目錄TOC\o"1-2"\h\z\u一、物價指標相對穩定，農林牧漁行情波動 3（一）8月CPI同比轉正，豬肉價格同比降幅縮窄 3（二）畜禽價格小幅反彈，市場關注度有待提升 3二、養殖產業鏈處估值低位，重視配置時機 5（一）豬價震蕩下行，關注二育等因素對豬價的影響 6（二）8月白雞祖代更新近21萬套，9月雞苗價格前低后高 8（三）黃雞產能端低位徘徊，價格具備上行潛力 10（四）關注疫苗后周期行情，非瘟疫苗鑄就未來α彈性 13三、農林牧漁在資本市場中的發展情況 15（一）農林牧漁市值占比保持穩定，養殖業占比領先 15（二）9月農林牧漁板塊表現弱于滬深300 16四、投資建議及股票池 18五、風險提示 18一、物價指標相對穩定，農林牧漁行情波動（一）8月CPI同比轉正，豬肉價格同比降幅縮窄2023年8月，我國CPI同比+0.1%，其中食品項同比-1.7%，食品中豬肉同比-17.9%。從環比來看，8月CPI環比+0.3%，其中食品項環比+0.5%，食品中豬肉環比+11.4%。2023年8月，我國農產品進口金額為187.22億美元，同比-7.93%，出口金額為81.47億美元，同比-2.31%，貿易逆差105.75億美元，同比-11.84%2023年1-8月，我國農產品累計進口金額為1614.87億美元，同比+3.66%，出口金額為639.02億美元，同比+0.2%，貿易逆差975.85億美元，同比+6.38%。圖1：2023年8月我國CPI同比+0.1% 圖2：2023年8月我國CPI環比+0.3% 當月同比（右軸） 食當月同比 豬肉當月同比（右軸） 環比（右軸） 食品環比 豬肉環比（右軸）2520151052014-012014-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-05-5-10

150 5120 4390 260 1030 -10 -2-30 -4-60 -5

30252015102018-012018-042018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-070-5-10-15-20資料來源：國家統計局， 資料來源：國家統計局，圖3：2023年1-8月我國農產品進口額累計為1614.87億美元，同比+3.66%進口金額:農產品:累計值/億美元 同比2008-022008-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：海關總署，（二）畜禽價格小幅反彈，市場關注度有待提升農業行業主要包括種植產業鏈與養殖產業鏈兩大子產業，其中種植產業鏈涉及種業、農產品種植與加工、林業等子行業，養殖產業鏈包括畜禽養殖、水產養殖、飼料、疫苗等子行業。從競爭力、盈利能力、管理能力等方面來考慮，養殖產業鏈具備相對更大的優勢。受非洲豬瘟影響，上輪豬周期中能繁母豬產能去化徹底，19年1月開始，生豬與能繁母豬存欄量同比降幅達到兩位數19年9月能繁母豬存欄量降到歷史低位1913萬頭，此后開始環比好轉。隨著豬周期的循環往復，217月開始，能繁母豬存欄量環比下行且有加速的趨勢，直至225月企穩。根據中國政府網與農業部數據測算，2023842410.7%。豬價方面，21Q1-3，豬價從高點36.34元/kg，下跌至10.78元/kg。21年十一假期之后，豬價開始觸底反彈，最高反彈至17.96元/kg，而后再次開始下跌至22年3月下旬。22年4月以來豬價震蕩上行至10月21日，生豬價格為28.32元/kg，隨后震蕩下跌至2023年6月末的13.95元/kg，7月上旬以來反彈至9月1日的17.46元/kg，振幅約25%。從杜邦分析以及相關財務指標來看2016-2018年我國農林牧漁行業ROE呈現下行趨勢，19-20年呈現顯著提升趨勢，隨后再次進入下行過程中。其中生豬養殖產業鏈上的企業從2016年高點逐漸下行至2018年低點，影響整體ROE水平，隨后19年開始豬周期處上行趨勢中，帶動畜禽養殖板塊ROE20年達到階段高點。目前處于低位震蕩過程中。圖42110123102128.322023691的17.46元/kg個省市個省市平均價生豬4035302520151050資料來源：中國畜牧業信息網，圖5：2014Q1至今農林牧漁板塊ROE情況 圖6：2014Q1至今農林牧漁板塊銷售凈利率情況20RO%1520RO%151050-5-10資料來源：， 資料來源：，圖7：2014Q1至今畜禽養殖、動物保健、飼料ROE情況 圖8：2014Q1至今畜禽養殖、動物保健、飼料銷售凈利率情況資料來源：， 資料來源：，表1：2016-2023年農林牧漁行業及其子板塊畜禽養殖行業EPS情況行業 年份 一季報 中報 三季報 年報2016 0.06 0.14 0.20 0.282017 0.07 0.12 0.19 0.172018 0.06 -0.002 0.09 0.05農林牧漁

