論企業(yè)重整中破產(chǎn)管理人的配置

一、破產(chǎn)管理人制度公司面臨破產(chǎn)，債權人有理由在別人面前承認自己的權利，破產(chǎn)公司已成為“公共戲劇”（皮克，1992）。Longhofer和Peters(1999)指出,債務人資不抵債時,債權人無論事前事后都不會自動合作,債權人之間的沖突使得破產(chǎn)法具有經(jīng)濟上的合理性(何旭強和周業(yè)安,2006)。債權人與股東之間也存在利益沖突,加之大股東與中小股東之間原有的利益沖突(Noe和Rebello,2003),這些問題都要求破產(chǎn)法協(xié)調和解決。中國破產(chǎn)法借鑒了國際上由中介機構擔任管理人的制度,同時吸收國有企業(yè)破產(chǎn)中的成功作法,保留了由政府有關部門組成清算組擔任管理人的制度,作為對中介機構擔任管理人制度的補充。實踐中,政府有關部門組成清算組擔任管理人成為上市公司破產(chǎn)重整中指定管理人的主要方式,而非立法時所設想的輔助模式。另外,目前中國破產(chǎn)管理人實行的大都是管理模式,這與重整制度最為先進的美國主要采用由債務人自行管理財產(chǎn)和營業(yè)事務的DIP模式不同。重整績效很大程度上取決于破產(chǎn)管理人指定方式及其管理模式。那么,由清算組擔任的管理人與中介機構擔任的管理人其績效分別如何呢?本文通過對破產(chǎn)法(2006)實施以來已申請重整的31家上市公司進行實證分析,探究在上市公司破產(chǎn)重整案例中,人民法院指定由政府部門組成的清算組擔任破產(chǎn)管理人與中介機構擔任破產(chǎn)管理人各自的市場效應。二、破產(chǎn)重整中企業(yè)控制權的主要運行模式美國重整實踐中大多由債務人自行管理財產(chǎn)和營業(yè)事務并負責制定重整計劃。管理人處于監(jiān)督的地位甚至不須指定(debtor-in-possession)。重整程序能否兼顧效率與公平,很大程度上取決于破產(chǎn)管理人。提出破產(chǎn)申請的120天內,提交重整計劃是債務人的排它性權利,管理人無權提交重整計劃。管理人的核心任務是與破產(chǎn)案件中的欺詐和濫用權力行為作斗爭。如果有充分、正當?shù)睦碛?無擔保債權人會議可以替換臨時破產(chǎn)管理人,以監(jiān)督重整過程或者調查某些重點問題。更換管理人需要法院對各種競爭的、沖突的利益進行平衡,也需要耗費大量的破產(chǎn)成本,卻不一定能幫助重整企業(yè)獲得良好的績效。2002年英國修訂的破產(chǎn)法規(guī)定創(chuàng)設了浮動擔保的債權人不經(jīng)向法院申請可自行指定破產(chǎn)重整管理人,以替代接管人。中國破產(chǎn)法要求法院受理重整后必須指定破產(chǎn)管理人。根據(jù)債務人情況,管理人可以由中介機構或者中介機構中的某些個人擔任,也可以由政府有關部門、機構的人員組成的清算組擔任破產(chǎn)管理人。清算組可以吸收專業(yè)中介機構和個人擔任清算組成員,或者提供專業(yè)咨詢。對于中介機構,人民法院以隨機指定為主。對于清算組,人民法院以接受推薦為主。最高人民法院為此還制定了《關于審理企業(yè)破產(chǎn)案件指定破產(chǎn)管理人的規(guī)定》的司法解釋。破產(chǎn)管理人有兩種模式:一種是管理模式,即由破產(chǎn)管理人負責管理上市公司財產(chǎn)和營業(yè)事務的運作模式。另一種是監(jiān)督模式(或稱DIP模式)1,指經(jīng)法院裁定由公司在管理人的監(jiān)督下自行管理財產(chǎn)和營業(yè)事務的運作模式。2監(jiān)督模式下,由占有中的債務人自行制定重整計劃。截止2011年6月30日,中國上市公司31起破產(chǎn)重整實踐中,有90.32%的重整案件是法院指定由政府組成的清算組擔任破產(chǎn)管理人,僅有ST深泰、ST盛潤、ST創(chuàng)智3家公司由法院指定深圳本地的中介機構擔任破產(chǎn)管理人。近三十年來,包括雷曼兄弟、通用、日航等大型公司的重整案例在以美、日為代表的發(fā)達國家頻繁發(fā)生,成為法學和經(jīng)濟學兩個學科共同關注的核心話題。經(jīng)濟學契約理論認為,公司是一個契約集合體。