經緯恒潤研究報告-智能駕駛Tier1蓄勢騰飛正當時一、經緯恒潤：創業20年的稀缺智能駕駛Tier1（一）公司歷史沿革北京經緯恒潤科技股份有限公司成立于2003年，是綜合型的電子系統科技服務商。公司業務覆蓋從電子系統研發、生產制造到運營服務的各個階段，主營業務包括電子產品、研發服務及解決方案和高級別智能駕駛整體解決方案，服務領域涉及汽車、高端裝備、無人運輸。公司本著“價值創新、服務客戶”的理念，堅持

“專業聚焦”、“技術領先”和

“平臺化發展”的戰略，致力于成為國際一流綜合型的電子系統科技服務商、智能網聯汽車全棧式解決方案供應商和高級別智能駕駛MaaS解決方案領導者。公司的業務地域分布廣泛。總部位于北京，現代化生產基地在天津和南昌。研發中心遍布全國，有北京、上海、天津、成都、深圳、武漢等；銷售區域覆蓋全國，并在香港、美國底特律和德國慕尼黑設有分支機構。（二）股權結構及管理層公司的控股股東、實際控制人為吉英存。截至2022Q3，吉英存直接持有公司24.57%的股份。特別表決權機制下，控股股東、實際控制人吉英存能夠決定公司股東大會的普通決議，對股東大會特別決議也能起到類似的決定性作用。公司高管團隊技術派風格突出，員工學歷層次普遍較高。公司核心團隊均系知名院校理工科專業畢業，已在行業工作多年，且主要由公司自主培養和提攜，部分高管還擁有高等院校內的學術研究經歷。截至2021年6月30日，公司員工總人數為3,055人。其中，核心技術人員6人，研發人員1,373人、占員工總人數的44.94%。公司全部人員按照學歷分類，博士及以上學歷81人，碩士學歷1,596人，公司擁有碩士及以上學歷員工占比54.89%。公司員工專業覆蓋電子工程、車輛工程、自動化、計算機、精密儀器、微電子、系統工程、軟件工程等，主要畢業于清華大學、北京航空航天大學、北京理工大學等知名院校。技術實力突出，屢屢斬獲行業科技大獎。公司曾榮獲“2020年度中國汽車工業科學技術獎科技進步一等獎”、“2020年度中國汽車工業科學技術獎技術發明一等獎”

和“中國港口協會2020年度科技進步二等獎”等榮譽。公司及其子公司共取得107項注冊商標、164項計算機軟件著作權，擁有已授權的專利1,477項，其中發明專利617項。公司參編的已發布標準項目有4項，均為國家標準。（三）財務數據分析：規模效應釋放驅動期間費用率顯著下行1.收入結構及業績概覽。公司目前主要是三大業務體系。公司業務覆蓋從電子系統研發、生產制造到運營服務的各個階段，主營業務包括汽車電子產品、研發服務及解決方案和高級別智能駕駛整體解決方案三大類，服務領域涉及汽車、高端裝備、無人運輸。電子產品業務是經緯恒潤的核心業務。2021年電子產品業務、研發服務及解決方案、高級別智能駕駛整體解決方案三大業務收入占比分別為77%、22%、1%。近年電子產品業務銷售收入快速增長，2019-2022H1年同比增速分別為34%、48%、39%、4.22%，銷售收入占比也逐年增長，2018-2022H1分別為59%、66%、73%、77%、78%。2021年該業務繼續保持快速增長態勢，主要是占比較高的智能駕駛電子產品、車身和舒適域電子產品增長較快導致。研發服務及解決方案業務收入總額整體保持穩定，且收入季節性特征明顯，大多數收入在下半年取得。高級別智能駕駛整體解決方案業務是公司未來重要的新興業務方向。該業務主要是項目制商業模式，銷售收入金額目前總體較小。2021年12月，日照港無人集卡運輸系統項目已完成驗收，標志著公司在該領域的技術能力日趨成熟。公海內外客戶覆蓋廣泛，客戶集中度較高。公司的客戶包括一汽集團、中國重汽、上汽集團、廣汽集團、納威斯達等國內外整車制造商和英納法、安通林、博格華納等國際知名汽車一級供應商，還有中國商飛、中國中車等高端裝備領域客戶和日照港