2019 0.05 0.14 0.28 0.412020 0.10 0.23 0.39 0.442021 0.12 0.15 0.09 -0.092022 -0.03 -0.002 0.12 0.102023 0.02 -0.022016 0.16 0.41 0.57 0.632017 0.07 0.06 0.11 0.08畜禽養殖（2022年開始為申萬新分類“養殖業”）

2018 0.05 -0.47 -0.28 -0.132019 0.17 0.51 1.27 2.072020 0.27 0.52 0.88 0.972021 0.26 0.29 0.10 -0.072022 -0.27 -0.31 -0.04 0.082023 -0.17 -0.34資料來源：，二、養殖產業鏈處估值低位，重視配置時機農林牧漁行業可分為兩大產業鏈，包括種植產業鏈和養殖產業鏈，其中種植產業鏈包括種業、種植業、農產品加工、林業等子行業，養殖產業鏈包括畜禽養殖、飼料、疫苗、漁業等子行業。目前，種植產業鏈主要圍繞技術升級（、土地改革、效率提升等幾方面進行發展。我國農產品（如玉米、大豆等）成本居高不下，主要原因在于種業技術發展緩慢，核心技術由國際巨頭壟斷，同時人工成本高企，以及土地規模化程度不夠而造成的效率低下，最終反映在成本與價格層面。對于種植產業鏈來說，未來急需技術與規模化的提升，進而實施精細化管理來提高生產效率，提升成長空間。在養殖產業鏈層面，其發展水平高于種植產業鏈，行業增長較為迅速。從規模化程度、企業集中度、研發實力以及生產效率來說，我國養殖業均處于高速發展時期。在此過程中，行業規范性也行業自我治理。在行業快速發展至成熟階段期間，養殖產業鏈涌現出一批優質企業，從研發端發力，到管理標準化、精細化，看好未來養殖產業鏈相關優質企業的長遠發展。（一）豬價震蕩下行，關注二育等因素對豬價的影響9201912月我國生豬存欄開啟觸底恢復趨勢，存欄數據開始緩慢增長。而自217月開始，能繁母豬存欄開啟持續的環比下行趨勢，并逐步加速。我們認為能繁母豬存欄環比下行是豬價探底的必要條件。217224月，根據農業部、統計局等數據來看，我國能繁母豬存欄去化約8.5%。23年8月末，我國能繁母豬存欄量約為4241萬頭，環比下降0.7%。考慮到8月以來自繁自養利潤由虧損轉入盈利狀態，9月以來豬價震蕩下行再次進入虧損區間。我們認為產能去化仍將持續。在生豬價格走勢方面，20217月底開啟下跌行情，直至10月初價格探底，之后開啟反彈行情至11月26日（階段高點17.96元/kg，而后處于震蕩下行走勢中。進入2022年，在生豬產能恢復、養殖企業出欄增加的背景下，生豬價格持續下跌至3月25日，周度均價為12.12元/kg。4月以來生豬價格處于持續上行過程中，10月21日周度均價達到階段高點28.32元/kg，相比于3月低點上漲133.66%。隨后生豬價格震蕩下行至23年6月30日的13.95元/kg，相比于高點跌去50.74%。7月以來生豬價格處于低位反彈過程中，91日為17.46元，相比6月末已上漲25.16%。從供給層面看，根據部分樣本觀察，23Q4仔豬出生數呈現邊際下行狀態，疊加年內消費旺季到來，短期豬價或維持年內相對高位。假若高位狀態不及預期，產能去化或再次加速。后續密切關注二育規模變化、凍品庫存對短期豬價的影響。在當前行情背景下，我們建議關注成本控制行業領先/持續向好、資金面相對健康、估值合理的豬企。圖9：2023.9.22自繁自養、外購仔豬養殖利潤分別為-43.81元/頭、-99.54元/頭養殖利潤養殖利潤自繁自養生豬 養殖利潤外購仔豬3000200010002018-05-042018-07-042018-05-042018-07-042018-09-042018-11-042019-01-042019-03-042019-05-042019-07-042019-09-042019-11-042020-01-042020-03-042020-05-042020-07-042020-09-042020-11-042021-01-042021-03-042021-05-042021-07-042021-09-042021-11-042022-01-042022-03-042022-05-042022-07-042022-09-042022-11-042023-01-042023-03-042023-05-042023-07-042023-09-04-1000-2000資料來源：博亞和訊，圖10：2023.9.21生豬出欄均重約為122.85kg，周度環比+0.15%出欄均重/kg140