大股東控制下的資本配置民營上市公司最終控制人的掏空行為研究基于中捷案例的分析

接下來，約翰遜等人（2000）提出了一個概念，即從上市公司轉移資源的行為。近年來,我國學者針對大股東的掏空行為做了許多研究。在已有的研究中,學者們多以現金流量權和控制權分離所產生的代理問題為切入點,研究金字塔股權結構下控股股東的掏空行為,忽略了現金流量權和控制權未分離的情況下最終控制人的掏空行為依然存在。本文對2008年因大股東占資而被處罰的民營上市公司———中捷股份(002021)進行案例分析。一、蔡某在中絡股份享有的現金流量權和控制權分離中捷股份的全稱是中捷縫紉機股份有限公司,是中捷控股集團有限公司(簡稱“中捷集團”)的上市公司,于2004年7月在深圳證券交易所掛牌上市。中捷集團是由自然人蔡某控制的一家綜合性企業集團,蔡某就是中捷股份的最終控制人。由于中捷集團的全部股權均由蔡某一家持有,因而最終控制人在中捷股份的現金流量權和控制權并未分離。筆者參照LaPorta等人(1999)的方法,對蔡某在中捷股份和中捷集團享有的投票權以及現金流量權計算如下:最終控制人在中捷股份和中捷集團享有的投票權以及現金流量權如上表所示,最終控制人在中捷股份享有的現金流量權和投票權一致,不存在兩者分離所產生的代理問題。但最終控制人在中捷股份的現金流量權遠不及其在中捷集團的現金流量權,2004年兩者比值最大為0.54,此后各年逐漸降低。顯而易見,將中捷股份的資源轉移到中捷集團更符合最終控制人的利益,因而蔡某有掏空上市公司的動機。不僅如此,蔡某各年擁有中捷股份的投票權遠遠超出20%,并擔任董事長一職,從而具備實施掏空行為的條件。二、獨立董事的義務既然最終控制人兼有掏空上市公司的動機和能力,其他大股東能否對其掏空行為進行制約呢?2004~2005年中捷股份均有另一個持股5%以上的大股東,即玉環興業服務公司。然而,玉環興業服務公司股權的67.2%由中捷集團的高管持有,最終控制人將上市公司的資源轉移到中捷集團,同樣符合玉環興業服務公司的利益,因而不能奢望它對最終控制人的掏空行為進行制約。獨立董事作為中小股東利益的代表,是否能對最終控制人的掏空行為進行制約呢?根據中捷股份披露的信息,2008年5月26日,蔡某等六名董事由于公司被公開譴責而集體辭職,公司選舉出新的董事長。此前,各屆董事會中獨立董事人數均為董事會成員的1/3,達到了最低要求。最終控制人蔡某一直擔任中捷股份的董事長,牢牢掌握上市公司的控制權。出席董事會會議的次數是衡量獨立董事工作是否勤勉的一個重要指標。2004~2007年中捷股份竟有一半的獨立董事缺席了約1/4的董事會會議,也未委托他人代為表決。更讓人失望的是,2006年年度報告表決時,三名獨立董事中只有兩名列席會議;2007年年度報告表決時只有一名獨立董事出席,另外三名均委托其代為表決。出席會議的情況尚且如此,獨立董事從未對公司董事會各項議案及其他事項提出過異議也就不足為奇了。基于上述情況來看,中捷股份的獨立董事制度主要是滿足形式上的要求,獨立董事履行職責的情況并不理想,無法對最終控制人進行有效制約。三、恒恒集團侵犯了上市公司的利益1.法律行為之爭考慮到控制關系的存在,分析關聯方交易時應關注中捷集團所控制的企業與中捷股份發生的關聯方交易。從關聯方交易的內容來看,主要表現為中捷股份購買生鐵等原材料以及接受廣告服務,業務類型較為簡單,且中捷股份對這些關聯方交易不存在明顯的依賴。從關聯方交易的定價來看,中捷股份購買商品或接受勞務時均按市場價格定價,但中捷集團的控股子公司為中捷股份提供廣告服務的定價原則卻沒有被披露,存在最終控制人利用關聯方交易定價進行掏空的可能。玉環中捷廣告公司(簡稱“中捷廣告”)原為中捷股份的控股子公司,2004年11月中捷股份將其股權轉讓給中捷集團。2004年12月中捷廣告就從中捷股份收取廣告制作費17.01萬元,2005年收取廣告制作及服務費則高達196.89萬元。形成鮮明對比的是,中捷廣告2004年1~11月為中捷集團提供廣告服務的收費僅為1.07萬元。截至2006年11月,中捷集團將中捷廣告出售之前,中捷廣告從中捷股份共獲取405.71萬元,包括廣告制作收入361.71萬元、服務費收入44萬元,中捷集團按持股比例享有206.91萬元。毋庸置疑,中捷廣告高價為中捷股份提供廣告服務、低價為中捷集團提供廣告服務的實質就是最終控制人通過看似合理的關聯方交易將中捷股份的資源轉移給中捷集團。