證券研究報(bào)告中國經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)之年——2023

年債市投資機(jī)會(huì)核心觀點(diǎn)1.解讀：新發(fā)展格局成為高質(zhì)量發(fā)展的路徑相比十九大，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的要求發(fā)生根本性轉(zhuǎn)向，重新強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)的量”、“擴(kuò)大內(nèi)需”，提出“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”，新發(fā)展格局放在經(jīng)濟(jì)部分的最前，強(qiáng)調(diào)新發(fā)展格局的重要性。2.

安全、雙碳、共同富裕、疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長都可以產(chǎn)生正向促進(jìn)重視安全本質(zhì)是擴(kuò)張性政策，國家安全是民族復(fù)興的根基

&發(fā)展是黨執(zhí)政興國的第一要?jiǎng)?wù)。雙碳政策由收縮性政策轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性政策。發(fā)展經(jīng)濟(jì)是實(shí)現(xiàn)共同富裕的基礎(chǔ)。科學(xué)防疫是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的最好選擇。3.

落地較慢是穩(wěn)增長仍未明顯見效的主要原因2022

年中國是真正積極的財(cái)政政策，但是

2022

年以來基建投資增速（需要項(xiàng)目和資金確認(rèn)）與物量指標(biāo)（計(jì)算

GDP）出現(xiàn)史無前例的背離，主因落地較慢。實(shí)物工作量的形成情況需要重點(diǎn)關(guān)注。4.

居民高儲(chǔ)蓄是政策和經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，持續(xù)落實(shí)保交樓和穩(wěn)增長修復(fù)是未來穩(wěn)地產(chǎn)的關(guān)鍵當(dāng)前居民的高儲(chǔ)蓄是受政策和經(jīng)濟(jì)的影響，導(dǎo)致居民預(yù)期惡化，但我國居民資產(chǎn)負(fù)債表并不存在衰退。民營房企信用風(fēng)險(xiǎn)是穩(wěn)地產(chǎn)壓力較大的直接原因，解決該問題需要持續(xù)落實(shí)保交樓政策。居民有效需求不足，拖累房地產(chǎn)銷量，解決該問題需政府逆周期調(diào)節(jié)不斷發(fā)力穩(wěn)增長。5.

債市配置策略我們認(rèn)為

2023

年將是經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)之年，對(duì)債市配置策略，我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是大勢(shì)所趨，利率債收益率上行為主。內(nèi)循環(huán)為主體”，穩(wěn)內(nèi)需見效的時(shí)期，價(jià)值藍(lán)籌都未跑輸，可轉(zhuǎn)債看好內(nèi)需板塊。圍繞“風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期，疫情擴(kuò)散超預(yù)期。目

錄CONTENTS解讀：新發(fā)展格局成為高質(zhì)量發(fā)展的路徑12

安全、雙碳、共同富裕、疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長都可以產(chǎn)生正向促進(jìn)3落地較慢是穩(wěn)增長仍未明顯見效的主要原因4居民高儲(chǔ)蓄是政策和經(jīng)濟(jì)的結(jié)果，保交樓和穩(wěn)增長是穩(wěn)地產(chǎn)的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)周期的基本原理56債市配置策略7

風(fēng)險(xiǎn)提示1.1最大變化：重新強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)的量”、“擴(kuò)大內(nèi)需”十九大：高質(zhì)量發(fā)展與高速發(fā)展是對(duì)立關(guān)系；以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線——質(zhì)量第一；全文沒有提及內(nèi)需；到

2020

年“兩個(gè)翻一番”極大概率實(shí)現(xiàn)；供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革——規(guī)范舊經(jīng)濟(jì)。：高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)，是質(zhì)的有效提升和量的合理增長；把實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機(jī)結(jié)合起來；供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革——發(fā)展新經(jīng)濟(jì)。1.2

十九大為分界線，居民行為的兩個(gè)階段十八大時(shí)期，強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需和物質(zhì)基礎(chǔ)；十九大時(shí)期，強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，質(zhì)量第一；十八大時(shí)期，核心