135140135130125120115110105100資料來源：涌益咨詢，表2：2010-23年我國生豬自繁自養月度利潤情況（單位：元/頭）年度1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20113003523333464035976706205784403203612012503367245151130898086118949218420132812097-107-7817481401621341341302014-31-155-241-301-107-65-36888919-7-322015-78-128-152-5358155358454423344289351201648653957868877978067675867847051356520176585364263922541601872382622142182862018304214-176-279-318-140-351392051621121032019-23-761713213374385991,0051,6232,4852,6152,29320202,4772,7482,5872,2691,7542,0272,5752,5912,3451,6941,6382,07220212,2941,6321,323762258-275-175-291-559-48082422022-249-438-524-279-201-11650048572810998532462023-264-322-238-337-327-321-31323資料來源：，根據新聞，我國生豬養殖以散戶為主，2007年年出欄500頭以下的養殖戶比例為78.2%，至2017年該指標下降為45%，十年生豬規模化程度提高33pct。受環保政策、城鎮化以及理性補欄等因素，中小養殖戶補欄進程較為緩慢，而大型養殖戶具備完善的環保解決辦法、融資方式多樣化等優勢，養殖規模持續擴大，搶占市場份額，因此在過去兩年中，我國生豬規模化程度快速提高。對標美國生豬養殖行業規模化發展過程來看，在其規模化程度快速提升的二十年中（1980-1999年1997年美國存欄1000頭以上的養殖場占比達71（有部分州高達98%相比之下，我國生豬規模化程度依舊有較大提升空間（至少20pct）16-17年受環保政策影響，散養戶大量退出或放緩補欄，直接利好規模化提升。18年8月非洲豬瘟在我國蔓延，成為散戶加速退出的又一因素。我們認為，非洲豬瘟的發生將加速我國規模化程度的提升。目前，我國生豬養殖行業呈現金字塔型，即頭部小、底部大。隨著散養戶的加速退出，以及大規模養殖場的加速擴張，未來將呈現倒金字塔型。2017年，上市生豬養殖企業出欄量合計約3839萬頭，市占率5.57%。非洲豬瘟為行業帶來變革的機會，經歷2019年的調整，20年開始頭部養殖企業實現加速擴張。2021年上市豬企合計出欄約9789萬頭，市占率14.58%，相比于非瘟前實現大幅提升；隨著上市豬企的增加等，22年上市豬企出欄市占率達18.88%，提升顯著。以牧原股份為例，2017-2022年出欄量分別為723.74萬頭、1101.2萬頭、1025.33萬頭、1811.5萬頭、4026.4萬頭、6120.1萬頭，同比分別為+132.42%、+52.15%、-6.89%、+76.67%、+122.27%、52%；其中2019年受非瘟影響，上市公司出欄量受到部分影響。生豬養殖行業具備“大行業、小企業”的行業特征，意味著行業空間廣闊，企業未來發展空間巨大。在這個過程中，集中度逐步提升，龍頭企業將享受自身規模擴張帶來的成長紅利。表3：部分養殖企業生豬出欄情況代碼企業名稱生豬出欄量/萬頭2019A2020A2021A2022A2023E002714牧原股份10251811.54026.461206500-7100300498溫氏股份1852954.551321.717912600603363傲農生物66134.6324.6519600002100天康生物84134.49161203280-300002567唐人神83.9102.5154.2216350000876新希望355829.25997.814611850002157正邦科技578955.951492.7845——002124天邦股份244307.78428442650資料來源：公司公告，表4：生豬養殖行業五力模型分析上游議價能力 下游議價能力 新進入者威脅 替代品威脅 現有競爭程生豬養殖上游為飼料、疫苗、種豬企業，我國大型養殖企業數量較少，而服務企業眾多，使得上游議價能力較弱。

