市場環境、政府干預與控股股東空洞行為

一、市場環境視角下中小投資者“攔截”行為及其影響近年來，一些科學家（lampa等人，1999年；closen等人，2000年；faccio等人，2001年）的研究表明，除了美國和英國以外的少數國家，相對集中的股權結構變得更加普遍。在此背景下,現代公司的主要代理問題已不是管理者與外部股東間的利益沖突,而是大股東利用其所掌握的控制權謀取私利,實現對小股東的利益侵占。這種控股股東為了自身利益將公司的財產和利潤轉移出去的行為被稱為“掏空”(Tunneling)(Johson等,2000)。美國發生的“安然事件”表明,即使是資本市場監管最為嚴厲、信息披露最為完全的市場,也可能出現少數利益群體利用“掏空”來損害中小投資者利益的行為。由于我國上市公司多是由國有企業改制而成,與改組前的母體公司及其下屬企業存在著很大關系,在保護中小股東利益的法律體系不完善的情況下,控股股東通過不正當的關聯交易、資金擔保及占用資金等“掏空”手段“掏空”上市公司,侵害中小股東利益的現在屢見不鮮。猴王股份、幸福實業,三九藥業、濟南輕騎、美爾雅等都是控股股東通過“掏空”侵害上市公司利益的典型例子。對“掏空”的研究大都是基于對公司治理的完善角度,特別是對大股東行為的研究(劉峰等,2004;李增泉等,2004;唐清泉等,2005),但我國市場不成熟,有效性不高,市場環境對控股股東的這種“掏空”行為也有重要影響。因此,基于市場視角,不僅有助于從市場角度研究“掏空”現象的深層次原因,也對監管者有著重要的政策啟發作用。市場環境是指對處于市場經濟下的企業生產經營活動產生直接或間接影響的各種客觀條件和因素。孫早、劉慶巖(2006)定義的市場環境主要包括“市場機會”、“經營環境”與“收益保障”三方面內容。本文定義的市場環境是指企業市場化的發展,包括政府與市場的關系、金融市場的發達程度以及當地政府的財政赤字等方面。企業市場化是指企業的資源配置按市場規則進行,企業的生產要素(資本、勞動、土地和企業家)和產品的獲取、交易都由市場提供和決定。一個普遍共識是企業市場化能為企業帶來利潤最大化,降低政府配置資源的高昂成本,因此,各國都在積極推進企業的市場化改革,減少政府對企業的直接干預(高明華,2003)。二、外部市場環境為了更清晰看到外部市場環境對控股股東“掏空”行為的影響,我們建立了一個簡單的模型來進行分析。在該模型中,我們假設控股股東擁有上市公司的股份為θ≥0,且持有這樣的股份足有能力控制上市公司。上市公司可用于投資的總量是I,回報率是R,因而公司的收益是RI。控股股東因為各種便利和動機會對上市公司進行“掏空”,在這里我們定義這個“掏空”比例為s,0<s<1,從而控股股東“掏空”的數額為sRI。但另一方面,這種“掏空”行為也需要付出成本的。這里我們定義“掏空”成本為C,其中C主要會受到以下因素的影響:“掏空”比例s與“掏空”的內外部制約因素,這里定義為k。內外部制約因素有多種,其中內部制約因素包括其他股東、機構投資者、獨立董事和外部審計師等。本文關注的是外部制約因素,而這種外部制約因素在LaPorta等(2002)指的是法律對中小股東權益的保護程度,本文在這里定義其為市場環境。那么控股股東“掏空”的成本函數就是c(k,s),總體來說,c(k,s)有以下基本假定:Ck>0,Cs>0,Css>0,Cks>0。第一個不等式表示,外部市場環境越好,對投資者保護的程度就越高,控股股東“掏空”成本就越高;第二個不等式表示隨著控股股東“掏空”增加,“掏空”成本也上升,即控股股東的“掏空”邊際成本為正;第三個不等式表示控股股東的“掏空”邊際成本是遞增的;第四個不等式表示隨著市場環境的變好,控股股東的“掏空”成本也是遞增的。在考慮這樣的成本后,當控股股東“掏空”的數額為sRI,他得到的收益是sRI-C(k,s)RI。