但契約是不完備的,經(jīng)理人與企業(yè)的股東原本就存在著代理問題和信息不對稱。公司破產(chǎn)與控制人道德風險呈顯著相關。進入破產(chǎn)程序后,破產(chǎn)企業(yè)的代理問題和信息不對稱問題更為嚴重。對于陷入財務困境的公司,眾多心態(tài)各異的債權人和利益相關者容易產(chǎn)生公地悲劇3,公司陷入財務困境意味著控制權應當發(fā)生變化(Daily和Daltoon,1994a)。但在重整程序中,債權人將一部分控制權讓渡給破產(chǎn)管理人或DIP。破產(chǎn)管理人和DIP重點解決所有權與控制權分離和轉移中的矛盾與信息披露兩個問題,將債權人與債權人之間,債權人與股東之間,債權人與債務人之間的一個個非合作博弈(non-cooperativegames)引向合作博弈(cooperativegames)。對這些問題的研究最早可以上溯到Berle和Means(1932)。而后Aghion等(1992,1994)提出了一個AHM破產(chǎn)程序。他們認為,委任一個人監(jiān)督整個破產(chǎn)過程,這名監(jiān)督者主要有兩個任務:一是征求對債務自動中止的公司的競價;二是對新公司的股票在原有權益人之中根據(jù)絕對優(yōu)先等原則進行權利配置。Betker(1995)發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)公司的監(jiān)管結構對各參與主體的作用有著非常重要的影響,而Hotchkiss(2008)則認為破產(chǎn)重整中爭奪控制權的事件常有發(fā)生。國內最早發(fā)表的有關研究重整的經(jīng)濟學文獻是何旭強和周業(yè)安(2006),但該文寫于破產(chǎn)法實施前,對破產(chǎn)和重整的經(jīng)濟學定義與破產(chǎn)法中對破產(chǎn)和重整的法學定義有很大不同。法學界教授多從各國制度和法律應然角度對破產(chǎn)管理人課題進行法理介紹。破產(chǎn)法出臺初期,李曙光和王欣新均認為,新《破產(chǎn)法》以專業(yè)化、市場化的管理人制度取代了舊《破產(chǎn)法》中的清算組制度,應當按照公平原則和市場機制選擇中介機構擔任管理人。最高人民法院副院長李國光在2007年中國民商事審判工作會議上也曾經(jīng)指出:“實踐證明,由政府各有關部門派員共同組成清算組,對破產(chǎn)財產(chǎn)進行清算分配的制度存在弊端。因為政府參與了清算,債權人會議對清算組根本無法行使監(jiān)督權,從而使整個清算過程缺乏有效的制約機制。即使清算組行為不當,造成破產(chǎn)財產(chǎn)損失、破產(chǎn)成本過高或侵犯了有關權利人的權利,甚至出現(xiàn)了地方保護主義,債權人或者投資者都很難追究清算組的責任。”許美征(2008)根據(jù)實務操作經(jīng)驗總結后發(fā)現(xiàn)由政府組成清算組擔任上市公司破產(chǎn)管理人有二種原因:一種是國有控股的上市公司,在這種情況下由政府有關部門組成清算組擔任管理人,實質仍然屬于上市公司自行管理財產(chǎn)和營業(yè)事務;另一種原因是民營企業(yè)的實際控制人出現(xiàn)了突發(fā)事件或者涉及到重大刑事案件,企業(yè)陷入癱瘓由政府接管。為了不影響到職工安定和當?shù)厣鐣€(wěn)定,不得不由政府有關部門出面組成清算組接管上市公司主導重整。破產(chǎn)法實行一段時間后,最高人民法院副院長奚小明認為,人民法院指定破產(chǎn)管理人應當在管理人名冊中以輪候、抽簽、搖號等方式隨機指定為主,防止權利尋租。對于牽扯面多,影響重大的上市公司重整案件,現(xiàn)階段人民法院指定管理人時,應當注意吸收相關部門和人才,根據(jù)實際情況選擇指定的形式和方式,以便產(chǎn)生適格管理人?？梢?中國對于上市公司重整中指定管理人的方式及管理模式還處于探索階段,不同類型的管理人及不同的管理模式,對應著上市公司出現(xiàn)財務困境主要原因、復雜程度不同,也預示著當?shù)卣畬ι鲜泄局卣年P注與支持力度不同。投資者能夠從指定管理人方式及管理模式的差異而推斷出上市公司重整的績效。這些推斷在二級市場上表現(xiàn)為指定管理人事件對股票價格波動的影響。