等無人運輸領域客戶。報告期內，公司向前五大客戶銷售金額占當期營業收入的比例持續增加，自2019年以來這一比重一直保持在50%以上。中國第一汽車集團有限公司在2019年即從第二大客戶變為第一大客戶，占比從2018年的10.23%上升到了2021H1的32.23%。2.毛利率好于行業均值，期間費用率偏高拉低凈利率。公司兩大業務的毛利率水平均比相應的同行業上市公司高。2018年至2022Q1-3，公司主營業務毛利率水平分別為39.36%、34.47%、32.79%、30.88%、28.93%。報告期內公司主營業務毛利率存在一定程度的降低，一是因為汽車電子產品行業的年度價格調整，導致全類別電子產品整體毛利率降低，二是收入占比較高的車身和舒適域電子產品、智能網聯電子產品的毛利率下降較多。期間費用率總體高于行業均值。報告期內公司的期間費用總金額呈現略微上升的趨勢，但期間費用率逐年降低，但費用率絕對值較高，2018至2022Q1-3分別為38.16%、38.65%、29.45%、26.82%、26.67%。分科目來看：

（1）銷售費用率：2018至2022Q1-3公司銷售費用率分別為10.23%、10.01%、7.22%、5.97%和5.42%；公司的銷售費用率逐年降低，是因為公司營業收入不斷增加，尤其是2020年收入大幅增加，且新會計準則實施下運雜倉儲費不計入銷售費用。公司銷售費用率基本上高于行業平均水平。中科創達、華力創通銷售費用率低主要是公司的職工薪酬較高，公司業務的定制化程度較高，且涉及到較多售前技術和方案論證，因而需要聘請職工薪酬較高的高素質的銷售人員。（2）管理費用率：2018至2022Q1-3公司管理費用率分別為10.59%、10.64%、7.29%，6.57%和7.46%，呈下降的趨勢，且從2020年開始基本上低于同行業可比公司平均水平。2018-2020年，公司絕對管理費用在下降，且公司營業收入在逐年增加。此外，公司2018年和2019年因股權激勵從而股份支付費用較高，2019年因工廠搬遷產生離職補償從而職工薪酬較高，這都為偶發性因素。（3）研發投入：2018至2022Q1-3公司研發投入收入占比分別為17.24%、17.60%、14.21%、13.98%和16.56%。公司研發費用率基本高于可比公司平均水平，和中科創達差別不大。但研發費用率逐年降低，主要是因為營業收入規模的逐年增加，而絕對研發費用在逐年增加，2019年-2021年分別較前一年增長了22.39%、8.49%、29.45%。3.遠期來看，期間費用率存在可觀下行空間。遠期來看，伴隨公司規模持續擴張，規模效應有望驅動期間費用率顯著下行，抬升公司盈利能力。從汽車制造業產業規律出發，成本一般會隨著規模擴張而不斷下降，從而形成了強大的規模效應護城河，這在財務報表上體現為更高毛利率，更低的期間費用率。考慮到不同公司產品的異質性，單純的毛利率比較不具備說服力，我們則從期間費用率進行觀察（期間費用率=管理費用率+銷售費用率+研發費用率+財務費用率）。我們遴選了三個典型的汽車tier1，從盡可能長的財務周期進行分析，考察的核心變量是公司營收增速與期間費用率變動之間的關系。即，如果公司營收增速為正，期間費用率變動值為負（即期間費用率下行），則表明規模效應的存在。從德賽西威、華陽集團、伯特利的財務數據分析來看，營收增速與期間費用率變動值呈現明顯的負相關，且在統計學上意義明顯。三家典型tier1的營收增速與期間費用率變動值相關性分別為-73%、-76%、-65%。近年公司財務數據趨勢表明規模效應正在顯現。2018-2022Q3公司營收分別為15.4億元、18.5億元、24.8億元、32.6億元、27.0億元，對應期間費用率分別為38%、39%、29%、27%、27%，規模效應顯現進行時。同時，基于可比公司分析，我們認為遠期來看，伴隨著經緯恒潤公司營收持續擴張，公司規模效應有望進一步凸顯，顯著強化盈利能力。二、業務布局全面，智能駕駛業務空間廣闊（一）業務布局全面，涵蓋從研發到量產、運營各個階段三位一體業務布局，涵蓋從研發到量產全生命周期。公司的電子產品、研發服務及解決方案、高級別智能駕駛整體解決方案業務形成“三位一體”的業務布局，在核心技術、應用場景、行業客戶群等方面相互支持、協同發展。目前公司業務覆蓋電子系統研發、生產制造到運營服務的各個階段，涉及行業領域主要包括汽車、高端裝備（高鐵、航天等）、無人運輸：

