上市公司關聯并購中大股東的動機研究

一、空間資源或股權的損失?這些公司的合并和收購是資本市場永恒主題之一，也是中國的一個分支。ccert中國證券市場資產交易數據庫記錄了1981年至2003年期間發生的2516起合并和收購事件。值得注意的是,其中關聯交易1279起(占50.83%),更為特別的是,在這些關聯交易中,交易對方為上市公司第一大股東或實際控制人(包括其子公司、聯營公司、合營公司)的并購共計914起(達71.46%)。我們對這一類的關聯并購頗感興趣,因為我國的上市公司擁有一個占絕對控制地位的大股東②1是比較普遍的現象(即所謂的“一股獨大”)。人們普遍認為,“一股獨大”導致第一大股東幾乎完全支配了公司董事會和監事會,形成一言堂,日常經營中一手遮天,產生造假、不分配、肆意侵吞上市公司資產等漠視中小投資者利益的行為③2。類似的現象在西方發達國家也是大量存在的。Johnson,LaPorta,Lopez-de-Silanes&Shleifer(2000)研究分析了法國、意大利、比利時等國的三個典型法律訴訟案例后,認為即使是發達國家,由于法律制度對中小股東的保護不力,股份公司大股東也會采取多種方式侵占中小股東利益,例如,給自己支付過高薪酬、貸款擔保、股權稀釋、自我交易等等④3,他們用“掏空”一詞來描述資源從公司向控制性股東轉移的現象。當然,這種“掏空”行為也并非沒有代價。財務學者發現,以不同法源或大股東的控制權與現金流量權的分離程度衡量的大股東掏空動機與以Tobin’Q衡量的公司業績之間存在顯著的負相關關系(LaPorta、Lopez-De-Silanes、Shleife&Vishny,2000;Claessens、Djankov、Fan&Lang,2002)。換言之,大股東承擔了“掏空”行為的部分甚至全部成本(李增泉、余謙和王曉坤,2004)。因此,大股東有時候不得不對其掏空行為有所限制,甚至當其公司陷入困境或受到不利的外部沖擊時,這些控股股東也會動用私人財產以“支持”公司,具有金字塔式的控制權結構的公司有更強的“支持”傾向。證據是這類公司在亞洲金融危機時有更高的負債比率和更小范圍的股價波動(Friedman、Johnson&Mitton,2003)。國內上市公司對其控股股東的關聯收購這一類“自我交易”,我們關心的是,大股東在這類交易中究竟出于怎樣的動機,是“掏空”,抑或是“支持”?市場將對關聯并購事件有何反應?根據篩選標準,我們以發生在1998～2002年間331起上市公司兼并收購中其第一大股東或實際控制人(包括其子公司、聯營公司、合營公司)的資產或股權的事件為研究樣本,對以上問題進行了實證分析。研究表明,大股東在與其控制的業績優良的上市公司的關聯并購中具有較強的掏空動機,從而侵害中小股東的利益。而對于業績較差的公司,大股東為了“保殼”或保“配”,會向上市公司注入優質資產或轉讓部分盈利性的股權,表現為一種“支持”。這一證據進一步支持了李增泉、余謙和王曉坤(2004)的結論,即用“掏空與支持”的理論能夠更有效解釋我國上市公司的并購現象。二、上市公司并購研究自19世紀以來,西方市場經濟國家(主要指美國)已先后掀起了五次并購浪潮,西方學者對并購動因和并購績效也進行了大量的理論分析和實證研究。綜合這些文獻,西方學者先后提出了“協同效應假說”、“自大假說”(Roll,1986)、“自由現金流假說”(Jensen,1986)和“套利假說”(Shleifer&Vishny,2003)等并購動因,這些理論都得到了一定的證據支持。與此同時,許多不一致的經驗證據也表明,現實中企業并購的動因可能并不單一(Argrawal&Jaffe,2000)。這種不一致主要集中在收購公司并購績效的實證研究上。相對而言,西方學者的實證研究較一致地發現,在并購過程中,被收購公司的股東獲得了顯著為正的超額收益(Jensen&Ruback,1983;Jarrell、James、Brickley&Netter,1988;Argrawal&Jaffe,2000;Andrade、Mitchell&Stafford,2001;Homstrom&Kaplan,2001;Bruner,2002)。