通過研究重整樣本公司對破產(chǎn)管理人的市場反應,即通過檢驗二級市場在獲知上市公司破產(chǎn)管理人指定方式及管理模式的信息公告前后股票市場價格的波動,研究上市公司指定管理人的方式及管理模式對重整績效的影響。如果由政府部門組成清算組擔任破產(chǎn)重整管理人的效率大于中介機構擔任破產(chǎn)重整的管理人,那么公告清算組擔任破產(chǎn)重整管理人的上市公司的累計超額收益率將大于公告由中介機構擔任破產(chǎn)重整管理人的上市公司的累計超額收益率。三、研究方法和樣本(一)事件窗口累積異常轉化率c.c本文主要使用事件研究方法來檢驗樣本公司的股價市場反應,通過對2007年以來滬深兩市受理破產(chǎn)重整上市公司公布破產(chǎn)管理人事件發(fā)生前后股票非正常收益的分布進行參數(shù)檢驗,計算指定破產(chǎn)重整管理人的上市公司媒體上公開披露信息后,在[-20,+20]、[-5,+5]和[-1,+1]等不同窗口期的CAR,并對其進行比較和檢驗,研究不同的破產(chǎn)管理人指定方式及其管理模式的市場反應差異。具體的檢驗過程可以分為如下三步。第一步,通過確定每家樣本公司的首次公告進入重整的時間,將公告日確定為時間軸上的0軸,然后收集該樣本公告日前110天和公告后20天的數(shù)據(jù)。這樣每只樣本股一共是131天的交易數(shù)據(jù)。其中最早的90交易日為樣本估計窗口,后面41個交易日為事件窗口,以公告日為中心分別選取1日[-1,+1]、5日[-5,+5]、20日[-20,+20]的事件窗口計算累積異常收益率(CAR)。第二步,根據(jù)樣本股票的交易數(shù)據(jù),配對對應的市場收益數(shù)據(jù),比如,上證A股和深證A股上市的公司分別使用上證A股(000002)和深證A股綜合指數(shù)(399107)來確定配對市場收益率。其中承德帝賢(大陸B(tài))是深證B股(399108)上市交易的,因此使用深圳B股綜合指數(shù)配對。第三步,對每一家樣本公司使用其自身的日收益率和配對的市場收益率進行回歸估計(估計期數(shù)據(jù),也就是最早的90個交易日),得出對應的參數(shù),市場模型為Ri,t=αi+β*Rm,t+εt,然后根據(jù)參數(shù)和針對事件窗的41天交易數(shù)據(jù)進行估計,再根據(jù)實際交易數(shù)據(jù)和估計收益率的差異計算該樣本公司的日常收益率。檢驗統(tǒng)計量采用Dodd-Warner(1983)描述的均值標準化累計預測超額收益率。最后,根據(jù)需要,分別對每家公司計算累積異常收益率和總體樣本的平均日異常收益率和累積日異常收益率。如果計算結果顯著大于零,也即指定破產(chǎn)管理人事件對公司股價有正面影響,表明其給公司的股東帶來了財富增加;反之,則減少;如果等于零,說明指定破產(chǎn)管理人事件對公司股價沒有影響,或者說,指定破產(chǎn)管理人事件的影響沒有通過證券市場反映出來,它對公司股東財富沒有任何影響。中國是轉型中的新興市場經(jīng)濟國家,政府在經(jīng)濟中仍然扮演著主導者的重要角色,因此我們預期不同類型的破產(chǎn)管理人和管理人不同的管理模式會存在差異。目前法院受理上市公司破產(chǎn)重整需要事先由當?shù)厥∫患壵謩e向最高人民法院和中國證監(jiān)會出具支持上市公司重整工作和維護社會穩(wěn)定的工作函,因此政府是否愿意組成清算組參與破產(chǎn)管理,以及出任破產(chǎn)清算組組長的政府官員的級別,直接表明政府對上市公司破產(chǎn)重整不同的支持力度。據(jù)此,本文提出如下假設。上市公司發(fā)布指定政府有關部門組成清算組擔任破產(chǎn)管理人的信息會導致公司股份上漲,股東獲得的累積超常收益率應顯著為正。同理,如果上市公司的實際控制人類型為國資委或國有背景也在一定程度上體現(xiàn)政府的支持力度,因此本文預期有政府支持的樣本有更高的CAR。(二)樣本選取和數(shù)據(jù)來源本文的研究對象是截止到2011年8月30日已公告指定破產(chǎn)重整管理人的上市公司重整案件。從年度劃分來講分別是2007年6家,2008年10家,2009年7家,2010年8家,一共31家。