1.研發階段：對應業務主要是研發服務及解決方案。公司基于依照客戶需求開展需求分析與方案設計、軟硬件設計開發、集成測試、驗收交付等，公司根據研發服務及解決方案項目的專業方向、技術難度、時間進度等配置項目人員。2.量產階段：對應業務主要是電子產品業務。在電子產品類業務中，公司通過針對客戶需求進行軟硬件設計、測試驗證，最終完成產品（硬件為主）交付。公司現有天津和南通兩個生產基地，公司電子產品的生產流程主要包含貼片和組裝測試兩部分。公司自有產能不足時，會將部分生產工序委托外協廠商，按照公司的設計和產品方案進行生產。3.運營服務階段：對應業務主要是高級別智能駕駛整體解決方案業務。公司從客戶需求出發，通過對智能駕駛場景及需求進行分析，結合場景特點及客戶需求進行方案設計，通過對相關軟件、硬件、算法、模型等要素進行開發與集成，最終待方案通過測試，達到客戶技術指標要求后完成交付。（二）電子產品業務：業績基石，智能駕駛業務空間廣闊1.電子產品業務：覆蓋全面，汽車業務為核心。該業務包括汽車電子產品、高端裝備電子產品和前期汽車電子產品開發服務。汽車電子產品提供前裝電子配套產品，長期供應國內外知名整車制造商和一級供應商，按產品類型分類包括智能駕駛電子產品、智能網聯電子產品、車身和舒適域電子產品、底盤控制電子產品、新能源和動力系統電子產品。公司電子產品業務覆蓋全面，以汽車業務為核心。汽車電子產品開發服務依托在汽車電子產品領域的量產經驗和技術優勢，在產品定點后組織開展汽車電子產品的定制化開發服務，該類業務的主要客戶包括一汽集團、上汽集團、北汽集團、江鈴汽車、博格華納等。此外，公司也為航天、高鐵等高端裝備領域客戶配套生產機電控制等產品，憑借自身研發技術和系統的解決方案，公司高端裝備電子產品市場認可度持續提升。電子產品業務中，車身及舒適域電子產品、智能駕駛、智能網聯產品為三大核心業務線。從2018-2020年經營數據來看，車身及舒適域電子產品、智能駕駛、智能網聯產品為三大業務線營收之和在電子產品營收中占比分別為86%、86%、89%。智能駕駛業務線增長迅猛，占比快速提升。進一步細分來看，車身及舒適域電子產品在電子產品營收中占比最大，但占比逐年減小，2018-2020年占比分別為68%、55%、47%；智能駕駛電子產品在電子產品營收中占比快速增長，2018-2020年占比分別為7%、10%、22%；智能網聯電子產品在電子產品營收中占比趨于穩定，2018-2020年占比分別為11%、21%、20%。2.智能駕駛業務線有望持續快速增長。駕駛域智能化正處在快速放量期，新車L2搭載率不足20%，未來市場巨大。根據高工智能汽車數據，2021年1-11月，新車前裝標配搭載L2上險量為338.51萬輛，僅落后L1搭載量約7萬輛，新車L2搭載率達18.61%。值得注意的是，L1、L2等不同等級滲透率測算過程中，不同口徑下的細分功能內容仍有顯著差異。從目前市場車型來看，自稱實現L2功能的車型實際上只配置了部分L2功能，仍有較大智能化提升空間。從細分功能來看，2021年1-11月ADAS功能滲透率繼續抬升，其中AEB（自動緊急制動）、AVM（全景影像檢測）、LKA（車道保持輔助）、FSRA（全速自適應巡航控制）、BSD（盲點檢測系統）、TJA（交通擁堵輔助）等細分功能滲透率抬升幅度皆在4.6pct以上。公司在智能駕駛領域實力雄厚，產品覆蓋從ADAS至高級別智能駕駛計算平臺。公司自2010年開始智能駕駛電子產品的研發工作，目前已經形成針對不同等級智能駕駛功能需求的平臺化的產品解決方案。ADAS系統（基于Mobileye視覺方案+InfineonAURIX平臺）—針對L1-L2需求：公司ADAS產品于2016年成功為上汽榮威RX5車型進行量產配套，打破了國外壟斷，目前定點包括上汽榮威RX5、一汽紅旗

H5/H7/H9/HS5/HS7/E-HS3/E-HS9、吉利博越Pro/新繽越/帝豪、一汽解放J6/J7、重汽豪沃T7等車型。ADCU域控制器（基于Mobileye視覺方案+InfineonAURIX平臺）—針對L2至L2+需求：公司開發的智能駕駛域控制器（ADCU）能夠實現高精度、高算力、低能耗的智能駕駛系統方案，提供充分的應用層軟件運行資源，2020年該款產品量產配套一汽紅旗EHS9車型。此外，公司開發的車載高性能計算平臺（HPC，基于TITDA4及InfineonTC397）可滿足高級自動駕駛功能不斷優化升級的需求，該產品已獲得嬴徹科技、寶能汽車等客戶定點。公司具備VO、1V1R、XR等多重技術路線的工程化能力。公司在乘用車領域主打VO