隨著資本市場的發展,我國企業以并購為主的資產重組活動也逐漸興起并蓬勃發展,甚至1997、1998年被認為是中國證券市場的“資產重組年”。因此,上市公司并購問題成為學術研究的一個熱點,研究的中心問題也是上市公司并購的動因以及公司(包括收購公司與被收購公司)并購后的績效問題。以西方的并購理論為基礎,許多學者從并購事件的股價反應(即事件研究)和公司長期的財務業績兩個角度對我國上市公司的并購績效進行了實證檢驗。其中,事件研究并沒有得到一致的結論,有文獻發現了顯著為負的市場反應,有的文獻發現了顯著為正的市場反應,也有學者則發現沒有顯著的反應。而以財務業績為評價標準進行的分析得到的結論卻基本一致,即我國上市公司在并購后的長期業績表現出先升后降或先平后降的特征①4。針對這些與西方文獻并不一致的實證結論,我國學者先后提出了基于我國制度背景考慮的幾種并購動因。例如,馮根福和吳林江(2001)的基于第一大股東持股比例與并購當年的業績顯著正相關,但與并購以后年度的績效不相關的實證發現,認為股權集中度過高的公司所進行的并購活動可能是“投機性資產重組”或“政府干預型資產重組”；張新(2003)在系統評述西方傳統并購動因理論的基礎上,結合我國并購重組的市場動機和利益機制的特殊性,提出了“體制因素下的價值轉移與再分配”假說。指出有些并購重組本身不應該發生,或發生后不一定創造價值,但是會由于體制因素,導致以轉移其他利益相關者為代價提高并購公司的價值；陳信元、葉鵬飛和陳冬華(2003)分析了我國資本市場的剛性管制的特殊制度背景,提出了“機會主義資產重組”以規避管制的觀點;李增泉等(2004)則吸收了Johnson、LaPorta、Lopez-de-Silanes&Shleifer(2000)以及Friedman,Johnson&Mitton(2003)等針對集中的所有權結構所提出的“掏空與支持”理論,以1998～2002年間我國上市公司作為收購方的416起并購事件作為研究樣本,從股票投資收益以及會計收益兩個角度對上市公司并購績效進行實證分析。研究表明,基于我國特殊的制度背景,“掏空與支持”理論能夠有效解釋我國上市公司的并購行為。換言之,上市公司對非上市公司的并購行為是地方政府和控股股東支持或掏空上市公司的一種手段,支持的目的是為了幫助上市公司滿足監管部門對上市公司融資資格的管制要求,掏空則是赤裸裸的利益侵占行為。根據多數國內學者的研究結論,我國上市公司的并購行為并非謀求西方學者所提出的如“協同效應”、“套利”等目的,而是表現出“機會主義”的傾向。可以斷言,在上市公司與其控股股東的關聯并購中,這種“機會主義”的傾向尤為明顯。但是,對于業績優良的公司,通過“機會主義資產重組”實現報表粉飾或規避管制的解釋可能不具說服力。因此,我們更能接受李增泉等(2004)的觀點,即大股東通過并購實現其“支持”或“掏空”的目的。但與李增泉等(2004)不同的是,我們的研究對象集中于上市公司與其控股股東之間的關聯并購,而且,我們對樣本的分類更為簡單。三、公司的連續盈利首先,由于歷史原因,我國上市公司大部分是原國有企業改制而成,即把原企業改造為集團公司(母公司)的模式,然后由集團公司剝離一塊優質資產,成立一家股份公司上市的。這種“剝離”上市一方面導致上市公司不完全具備獨立完整的供應、生產、銷售系統和直接面向市場獨立經營的能力,對關聯方存在產品銷售、原材料供應等方面的依賴性。它與改制前的母公司及母公司控制的其他子公司之間必然存在著錯綜復雜甚至是唇齒相依的關聯關系和關聯交易。另一方面,按照《證券法》的規定,企業改制過程中國有凈資產的折股比例不得低于65%,所以上市公司股權結構中以國家股和法人股等非流通股為主,尤以國家股比重最大。由于非流通股的不流通導致非流通股股東不能通過二級市場的股權交易獲得資本利得,加上非流通股股東的絕對控股地位,導致控股股東可能為了謀取控制權私利,通過與上市公司的非公允關聯交易實現利益輸送。其次,為了保證稀缺資金的優化配置,我國《公司法》、《證券法》等法規對股份公司發行股票、股票上市、增發配股、股票暫停交易等都有明確的規定,其中最為重要的是對公司盈利能力的要求。例如,證監會于1993年12月規定,上市公司配股必須滿足某些條件,而其中的一條就是:“公司連續兩年盈利”。