按照中國證監(jiān)會制定的《上市公司行業(yè)分類指引》,將樣本公司進行分類后發(fā)現(xiàn):制造業(yè)占64.52%,信息技術業(yè)占19.35%,其次是農(nóng)林牧漁,占9.68%,綜合類和零售業(yè)則各占6.45%與3.23%。進入重整的上市公司中,74.19%的企業(yè)是由1996年到1999年上市的企業(yè)構成;排在第二位的是1990年到1995年間上市的企業(yè),占16.12%;2005年至今上市的企業(yè)中,沒有一家涉及重整。為了保證實證分析的數(shù)據(jù)效果,我們遵循如下細致的樣本篩選程序。(1)在上海證券交易所和深圳證券交易所上市,并被人民法院裁定受理破產(chǎn)重整申請的公司;公司股票名稱如變更仍然被認為是同一家公司同一樣本;(2)除公告受理破產(chǎn)重整申請外,在公告指定破產(chǎn)管理人前后30天沒有其他重大事件的公告;從2007年6月1日起截止到2011年6月30日,深滬兩地上市公司公告法院指定管理人的總樣本共計31家。(3)考慮到結合市場效應研究方法的內在要求,即需要計算每家樣本公司的超常收益率。而公司超常收益率的計算是以股票存在日常交易為基礎,但進入破產(chǎn)重整的上市公司在公告指定破產(chǎn)管理人前有一部分已進被停牌,這部分樣本應當被剔除。本文的數(shù)據(jù)全部通過深滬交易所網(wǎng)站上披露的相關公告和實務經(jīng)手的案件手工收集。股票市場日價格和日收益率數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)來自國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。四、調整后的異常轉化率根據(jù)前文提到的事件研究計量方法,我們對31家樣本公司進行實證分析,由于部分樣本公司因為連年虧損而被交易所停牌而不具備事件研究的條件,事實上我們的時間研究是基于滿足回歸分析要求的15家樣本公司展開(也即樣本公司在事件公告日前90個交易日和后三十個交易日存在股票交易數(shù)據(jù))。如表1所述,在[-20,20]區(qū)間,總體上存在顯著為正的異常收益率,但正的異常收益率則主要源于公告日后20天。而對于[-1,1]區(qū)間,公告日前一天存在顯著為正的異常收益率,但是公告日后一天基本上沒有顯著異于零的收益率值。本文發(fā)現(xiàn)樣本公司總體上有顯著為正的CAR,尤其是在公告日之后的期間,接下來我們通過樣本細分來分析不同管理人模式和公司實際控制人類型的異象收益率情況。根據(jù)圖1和圖2,市場對重整指定管理人的公告都做出了正面反應,日均超額收益率和累計收益率都出現(xiàn)上漲,表明投資者對法院受理重整的信息做出了理性的回應。而且,管理型樣本的累積日常收益率在事件窗口后期提高,超過了監(jiān)督型樣本?？毓晒蓶|是國有背景的上市公司的重整在受理公告日后,市場做出了正面反應,日均超額收益率和累計收益率都出現(xiàn)快速上漲,表明投資者對法院受理重整的信息做出了強烈的回應。而且,國有背景的上市公司樣本的累積日常收益率在事件窗口后期迅速提高,大幅超過了控股股東是非國有背景的上市公司樣本。至于中介機構擔任管理人和清算組擔任管理人時的CAR,則存在明顯的差距,根據(jù)圖3,相較于清算組擔任管理人,中介機構擔任管理人的樣本公司存在著非常明顯的負的異常收益率。同時本文還對不同特征(比如公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、獨立董事比率以及管理人類型等)對累計異常收益率的影響進行回歸分析,回歸分析的基本模型如下:CAR20i=α+β1Controli+β2Sizei+β3Docratei+β4Admi+β5Libii+β6Epai+β7Areai+β8Indui+εi其中因變量CAR20i為[-20,20]區(qū)間的累計異常收益率CAR,Controli為控制人類型的啞變量(其值為1表示為國有企業(yè),如果為0則表示為非國有企業(yè)),Sizei為對應公司的總資產(chǎn)的對數(shù)值,Docratei為獨立董事比率,Admi為管理人類型的啞變量(其值為1時表示管理型,取值0則表示監(jiān)督型),Li