2023年互聯網金融研究報告目錄一、移動支付 PAGEREFToc369816024\h41、產業鏈的不配合導致GoogleWallet（谷歌錢包）推進不利，存在失敗可能 PAGEREFToc369816025\h5（1）與電信運營商的利益難以協調 PAGEREFToc369816026\h7（2）多年形成的信用卡支付習慣短期難以改變 PAGEREFToc369816027\h7（3）內部團隊人員調整影響研發進度 PAGEREFToc369816028\h82、成本高昂未能有效打開小額支付市場，Square支付前景不明 PAGEREFToc369816029\h8（1）處理過多小額支付增加運營成本 PAGEREFToc369816030\h10（2）小微商家信用卡交易額過低，利潤貢獻小 PAGEREFToc369816031\h10（3）市場競爭激烈 PAGEREFToc369816032\h11（4）海外擴張步伐困難 PAGEREFToc369816033\h11二、P2P貸款 PAGEREFToc369816034\h121、我國現有信用體系與歐美發達國家存在較大差距 PAGEREFToc369816035\h142、P2P貸款行業法律、政策監管尚待完善 PAGEREFToc369816036\h17（1）眾貸網，未及滿月便匆匆夭折 PAGEREFToc369816037\h18（2）網贏天下，高收益利率顯著高出同業存疑 PAGEREFToc369816038\h19三、線上理財 PAGEREFToc369816039\h201、PayPal貨幣市場基金，余額寶的“美國先驅”終成“美國先烈” PAGEREFToc369816040\h21四、線上金融服務 PAGEREFToc369816041\h241、互聯網銀行SFNB（SecurityFirstNetworkBank）因巨額虧損被收購 PAGEREFToc369816042\h252、互聯網保險INSWEB規模難做大,最終被收購 PAGEREFToc369816043\h273、中國首家互聯網金融企業數銀在線，面對國內銀行強勢地位，難以找到盈利模式而走向破產邊緣 PAGEREFToc369816044\h28五、互聯網金融投資機會：天時、地利、人和缺一不可 PAGEREFToc369816045\h29為更好地把握互聯網金融業務的發展過程，我們有必要回顧國外、國內在該領域發展過程中的案例，尤其是那些一開始呼聲很高、發展迅速，爾后卻遇到阻礙甚至衰落倒閉的公司，非常值得我們學習和參考。我們總結互聯網金融不成功案例并不是要否定互聯網金融發展的洶洶大勢，恰恰相反，我們是為了幫助大家更好的把握其中的投資機會。投資從來都不是盲目的追高，盲目的追高那叫做泡沫，投資從一開始就有一個孿生的兄弟叫做風險，我們此次案例的總結則重在幫助大家更好的去偽存真，加深對于行業的認識，盡可能的去規避投資中那些不必要的風險。從這些案例當中，我們可以看到，不成功的原因主要歸結于下面三點：天時，即市場因素。包括市場容量的大小，市場消費者習慣的培養，以及結合互聯網低成本、高速、長尾特征產生的商業模式是否確定能給新業務帶來核心競爭力。地利，即政策因素。主要指代法律法規的完善和政府監管的完備程度，外部條件和政策監管環境是否成熟，是否能為新業務發展提供良好的成長基礎及有序的成長空間。人和，產業鏈伙伴的合作與配合。對于需要較長產業鏈伙伴合作的的子領域，主要包括商業環境即上下游產業鏈條在新業務上的合作程度。借鑒總結歷史經驗，規避對互聯網金融行業的認識誤區和風險點，以更好地理解互聯網金融產業發展特征，充分把握如何正確運用互聯網低成本、高速、長尾的特點為金融發展創新和服務。一、移動支付——美國商業環境與長期形成的消費習慣制約移動支付方式變革移動支付，又稱支付，是通過終端和移動支付平臺進行的商業交易活動。通過移動支付，用戶可以隨時隨地購買ContentProvider(CP)/ServiceProvider(SP)提供的商品和服務，如購物、繳費（話費充值和公共繳費）、投保和票務等。移動支付最大的特性便是它的移動性，不受時間和空間的限制。移動支付因其便攜、隨時隨地的特性可以覆蓋到生活的方方面面。基于地理位置可將移動支付方式劃分為遠程支付和近場支付。遠程支付：遠程支付可以不受地理位置的約束，獨立或依托于網上購物、購物、銀行業務等環境，以銀行賬戶、話費或虛擬預存儲賬戶作為支付賬戶，以短信、語音、WAP、USSD等方式提起業務請求，一般用以購買數字產品、訂購天氣預報、訂購外匯牌價等銀行業務、代繳水電費、為購買的現實商品付款等。近場支付：利用紅外線、藍牙、射頻、NFC等技術，使得和自動售貨機、POS機終端、汽車停放收費表等終端設備之間的本地化通訊成為可能，真正用完成面對面（face-to-face）的交易。回顧人們交易支付方式的發展歷程，我們可以看到，方便、快捷、安全、高效成為驅動支付方式變革的根本動因。從初始的現金支付到刷卡支付再到當下的移動支付，每一次支付方式的變革都給整個行業產業鏈帶來巨大的影響，無論是掌握支付趨勢的產業鏈上的企業，還是能夠更加快捷高效完成支付的個人，都從其變革中收益良多。但是，我們必須要注意的是，往往地區固有的商業環境與長期形成的支付習慣會阻礙支付手段的變革，即使行業明星公司牽頭的項目，也難以破冰。