為了追求快速出效益，直接購買成熟泌乳牛的概率較大，規(guī)模化牧場考慮經(jīng)濟效益及長期發(fā)展，前期多數(shù)引進的是小牛。小牛前期2-3年不產(chǎn)奶或單產(chǎn)較低，一個規(guī)模化牧場才能步入正常。2，新建牧場2-3年牛群結構才能達到合理，在此之前自然增長率無法達到10-15%的正常水平。由于規(guī)模化牧場的泌乳牛比例要低于散農(nóng)（理由同上，散農(nóng)追求短期出效益），一個規(guī)模化牧場的泌乳牛比例2-3年才能達到60%左右，即牛群結構達到合理，在此之前牧場的自然增長率無法達到達到10-15%。我們選用14個全國主要規(guī)模化奶牛養(yǎng)殖企業(yè)作為樣本，初步計算我國規(guī)模化養(yǎng)殖場的泌乳牛占比為48.6%：由于大部分規(guī)模化牧場都是三聚氰胺后興建，目前正處于2-3年的待成熟期，相對于散農(nóng)的優(yōu)勢尚未完全體現(xiàn)，當前的原奶短缺屬于結構性短缺。（2）外因：新西蘭“外援”不給力，天氣異常，疫病爆發(fā)綜上，近兩年來我國產(chǎn)奶量增速有限，供需本身存在缺口。但是今年一些非經(jīng)常因素又進一步加重了供需失衡。包括新西蘭“外援”不給力，天氣異常以及去年到今年部分產(chǎn)區(qū)爆發(fā)的疫病。根據(jù)中國海關統(tǒng)計，2023年我國進口奶粉58萬噸，占我國乳品原料的10.9%，是我國乳制品原料的重要組成部分，而這其中新西蘭奶粉占80%左右，為最大“外援”，極大補給了我國上游的供需缺口。今年8月，恒天然爆發(fā)了疑似“肉毒桿菌“事件，雖后期”問題奶粉“并未檢出相關毒素，屬于”烏龍“事故，但我國質(zhì)檢總局安全起見曾在8月叫停乳清蛋白粉，乳清粉和以乳企蛋白粉為基料的基粉這三個品種的進口，雖然這三個品種在進口總量中占比僅為10%左右，對我國影響有限，但我們走訪了解到目前新西蘭進口的手續(xù)相較之前更為繁雜，客觀上對于我國乳品原料缺口的補給造成影響。價格方面，2023年新西蘭奶粉大幅漲價也為國內(nèi)奶價上漲打開了天花板。此前，恒天然乳品拍賣價疊加關稅，運費等因素仍長期低于我國國內(nèi)原奶價格，是國內(nèi)奶價重要的調(diào)節(jié)器。然而，2023年新西蘭遭遇70年一遇的干旱，影響牧草生長，奶牛大幅減產(chǎn)，隨后恒天然又出現(xiàn)疑似“肉毒桿菌”事件，供給一度緊缺，造成恒天然奶粉拍賣價飆升，調(diào)節(jié)器的功能喪失。天氣方面，自今年7月以來，全國大部分地區(qū)出現(xiàn)了罕見的持續(xù)高溫天氣。截至止7月末，全國范圍內(nèi)有43個市縣日最高氣溫超過40℃，高溫天氣覆蓋江南、江淮、江漢及重慶等地的19個省（區(qū)、市），覆蓋面積超過國土面積的三分之一。7月30日，中國氣象局啟動了重大災害（高溫）II級應急響應，這是有史以來氣象部門啟動的最高級別的高溫應急響應（資訊來源：新京快訊）。此外，北方一些地區(qū)空氣濕度超過70%，與往年相比亦較為反常。奶牛對天氣情況十分敏感，通常奶牛耐寒不耐熱，適宜的環(huán)境溫度在5-21℃。當氣溫高于26℃時，奶牛的采食量和產(chǎn)奶量會明顯下降。根據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會的研究，氣溫高于26℃，產(chǎn)奶量將下降25%；高于35℃，產(chǎn)奶量下降50%。而今夏南方諸多地區(qū)出現(xiàn)的連續(xù)38℃以上高溫，使當?shù)啬膛．a(chǎn)奶量下降2/3以上。此外，奶牛對于空氣濕度亦有要求，一般認為75%以上的空氣濕度下產(chǎn)奶量會明顯下降。此外，12年底-13年我國北方為主的多個地區(qū)奶牛養(yǎng)殖場爆發(fā)了A型口蹄疫，由于該疫病致死率高，傳播較快，造成了一定數(shù)量的奶牛宰殺，對奶牛存欄量造成了影響。2、后兩個季度原奶供給及價格環(huán)比趨勢將有望好轉(zhuǎn)我們分析認為，上述因素后期都將出現(xiàn)緩解，14年我國乳品上游原奶供應將穩(wěn)定或上升，奶價明年上半年環(huán)比增速放緩，明年下半年奶價將基本穩(wěn)定或出現(xiàn)略微下降，全年奶價可能將呈現(xiàn)先高后低的態(tài)勢。