（僅有攝像頭）技術路線，同時在商用車、摩托車領域具備提供1V1R（一個攝像頭和一個毫米波雷達）、XR（一個或多個毫米波雷達）等路線產品的能力。1V1R、VO技術路線各有優劣，公司依據客戶需求可進行定制化服務。VO技術路線與1V1R技術路線均有各自的優勢與劣勢，一般而言，VO路線性價比高，維修成本低，1V1R路線穩定性更好，不同環境之下的識別能力更高。針對不同車型、產品的技術路線選擇，公司可以根據客戶需求、車型定位、競爭策略等因素綜合確定。公司ADAS產品性能突出。根據C-NCAP官網披露信息，C-NCAP（2018規程下）2020年共抽樣測試了25款搭載ADAS產品的車型，基于對AEBCCR和AEBVRU_Ped兩類指標（對被測車輛針對其他車輛和行人的自動緊急制動性能的評價）的對比可以看出，公司ADAS產品綜合性能突出。在9款ADAS產品中，公司產品AEBCCR指標排名第三，AEBVRU_Ped指標排名第四。突出的性能表現推動公司ADAS產品搶占市場份額。根據招股書披露信息，2020年公司乘用車新車前視系統（即公司ADAS產品）裝配量為17.8萬輛，市場份額為3.6%，位居市場第八，為中國乘用車新車前視系統前十名供應商中唯一一家本土企業。在自主品牌乘用車市場中，2020年公司前視系統市場份額占比16.7%，位居市場第二。此外，2020年9月至12月新規實施以來，公司重型牽引車（營運類）搭載ADAS預警產品搭載量11.2萬輛，市場份額占比達30.44%，居市場首位。2020年公司遠程通訊控制器（T-Box）產品市場占有率達到3.9%，位居全部廠商第10位，本土廠商第5位。立足Mobileye生態鏈，積極拓展TI、黑芝麻等其他芯片商合作新模式。公司ADAS系統基于Mobileye視覺識別方案和InfineonAURIX平臺打造，自2016年以來已完成多次迭代，目前公司已成為中國本土Mobileye核心生態合作伙伴。在TI生態中，公司基于TITDA4開發的車載高性能計算平臺目前已定點紅旗EHS9，成功量產，且未來有望斬獲更多定點。需要值得關注度的是，公司也在積極推進國產智能駕駛芯片域控制器開發。2021年12月公司宣布與黑芝麻簽署戰略合作協議。雙方將就自動駕駛（包括域控制器、泊車等）、智能座艙產品以及相關應用開展全面的技術和商務合作，共同打造全場景智能駕駛解決方案，助力客戶快速實現自動駕駛產品落地。公司積極拓展國產智能駕駛芯片合作生態，有望充分受益汽車芯片自主替代浪潮。我們曾在2021年10月智能駕駛網聯月報《高通芯片進展迅速，地平線崛起進行時》中重點闡述了以地平線為代表的國產芯片正處于快速發展階段，獲得了政策端和本土OEM的大力推動。目前從全球智能駕駛芯片領域格局來看，海外英偉達、高通等龍頭企業領先優勢明顯，國內本土智能芯片商已初見龍頭格局——以華為、地平線、黑芝麻為頭部企業代表。我們預計，在智能駕駛浪潮來襲之下，本土芯片商有望斬獲一席之地，而積極牽手本土芯片商的經緯恒潤亦有望開拓新的發展空間。（三）研發服務及解決方案：高毛利穩增長，受益于OEM研發支出擴張研發服務及解決方案業務旨在為不同行業客戶的電子系統研發過程提供各類技術解決方案、工具開發和流程支撐服務。該業務包括汽車電子系統研發服務與高端裝備電子系統研發服務。公司可為客戶提供貫穿電子電氣系統開發的多種解決方案和服務業務，覆蓋客戶包括一汽、上汽、北汽、廣汽、中國重汽、吉利、蔚來、威馬、小鵬、安波福、麥格納、法雷奧等OEM和Tier1客戶，以及中國商飛、中車等。汽車業務領域，公司的研發服務及解決方案業務可覆蓋整個汽車產品誕生周期，為后期產品配套服務建立起良好的合作關系及先發優勢。因此，研發服務除了為公司持續貢獻業績之外，還有助于幫助公司電子產品業務下游客戶拓展。目前公司已完成標準軟件架構，支撐SOA設計開發，可滿足經典autosar（傳統ECU）、自適應autosar及非autosar等開發需求，并為OEM及TIER1提供配置工具及開發服務。公司在高端裝備電子系統研發領域也具有較強競爭優勢。高端裝備電子系統研發服務包括航電系統解決方案、控制系統解決方案、機電系統解決方案、信號處理解決方案、列車電子系統解決方案。公司研制的航電系統綜合試驗平臺服務于中國國產民用大飛機C919的航電系統集成試驗，打破了國外供應商在此領域的壟斷；該方案也服務于國產民用水陸兩棲大飛機AG600航電系統集成試驗工作，承擔了全機數十種航電設備的系統集成試驗。研發服務業務毛利率較高且總體穩定，且收入大頭在下半年。2018年-2021年，公司研發服務及解決方案毛利率分別為49%、49%、50%、42%，顯著高于公司總體毛利率。從收入結構來看，下半年占比顯著高于上半年，以2021年為例，上半年營收占比18%，下半年則高達82%。物料成本在營業成本中占比高，直接材料采購成本波動將影響該項業務毛利率。從成本結構來看，該項業務成本除了直接需要投入人工成本以外，還有較大比例的直接材料與制造費用，其中直接材料主要是根據客戶需要進行的材料采購，例如：整車電子電氣仿真測試解決方案、航電系統解決方案、控制系統解決方案業務，項目成果為向客戶交付測試設備或者搭建仿真測試試驗室，需要采購處理器、板卡、機箱、電源等，采購成本占比較高。2021年，公司該項業務毛利率出現一定波動，2021H1毛利率為47%，2021H2則為41%，主因系2021年下半年直接材料物料成本攀升。研發服務業務增長底層邏輯來自OEM廠商的研發支出。該項業務趨勢更多是取決于OEM研發投入，包括新車型規劃、實驗系統投入等。目前，國內汽車電子電氣系統研發處于高速發展階段，智能駕駛、SOA、集中式域控制器等新技術使得整車開發快速迭代，為公司業務拓展提供了廣闊空間。近年來公司主動對研發服務及解決方案進行業務布局調整，放棄了基礎測試業務等部分技術門檻較低的傳統業務，集中精力加大整車電子電氣架構開發、汽車網絡測試服務、多學科建模仿真服務及航電系統解決方案等新型研發服務及解決方案業務，從而保證了公司該項業務營收持續增長。（四）高級別智能駕駛整體解決方案：充分彰顯公司實力，潛在市場廣闊公司于2015年進入高級別智能駕駛業務領域，目的是實現高級別智能駕駛系統出行即服務（MaaS）解決方案的商業化運營。該業務包括單車智能解決方案、智能車隊運營管理解決方案和車-云數據中心解決方案，已覆蓋港口智能集卡、智能環衛車、智能園區物流車、智能接駁車等場景。2018年至今，公司已先后在青島港、唐山港