業議價能力有變化，一般來說，議價能力較弱。

入者需要投入大量資金以此來打造大規模養殖場，同時需

生豬養殖替代品可理解為養殖替代品威脅較小。

生豬養殖行業呈現大行業、小企業特征，未來發展趨勢為大型養殖集團的產能擴張，目前來說現有競爭存在于各企業成本控制方面，相互的競爭程度較低。資料來源：（二）8月白雞祖代更新近21萬套，9月雞苗價格前低后高當前白羽雞在產祖代存欄已出現拐點，而父母代存欄依舊高位。根據協會統計，238月我國祖代更新20.74萬套（環比+11.69萬套；1-8月累計更新89.75萬套（同比+26.42萬套，其中進口占比35%，國產自繁占比65%，祖代更新量充裕。910日祖代種雞總存欄量（后備+在產）約180.39萬套，其中在產祖代存欄113.19萬套，已出現拐點；后備祖代為67.20萬套，從年度均值來看，處于19年以來的相對低位水平，一定程度上意味著后續產能供應存在邊際下行可能。父母代雞存欄方面處歷史高位區間，當前產能較充足；23910日父母代總存欄（后備+在產）3842.79萬套，處17年以來的最高位區間。商品代雞苗價格經歷三年相對低位，年4月以來整體呈下行趨勢，月中旬以來價格先跌后震蕩。經歷2019年商品代雞苗價格大幅上漲行情（年度均值6.88元/只，年內高點11.21元/只，2020年開啟虧損行情，年度均值分別跌至2.39元/只、2.78元/只、2.29元/只。2023年年初以來，受養殖節奏、春節、停孵期等影響，雞苗價格持續上行，23年4月9日雞苗價格為6.18元/羽，為近兩年高位區間。此后隨著供給端的充沛，雞苗價格震蕩下行，23年7月9日雞苗價格為1.61元/羽。但由于商品代雞苗價格一般呈現季節性規律（通常二三季度出欄量高于一四季度，二季度雞苗價格季節性下跌，三季度價格季節性上漲，因此7月中旬以來雞苗價格出現上漲，至8月13日達到3.82元/羽，此后雞苗價格再次進入震蕩下行區間，至9月10日達到2.14元/羽，中下旬有所反彈。白羽雞行業祖代引種收縮，上游供給拐點已經出現，靜待下游毛雞供給拐點到來。從周期階段考慮，當前時點（上游供給拐點已現）布局具備更高的安全邊際。從估值角度看，23926SWPB（LYR）2.26倍，處于歷史底部區間，可進行板塊性關注。圖11：2021-23年至今月度白羽雞祖代引種更新量情況 圖12：2001-23年至今白羽雞祖代引種更新量情況同比增幅/同比增幅/萬套白羽雞祖代引種更新量/萬套年 年 年 年1502010015 5010 05 -5001月2月3月4月5月