（1）奶農(nóng)收益提高，退出意愿下降通過與華南，華北小型牧場主的走訪了解，我們了解到，奶價提高后牧場的經(jīng)濟效益已經(jīng)改善較多，不少猶豫要不要退出養(yǎng)殖行業(yè)的牧場主都選擇留下，幾大主要原奶產(chǎn)區(qū)殺牛賣肉的現(xiàn)象已經(jīng)消失，有不少牧區(qū)還從三季度開始進行了補欄。如上圖，養(yǎng)牛的收益提升較大，大部分養(yǎng)殖戶退出意愿下降。我們預測，由于已有存欄量不再減少，后期原奶供應將得到保證。同時今年年中新增的存欄將在明年下半年產(chǎn)奶，明年下半年原奶供需將進一步得到緩解，原奶價格或有理性微降。（2）新西蘭補給充足如前文所述，新西蘭奶源是我國的重要“外援”，我們認為我國政府不會對新西蘭奶粉進行打壓。我們預測后期進口流程也將會快速恢復正常。與新西蘭恒天然等大型乳企溝通了解到，新西蘭與中國自貿(mào)協(xié)定1-2月關稅優(yōu)惠，所以預計中國1-2月從新西蘭進口數(shù)量會有所增加。目前新西蘭為春節(jié)備貨已經(jīng)準備的差不多了，將會為我國一季度的消費旺季提供有效的原料補充，緩解原奶供應壓力。價格方面，明年上半年新西蘭奶粉價格由于供應充足應該會稍微下行，回到比較理性的價格水平。（3）非經(jīng)常因素14年集中再次爆發(fā)可能性小今年疫病，天氣等幾大非經(jīng)常性因素疊加，加重了原奶供應的短缺。我們了解到：部分奶牛養(yǎng)殖區(qū)域爆發(fā)A型口蹄疫之后，相關養(yǎng)殖企業(yè)加強了對疫病的防治工作，包括疫苗的注射，養(yǎng)殖場環(huán)境的改善等，我們預計14年疫病再次大規(guī)模爆發(fā)的可能性將減小。而對于今年出現(xiàn)的罕見高溫，中國氣象局專家認為屬于極端異常情況，是副高強度較大，梅雨期較短，大氣環(huán)流異常等多重因素集中疊加導致，高溫程度屬十年罕見。我們認為極端高溫屬非經(jīng)常因素，明年再次出現(xiàn)的概率或?qū)⒔档汀＞C上，我們預測，后期原奶價格或還會出現(xiàn)微幅上漲，但環(huán)比增速將不斷放緩，隨著明年下半年今年年中新增的奶牛開始產(chǎn)奶，供給增加，奶價或?qū)⒊霈F(xiàn)一定程度的下降，我們預測明年全年原奶均價同比今年增長7%左右。二、中長期，我國奶價漲幅將與養(yǎng)殖成本增速趨同我們預測，隨著我國三聚氰胺后陸續(xù)投產(chǎn)的規(guī)模化牧場逐漸進入成熟期，盈利能力提升導致的散農(nóng)退出速度放緩，我國奶牛的存欄量增速將加快，這其中泌乳牛的占比有望顯著提升，從而使得后期我國牧場自身有機增長得到保證。另一方面，隨著規(guī)模化牧場占比的不斷提高，我國奶牛的單產(chǎn)水平將提升至一個新的臺階。雙效應疊加，我國上游原奶供給量增速加快，原奶供需缺口將不斷縮小。17年有望達到平衡。我們認為，未來供需趨于穩(wěn)定后，奶價增速將逐步與養(yǎng)殖成本增速趨同。1、未來五年，預期我國原奶供給復合增速將達8.5%三聚氰胺事件是我國乳業(yè)的分水嶺，產(chǎn)業(yè)從高速發(fā)展進入到了品質(zhì)提升，行業(yè)整合的新階段，上游亦在進行劇烈的結構調(diào)整，有利于長期，但短期副作用為存欄量及原奶產(chǎn)量增速放緩。如前文所述，主要原因在于散農(nóng)退出的速度短期超過了規(guī)模化牧場的建設速度，與此同時，規(guī)模化牧場牛群結構尚未合理，泌乳牛占比低，因此08-12年原奶產(chǎn)量復合增速1.3%，低于奶牛存欄量復合增速4.1%。因此10-13年是我國原奶供需最緊張的幾年，一方面，乳品消費信心已經(jīng)逐漸恢復，終端需求加大；另一方面，上游供給正處于結構調(diào)整期，原料供應增速有限，奶荒，奶價不正常上漲間或發(fā)生。未來，這一局面將不斷緩解，主要來自存欄量增速的加快以及單產(chǎn)的提高。