CPI

中樞在

1.5-2%；十九大時(shí)期，核心

CPI

趨勢(shì)性下行；十八大時(shí)期，居民凈儲(chǔ)蓄持續(xù)下降；十九大時(shí)期，居民凈儲(chǔ)蓄持續(xù)上升；十八大時(shí)期，股市常見全面上漲；十九大時(shí)期，股市以回調(diào)、結(jié)構(gòu)性行情為主。圖

2：十九大時(shí)期居民凈儲(chǔ)蓄持續(xù)上升圖

1：十九大時(shí)期核心

CPI

趨勢(shì)性下行605550451200001000008000060000400002000003.00擴(kuò)大內(nèi)需與共改十八大擴(kuò)大內(nèi)需2.502.001.501.000.500.00-0.50十九大供給側(cè)改革-20000-40000-600004035更多儲(chǔ)蓄占比(右軸）

%金融機(jī)構(gòu):新增人民幣存款:居民戶:當(dāng)月值-金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:當(dāng)月值:滾動(dòng)求和

億元數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所1.3

新發(fā)展格局成為高質(zhì)量發(fā)展的路徑中提出“加快構(gòu)建新發(fā)展格局，著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”，新發(fā)展格局放在經(jīng)濟(jì)部分的最前，強(qiáng)調(diào)新發(fā)展格局的重要性；新發(fā)展格局是

2020

年

5

月

14

日中央首次提出，要建立以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。提出背景：國際環(huán)境不友好，外部經(jīng)濟(jì)下行，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足，只能靠擴(kuò)大內(nèi)需（政府主導(dǎo)）。提出之后不久，外部經(jīng)濟(jì)沒有下行，于是以

2020

年

8

月三道紅線為起點(diǎn)，全面的收縮性政策：宏觀上，緊財(cái)政、緊信用；微觀上：緊地產(chǎn)、管理平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、教培、醫(yī)療，推動(dòng)共同富裕、減碳。時(shí)隔兩年之后，外部經(jīng)濟(jì)下行的條件充分具備（出口下行，穩(wěn)增長壓力較小的窗口期結(jié)束）。建立新發(fā)展格局的必要性提升。2.1

安全與發(fā)展經(jīng)濟(jì)的關(guān)系：重視安全本質(zhì)是擴(kuò)張性政策國家安全是民族復(fù)興的根基

&發(fā)展是黨執(zhí)政興國的第一要?jiǎng)?wù)。沒有堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)技術(shù)基礎(chǔ)，就不可能全面建成社會(huì)主義現(xiàn)代化強(qiáng)國。能源安全：以煤為主的資源稟賦，發(fā)展新能源（擴(kuò)張性政策）糧食安全：農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，（擴(kuò)張性政策）（擴(kuò)張性政策）供應(yīng)鏈安全：科技研發(fā)，2.2

雙碳與發(fā)展經(jīng)濟(jì)的關(guān)系：由收縮性政策轉(zhuǎn)向擴(kuò)張性政策2021

年，雙碳與經(jīng)濟(jì)存在對(duì)立關(guān)系（收縮性政策）。2022

年以來關(guān)于雙碳的重大變化：1、立足我國能源資源稟賦，堅(jiān)持先立后破，有計(jì)劃分步驟實(shí)施碳達(dá)峰行動(dòng)；2、能源消耗總量和強(qiáng)度調(diào)控，逐步轉(zhuǎn)向碳排放總量和強(qiáng)度"雙控"制度。雙碳與經(jīng)濟(jì)不再是對(duì)立關(guān)系：1、發(fā)展新能源（擴(kuò)張性政策）2、舊能源的清潔化（擴(kuò)張性政策）3、各產(chǎn)業(yè)的清潔化（擴(kuò)張性政策）2.3

共同富裕與發(fā)展經(jīng)濟(jì)的關(guān)系共同富裕的內(nèi)涵：1、富裕；2、富人加稅；3、窮人減稅、補(bǔ)貼；加稅并不可怕，可怕的是不發(fā)展經(jīng)濟(jì)；北歐國家共同富裕，與西歐、美國差異在于：高稅收+高福利。高稅收并不會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行；北歐國家甚至股市累計(jì)漲幅更大。圖