6月7月8月9月10月11月12月

-100資料來源：中國畜牧業協會禽業分會， 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，圖13：17年至今白羽雞祖代存欄情況（在產、后備） 圖14：2009-2022年白羽雞祖代產能祖代產能60.157.655.054.355.156.252.5祖代產能60.157.655.054.355.156.252.553.852.149.448.446.749.448.055504540資料來源：中國畜牧業協會禽業分會， 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，圖15：17年至今白羽雞父母代存欄情況（在產、后備） 圖16：17年至今白羽雞商品代雞苗價格走勢資料來源：中國畜牧業協會禽業分會， 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，圖17：17年至今白羽雞全產全銷價格走勢 圖18：在產父母代種雞存欄量與毛雞價格的潛在關系資料來源：中國畜牧業協會禽業分會， 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，圖19：白羽雞養殖周期資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，（三）黃雞產能端低位徘徊，價格具備上行潛力8根據中國畜牧業協會數據，2022年我國黃羽雞商品代毛雞均價約為17.4元/kg+14.93%；其中H1、H2商品代毛雞均價分別為15.95元/kg、18.85元/kg，同比+4.59%、+25.42%。22年9月商品代毛雞價格突破20/kg，單位盈利持續擴大至10月末；11月以來毛雞價格震蕩下行至23月初的14.31元/kg，隨后震蕩上行至8月27日的17.58元/kg（協會數據。成本層面，受上游豆粕、玉米等原材料價格高位影響，23年黃雞養殖成本高位震蕩略有下行，由年初的16.25元/kg震蕩調整至8月27日的15.88元/kg。黃羽雞商品代毛雞于22年5月下旬扭虧為盈，于12月下旬再次進入虧損狀態；23年7月中旬以來盈利能力上行，8月27日單位盈利1.69元/kg。圖20：2023年8月27日黃雞周度均價為17.58元/kg，單位盈利1.69元/kg盈利情況（元商品代毛雞銷售價元售價年度均值252520151050-5資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，根據中國畜牧業信息網數據23年8月27日在產+后備存欄約為2170.98萬套，低于年內均值，黃羽雞產能仍處于低位區域（19年以來的最低位區間。利潤層面，從黃羽雞商品代雛雞角度看，其在20H2后以虧損居多，僅在21Q1期間有較持續的盈利，一定程度上表明行業產能過剩狀態/需求端較弱。而225月下旬以來逐步改善，持續時間約7個月；至2212月商品代雛雞再次進入虧損狀態，持續2232月開始商品代雛雞扭虧為盈，持續時間約2個月；至234月中旬商品代雛雞再次進入虧損狀態，持續時間約3個月；23年7月下旬以來商品代雛雞再度扭虧為盈，8月27日只均盈利約0.59元/只。受飼料原材料價格上行、人工成本提升等因素影響，黃羽雞養殖端成本高位震蕩。我們觀察黃羽雞父母代雛雞、商品代雛雞與毛雞成本走勢，自18年至今其年均成本分別+19.91%、+22.22%、+26.43%。22Q4以來飼料原材料價格震蕩下行，飼料高成本壓力或可小部分釋放，疊加產能端低位狀態考慮，我們建議積極關注黃羽雞行業性機會。圖21：18年至今我國黃雞祖代總存欄情況 圖22：18年至今我國黃雞父母代存欄情況

資料來源：中國畜牧業協會禽業分會， 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，圖23：23年7月下旬以來黃雞商品代肉雛雞扭虧為盈6商品代雛雞盈利情況（元/只）6商品代雛雞盈利情況（元/只）商品代雛雞成本價-右軸（元/只）商品代雛雞銷售價(全國)（元/只）商品代雛雞盈利年度均值（元/只）-右軸543210-1-2201612080400-04-08資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，3.區域特征明顯，集中度逐步提升中我國肉雞主要包括白羽肉雞、黃羽肉雞、817肉雜雞、淘汰蛋雞。黃羽肉雞是以肉用為主要目的的土雞、仿土雞、地方雞等各類型肉雞的統稱。由于黃羽肉雞均為國內選育、培育，所以不存在國外引種問題。黃羽雞根據生長速度和用途不同，可以大致分為快速型、中速型、慢速型、蛋肉兼用型四種。2021年，我國快速型、中速型、慢速型三種類型祖代黃羽肉雞存欄量分別占我國祖代黃羽肉雞存欄總量的28.89%、24.55%和46.56%。表5：我國黃羽雞主要品種情況類型 特點

指出欄時間在65天以內的品種，生長速度快。這類黃羽肉雞具有出欄時間短、料肉比低、養殖效率高等特點，并且口感好于白羽肉雞，近幾年發展速度較快。指出欄時間在95天以上的品種，此類品種多為散養，注重外觀和肉質。