（1）規(guī)模化牧場牛群結構顯著改善，存欄量增速加快從奶牛養(yǎng)殖的角度，泌乳牛比例占到總牛群的50-60%最為合理，到達這一水平后，牧場中母牛的自然增長率能達到10-15%。我國大部分規(guī)模化牧場都是在三聚氰胺后興建，至今已有3-4年，即將陸續(xù)達到這一水平。（2）散農(nóng)收益逐漸提高，退出速度趨緩對于散農(nóng)養(yǎng)殖戶，隨著奶聯(lián)社等新興合作社模式的推廣，國家政策的扶持，以及最重要的，奶價的提高，收益水平將不斷改善，我們預測后期退出速度將放緩。綜上，我們預測14-18年，奶牛存欄量復合增速將達到4.9%。（3）單產(chǎn)水平有望提高至5.8噸/頭通過分析美國奶牛養(yǎng)殖歷史，奶牛的單產(chǎn)與規(guī)模化養(yǎng)殖比例呈明顯的正相關。我們正在經(jīng)歷與美國類似的奶牛養(yǎng)殖規(guī)模化歷程，我們預測按照目前進度，2023-18年我國的規(guī)模化牧場占比將達到50%，與美國1992年相似，美國當時單產(chǎn)為6.3噸/頭左右，考慮到我國散農(nóng)飼養(yǎng)水平落后，單產(chǎn)水平落后于美國小規(guī)模牧場水平，我們預測屆時我國的奶牛平均單產(chǎn)將達到5.8噸/頭左右。綜上，存欄量增加，單產(chǎn)提升，到2023年我國的原奶供應量相比2023年有望提升63%，復合增速8.5%。3、未來五年，預期我國原奶需求量復合增速將達5%考慮到08-09受三聚氰胺事件影響，消費者信心尚未完全恢復，我們以2023年作為三聚氰胺后我國乳制品新階段的起點。10-12年我國原奶產(chǎn)量復合增速為2.3%，進口奶粉復合增速為17.7%，我們認為由于供應短缺，大量的乳制品以進口奶粉作為原料，因此應以原奶產(chǎn)量+進口奶粉作為近三年的原料奶需求。我們以1公斤奶粉兌換8公斤原料奶為計，10-12年我國對原料奶的需求的復合增速約為3.7%。（1）人均收入提高及城市化進程推動需求對于以米糧作為主食的傳統(tǒng)亞洲國家而言,牛奶仍不屬于必需消費品,因此其購買量與人均收入存在較大正相關性.對比與我國飲食結構類似的日本與韓國,基于購買力平價,2023年我國的人均國民總收入達到9210美元,相當于日本1981年,韓國1992年的水平,但是我國人均液態(tài)奶消費量不足日本81年的1/2,韓國92年的4/7,我國液態(tài)奶消費仍有較大提升空間。這其中的推動因素將主要來自我國人均可支配收入的提高以及城市化進程的加快帶來的農(nóng)村消費量的提升。因此我們粗略估計，我國對原料奶的需求增速還將有望維持，2023到2023年，預期原奶需求將增長28%，CAGR為5.0%。4、原奶供需缺口后期將不斷縮小，17年有望達到平衡綜上，未來五年我國原奶供需的缺口將不斷縮小，加上進口奶粉對我國供給的補充，供需將逐漸達到平衡，而后“搶奶”推升價格飆升的現(xiàn)象將逐漸消除，奶價有望回歸理性，由飼養(yǎng)成本變化決定。四、奶價變化及產(chǎn)品提價對主要乳企利潤的敏感性分析最近三季報顯示，原奶價格上漲對主要乳企三季度毛利率水平影響較大。我們這里嘗試計算奶價變化及產(chǎn)品提價對伊利股份，光明乳業(yè)明年毛利率的敏感性分析。重要假設1，以2023年中報作為計算標準2，假設除原奶成本變動外，其余成本價格不發(fā)生變化3，不考慮液態(tài)奶/奶粉/冷飲中不同毛利率產(chǎn)品原奶成本占比的不同。4，不考慮產(chǎn)品價格變化對銷量的影響5，假設奶粉，乳清，奶油等品類成本變動與原奶價格一致。本測算未考慮因素：1，產(chǎn)品結構提升對毛利率帶來的提高2，公司生產(chǎn)管理效率提升帶來的毛利率提高3，新產(chǎn)品減少原奶使用帶來的毛利率影響伊利，光明13年中報各品類毛利率如下我們假設伊利飼料品類，光明其他乳制品及海外業(yè)務部分成本收入均不發(fā)生變動，敏感性分析測算如下：最新數(shù)據(jù)顯示10月最后一周我國主要產(chǎn)區(qū)原奶價格為3.88元，我們假設到年底價格為3.94元，則今年我國原奶均價為3.59元。依照我們前文預測，明年我國奶價環(huán)比增速將放緩，預計下半年奶價或?qū)⒊霈F(xiàn)下降。