2.中小中小企業實施了資金來源轉讓資產收購與出售交易也是最終控制人實施掏空的常用手段之一,表現為上市公司高價買入和低價賣出資產。自上市以來,中捷股份與中捷集團之間共發生了兩筆資產出售交易,即中捷廣告和上海中捷縫紉機有限公司(簡稱“上海中捷”)的股權轉讓交易。中捷股份持有中捷廣告51%的股權,于2004年11月30日將股權轉讓給中捷集團。此次轉讓參照中捷廣告2004年9月末每元資本凈資產額作價39.45萬元,而當時中捷股份長期股權投資的賬面凈值為41.71萬元。無疑,中捷股份賤賣了資產。從中捷廣告的主要財務數據來看,2004年1~11月實現主營業務收入83.72萬元,與2003年相比減少了33.91%,主營業務利潤率由2003年的93.27%降為54.86%,凈利潤更是銳減124.4%。2004年,全國廣告投放總量同比增長了17%,中捷廣告的業績不升反降且幅度如此之大顯然不合情理。更令人驚訝的是,短短兩年后中捷集團就將中捷廣告轉手賣出。而這兩年內,中捷廣告從中捷股份獲取收入405.71萬元,中捷集團按持股比例享有206.91萬元,且不必再為中捷股份支付任何廣告費用。由此得知,表面上看中捷廣告因為業績變差而被低價轉讓,實際上卻是最終控制人采用財務手段低價獲取中捷廣告的股權,為日后將上市公司的資源轉移至集團公司創造條件。關于上海中捷的股權轉讓,中捷股份發布臨時公告稱由于上海中捷主營產品盈利能力下降,公司逐漸將該類產品轉移至生產成本較低的江蘇和浙江生產基地,同時將所持上海中捷53.33%的股權轉讓給中捷集團。從上海中捷出售前的財務數據來看,2004~2005年其發展狀況良好,但2006年財務業績突然滑坡。此次交易的定價以正信會計師事務所對上海中捷的評估價值為基礎,基于第三方評估公允的前提,上市公司的利益未被侵占,故不作深入分析。3.資金占用形態。《2006年—資金占用。大股東與上市公司之間資金占用的相關數據主要通過“應收賬款”、“應付賬款”、“預收賬款”、“預付賬款”、“其他應收款”和“其他應付款”賬戶反映。由于應收預收、應付預付款項都是在經營活動中產生的,因而可以將其作為計算經營性資金占用的依據。而其他應收、其他應付款涉及的是非經營活動,故用來確定非經營性資金占用的依據。2006年年末中捷股份的大股東凈占用資金高達1.51億元,占中捷股份總資產的13.54%;2007年年末大股東凈占用資金增至1.71億元,占中捷股份總資產的10.48%。根據李增泉、孫錚等(2004)的研究,我國A股市場2000~2003年上市公司大股東凈占用資金與上市公司總資產的比例均值為2.5%。中捷股份的大股東凈占用資金的數額之巨,由此可見一斑。從資金占用形態來看,中捷股份與大股東之間各年經營活動涉及資金的金額較小,且余額方向隨機,可視為正常交易。實際上,控制人主要通過非經營活動非法占用上市公司的資金。四、思考和啟蒙1.違法行為促使利益受損2004年11月,中捷股份將子公司的股權低價轉讓給中捷集團,此后兩年內接受其提供的高價服務,將其數百萬元的資產以廣告制作及服務費的形式轉移給中捷集團。自2006年1月起,董事長蔡某在未經任何審批程序的情況下多次將中捷股份的資金劃撥給中捷集團使用,致使中捷集團累計占用中捷股份近5億元的資金。蔡某一家擁有中捷集團的全部股權,通過這些違法行為所獲取的利益之豐厚可想而知。2008年6月,中國證監會對中捷股份處以30萬元的罰款、對蔡某處以30萬元的罰款以及5年市場禁入。相比之下,實際控制人因事情敗露而受到的處罰簡直微不足道。由于違法收益與違法成本不對等,在經濟利益的刺激下,實際控制人實施掏空行為就是一種理性的選擇。因此,只有加大對掏空行為的處罰力度,將違法成本提高到合理水平,改變最終控制人的預期,才能從根本上遏制其掏空行為。2.人長成本核算,罪犯、監事、股東大會等人的攔截與大多數民營企業一樣,中捷股份實行家長制管理模式,一切重大決策都是董事長說了算,董事會、監事會、股東大會等通通成了擺設,實際控制人的掏空行為得不到有效約束。因此,必須促使民營上市公司擺脫傳統的家長制,由人治轉向法治,真正貫徹董事會、監事會和股東大會相互制衡的現代公司治理機制。3.信息披露監管方面為了隱瞞中捷集團占用資金的事實,中捷股份在2006年、2007年半年報和年報中均進行了虛假披露。2007年10月,中捷股份公開增發募集資金達42600萬元,而保薦人、