由于養殖時間長，慢速型黃羽雞單只養殖成本較高，市場售價也明顯高于其他品種，主要供應中高檔餐廳、酒店及家庭消費，部分用于加工領域。

指出欄時間在65-95天的品種，兼具快速型、高效率和慢速型、高質量的特點。一些中速雞由于胸腿肌較好、腳脛粗細適中、皮膚光亮，屠宰后更為美觀，是做冰鮮雞的最佳原料。1212資料來源：立華股份招股說明書，黃羽雞生產與消費分布區域性特征明顯。核心區域為廣東、廣西，兩省分別為我國黃羽雞生產排名第一、第二的主產地，亦是主要消費地區，以消費慢速黃羽雞為主。其次，江蘇、浙江、安徽組成重要生產消費區，以消費中速、快速雞為主。第三，受制于消費習慣等因素，北方區域消費黃羽雞較少。不過，隨著黃羽雞市場的加速發展，部分黃羽雞養殖龍頭企業開始在北方市場嘗試拓展，積極引導消費習慣。規模化程度低，集中度逐步提升中。我國黃羽雞規模化養殖處于初級階段，養殖規模在100萬套以上的養殖場數量占比不足0.01%。在集中度方面，從2015-22年數據來看，我國黃羽雞CR2由25.12%提升到39.89%，呈現逐步提升趨勢。基于中國畜牧業協會數據，2022年，我國黃羽雞年出欄量約37.3億只，同比-7.72%。圖24：2015-2022年我國黃羽雞養殖集中度情況全國黃羽肉雞出欄量/億只全國黃羽肉雞出欄量/億只Top2出欄量/億只CR2（右軸）45 40%40 35%3530%3025%2520%2015%1510 10%5 5%0 0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：溫氏股份公司公告，立華股份公司公告，請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。（四）關注疫苗后周期行情，非瘟疫苗鑄就未來α彈性1.批簽發量邊際好轉，靜候下游養殖行情好轉帶來的催化從行業結構來說，動物疫苗屬于畜禽養殖后周期行業，主要受益于下游畜禽養殖存欄回升、規模化提升帶動滲透率提升這兩個邏輯。歷史數據表明規模化養殖在醫療防疫費上的花費高于散養模式，2021年對應數據為29.20元/頭、24.67元/頭，相差4.53元/頭，兩者差額最大值為2020年的7.78元/頭。在規模化提升的大背景下，疫苗銷量亦將隨之提升。作為后周期行業，疫苗銷量受下游養殖業景氣度影響，22H1豬價筑底，疫苗行業收入負增長；隨著豬價逐步好轉，疫苗行業收入增速三季報開始轉正（+0.77%23年中報其收入增速為2.22%，同比顯著好轉。23年中報動保行業ROE為3.48%，同比+0.47pct；行業銷售凈利率11.97%，同比+0.99pct，整體呈現好轉態勢。觀察疫苗批簽發數據，23年8月我國批簽發數為2012次，同比+12%，環比+18%，疫苗銷量邊際好轉。從總數來看，22Q3-23Q2我國疫苗批簽發數分別為5015次、5279次、4751次、4632次，同比+3%、+16%、+2%、-1%。下游養殖持續虧損影響疫苗銷售情況。公司層面看，上市疫苗企業批簽發變動情況基本與行業保持一致，生物股份、普萊柯、中牧股份、科前生物23Q1、Q2環比均呈下行走勢。隨著7-8月豬價低位反彈，疫苗批簽發量相對好轉，7-8月生物股份、中牧股份、天康生物、科前生物批簽發量環比均有上行。另外，可以關注新品市場化帶來的行業規模增厚，包括非瘟疫苗的研發推進將進一步帶動行業關注度提升及未來業績預期，以及寵物疫苗/藥物等方面的自主研發。圖25：2021年生豬醫療防疫費創新高 圖26：2014-23年中報動物保健行業收入增長變動情況35302520151050資料來源：全國農產品成本收益資料匯編， 資料來源：，圖27：2014-23年中報動物保健行業ROE變動情況 圖28：2014-23年中報動物保健行業銷售凈利率變動情況資料來源：， 資料來源：，請務必讀正最后中國河券股份限公免責明。 13圖29：23年8月我國疫苗批簽發量環比+18% 圖30：23Q2上市疫苗企業批簽發量環比均為負28002600240022002000180016002800260024002200200018001600140012001000800