1、產業鏈的不配合導致GoogleWallet（谷歌錢包）推進不利，存在失敗可能2023年5月，Google高調宣布要推出GoogleWallet，吸引了不少媒體的眼球。谷歌錢包使用的是近場通信技術（NFC），通過在智能和收費終端內植入的NFC芯片完成信用卡信息、折扣券代碼等數據交換，力圖通過智能打造從團購折扣、移動支付到購物積分的一站式零售服務。谷歌錢包希望將來可以將駕照、醫療保險卡等各種信息都集中在智能內。谷歌錢包提出的支付方式很方便，用戶在購買東西、吃飯、坐出租車時，只需掏出輕輕一刷，支付即刻完成。但兩年來，這款移動支付產品的推廣相當不順利，支持的運營商和機型寥寥無幾，遠未達到谷歌預期。近日甚至有傳言稱，谷歌準備放棄這種基于NFC(近場通訊支付)技術的產品。移動支付所以遲遲難以推進，最核心的原因不是技術問題，而是眾多玩家利益協調的問題，即產業鏈上下游的不配合。換句話說，這條產業鏈由谷歌、電信運營商、制造商、信用卡公司、銀行、連鎖商戶組成，而每一環節都是各自領域的巨頭。正是這種復雜的利益鏈，最終導致了谷歌錢包的推廣不利。具體而言，我們可以歸結到三個方面的原因導致谷歌錢包的窘境：（1）與電信運營商的利益難以協調在任務分工設計上，Google負責編寫Android系統的程序，幫忙提供后端服務以及管理PlayStore。但是，Google自己既不生產也不銷售。Google需要OEM幫忙生產，需要運營商幫助市場推廣和銷售。在過去的兩年里，Wallet也并未在獲得更多運營商支持一事上取得突破性進展。目前，美國四大無線運營商中，僅有Sprint支持用GoogleWallet支付，而Verizon、AT&T、T-Mobile三家則聯合另起爐灶，開發了自己的NFC移動支付平臺Isis。另外，包括沃爾瑪、Target在內的零售商聯盟MCX也在開發類似的應用。在谷歌錢包推進初期，谷歌和電信運營商的矛盾就已爆發。美國最大移動運營商Verizon以該業務存在安全漏洞為由，拒絕與谷歌合作，但這被普遍認為是Verizon找借口，因為美國3大電信運營商Verizon、AT&T和T-Mobile當時已經計劃聯合推出自己的NFC移動支付服務ISIS。顯然，三家移動運營商不希望幫助谷歌錢包搶占市場。谷歌不得已，只能和規模最小的運營商Sprint合作。（2）多年形成的信用卡支付習慣短期難以改變除去復雜的產業鏈整合因素，谷歌錢包還需要改變消費者的支付習慣。美國擁有穩定的和發展良好的支付系統，新的支付方式很難進入市場并取而代之。消費者有許多高效、安全的支付方式可供選擇，如信用卡、借記卡和現金，尤其是信用卡，美國是世界上信用卡網絡最發達的國家，人們早已經形成刷卡習慣，谷歌短期很難改變這種習慣。（3）內部團隊人員調整影響研發進度Google在新任領導人上臺后，進行了大規模的人員調整，相當一部分開發人員離職，也間接影響了GoogleWallet開發進度和技術支持。近期，2023年加入GoogleWallet擔任副總裁的OsamaBedier也宣布即將離職。2、成本高昂未能有效打開小額支付市場，Square支付前景不明2023年3月創建以來，通過外接讀卡器利用智能移動終端實現POS功能模式的科技公司Square取得了快速的發展，其年支付交易金額達到了50億美元。這種模式的優點在于不受收銀機的束縛，也不用再支付固定專用POS機所需的設備和連接費用。Square模式通過固有設備SquareDangle與一定設備相連，結合移動通信設備轉化成了一個無線POS機。在業務流程上，申請使用Square服務時，首先需提供美國銀行卡賬號、美國社保號及美國有效居住地址，通過申請后，Square會免費郵寄一個SquareDangle給用戶。消費者在刷卡時通過簽名（在商戶的支持SquareApp應用的設備屏幕上手寫簽名）的方式來完成認證，然后商家通過短信或電子郵件形式將收據發給消費者。Square商業模式的產業鏈包括：Square、卡組織、銀行等發卡機構、商戶、終端系統提供商、營銷服務提供商。此外，從客戶定位來看，Square以美國廣大無力承擔刷卡支付產生相應費用，但有迫切需求的中小商戶為主。目前，美國僅820萬商戶支持刷卡支付，2700萬中小商戶則不支持。比較而言，Square推出的產品很好地滿足中小商戶群體的需求。目前看來，造成Square前景不明朗的核心原因主要有兩個：一是成本高昂未能有效打開小額支付市場；二是整個移動支付市場競爭激烈。具體而言，我們認為市場對公司可持續發展產生擔憂的原因主要歸結于如下四個方面：（1）處理過多小額支付增加運營成本Square最初面向的商戶即希望降低POS機使用成本的小商家。Square收取的交易手續費包括兩種，每筆刷卡費用的2.75%或者每月交付275美元的固定費用，刷卡器本身免費。Square這種創新模式也繞不過向Visa、萬事達等信用卡公司、清算公司和銀行繳納固定費用。《紐約時報》此前為Square算過一筆賬，如果是一筆5美元的交易，Square將獲得5美元的2.75%，即14美分。但是一張高級Visa卡，Square需要支付成本是27美分，這就意味著該公司理論上需要承擔13美分虧損。除非支付金額大于10美元，這種交易費用才能真正給Square帶來利潤。對于Square而言，它面對的那些小微商家或者小商家每筆交易額高于10美元的并不多。對此的解決方案很可能學習PayPal，將眾多小額支付加在一起再向信用卡公司繳納費用。該方法對公司風控能力是很強考驗。