除了這部分收益,依據θ的控制權。控股股東還可以從享受上市公司的收益為θ(1-s)RI。從而控股股東的總利潤函數為控股股東由此獲得最大利益的條件可通過對s求導得到,即:即Cs(k,s)=1-θ(3)根據(3)式對k求導有:即ds*/dk=-Cks(k,s)/Css(k,s)<0(5)從(5)式可以看出,外部的市場環境越好,控股股東的這種“掏空”行為被發現的概率就越大,也就是說對其行為的制約越是明顯。中國經濟體制改革的一個重要特征就是“分權讓利”,這時的地方政府變成了一個具有獨立經濟利益的主體。這樣,上市公司對地方政府意義重大,政府不僅可以通過證券市場融資,而且在稅收、就業和社會穩定方面起著重要作用,所以,對所屬上市公司的干預也就成為地方政府的必然行為。Beck(1999)證明了金融業的市場化程度越高、競爭程度越激烈、信貸資金分配越市場化,金融業的發展程度就越高,企業的融資壓力也就越小。Beck等(2002)的進一步研究還發現公司的財務約束程度越高,增長速度越慢,而發達的金融業有助于緩解公司的融資困難,從而促進企業的發展。以資金市場為例,在市場化程度相對低的地區,資金的獲取難度較大,這時候,通過占用上市公司就可以彌補資金的短缺,從而在這些地區的環境對控股股東的“掏空”行為更難產生制約。H1:在同等條件下,企業所在的地區政府干預市場越少,越不容易發生控股股東的“掏空”行為,同時地區的金融業越發達,控股股東的“掏空”行為越不容易發生。中國證券市場脫胎于中國轉軌經濟中,其設立初意是為國企改革和解困服務。因此上市公司中絕對部分由國有企業組成。比如夏立軍、方秩強(2005)的統計數據表明在2001年到2003年的上市公司中,79%的公司被各級政府控制。地方政府與當地國有企業利益交互影響、錯綜復雜,地方政府既可能由于地區經濟發展的需要而具備更多動力推進市場化進程,給予地方國有企業更多的企業自主權和更少的管制,成為“幫助之手”;亦可能因為地區財政赤字、保護失業或縮小地區貧富差距等問題而要求轄區內國有企業更多的支持其施政目標,甚至加強管制,延緩本地區國有企業市場化進程,而成為“掠奪之手”。當最終控制人為政府的時候,由于政府的目標是多方面的,如為社會提供產品和服務、以最快的速度積累資本、建立以重工業為基礎的工業體系、實現充分就業、為勞動者提供醫療保障、意外事故保險等等。這說明我國國有企業具有多重的非利潤目標(雎國余和藍一,2004)。在這種情況下,控股股東的“掏空”行為動機就顯得非常復雜,比如可能由于當地財政收入不足,無力解決當地下崗的再就業狀況時,導致集團母公司有強烈的動機通過“掏空”來占用上市公司的資源;在發生財政赤字時,政府面臨的社會問題更多,驅使控股股東通過“掏空”獲得資金來協同解決財政赤字下所發生的各種社會問題的動力更強。相比之下,在地方政府發生財政赤字時,民營控股股東承擔的這些壓力和責任較小。由此,我們提出如下假設:H2:所屬地的政府財政赤字會顯著影響到終極所有人為地方政府的上市公司控股股東“掏空”行為,而對在終極所有人為非政府的上市公司控股股東“掏空”行為影響不大或不明顯。三、研究設計(一)最終控制人的控制我們以2001年至2003年度上市公司為選擇樣本,根據色諾芳公司提供的公司治理數據庫,我們在公司的最終控制人控制字段找到了上市公司的最終控制人分類,其中我們又對國有控股進行了中央政府和地方政府的劃分,最終得到了3340家樣本公司,其中2001年、2002年和2003年分別為1009、1135和1196家。公司治理數據和年報財務數據是根據國泰安數據庫整理得到。(二)中國地區治理環境指數研究的變量定義如表1。