400350

生物股份 普萊柯 中牧股份 天康生物 科前生物300250200150100500資料來源：國家獸藥基礎數據庫， 資料來源：國家獸藥基礎數據庫，2.動物疫苗迎接市場化大時代，行業競爭將加劇豬瘟與藍耳病疫苗退出政府招采目錄、“先打后補”政策實施都表明疫苗市場化的趨勢。另外，2021年農業部提到至2025年逐步全面取消政府招采苗，動物疫苗行業將迎來市場化大時代。從企業發展角度來看，市場苗定價是政府招采苗的5-10倍，毛利率高10-20pct。大力發展市場苗，將擴大疫苗整體市場規模。以生物股份為例，于2013年進入口蹄疫市場苗領域，收入從2013年的6.71億元增長到2017年的19.01億元，歸母凈利潤從2.51億元增長到8.7億元，實現快速增長，并成為口蹄疫疫苗龍頭企業。未來，市場苗的增長是企業業績增長的核心。產品批文是企業加入市場競爭的門檻。口蹄疫O、A、Asia-I三價苗被停售以后，由口蹄疫OA二價苗替代。一開始市場上只有生物股份與中農威特可生產銷售，即2018.7.1-2019.3期間是以上兩家公司寡頭壟斷的窗口期，市占率快速提高。2019年2月26日，天康生物獲得豬口蹄疫OA二價苗批文，已實現生產與銷售。隨后，中牧股份、海利生物也已獲得批文，競爭格局激烈化。對于公司來說，批文是未來業績增長的基礎；對于行業來說，批文是強化競爭程度的因素。圖31：13-21年我國強制、非強制免疫生物制品市場占比 圖32：13-21年我國強制、非強制豬苗市場份額對比非強制免疫生物制品市場占比 強制免疫生物制品市場占比 非強制免疫豬用疫苗市場占比 強制免疫豬用疫苗市場占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

%%% % %%%%%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

%%%% %%% %%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：科前生物公司公告， 資料來源：科前生物公司公告，獸藥協會，行業集中度與規模化加速推進，市場苗滲透率提升。國內生豬養殖行業格局正處于大變革階段，曾經國內生豬養殖行業為完全競爭市場，表現為行業集中度低、養殖門檻低、散戶養殖占比高、競爭激烈等特點。非洲豬瘟一定程度上加速了生豬養殖行業的整合，非瘟防控成本高、風險大、養殖資本及技術要求大幅上升等因素提升了行業門檻，上市養殖企業及龍頭養殖企業對于疫情的抵抗能力強于小散養殖戶，因此行業進入加速整合的階段。142022年生豬養殖行業CR10為17.38%，我國生豬養殖業行業集中度依舊偏低。19年開始各大上市集團加速圈地擴張，產能將于未來陸續釋放，市場占有率將隨之上升。農業部公告中提到我國規模豬場自20年年初的16.1萬家增加到目前的18萬家，23H1全國新生仔豬數同比+9.1%。縱向14請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。來看，2007-21年間，年出欄500頭以上養殖戶占比呈趨勢上行狀態。但橫向對比來看，我國生豬養殖規模化程度遠低于國際水平，18年俄羅斯小型豬場產能占比約15%，美國500頭以下豬場產能占比僅3%。除我國養殖規模總量大這個因素以外，我們認為我國畜禽養殖工業化水平亦處于成長階段，規模化提升需要一個過程，也是一個必然趨勢。圖33：2003-21年我國生豬飼養規模化情況年出欄數頭的養殖場占比 年出欄數頭以上的養殖場占比-右軸100%98%96%94%92%90%98%96%

1%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%資料來源：中國畜牧業年鑒，規模養殖場極為重視疫苗使用，有專業的免疫程序，對仔豬、外購豬、種豬進行不同的免疫計劃。不同于政府招采苗，各規模養殖場生物環境不同對應不同品種疫苗需求，為降低生豬應激反應和免疫數，養殖場使用聯苗獲得組合免疫意愿逐漸強烈。各大規模養殖場對于場內生物安全要求明顯高于小散養殖戶，愿意支付更高價格采購優質疫苗。因此，行業集中度的快速提升、規模化的逐步推進，促使我國動物疫苗市場化改革進程加速，未來市場苗滲透率將顯著提升，市場規模進一步擴大。表6：疫苗行業五力模型分析上游議價能力 下游議價能力 新進入者威脅 替代品威脅 現有競爭程度疫苗行業上游為病原微生物生產企業，議價能力較弱。