3：2011-2019

年北歐與西歐、美國經(jīng)濟(jì)增速相近圖

4：2001-2007

年北歐與西歐、美國經(jīng)濟(jì)增速相近2.503.502.003.002.501.501.000.500.002.001.501.000.500.00數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所表

1：1995-2019

年間北歐、西歐、美國股市收益率北歐

VS

西歐、美國股市1995-2019

年，累計(jì)漲幅挪威芬蘭392%11%瑞典404%10%德國466%10%美國438%9%法國192%7%878%12%1995-2019

年，年漲幅均值：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)2.4

防疫與穩(wěn)增長四象限圖

5：科學(xué)防疫可以與經(jīng)濟(jì)增長兼容資料：開源證券研究所3.1

中美財(cái)政政策對(duì)比：扣掉財(cái)政支出，美國

GDP

增長為負(fù)2020、2021

年中國是表面積極的財(cái)政政策，光發(fā)債，不投資；2020、2021

年美國財(cái)政刺激力度非常大，因此中國財(cái)政可以“躺平”。表

2：2021

年美國廣義財(cái)政支出較高年份2019

年2021

年增加占比39%現(xiàn)價(jià)

GDP（十億美元）廣義財(cái)政支出（十億美元）21372842545%229961624104001975122%數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所表

3：2021

年我國財(cái)政支出較為平穩(wěn)年份2019

年2021

年增加占比34%31%19%現(xiàn)價(jià)

GDP（萬億人民幣）廣義財(cái)政支出（萬億人民幣）98.7114.415.733363數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所3.2

2020

年以來的政策演變2020

年

8

月-2021

年

12

月：全面收縮性政策，執(zhí)行十九大的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線；2022

年

1-3

月：因?yàn)?/p>

1-2

月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)質(zhì)量較好，因此穩(wěn)增長并未實(shí)質(zhì)性推進(jìn)；2022

年

3-7

月：初步穩(wěn)增長。這時(shí)期里批準(zhǔn)項(xiàng)目和資金，但落地很差，主要原因是：疫情多點(diǎn)發(fā)散與旺季重合、極端高溫、會(huì)議臨近、施工約束；第九版疫情防控出臺(tái)后，存在放松防疫后的誤判，7

月“防過熱”；2022

年

8-9

月：落地、加碼穩(wěn)增長，意識(shí)到需求不振是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的突出矛盾，穩(wěn)增長政策加碼，同時(shí)督導(dǎo)落實(shí)實(shí)物工作量。2022

年

10

月：定調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需成為長期主線。3.3

落地較慢是穩(wěn)增長仍未明顯見效的主要原因2022

年，中國是真正積極的財(cái)政政策：央行利潤上繳三年、使用

2021

年地方債、使用往年地方債額度、政策性銀行貸款額度、減稅降費(fèi)力度等；但是

2022

年以來基建投資增速（需要項(xiàng)目和資金確認(rèn)）與物量指標(biāo)（計(jì)算

GDP）出現(xiàn)史無前例的背離。究其原因，基建投資和

GDP

的統(tǒng)計(jì)規(guī)則有所不同，只要下?lián)苜Y金、審批項(xiàng)目就計(jì)入基建投資，但只有形成實(shí)物工作量才能計(jì)入

GDP。實(shí)物工作量的形成情況需要重點(diǎn)關(guān)注。圖

6：2022

年以來基建投資快速上升圖

7：2022

年基建投資與物量指標(biāo)背離（截至

2022

年

9

月）20320003100030000290002800045004000350030002500151050-5-10-15-20-25-30-3527000260002500024000230002000150010005000基建投資當(dāng)月同比

%201820192020道路運(yùn)輸業(yè)投資（億元）2021

2022瀝青用量（億元）數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所4.1

歷史上四次高儲(chǔ)蓄：高儲(chǔ)蓄是政策和經(jīng)濟(jì)的結(jié)果無論看央行的調(diào)查指標(biāo)，還是新增存款-新增貸款，均指向居民儲(chǔ)蓄處于歷史性高位；目前看空居民行為的依據(jù)是高儲(chǔ)蓄，但高儲(chǔ)蓄是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)嗎？事實(shí)上，儲(chǔ)蓄是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，甚至反向指標(biāo)：圖