我們預測2023年上半年均價3.93元，由于今年上半年基數(shù)較低，同比增長約為13%左右，全年均價我們預測為3.84元，同比增長7%。按照敏感性分析，伊利，光明四季度需要分別提價7%和6%就能使明年中報整體毛利率維持在今年中報水平。由于14年下半年奶價可能出現(xiàn)回落，且今年下半年奶價基數(shù)較高，若要全年毛利率與今年相比維持恒定，需要提價的幅度約在3%-5%。如前文所述，本測算未考慮產(chǎn)品結構提升，公司生產(chǎn)管理效率提高，較少采用原奶的新品推廣對毛利率帶來的正面作用，而這些恰是伊利，光明目前正在推進的重要工作，因此我們預測為覆蓋原奶成本上漲對毛利率帶來的負面影響，公司實際提價的幅度會相應更少。鑒于伊利，光明為品牌消費乳企，我們對其成本上漲的消化能力持樂觀態(tài)度。五、主要風險氣候、疫病等非經(jīng)常因素影響導致的奶價異常上漲今年奶價的異常上漲受到了氣候、疫病等非經(jīng)常因素的影響，若上述非經(jīng)常性因素未來再次發(fā)生，則可能造成原奶的供給低于預期，從而導致奶價異常上漲。但是如我們前文分析，部分奶牛養(yǎng)殖區(qū)域爆發(fā)A型口蹄疫之后，相關養(yǎng)殖企業(yè)加強了對疫病的防治工作，包括疫苗的注射，養(yǎng)殖場環(huán)境的改善等，我們預計14年疫病再次大規(guī)模爆發(fā)的可能性將減小。而對于今年出現(xiàn)的罕見高溫，中國氣象局專家認為屬于極端異常情況，是副高強度較大，梅雨期較短，大氣環(huán)流異常等多重因素集中疊加導致，高溫程度屬十年罕見。我們認為極端高溫屬非經(jīng)常因素，明年再次出現(xiàn)的概率或?qū)⒔档汀?/p>

2023年電子行業(yè)智能化分析報告2023年9月目錄一、消費電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設備先河 4三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設計和生態(tài)系統(tǒng)支持 52、第二代智能手表側重運動和健康監(jiān)測 53、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強大 6（1）蘋果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機 8五、硬件變革大，投資機會多 91、水晶光電：光學龍頭，智能眼鏡最顯著受易標的 102、環(huán)旭電子：設備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學：聲學龍頭，小空間實現(xiàn)高音質(zhì) 114、共達電聲 12六、附錄—可穿戴設備近期新聞匯總 121、屏幕有點小蘋果智能手表iWatch要來了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網(wǎng) 133、三星ProjectJ計劃曝光：智能手表不讓蘋果專美 14一、消費電子發(fā)展趨勢：智能性和便攜性消費電子沿著智能性和便攜性兩個維度發(fā)展。在過去幾年，市場關注的焦點在于智能性維度，即設備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發(fā)了市場對便攜性維度的關注。在便攜性的維度，我們把電子產(chǎn)品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認為，消費電子產(chǎn)品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開始，未來甚至會向可嵌入型演變，投資機會將非常豐富。JuniperResearch預計：至2023年，整個可穿戴電子設備市場將會超過150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設備的銷量至2022年預計將達到7000萬臺。正如應用的成長促進了智能手機市場的興盛，可穿戴技術領域也會出現(xiàn)類似的成長：做到應用生態(tài)系統(tǒng)與可穿戴設備同步增長，各種新功能的產(chǎn)品將層出不窮。