（2）小微商家信用卡交易額過低，利潤貢獻小在美國市場，除了單筆交易額過低，將長尾市場中2500萬小微商家一年總共的信用卡交易額加在一起，其占整體信用卡市場交易額也只有2%。150家超大型商戶貢獻的交易額占到50%，10萬家大型商戶的交易額占30%。看上去很美好的擁有重大潛力的小商家市場，它們低規模的交易數據能貢獻給Square公司的利潤則很低。相比國內發卡行拿到的交易費率平均為0.7%到0.8%，美國發卡行的交易費率則達到2%到3%，這在一定程度上又加重了像Square這種非發卡行公司的運作成本。（3）市場競爭激烈美國移動支付市場的活躍參與者不僅有Square，還有美國知名在線支付公司PayPal、美國無線運營商聯手打造的移動支付服務Isis、金融服務軟件公司Intuit推出的GoPayment、以及近來深受質疑的GoogleWallet。在這個參與者眾多的市場，每一家都有自己的一些優勢，但又沒有一家目前能占據絕對的市場地位。對于Square而言，它面臨的最大競爭對手PayPal借助線上的市場地位，在線下的發展中，也有很多Square無法企及的規模效應。今年年初，PayPal宣布已與23家全國大型零售商簽約店內支付技術，這意味著1.8萬家的實體零售店已經開始使用PayPal服務。除了互聯網公司，傳統零售商也在結成聯盟。去年8月，沃爾瑪、7-Eleven和Target等十幾家大型零售商已結成移動支付聯盟。這些聯盟成員相信，憑借其合計年銷售額近一萬億美元的規模，他們也完全有可能創建移動支付領域的標準。（4）海外擴張步伐困難據業內人士介紹，美國獨有的信用卡繳費模式并不通行于全球。比如美國消費者使用信用卡交易，只需要刷完卡后在交易單上簽個字，收費就已完成。可包括歐洲和中國等亞洲國家在內的市場，消費者的信用卡消費過程并不是如此簡單。由于支付涉及到的交易處理方和企業過多，其中的支付標準也很不一樣。這就使得信用卡交易在不同的國家會產生不同的交易模式。以中國為例，根據銀聯標準，刷卡卡槽和密碼鍵盤都需要獲得銀聯的認證才合規。這種門檻讓移動支付類公司很難走向商戶終端。Square在今年首次出走北美大本營，進入日本市場。不過這個市場也不易擴展。競爭對手PayPal早在一年之前就在日本開始部署了自己的支付系統服務。二、P2P貸款——政策監管、信用體系缺失，大面積倒閉潮疊現，行業仍處草莽時代互聯網信用貸款發展背景是正規金融機構一直未能有效解決中小企業融資難問題，而現代信息技術大幅降低了信息不對稱和交易成本，利用互聯網從事小微貸款業務在商業上成為可行。從2023年開始，國外的第一家互聯網P2P公司Zopa在英國上線，很快這種“脫媒”的金融模式風靡了西方國家，一時間歐美的P2P公司遍地而起。經過了幾年時間的發展，歐美國家P2P行業競爭格局趨于明朗，美國市場主要由LendingClub和Propser兩家壟斷，占80%的市場份額。截至2023年初，LendingClub的累計交易額近18億美元，而Prosper的交易額也有5億美元。線上信用貸款的快速發展基于大量個人、小微企業的融資需求與社會存量資金的投資需求的共同存在。我國的情況在這一點上體現得尤其突出。國內的P2P網貸在2023年開始興起，行業規模從2023年的一億人民幣發展到2023年的540億人民幣。盡管P2P貸款憑借其競爭優勢蓬勃興起，但是發展近7年，始終未形成標準化和規模化，沒有出現像美國LendingClub這樣優勢突出的領頭企業。我們認為制約行業的發展瓶頸有兩個因素：一是我國現有信用體系與歐美發達國家存在較大差距；二是法律法規缺失與政府監管空缺。這兩個因素的改善是難以一蹴而就的，需要較長的時間等待外部條件成熟。1、我國現有信用體系與歐美發達國家存在較大差距P2P線上貸款的競爭力在于互聯網快速、低成本的資金匹配過程，從而實現金融中介脫媒。而完整的企業、居民征信系統是實現該匹配過程的一個重要基礎。P2P業務在美國得以迅速發展，得意于美國居民完整的信用數據體系。通過FICO評分、征信局數據，以WellsFargo為代表的美國銀行對小企業和個人的風險控制方法已經做得非常科學。這些數據與分析工具可以直接應用于網上P2P業務。以LendingClub為例，依托于美國完善健全的信用體系，LendingClub可以有效降低違約風險，只有高信用等級的貸款者的貸款申請才得以通過，90%的貸款申請被駁回，并且潛在風險高的貸款者其對應的還款利率提得較高。截止到2023年3月底，LendingClub的貸款者用戶，平均FICO信用積分為706，他們負債收入比（除房屋貸款之外）為16%，人均14年以上的信用記錄，個人人均年收入為70491美元，其中12855美元是用于進行信用支出和還款。在美國負責收集消費者個人信用的是信用局，這是專業化的個人信用服務公司，其基本工作就是收集消費者個人的信用記錄，合法地制作消費者個人信用調查報告，并向法律規定的合格使用者有償傳播信用報告。美國全國性的信用局主要有三家：Experian、Equifax和TransUnion。除了提供信用報告外，信用局還會通過FICO評分，根據個人的信用狀況為個人的信用情況打分，這一分數已經成為金融機構辦理業務的重要參考指標。這些數據與分析工具可以直接應用于網上P2P業務，借款人資料可以得到充分驗證。而我國的信用體系尚處于初步建設階段，各方面都很不完備。首先我國征信體系建設還處于初步階段。