8：高儲(chǔ)蓄是政策和經(jīng)濟(jì)的結(jié)果08

年底高儲(chǔ)蓄，12

年中高儲(chǔ)蓄，20年605550454035120,000100,00080,00060,00040,00020,0000一季度高儲(chǔ)蓄，之后都是經(jīng)濟(jì)上行；17

年底低儲(chǔ)蓄，20

年底低儲(chǔ)蓄，之后都是經(jīng)濟(jì)下行。(20,000)(40,000)(60,000)更多儲(chǔ)蓄占比(右軸）

%金融機(jī)構(gòu):新增人民幣存款:居民戶:當(dāng)月值-金融機(jī)構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶:當(dāng)月值:滾動(dòng)求和億元數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所4.2

房地產(chǎn)是短期問題，而不是長期問題本輪房地產(chǎn)壓力大的主要原因：民營房企的信心危機(jī)（保交付）+對(duì)未來的信心不足（穩(wěn)增長見效）+長期人口因素（慢變量）。長期人口因素應(yīng)當(dāng)是慢變量；不應(yīng)該成為當(dāng)下約束房地產(chǎn)的主要原因。保交付比保房企、刺激需求重要，關(guān)鍵是保交付政策落地；只有保交付，才能解決不買民營房企一手房的問題。目前二手房成交面積較有韌性，高于

2021

年同期，但一手房成交面積仍低于

2021年圖

9：2022

年

3

季度后二手房成交面積高于

2021

年同期（萬平方米）圖

10：2022

年

3

季度一手房面積仍低于

2021

年同期（萬平方米）3500003000002500002000001500001000005000001009080706050403020100周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周

周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周周2020

年

2021

年

2022

年202020212022數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所4.3

房地產(chǎn)對(duì)

GDP

的拖累，在

2021

年三季度已經(jīng)非常大建安實(shí)際投資增速早在

2021

年三季度已經(jīng)大幅為負(fù)，2022

年對(duì)

GDP

拖累并未增加。水泥物量指標(biāo)也在

2021

年三季度大幅下行。圖

11：磨機(jī)轉(zhuǎn)運(yùn)率在

2021

年下半年已經(jīng)回落圖

12：建安實(shí)際投資增速在

2021

年三季度已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)80.00%70.001510560.0050.0040.0030.0020.0010.000.0002020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-09-5-10-15-2020182019202020212022建安投資:當(dāng)月同比-PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)：Wind、開源證券研究所5.1

經(jīng)濟(jì)周期的基本原理由于某些原因，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速低于潛在經(jīng)濟(jì)增速、低于政府合意水平→居民、企業(yè)是順周期的，消費(fèi)、投資意愿下降（問題一：沒有抓到“需求不振是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的突出矛盾”）；→政府逆周期調(diào)節(jié)，提供增量需求（問題二：沒有做到“形成實(shí)物工作量”）；→經(jīng)濟(jì)結(jié)束下行，開始上行（問題三：沒有實(shí)現(xiàn)“勢(shì)要起而不可落”）；→居民、企業(yè)是順周期的，消費(fèi)、投資意愿上升；→經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步上行到潛在經(jīng)濟(jì)增速、政府合意水平；如何擴(kuò)大內(nèi)需？寬財(cái)政+寬信用；新老基建+地產(chǎn)保交付、保障房+制造業(yè)更新改造+科技研發(fā)+保障性支出。6.1

債券市場(chǎng)：直接影響因素債市的直接影響因素：一是資金面，2022

年資金面的寬松和預(yù)期幾乎完全可以解釋

2022

年債市收益率的變化情況；二是物量指標(biāo)的走勢(shì)（7-8

月偏弱，9

月偏強(qiáng)，10

月偏弱）。圖

13：2022

年債市與資金利率高度相關(guān)2.902.852.802.752.70