和日照港開展港口Mass相關業務。智能車隊運營管理解決方案，開發了基于4G/5G通信的車聯網系統，連接智能車輛終端和后臺系統，具備與業務方現有系統進行業務對接、車輛調度、路線規劃、生產流程匹配、自動聯合作業、異常處理、遠程接管和恢復等功能。車-云數據中心解決方案包括云端大數據系統、數字孿生系統和OTA軟件升級管理系統。其中，云端大數據系統依托5G網絡，具有遠程數據采集、壓縮、傳輸、解析、回放、與算法開發工具無縫對接等功能，可服務客戶從研發到商業化運營不同階段。公司高級別智能駕駛整體解決方案、電子產品、研發服務三大業務具有互相促進的效果，在客戶獲取及維系方面的協同關效應突出。以一汽為例，公司在早期與一汽集團平臺化工作合作基礎上，參與了一汽紅旗品牌下各車型的整車電子電氣網絡開發、整車電子電氣仿真測試等研發服務及解決方案項目，與一汽集團初步建立了業務合作關系，項目數量多達數十個。在此基礎上，公司深刻理解一汽紅旗車型在市場定位、功能配置與系統架構設置上的適配性需求，積極接洽一汽紅旗車型配套電子產品業務，先后實現ADAS、智能駕駛域控制器、網關產品、T-BOX等多款汽車電子產品在一汽紅旗車型上的前裝配套，繼技術服務商后，順利成為一汽集團產品供應商。公司與一汽解放的合