1994年9月,證監會將盈利標準更加具體地規定為“公司在最近三年內連續盈利,公司凈資產稅后利潤率三年平均在10%以上,屬于能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低于10%”。到了1996年1月,為了將更多的資金留給一級市場,證監會又進一步修改上述規定,將“三年平均10%”,改為“在最近三年內凈資產稅后利潤率每年都在10%以上”。1999年又改回為“最近三個完整會計年度的凈資產收益率平均在10%以上”,且其中“任何一年的凈資產收益率不得低于6%”。同時,對于能源、原材料、基礎設施等公司,證監會則略微降低要求,其凈資產收益率只要達到9%即可①5。從中可以發現,我國證監會對10%的ROE指標情有獨鐘,陳信元等(2003)稱之為“剛性管制”。但實際上企業的經營業績會因為宏觀經濟形勢以及市場結構的變化而上下波動,當企業業績下滑資金緊張時,上市公司更是希望從證券市場上通過增發及配股融資以度過難關或實現產業轉型,因此,為了達到證監會規定的配股標準,或避免被退市(保“配”和保“殼”),上市公司不得不通過關聯方交易以及“機會主義資產重組”粉飾財務報表(陳信元等,2003；原紅旗和吳星宇,1998;檀向球等,1999)。股票市場上的流通股股東會對這類關聯并購事件會做出怎樣的反應?陳信元和張田余(1999)考察了資本市場對上市公司股權轉讓、資產置換、兼并收購、資產剝離等四類資產重組的反應模式,發現市場對各類重組的反應并不顯著。并認為其主要原因是“我國資本市場尚未成熟,投資者缺乏投資理念,投機心理嚴重,導致投資者把公司的重組當作一個炒作題材,通過非理性的炒作,從中謀取利益,屬短期行為,而不是看重資產重組給公司帶來的長期價值影響,獲得長期的投資回報”。我們認為,這種解釋可能有些勉強。試想,如果投資者只是對公司“資產重組”的概念進行非理性炒作的話,市場會有激烈的反應,而不是“沒有顯著的反應”。一些研究也表明,投資者并不能完全識別或并不在意上市公司年報中是否存在利潤修飾行為(Teoh,Welch&Wong,1998;Chen&Yuan,2001;等等),甚至投資者有時候還期望(或容忍)上司公司一定范圍內的盈余管理(Stein,1989)。王風華(2002)在分析了我國上市公司股價和業績的相關性后,發現股票年度收益率除了與大盤指數收益率高度相關外,還與公司當年的每股收益、凈資產收益率(ROE)等財務業績顯著正相關。這也說明了我國上市公司公布的財務業績對股價變動的重要性,而不論其所公布的財務業績是否有虛假的成分。我國資本市場發展的時間雖然還不算長,但也有不少研究表明,我國的證券市場達到了弱式有效(沈藝峰,1996；吳世農和黃志功,1997；等等)。我們并不否認在一個弱式有效的證券市場上,仍然存在投資者對一些題材的炒作現象,但也并不能否認投資者的“有限理性”。因此,我們提出如下的研究假設:在與其所控制上市公司的關聯并購過程中,上市公司控股股東同時或者具有利用關聯收購對其進行利益輸送動機,或者為了實現改善公司業績使之達到政府管制標準的目的。對于并購前業績優良的上市公司,往往具有較多的自由現金流量,控股股東利用關聯收購謀取私利的動機較強;收購前業績一般和較差的公司,控股股東可能會為了更長遠的利益而向其注入優質資產或盈利性較強的股權。前者是一種“掏空”行為,后者則表現為一種“支持”行為。當控股股東具有較強的“掏空”動機時,流通股股東能夠識別并會做出消極的反應,導致股價下挫；當控股股東表現出較強的“支持”動機時,流通股股東預期公司業績會有改善,從而對此并購事件的公告有積極的反應,導致股價的上揚。四、確認研究與數據分析1.關聯并購事件的選取本文研究樣本及相關數據來源于CCER中國證券市場數據庫,該庫收錄1998～2003年間上市公司與其第一大股東或實際控制人(包括其子公司、聯營公司、合營公司)的關聯并購共計914起(上市公司在同一日期公告的對控股股東或實際控制人的多起并購事件分別記錄),我們選取其中的關聯并購事件331起(對于一家上市公司在同一日期公告的多起關聯并購事件合計為一起)。