谷歌、蘋果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設備領域有所布局，期望能把握下一輪移動技術變革的行情。當前各大廠商關注度較高的可穿戴式智能設備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開創(chuàng)可穿戴設備先河谷歌眼鏡給硬件行業(yè)帶來了重大變革和機遇，其對硬件的要求體現(xiàn)在四個方面：1）人機互動友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續(xù)航時間長；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在信息輸出和續(xù)航時間上，信息輸出的創(chuàng)新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導耳機的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問題，谷歌的創(chuàng)新能夠大大降低功耗，延長續(xù)航時間。谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關鍵在于微投和反射顯示屏。關于谷歌眼鏡的詳細論述請參見我們3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》。三、智能手表將續(xù)寫可穿戴設備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設計和生態(tài)系統(tǒng)支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價達330美元的智能手表，其后陸續(xù)有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費者的關注。我們認為，在智能手機尚未普及的時期，消費者對智能終端和移動互聯(lián)網(wǎng)認知度低，創(chuàng)新跨度過大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設計和生態(tài)系統(tǒng)支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側重運動和健康監(jiān)測摩托羅拉在2020年發(fā)布了MotoActv智能手表，主打運動監(jiān)測功能。產(chǎn)品內(nèi)臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統(tǒng)或以上的智能手機同步；采用了MotorolaAccuSense技術，也內(nèi)臵了GPS系統(tǒng)，可以讓用戶在運動時可以準確追蹤所在位臵及記錄時間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內(nèi)臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運動時可連續(xù)使用5至10小時。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產(chǎn)品允許多個程序同時運行，搭載iOS或Android2.3以上系統(tǒng)。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術，可以通過藍牙2.1+EDR與其他設備連接；內(nèi)臵震動馬達和三軸加速度計，可安裝位運動專門設計的程序。3、即將出現(xiàn)的第三代智能手表功能更強大第二代智能手表在功能上還無法與智能手機相媲美，但蘋果、三星、谷歌等巨頭的動向讓我們堅信第三代智能手表功能將更為強大，有望與智能手機相當。