從2023年開始，由人民銀行牽頭，依托企業征信系統，在全國范圍內開展了以中小企業為對象的中小企業信用體系建設工作。自體系建立以來，截至2023年底，已有220萬戶中小企業建立了信用檔案；已建立信用檔案的中小企業中累計有18萬多戶企業獲得銀行貸款，貸款余額3.5萬億元，累計貸款發放額近7萬億元。但貸款企業戶占比依然不足10%，這一比例仍顯示，現有的征信系統仍存在不足，220萬戶的體量規模與上千萬的中小企業整體規模數量相比，征信體系所涵蓋的范圍也極其有限。中國互聯網借貸服務行業信用數據來源主要有兩個方面，其一是國家對居民的征信數據，其二為個人或企業的互聯網行為數據。這些數據來源都存在一些問題。就國家對居民的征信數據而言，一方面，央行征信數據的普及性和全面性尚不充分，各類基礎數據分散在不同的機構；另一方面，數據的獲取和開放應用的程度也與發達國家信用體系有著明顯的差距。其次通過個人或企業的互聯網行為數據可用于為特定客戶群進行增信的基礎，如電商交易記錄、線下收單記錄、ERP服務商提供服務過程中取得企業供銷存記錄等數據，但這些數據仍然相對碎片化。因此，互聯網借貸服務行業想通過直接獲取應用數據還不足夠，借款人信用狀況無法得到有效驗證。2、P2P貸款行業法律、政策監管尚待完善法律法規缺失與政府監管空缺造成行業內商家資質良莠不齊的局面，也容易引誘經濟犯罪等問題。一旦平臺因經營不善虧本倒閉或者負責人捐款而逃，出借人將血本無歸。目前雖然P2P網絡借貸平臺從事的是金融業務，但這些平臺并不具備金融許可證，多數網貸平臺注冊的是“網絡信息服務公司”和“咨詢類公司”。從民間借貸角度看，網貸平臺應屬銀監會監管；而從金融創新角度看，它則應屬央行監管。但對于此類公司從事金融業務，尚存監管空白。對網絡借貸平臺，法律還沒給出明確定義。在沒有相關部門的監管之下，口碑好的網貸網站全靠自律。監管部門的缺失，導致中國的P2P行業非常混亂，一定程度上限制了中國P2P網貸的發展。從2023年開始，多家P2P信貸中介卷款跑路，令投資者損失巨大。2023年6月12日，P2P貸款網站“淘金貸”創辦人在平臺上線一周后攜款百萬跑路。此后半年，另一家網貸平臺“優易網”在上線4個月后卷款2023余萬跑路。今年4月初，“眾貸網”上線僅一個月就宣告倒閉，再次將P2P網貸的行業亂象和監管漏洞曝光在眾目睽睽之下。據統計，從2023年開始至少有十多家網絡貸款平臺出現問題。下面列出近期兩個P2P平臺的倒閉案例，從一定程度上反映出行業內部的亂象，違約風險正在積聚、發生。（1）眾貸網，未及滿月便匆匆夭折于2023年3月初上線的互聯網融資平臺眾貸網將自己定位為“中小微企業融資平臺”。眾貸網的投資模式與大部分P2P一致：投資人通過第三方支付國付寶或銀行將投資款打給眾貸網，拍標完成后再由眾貸網將此筆款打給借款人。眾貸網上線之初，想盡各種方式讓公司業務火紅起來。除了承諾投資者紅包獎勵、豪華旅行等，新開張的眾貸網還拋出了高額回報率，吸引了不少投資者。4月2日未滿一個月的眾貸網發布公告稱，“由于管理團隊經驗的缺失，造成公司運營風險發生，所有的投資都造成了無法挽回的經濟損失，現在的情況是破產”。（2）網贏天下，高收益利率顯著高出同業存疑2023年8月10日，P2P貸款服務平臺網贏天下發表公開信稱，已全面停止所有網貸業務的運行，僅負責對之前欠款的還款安排。這家經營僅僅4個月的P2P平臺累計成交金額已經近7.8億元；截至目前，該平臺貸款余額約為1.5億元，涉及1500多名投資人。由于貸款品種的高收益，網贏天下平臺在短短四個月實現7.8億的成交量。根據海樹網統計的數據，網贏天下從成立至今，一個月的標占總成交量的21.82%，一個月以下的標則占到了44.74%。其正常借款標加上綜合獎勵等,年化收益均已經高達50%以上。網贏天下網站信息顯示，在7月18日，即發生天標逾期之后，該平臺還曾三次發放了總金額為1200萬的“天標”，以籌資應對短期的流動性困難。借款期限均為20天，到期總收益為3.25%～3.55%。以此測算，該“天標”的年化利率最高約為65%。而對比同業，紅嶺創投目前最高的年化收益不超過18%。從目前在人人貸平臺上成交的交易來看，平均投資的年化收益在12%～14%之間。從成交量來看，網贏天下做到7.8個億的規模僅用了四個月時間，而其團隊不過數十人。紅嶺創投截至2023年末的貸款余額約2.68億。而該平臺已經經營了近四年，整個團隊超過150人。而國內第一家P2P平臺拍拍貸，上線六年，截至去年末的貸款余額約為8579萬。三、線上理財——各類“余額寶”橫空出世，能否成年還是問號根據天弘基金官方數據，從6月17日上線到6月30日的時間，天弘基金牽手支付寶在余額寶平臺上推出的天弘增利寶基金客戶數達251.56萬戶，累計申購金額達66.01億元，按照交易日統計，日均申購金額高達6.6億元。而根據8月8日央視新聞報導顯示，目前余額寶申購基金規模已經超過250億元，日均申購金額甚至還在進一步加速攀高至7.7億元。考慮到13年6月底國內貨幣基金平均規模僅29億元，余額寶相當于每4個交易日即再造一個全新的貨幣基金，余額寶在推出不到兩個月的時間里，已極大震撼了整個金融市場，不到兩個月的時間里“現金寶”、“活期寶”等各種類“余額寶”產品紛紛面世即可見一斑。不過以“余額寶”、“活期寶”為代表的互聯網金融模式，并非創造了新型的理財產品，而是現有貨幣基金等理財產品在應用與銷售方式上的一種創新，讓投資者在網路上能更加便利地購買貨幣基金產品，充分利用碎片化的存量資金。