具體篩選條件為:(1)并購發生在1998～2002年間；(2)在事件公告時非ST公司；(3)交易金額大于500萬元人民幣;(4)在公告日前至少有212個交易日數據；(5)在公告日前后30天沒有其他重大事件公告(如分紅、配股等)。2.關聯收購業績較差和一般公司的關聯收購業績較差為了檢驗本文的研究假設,將331起收購事件分為兩大類,即并購前業績優良公司的關聯并購(績優公司,下同),共161起；并購前業績較差和一般公司的關聯收購(業績較差和一般公司,下同),共170起。分類標準為:(1)業績優良的標準為ROEt-1≥10%,且ROEt-2≥6%;(2)業績較差和一般的標準為ROEt-1<10%。為了分析控股股東的持股比例與資產交易過程中“掏空或支持”動機的關系,我們對上述兩類樣本公司分別按控股股東持股比例是否大等于51%進一步進行了分類,如表1所示:3.市場模型測試首先,本文通過檢驗上市公司并購事件公告前10天到公告后20天的樣本平均累計超額收益率(事件研究法,EventStudy),考察流通股股東對于關聯并購的反應。事件研究法有著相對成熟的數理基礎,在國際學術界已經成為并購重組績效研究的主流方法(張新,2003)。其次,考察各類樣本上市公司并購前后五年的平均ROE,分析關聯并購對上市公司財務績效的影響。在采用事件研究法中,首先使用市場模型來計算并購前后(-10,20)的股票超常收益率ARit;其中,Rit是第i只股票在t日的實際收益率①6;Rmt是市場指數在第t日的實際收益率。本文中滬市股票的市場指數為上證A股指數,深市股票的市場指數為深圳A股指數。我們使用200個交易日(-210,-11)的股票價格和市場指數的數據估計市場模型的α和β。然后,我們計算公司股票在并購前后T1至T2(T1,T2)的累計超額收益率CARi和各樣本的平均累計超額收益率ACAR,并采用t統計量檢驗其顯著性。計算過程見下列公式,其中S是標準誤差,N為各樣本中的股票數量。4.不同類型企業并購前后的復合績效分析圖1到圖3是各類樣本在并購事件公告前后30天(-10,20)的平均累計超額收益率示意圖,縱軸表示樣本平均累計超額收益率(ACAR),橫軸表示事件窗口(T1,T2)。表2和表3給出各類樣本關聯并購的累計超額收益率均值與中位數及其顯著水平。從圖1中我們可以發現,如果沒有對樣本進行分類,平均而言,上市公司對其控股股東的并購事件給投資者帶來正的累計超額收益率②7。但對樣本分為“績優公司”及“業績較差和一般的公司”后,可以清楚地看到,投資者對兩類子樣本公司的關聯并購有明顯不同的反應。對于并購前業績優良的公司,并購后股票的平均累計超額收益率呈遞減趨勢,其中ACCR(-10,+20)為-0.69%③8。而對于并購之前業績一般和較差的公司,并購后公司股票的平均累計超額收益率呈上升趨勢,ACAR(-1,+1)、ACAR(-3,+3)、ACAR(-5,+5)、ACAR(-10,+5)、ACAR(-10,+10)、ACAR(-10,+20)等均在5%或10%水平上顯著為正值,如表2和表3所示。如圖2和圖3所示,按控股股東是否絕對控股將兩類樣本進一步細分后的并購平均累計超額收益率也存在顯著的差異。對于績優公司,非絕對控股樣本的ACAR有更為明顯的遞減趨勢,ACAR(-10,+20)達到-1.76%,且在10%水平上顯著。對于業績較差和一般公司,絕對控股樣本的ACAR有更為明顯的上升趨勢,A0AR(-10,+5)、ACAR(-10,+10)和ACAR(-10,+20)分別達到2.40%、2.93%和3.38%,且均在1%水平上顯著。圖4列示了不同樣本的上市公司在并購前后五年平均ROE的變化情況。在圖4中,縱軸為樣本平均ROE,橫軸表示年份,其中0表示并購當年。圖4中業績較差的標準是并購公告前一個年度的ROE小于0,這類樣本包括了18家上市公司。和國內的其他學者一樣,我們發現,就總體而言,上市公司并購前后的ROE呈先升后降的特征。但對樣本細分之后可以看出,對績優公司以及并購前業績一般的公司,平均而言,并購活動并沒有提高上市公司的財務績效,相反,上市公司的ROE在并購之后逐年遞減。而對于并購前虧損的上市公司,從圖4中可以明顯地察覺出這類公司與其控股股東發生關聯并購的動機,通過關聯交易,上市公司輕而易舉地實現了扭虧為盈的目的。然而,