（1）蘋果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋果已經(jīng)建立了一支100的團隊來研制智能手表iWatch，已經(jīng)開始試產(chǎn)，富士康已經(jīng)收到了蘋果的訂單，并有望在年底面市。蘋果的iWatch智能手表具有步程計和健康指標傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過連接智能手機來顯示電子郵件、IM和其他數(shù)據(jù)，此外，還能夠?qū)崿F(xiàn)手機的通話功能，并通過內(nèi)臵地圖實現(xiàn)導航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內(nèi)臵的電池僅可續(xù)航1-2天（蘋果的目標是續(xù)航4天至5天）。（2）三星有望發(fā)布多款產(chǎn)品科技網(wǎng)站SamMobile報道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對Fortius開發(fā)的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態(tài)。三星也設計了健康軟件SHealth，預示著運動和健康監(jiān)測將是三星可穿戴電子設備的重要賣點。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機智能手機在功能手機通話和短信功能的基礎上，實現(xiàn)了上網(wǎng)、安裝應用程序、收發(fā)郵件等功能。智能手機和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強的可穿戴設備智能手機+眼鏡將埋葬智能手機。智能手機、智能手表和智能眼鏡三種設備各有優(yōu)缺點：1.智能手機是最成熟產(chǎn)品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場合的使用；2.智能眼鏡輸出畫面大，視覺效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡單動作識別功能，信息輸入不方便，不適合復雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長時間觀看。我們認為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優(yōu)勢互補的特點，兩者的結合將兼具各自優(yōu)勢，能夠?qū)崿F(xiàn)在手表上輸入復雜內(nèi)容，在眼鏡上觀看大的畫面，從而實現(xiàn)較好的視覺體驗。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機所不具備的優(yōu)點：一方面，眼鏡和手表持續(xù)與人體接觸，并可以通過傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場合的應用，更勝于必須手持操作的智能手機，有望替代智能手機，從而帶來消費電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機會多可穿戴設備的外在形態(tài)完全不同于智能手機等傳統(tǒng)硬件產(chǎn)品，這些產(chǎn)品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側重于光學方面的創(chuàng)新，智能手表是智能手機的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設計。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個產(chǎn)品之間頻繁的信號互聯(lián)，勢必增加對無線模組的需求。我們認為，水晶光電、環(huán)旭電子、歌爾聲學等公司將顯著受益于可穿戴設備的高速發(fā)展。1、水晶光電：光學龍頭，智能眼鏡最顯著受易標的公司是手機鏡頭用紅外截止濾光片和數(shù)碼相機用光學低通濾波器的領先廠商。公司在產(chǎn)品升級和新產(chǎn)品拓展兩個維度實現(xiàn)增長。