繼“余額寶”之后，各類“XX寶”如雨后春筍般的出現，其本質都是貨幣基金，收益和風險都差不多，所不同的就是掛鉤的是哪家貨幣基金。“XX寶同質化現象，從一開始就已經基本確定。貨幣市場基金的收益率相差不會很大，產品難以做出差異化來，同質化的產品很可能最終讓市場陷入紅海之爭。此外，“XX寶”在目前的貨幣政策下，投資貨幣基金產品的年化收益率基本上能做到4%—5%左右，相比銀行存款利率，有一定的吸引力。不過，一旦今后銀行利率如果出現像日本、美國等地一樣的利率市場化，那么整個貨幣市場基金的吸引力無疑會大幅下降，屆時，依附在貨幣市場基金之上的“XX寶”，也就到了退出市場的時候了。美國支付巨頭PayPal早在十幾年前就推出了類似于“余額寶”的服務，這一創新型產品一經推出，就受到投資者的追捧，申購規模在2023年一度達到10億美元。但隨著美國在金融危機后進入低利率時代，貨幣市場基金沒有了生存空間，PayPal不得不在兩年前停止了這一服務。1、PayPal貨幣市場基金，余額寶的“美國先驅”終成“美國先烈”2023年PayPal設立了賬戶余額的貨幣市場基金，該基金由PayPal自己的資產管理公司通過聯接基金的方式交給巴克萊（之后是貝萊德）的母賬戶管理，用戶只需簡單地進行設置，存放在PayPal支付賬戶中不計利息的余額就將自動轉入貨幣市場基金，從而獲得收益。當時PayPal貨幣市場基金堪稱互聯網金融的創舉。回顧PayPal貨幣市場基金的發展歷程，首先，這在當時是一個非常成功的互聯網金融案例。PayPal數以億計的客戶賬戶資金被PayPal以貨幣基金的方式匯總起來，其規模在2023年達到巔峰的10億美元，相當于當時一個規模排名中游的貨幣市場基金的水平。其次，從PayPal的角度，做貨幣市場基金更多是為客戶提供理財便利、吸引更多的沉淀資金、提高客戶黏性。這與支付寶推出“余額寶”的考慮完全相同，雖然不會帶來直接收益，但是具有戰略價值。貨幣市場的收益率是否有對客戶有吸引力決定了產品的生命力。在2023年至2023年的利率下行周期中，PayPal通過主動放棄大部分管理費用的收取來維持住貨幣基金的收益率和吸引力，勉強維持住超過1%的收益率，期間規模僅增長了31%，而活躍賬戶數和年成交總額分別上升1.5倍和8倍。而在2023年至2023年利率上行期間，貨幣基金的年收益率超過4%，規模出現連續翻番，增長了3.5倍，而同期活躍賬戶數和年成交總額分別上升1.8倍和1.5倍。PayPal貨幣市場基金于2023年達到峰值，規模接近10億美元。貨幣基金規模的增速遠遠高于賬戶和成交額的增速，說明客戶在貨幣基金賬戶中留了更多的錢，甚至很可能憑借高收益從銀行吸收了部分存款。此外，貨幣市場基金迅速膨脹緣起于一項曾經的歧視規則：美聯儲在《聯邦儲備系統Q條例》（RegulationQ）規定禁止銀行向活期賬戶和支票賬戶支付利息。而貨幣市場基金可以規避這項規定，它吸收存款并擔保任何時間都能夠返還本金，同時提供的回報率還能夠略高于銀行利息等其他的無風險資產，滿足了人們對安全、高流動性資產的需求，讓閑置資金發揮出更大的效率。金融危機之后貨幣市場基金整體走向衰落金融危機后，美國貨幣市場基金規模已經下降到2.46萬億美元，相比峰值減少了超過1/3。據《洛杉磯時報》的報道，2023年貨幣市場基金的平均收益僅為0.04%；而2023年有47家貨幣市場基金提供的收益扣除手續費后僅為0.01%。貨幣市場基金的衰落原因主要有三個：美聯儲的三次量化寬松政策導致超低利率政策，使得貨幣市場基金獲利困難或者經營虧損；美財政部在2023年后不再作為貨幣市場基金的最后擔保人，貨幣市場基金的剛性兌付不再存在；多德弗蘭克法案出臺，推翻了之前《聯邦儲備系統Q條例》，規定銀行可以對支票賬戶和活期存款賬戶付息，這意味著貨幣市場基金對活期賬戶付息的壟斷優勢喪失；宏觀環境迫使PayPal關閉貨幣市場基金基于以上宏觀金融環境原因，PayPal貨幣市場基金收益也直線下跌。數據顯示，2023年后PayPal貨幣市場基金的收益急劇下降，2023年僅為0.05%，相對于2023年貶損達98%。根據PayPal的財務報告，在宣布關閉貨幣市場基金之前，為維持基金收益，PayPal實際上已經補貼了基金兩年時間，貨幣市場基金已經成為了PayPal的負擔。在PayPal關閉貨幣市場基金前夕，基金收益已經不足以支付各項管理支出，PayPal同時還需倒貼給用戶象征性的0.05%收益，加上約相當于0.75%的管理運營費用，近5億美元的基金規模會給PayPal每年造成400萬美元以上的虧損。與此同時，當初PayPal貨幣市場基金提高客戶黏性的功能也因為邊際效應而趨于無效。今天的PayPal已經發展到足夠大，在美國境內超過2023家實體零售店支持PayPal支付。PayPal已經成為美國人的一種生活習慣，不必再依靠微薄的基金收益吸引客戶，提高客戶黏性。PayPal最終在2023年選擇將貨幣基金清盤。四、線上金融服務——紅花雖美好，卻不見綠葉遍地凋零可以說，互聯網金融是現下中國最炙手可熱的討論主題。當前，金融服務各子行業加速相互融合、滲透、交叉，并打上了互聯網的快車，前景展望一片大好。在一片歡呼聲中，我們必須認識到，在線上金融服務領域里已經有過諸多的開拓者，它們曾經一度輝煌，最后卻走向了衰落。這些寶貴的實際經驗，為我們在前進的途中提供客觀冷靜的思考。