疫苗行業下游為畜禽養殖行業以及政府，對應產品為市場苗以及招采苗。疫苗企業均努力爭取大型養殖集團訂單，且通過招投標拿到政府

疫苗行業新進入者可理解為

市場上一種疫病有對應多種

8與競爭，而豬瘟疫苗公司達20家以上，綜合來說，競爭程度中等。資料來源：三、農林牧漁在資本市場中的發展情況（一）農林牧漁市值占比保持穩定，養殖業占比領先據申萬行業分類，截至2023年9月26日，農林牧漁板塊含上市公司110家，總市值為13260.85億元人民幣，占全部A股市值的1.54%，基本持平；其中農產品加工、養殖業、種植業、飼料、動物保健分別包含24家、22家、21家、17家、13家，對應市值3046.20億元、5488.29億元、1581.65億元、1967.14億元和707.73億元。從市值占比角度來看，養殖業和農產品加工板塊居前，其中，養殖業占比41.39%，略有上行；農產品加工占比22.97%，略有下行。圖34：農林牧漁部分子行業PE（TTM，整體法）情況SW種植業 SW動物保健Ⅱ2020-092020-102020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08資料來源：，圖35：農林牧漁部分子行業PB（整體法）情況SW養殖業 SW飼料6543212020-092020-102020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08資料來源：，（二）9月農林牧漁板塊表現弱于滬深300年初至9月26日，農林牧漁板塊整體下跌5.79%（以申銀萬國行業類2021為準，同期滬深300下跌1.31%，農林牧漁表現弱于滬深300+13.68%、+6.60%；而養殖業、飼料表現較弱，分別為-13.89%、-9.85%。23年9月（截至9月26日，農林牧漁板塊整體下跌2.49%（以申銀萬國行業類2021為準，同期滬深300下跌2.20%，農林牧漁表現弱于滬深300。對比各子行業，林業、動物保健、養殖業表現居前，分別為+1.84%、-0.29%、-1.74%，而漁業（-11.56%、農產品加工（-2.99%、種植業（-2.60%）表現靠后。圖36：23年9月農業子行業漲跌幅情況（%） 圖37：23年9月農業個股漲跌幅各前五名情況（%）4-9-4-7 -2-0-9-620-2-4-6-8-10-12-14

9月漲跌幅/%

20151050-10-15-20-25

19 785-3-0-1-4-6 資料來源：， 資料來源：，表7：重點公司相關財務指標（收盤價為2023年9月26日）公司名稱代碼收盤價/元EPSPEROE2023E2024E2023E2024E海大集團002311.SZ46.801.952.8224176.10溫氏股份300498.SZ17.670.481.403713-12.75天康生物002100.SZ7.150.231.10306-5.89牧原股份002714.SZ39.721.414.50289-4.09立華股份300761.SZ17.341.151.90159-7.43湘佳股份002982.SZ31.31.153.192710-4.69中牧股份600195.SH11.120.620.7818145.03普萊柯603566.SH21.250.760.9828224.20科前生物688526.SH20.41.231.5717136.70生物股份600201.SH9.340.310.3931242.63隆平高科000998.SZ14.950.160.369442-2.82登海種業002041.SZ14.200.300.3947362.23佩蒂股份300673.SZ12.800.400.613221-2.26中寵股份002891.SZ23.380.630.7737304.61益生股份002458.SZ11.241.211.859618.68禾豐股份603609.SH8.900.691.30137-0.35圣農發展002299.SZ19.501.071.9218104.27仙壇股份002746.SZ8.200.430.5619154.51民和股份002234.SZ14.010.81.99187-1.50粵海飼料001313.SZ8.980.290.43122-1.29新希望000876.SZ11.160.201.025611-10.94唐人神002567.SZ6.45-0.240.53-2712-10.26資料來源：，請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。四、投資建議及股票池畜禽養殖鏈依舊為當前行業關注重點，首先我們建議重點關注生豬養殖行業的低位布局機會，綜合考慮行業前期虧損七個月、能繁母豬連續去化八個月以及豬價低位震蕩的現狀，疊加考慮行業估值處于歷史低位，重點關注成本控制領先以及資金面良好的優質豬企，可關注牧原股份（002714.SZ、溫氏股份（300498.SZ、天康生物（002100.SZ。其次，黃羽雞價格與豬價有一定相關性，同時考慮自身供給端低位水平，后續價格存上行可能，可關注個股立華股份（30