光學低通濾波器的單價隨著從卡片機升級為單反微單而增長10倍以上，隨著攝像模組對像素和成像質(zhì)量要求的提高，紅外截至濾光片材質(zhì)從普通光學玻璃升級為藍玻璃，單價和市場空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產(chǎn)業(yè)鏈相關產(chǎn)品等新產(chǎn)品。我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創(chuàng)新關鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術是光學加工、光引擎設計和鍍膜。水晶光電在這三方面均具有深厚的技術積累。在光學加工方面，水晶光電具有十來年的經(jīng)驗積累；在光引擎設計方面，水晶光電與芯片設計商奇景及LCOS專利持有人合作；鍍膜更是水晶光電的核心優(yōu)勢，其光學鍍膜的產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一。水晶光電當前已進入某海外客戶的智能眼鏡產(chǎn)業(yè)鏈，踏上了智能眼鏡技術創(chuàng)新的第一波浪潮。2、環(huán)旭電子：設備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒環(huán)旭電子是蘋果無線模組的兩大供應商之一，產(chǎn)品廣泛應用于MacBook、iPhone和iPad上。如我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創(chuàng)新時代的開啟》討論，智能眼鏡的重量是一般智能手機的1/3,輕薄化要求遠遠超過絕大多數(shù)手機，智能手表的面積和體積也大約是智能手機的1/6至1/8，但功能上卻相差不大，這就對元器件和組裝工藝的微小化提出較高要求，公司必將憑借微小化貼片工藝的核心技術優(yōu)勢在可穿戴設備產(chǎn)業(yè)鏈占有一席之地。3、歌爾聲學：聲學龍頭，小空間實現(xiàn)高音質(zhì)公司是全球領先的電聲器件廠商，通過強大的研發(fā)能力向上游整合，實現(xiàn)了關鍵原材料、自動化生產(chǎn)線和精密模具的自制，具備了較強的垂直一體化能力，使得公司可以向客戶進行大規(guī)模地快速出貨，并提供一站式的服務和產(chǎn)品供應，同時可以更好地控制成本。大客戶戰(zhàn)略使得公司不斷切入繽特力、索尼、三星和蘋果等全球消費電子巨頭主流供應鏈。公司也在MEMS聲學器件上積累深厚，未來有望實現(xiàn)MEMS技術的突破。可穿戴設備需要麥克風來讀取用戶的語音信息，也需要音筒來輸出設備的信號，在很小的空間實現(xiàn)高品質(zhì)的聲音輸入和輸出是歌爾等龍頭公司的技術優(yōu)勢。4、共達電聲公司是國內(nèi)領先的聲學器件廠商，主要產(chǎn)品為微型麥克風、微型揚聲器/受話器及其陣列模組，產(chǎn)品主要應用于手機、筆記本電腦/平板電腦、平板電視、個人數(shù)碼產(chǎn)品、汽車電子等消費類電子產(chǎn)品。主要大客戶包括蘋果（通過MWM間接供應）、華為、中興、索尼、索愛以及三星等企業(yè)。六、附錄—可穿戴設備近期新聞匯總1、屏幕有點小蘋果智能手表iWatch要來了之前美國媒體就曾給出消息稱，為了研發(fā)iWatch，蘋果秘密組建了一個100人的團隊，而現(xiàn)在臺灣產(chǎn)業(yè)鏈則爆料，目前蘋果已經(jīng)開始試產(chǎn)這款手表了。日本媒體Macotakara報道稱，蘋果原來打算為iWatch配備1.8寸屏幕，不過他們感覺太大，所以最后將其定為1.5寸，而這塊OLED屏幕是由臺灣錸寶科技(RiTdisplay)代工。隨后臺灣媒體還給出消息稱，富士康已經(jīng)收到了蘋果的請求，即試產(chǎn)1000支iWatch，其配備的1.5寸OLED屏幕，而屏幕采用的是單片式(one-glass-solution)觸控技術（能降低屏幕的厚度）。之前美國科技媒體TheVerge透露，蘋果iWatch的原型機搭載的是iOS系統(tǒng)