回顧下面的案例，我們發現，之所以每個項目在初始的時候都獲得很高的市場呼聲，是因為互聯網低成本、快速復制傳播的特性與傳統金融業務嫁接產生的創新商業模式令市場振奮。具體我們看到線上金融服務的優缺點是：優點：互聯網低成本、快速傳播復制特性便于簡單金融產品服務的市場拓展，增加覆蓋客戶人群范圍；缺點：一般適用于較簡單的金融產品與服務，不適合復雜產品與服務業務的開拓；需要注意的是，基于互聯網特性的創新商業模式未必適合開展的金融業務，很可能無法為企業形成必要的業務門檻、足夠的客戶黏性，使得企業缺乏突出的競爭力，最終難免逃脫被市場淘汰的命運。1、互聯網銀行SFNB（SecurityFirstNetworkBank）因巨額虧損被收購1995年10月，SFNB在網上開業，是一家純網絡銀行。在短短幾個月內即有上千萬的瀏覽量，引起當時市場的極大關注。隨后有多家網絡銀行緊隨其后而成立，使得網絡銀行成為90年代美國電子商務熱潮時期的一大亮點。SFNB的業務主要包括三個方面：一是提供即時資訊，如查詢結存的余額、外幣報價、黃金及金幣買賣報價、定期存款利率的資料等；二是辦理銀行一般交易，如客戶往來、儲蓄、定期賬戶間的轉賬、新做定期存款及更改存款的到期指示、申領支票薄等；三是為在線交易的買賣雙方辦理交割手續。SFNB在當時為了贏取客戶采取的主要營銷策略包括：利用客戶服務代表彌補缺乏分支機構支持的缺陷，通過客戶服務代表提供每周7天、每天24小時的客戶支持，從而使客戶感受到真實的服務；通過為客戶提供免費的基本支票賬戶吸引客戶。網上銀行業務誕生之初，多數人對其安全性持懷疑態度。SFNB向客戶提供免費的基本支票賬戶，使客戶能夠在毫無風險的情況下嘗試互聯網銀行，以此吸引更多的客戶嘗試網上銀行業務；通過技術手段與客戶保持密切聯系、為客戶提供個性化服務。通過現代技術手段，SFNB創造性地開拓了一些與客戶進行聯系的營銷渠道。例如，在SFNB的Web站點上有一個常設欄目，為客戶提供有關個人財務管理咨詢服務，如全國的不收費ATM的列表。另外，SFNB的工作人員還定期給客戶發送有關新功能和新產品的電子郵件通告；讓客戶給服務定價。SFNB通過其Web站點對潛在客戶進行查詢，以確定收費標準，并且也更進一步地培育了與客戶之間的良好關系。SFNB最初取得成功的關鍵在于充分利用了網絡低成本與高速傳播復制的優勢。4個月時間內，客戶達到4000個，遍布50個州，每個賬戶平均交易額達到25000美元。但由于電子商務的低谷到來，2023年SFNB因巨額虧損被加拿大皇家銀行金融集團收購。我們認為，SFNB失敗的主要原因，也是純粹網絡銀行的通病。以網絡操作的便捷性和更高的儲蓄利率吸引客戶，而不是以專業的金融服務、技能為核心競爭力。從而導致客戶黏性不足，機構盈利能力單薄。在電子商務整體行業出現大滑坡時，出現大幅虧損而難以為繼。2、互聯網保險INSWEB規模難做大,最終被收購InsWeb于1995年成立，2023年在Nasdaq上市。InsWeb創造了第一家線上保險市場，讓消費者在線上比較各種保險產品和費率。InsWeb是全球最大的保險電子商務站點，并且在業界有著非常高的聲譽，2023年被FORBES稱為是網上最優秀的站點。公司的商業模式包括：為消費者提供多家合作保險公司的產品報價以幫助對比，并從消費者收取費用；為代理人提供消費者的個人信息和投保意向，并向代理人收取費用。公司收入水平從上市以來并未出現顯著的增長。主要由于保險產品大多較為復雜，往往需要服務人員面對面的交流和解釋，純粹依靠網絡銷售是較為困難的。公司主要銷售產品一直集中在相對簡單的車險和意外險，規模難以做大，最終于2023年被Bankrate收購，現更名為InternetPatentsCorporation。3、中國首家互聯網金融企業數銀在線，面對國內銀行強勢地位，難以找到盈利模式而走向破產邊緣位于杭州的數字銀行在線(下稱數銀在線)在創辦四年、燒掉近億投入后，走向了破產的邊緣。數銀在線從2023年開始進入研發階段，2023年正式上線運營，目前共擁有49項專利技術。其核心模式是集成銀行的信貸產品，使得客戶能夠通過數銀在線平臺比較并申請貸款，其主要人群包括自然人及小企業。上線初始，數銀在線即得到了杭州市委及浙江省委的大力支持，并成為首家獲得銀監會核發牌照的互聯網金融企業，還是國內唯一一家引入央行個人身份認證系統的互聯網金融企業。數銀在線在國內互聯網金融企業獨樹一幟的點還在于，它成功地與超過25家銀行，包括建行、農行等建立了業務合作關系，也有超過50家擔保機構與其建立了關聯。這亦彰顯了其強大的社會聯系。2023年，數銀在線獲得了首輪5000萬元投資，引入浙銀資本占股10%，對公司的整體估值達到5億元。美國《福布斯》雜志亦將其評為中國最具潛力的50家小企業之一。但發展四年以來，數銀在線一直沒能獲得持續的發展的能力，一直需要不斷輸血。不過，第二輪融資僅融資到2400萬，其估值或已大大降低。在發展過程中，數銀在線每年成本在5000萬元以上，對大股東持續投入形成了很大的壓力。2023年春節后，大股東浙銀資本突然宣布撤出，導致資金鏈驟然斷裂。數銀在線的商業模式是為貸款客戶提供“1+3+3”的一站式服務，即為1個客戶配備3個終身制經理(客戶經理、貸審經理、跟單經理)，并為客戶推薦3家以上的銀行，促進原來的“賣方市場”向“買方市場”轉移。數銀在線希望是收取銀行大約2%的信息服務費。