資金占用我們采用了其他應收款/總資產來刻畫;地區治理環境指數來自樊綱、王小魯(2001,2003,2004)編制的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程報告》。為了研究終極控制人、政府干預以及其他因素對控股股東“掏空”的影響,我們設立了模型:(三)企業與上市公司的關系從地方政府控制和民營控制的上市公司區別來看,民營控制的上市公司資金占用均值為0.074,大于地方政府控制的上市公司。這和李增泉、孫錚和王志偉(2004)研究認為國有企業控制的公司的控股股東占用的資金高于非國有企業控制的上市公司的結果是不一樣的。一種可能的解釋是我們對“掏空”行為的刻畫是不大一致。政府與市場關系最大值為9.180,最小為2.340,均值為6.946,說明地區之間差異是普遍存在的。金融市場發展情況最大為8.980,最小才為1.02,均值為5.395,說明金融市場發展情況在不同地區發展是很不一樣的。在模型檢驗前,我們考察一下各變量間的相關性,Indexgov與Indexfin相關性也很強,在回歸模型中將分別引入來進行檢驗。因為篇幅關系這里沒有列出。(四)市場環境對控股股東“材料”行為的影響根據研究假設和檢驗模型,并考慮其中可能存在的共線性后,得到的實證檢驗結果如表3所示。從表4的實證結果可以得出以下相應結論:(1)無論是全樣本還是在分樣本的檢驗中,政府與市場關系都顯著影響到了控股股東的“掏空”行為。在模型1、模型2和模型3中,Indexgov這個變量與資金占用比率是顯著負相關。在樊綱、王小魯(2001,2003,2004)編制的《中國市場化指數——各地區市場化相對進程報告》中,政府與市場關系指標中包括了市場分配經濟資源的比重、減輕農民的稅費負擔、減少政府對企業的干預、減輕企業的稅外負擔和縮小政府規模等方面,該指標的數值越大,表示政府干預程度越低。Indexgov這個變量的顯著負相關表明,政府干預程度越低,也就是市場經濟發展越健康,越不容易出現控股股東的“掏空”行為。由于“掏空”行為通常會影響到國民經濟的發展,所以政府與市場關系越健康,反映出投資者越會得到合理的保護。金融市場發展完善性有助于降低控股股東的“掏空”行為。在模型4、模型5和模型6中,Indexfin與資金占用比率是顯著負相關。這個結果與前面的模型:ds*/dk=-Cks(k,s)/Css(k,s)<0的結論是一致的,說明外部的市場環境確實能起到制約控股股東“掏空”的行為。(2)地方政府的財政赤字在一定程度上會影響到控股股東的“掏空”行為,但只有當控股股東為地方政府時才顯得非常明顯。Deficit這個變量在模型2、模型4和模型5中是顯著的,在模型3和模型6中雖然是正相關關系,但很不顯著。這個結果說明,在地方政府發生財政赤字能直接或間接地驅動控股股東“掏空”上市公司的動機,這也隱含著清欠上市公司占款的有效性與地方政府的行為密切相關。(3)監管政策在一定程度上能遏止“掏空”的行為。從表4可以看出,2002年與2003年兩個年度顯著性虛擬變量均是負相關的,這正說明監管在加強,自2001年來,證監會針對大股東“侵占”問題作出了不少嚴厲的規定。尤其是2003年9月證監會與國務院國資委聯合發布了《關于規范上市公司問題的通知》,進一步對大股東占款清欠做出了規范。這些都對控股股東的資金占用起到了很好的遏制作用。四、市場環境對控股股東“材料”行為的影響。主要結論由于在我國上市公司中還沒有形成對控股股東有效的約束機制,給控制性大股東侵蝕財富提供了可乘之機,有的大股東甚至把上市公司當成“提款機”,想方設法“掏空”上市公司的資產,損害公司價值(李增泉等,2005)。本文在過去許多學者對大股東行為研究的基礎上,進一步從公司外部的市場環境來揭示控股股東的“掏空”行為,為防止大股東的掏空行為,也為清欠大股東的資金占用提供了政策和決策支持。得到的主要結論如下:(1)市場環境顯