然而一個現實是，與大銀行合作，話語權非常小，結果是對銀行和消費者都無法收取任何費用。五、互聯網金融投資機會：天時、地利、人和缺一不可從我們總結的案例來看，每一個案例背后基本都有其雄心勃勃的鴻鵠之志，每一個案例也都有其足夠吸引人的創新型的改進，互聯網或者說移動互聯網作為一項全新的技術，在實現每一個案例的設想方面，基本都不存在技術上的難度和問題，但是每一個美麗的故事背后又都有著各種發展的不暢甚至徹底的倒閉。在研究了這么多一開始呼聲很高，而后失敗或受阻的案例之后，為了能夠更加系統的思考，我們在此再歸納一下互聯網金融不成功案例的共同特征：依據上表，從互聯網金融的不成功案例我們可以看到，天時（市場因素）、地利（政策因素）、人和（產業鏈伙伴的合作與配合）三要素缺一不可，比如受地利因素（法律法規缺失與政府監管空缺）影響較大的P2P貸款、受人和因素（產業鏈伙伴抵制）影響較大的GoogleWallet（谷歌錢包）NFC近場支付都出現了市場的混亂與發展的停滯情況。而在天時、地利、人和三要素之中，又屬天時（市場因素）出現最為頻繁和原因最為紛雜，用戶使用習慣的粘性、潛在市場規模過小、收益率利差吸引力的下降、專業化能力的缺失、定制化需求的過于旺盛都可能會成為互聯網金融發展道路上的巨大阻力。誠然我們并不懷疑互聯網金融未來高速發展的動力與趨勢，但從過去十年甚至二十余年的案例中我們也可以清晰的看到互聯網金融并不是一個“百俊而無一丑”的行業，幾乎在互聯網金融的每一個子領域我們都能看到巨大且真實存在的阻力因素存在。我們相信互聯網金融在自己的自然發展過程中，這些因素都會逐漸的予以弱化甚至消失，而這些阻力因素的消除基本上每一個都將構成行業發展進步的重要催化劑，也將更加有利于我們把握未來投資過程中的重要時間節點。

2023年電子行業智能化分析報告2023年9月目錄一、消費電子發展趨勢：智能性和便攜性 3二、谷歌眼鏡開創可穿戴設備先河 4三、智能手表將續寫可穿戴設備輝煌 51、第一代智能手表缺乏外觀設計和生態系統支持 52、第二代智能手表側重運動和健康監測 53、即將出現的第三代智能手表功能更強大 6（1）蘋果iWatch有望年底亮相 7（2）三星有望發布多款產品 7四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機 8五、硬件變革大，投資機會多 91、水晶光電：光學龍頭，智能眼鏡最顯著受易標的 102、環旭電子：設備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒 113、歌爾聲學：聲學龍頭，小空間實現高音質 114、共達電聲 12六、附錄—可穿戴設備近期新聞匯總 121、屏幕有點小蘋果智能手表iWatch要來了 122、Google智慧手錶具雙觸控板、能無線上網 133、三星ProjectJ計劃曝光：智能手表不讓蘋果專美 14一、消費電子發展趨勢：智能性和便攜性消費電子沿著智能性和便攜性兩個維度發展。在過去幾年，市場關注的焦點在于智能性維度，即設備從功能型向智能型的演變；直至最近，谷歌眼鏡才引發了市場對便攜性維度的關注。在便攜性的維度，我們把電子產品分為四種類型：固定型、可攜帶型、可穿戴型和嵌入人體型。我們認為，消費電子產品從可攜帶型向可穿戴型的演變剛剛開始，未來甚至會向可嵌入型演變，投資機會將非常豐富。JuniperResearch預計：至2023年，整個可穿戴電子設備市場將會超過150億美元，比2021年將近翻一倍，可穿戴智能設備的銷量至2022年預計將達到7000萬臺。正如應用的成長促進了智能手機市場的興盛，可穿戴技術領域也會出現類似的成長：做到應用生態系統與可穿戴設備同步增長，各種新功能的產品將層出不窮。谷歌、蘋果、三星等大廠商均已在可穿戴電子設備領域有所布局，期望能把握下一輪移動技術變革的行情。當前各大廠商關注度較高的可穿戴式智能設備主要是智能眼鏡和智能手表。二、谷歌眼鏡開創可穿戴設備先河谷歌眼鏡給硬件行業帶來了重大變革和機遇，其對硬件的要求體現在四個方面：1）人機互動友好性（包括信息輸入和輸出）；2）續航時間長；3）連接性；4）輕薄微型化。谷歌眼鏡在硬件方面的創新主要體現在信息輸出和續航時間上，信息輸出的創新之處在于采用微投和反射顯示屏的圖像輸出方案以及骨傳導耳機的聲音輸出方案，通常的微投具有功耗高的問題，谷歌的創新能夠大大降低功耗，延長續航時間。谷歌眼鏡硬件的創新關鍵在于微投和反射顯示屏。關于谷歌眼鏡的詳細論述請參見我們3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創新時代的開啟》。三、智能手表將續寫可穿戴設備輝煌1、第一代智能手表缺乏外觀設計和生態系統支持最早面市的智能手表是精工Ruputer在1998年推出的一款兼容Win95、售價達330美元的智能手表，其后陸續有其他公司推出智能手表，但均未引起普通消費者的關注。我們認為，在智能手機尚未普及的時期，消費者對智能終端和移動互聯網認知度低，創新跨度過大的智能手表不可能取得勝利。此外，第一代智能手表在外觀設計和生態系統支持等方面都較為薄弱。2、第二代智能手表側重運動和健康監測摩托羅拉在2020年發布了MotoActv智能手表，主打運動監測功能。產品內臵8GB空間，配有1.6寸彩色觸控屏幕，采用強化玻璃，可以防汗、防雨及防刮；可與Android2.1系統或以上的智能手機同步；采用了MotorolaAccuSense技術，也內臵了GPS系統，可以讓用戶在運動時可以準確追蹤所在位臵及記錄時間、距離、速度、心跳及熱量消耗；內臵258mAh鋰電池，不夠非常理想，運動時可連續使用5至10小時。2022年面市的Pebble智能手表是第一款完全支持iOS功能的智能手表。產品允許多個程序同時運行，搭載iOS或Android2.3以上系統。配有分辨率為144x168的1.26寸黑白背光屏幕，采用e-paper電子紙技術，可以通過藍牙2.1+EDR與其他設備連接；內臵震動馬達和三軸加速度計，可安裝位運動專門設計的程序。3、即將出現的第三代智能手表功能更強大第二代智能手表在功能上還無法與智能手機相媲美，但蘋果、三星、谷歌等巨頭的動向讓我們堅信第三代智能手表功能將更為強大，有望與智能手機相當。（1）蘋果iWatch有望年底亮相消息稱，蘋果已經建立了一支100的團隊來研制智能手表iWatch，已經開始試產，富士康已經收到了蘋果的訂單，并有望在年底面市。蘋果的iWatch智能手表具有步程計和健康指標傳感器等第二代智能手表的功能，也能通過連接智能手機來顯示電子郵件、IM和其他數據，此外，還能夠實現手機的通話功能，并通過內臵地圖實現導航。在硬件配臵方面，iWatch將采用1.5寸OLED屏幕（臺灣錸寶科技RiTdisplay）和OGS觸摸屏，內臵的電池僅可續航1-2天（蘋果的目標是續航4天至5天）。（2）三星有望發布多款產品科技網站SamMobile報道：三星的ProjectJActiveFortius的智能手表有以下配件：針對Fortius開發的臂帶、固定在自行車上的裝臵以及囊狀態。三星也設計了健康軟件SHealth，預示著運動和健康監測將是三星可穿戴電子設備的重要賣點。媒體也傳出三星智能手表將命名為GALAXYAltius，屏幕分辨率為500x500。四、智能手表+眼鏡解放雙手，埋葬智能手機智能手機在功能手機通話和短信功能的基礎上，實現了上網、安裝應用程序、收發郵件等功能。智能手機和平板電腦在很大程度上替代了便攜性較差的電腦，我們判斷，便攜性更強的可穿戴設備智能手機+眼鏡將埋葬智能手機。智能手機、智能手表和智能眼鏡三種設備各有優缺點：1.智能手機是最成熟產品，功能豐富，但屏幕較小，并需要手持操作，約束了在駕車等場合的使用；2.智能眼鏡輸出畫面大，視覺效果較好，但裝在鏡腳的觸摸屏面積小，僅僅具有簡單動作識別功能，信息輸入不方便，不適合復雜的操作；3.智能手表具有合適輸入的觸摸屏，操作方便，可以完成復雜的信息輸入，但屏幕太小，不適合人眼長時間觀看。我們認為，智能眼鏡和智能手表具有信息輸入和輸出優勢互補的特點，兩者的結合將兼具各自優勢，能夠實現在手表上輸入復雜內容，在眼鏡上觀看大的畫面，從而實現較好的視覺體驗。智能眼鏡+手表的硬件組合也具有智能手機所不具備的優點：一方面，眼鏡和手表持續與人體接觸，并可以通過傳感器自然地獲得人體信息，從而提供更加智能化的服務；另一方面，眼鏡和手表都不需要手持操作，解放了雙手，適合在各種不同場合的應用，更勝于必須手持操作的智能手機，有望替代智能手機，從而帶來消費電子的革命性變化。五、硬件變革大，投資機會多可穿戴設備的外在形態完全不同于智能手機等傳統硬件產品，這些產品在硬件方面的變革很大，其中，智能眼鏡側重于光學方面的創新，智能手表是智能手機的縮小版，并加入更多傳感器以讀取人體脈搏等信息，部分廠商也可能在腕帶處采用柔性化硬件設計。此外，智能眼鏡+手表的硬件組合也需要兩個產品之間頻繁的信號互聯，勢必增加對無線模組的需求。我們認為，水晶光電、環旭電子、歌爾聲學等公司將顯著受益于可穿戴設備的高速發展。1、水晶光電：光學龍頭，智能眼鏡最顯著受易標的公司是手機鏡頭用紅外截止濾光片和數碼相機用光學低通濾波器的領先廠商。公司在產品升級和新產品拓展兩個維度實現增長。光學低通濾波器的單價隨著從卡片機升級為單反微單而增長10倍以上，隨著攝像模組對像素和成像質量要求的提高，紅外截至濾光片材質從普通光學玻璃升級為藍玻璃，單價和市場空間有10倍的提高。公司不斷拓展微投、Kinect產業鏈相關產品等新產品。我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創新時代的開啟》中討論到，谷歌眼鏡硬件的創新關鍵在于微投和反射顯示屏，而微投的核心技術是光學加工、光引擎設計和鍍膜。水晶光電在這三方面均具有深厚的技術積累。在光學加工方面，水晶光電具有十來年的經驗積累；在光引擎設計方面，水晶光電與芯片設計商奇景及LCOS專利持有人合作；鍍膜更是水晶光電的核心優勢，其光學鍍膜的產能規模位居全球第一。水晶光電當前已進入某海外客戶的智能眼鏡產業鏈，踏上了智能眼鏡技術創新的第一波浪潮。2、環旭電子：設備連接的無線紐帶，微小化貼片工藝先鋒環旭電子是蘋果無線模組的兩大供應商之一，產品廣泛應用于MacBook、iPhone和iPad上。如我們在3月25日專題報告《谷歌眼鏡--無邊界創新時代的開啟》討論，智能眼鏡的重量是一般智能手機的1/3,輕薄化要求遠遠超過絕大多數手機，智能手表的面積和體積也大約是智能手機的1/6至1/8，但功能上卻相差不大，這就對元器件和組裝工藝的微小化提出較高要求，公司必將憑借微小化貼片工藝的核心技術優勢在可穿戴設備產業鏈占有一席之地。3、歌爾聲學：聲學龍頭，小空間實現高音質公司是全球領先的電聲器件廠商，